"目前，美元指数中不同货币的权重为：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。作为美元指数中第二大权重币种，显然日元走强会对美元指数造成一定程度的打压。那么，为什么前两轮美元走强时日元没有相应走强，本轮美元走强却伴随着日元走强？"
观察历史上美元指数的两次高点（1985年、2001年美元指数分别达到160点、120点），同时期美元兑日元汇率与美元指数走势一致，在美元指数攀至高点时，美元兑日元也一路走强（图表1）。然而，这波美元指数的上涨却似乎有所不同，尤其在英国退欧公投之后，美元指数虽然走强，但是美元兑日元汇率却明显下跌（图表2）。
我们认为，这背后的原因可能是：2000年后日元的避险属性增强，所以当风险爆发时，日元相对美元升值，从而在一定程度上拖累了美元指数的上涨。2000年以前，每一次VIX指数达到高点，我们都能看到美元兑日元的走强；2000年以后，风险指数VIX的升高却往往伴随着日元的升值（美元兑日元下跌），以及资金向日本的大幅流入。2000年后日元避险属性增强由此可见一斑。而日本长期低利率与零利率的环境、成熟的金融体系、庞大的海外资产以及经常与资本项目的双顺差等因素促成了这种转变。
近期美元指数与美元兑日元汇率走势恢复一致，日元对美元的牵制作用阶段性减弱。这与日元已经涨至100的心理关口左右，似乎“涨无再涨”，以及市场风险偏好有所回升，日元避险需求随之弱化有关。但这并未改变2000年后从风险升高到日元升值到美元指数受累的基本逻辑。英国退欧影响、欧洲银行业危机以及美国总统大选等巨大的不确定性充溢于前。一旦某个风险点爆发，全球迷茫而恐慌的资金择路而逃冲进日本的景象可能重演，美元指数也会再度受到日元走强的拖累。
一、日元为何上涨？——来自避险属性的驱动
年初至今，美元兑日元从120的水平下跌至103左右，日元涨幅高达14%。强势货币理应由良好的经济基础支撑，但日本经济持续低迷似乎难以支撑日元这样的升值。从经济增速来看，2015年日本实际GDP增长率下降至0.4%，勉强维持正增长，远低于政府预计的1.3%的水平。日本内阁府于今年初发布的“平成28年度（2016财年）经济预测与经济财政运营的基本态度”报告中预计，2016财年日本实际GDP增长率为1.7%，7月13日下调增长预期至0.9%。从通胀水平来看，2015年CPI和核心CPI分别从年初的2.6%、2.7%降至0.8%、0.5%，与2%的政策目标相去甚远，今年以来更是持续恶化，已连续四个月下滑。同时，日本政府债务高企，居民消费低迷，这些因素均并不支撑日元升值。
既然国内经济基本面不能成为日元升值的理由，那么国际市场波动、外部风险变化才是决定近期日元升值的根本原因。从近期走势看来，每一次风险的爆发都伴随着日元的升值，日元表现出明显的避险货币的特征。根据IMF2013年的报告《The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency: A Forensic Analysis》，避险货币应当至少具备三个基本特质：1、低利率；2、庞大的国际投资净头寸；3、高度发展的金融市场。低利率保证了融资成本低廉，投资者容易融入大量该国货币，以转换为其他货币进行套利；庞大的国际收支净头寸使得该国不需要依靠外国资本为本国赤字融资；高度发展的金融市场则保证了该国货币具有较强的流通性，使其能被国际投资者在国际贸易与国际金融领域普遍接受。从这三个角度来说，日元确实具有避险属性，而这种属性在2000年后更加凸显。
1、 2000年后日本进入零利率时代
20世纪90年代以来，日本经济陷入长期的通货紧缩。为了摆脱衰退，日本银行长期实施“零利率”的货币政策。从1995年开始，利率水平就下降到了0.5%，2000年后，利率基本保持在0-0.5%的水平（图表3、图表4）。长期的通缩状态与“零利率”的货币政策对日元汇率产生了深远影响。
一方面，按照购买力平价理论，通货紧缩使得日元对其他货币的汇率形成长期的升值预期，投资者持有日元的风险较小。另一方面，次贷危机后，各国央行为了提振经济普遍采用降低利率的宽松政策。但日本的“零利率”政策（今年年初已经降至负利率）已经严重压低了其继续宽松的空间。货币政策接近极限的情况下，市场对日元因货币宽松而继续下跌的预期大幅降低，且其他国家的不断宽松也使得日本与其他国家的实际利率差在缩小。在这几方面的共同作用下，一旦经济金融出现波动，投资者便更倾向于持有日元。利率水平从正值下降到零附近，正是导致日元避险属性极大增强的关键因素。
2、日本海外资产规模不断扩张
日本庞大的海外资产不仅为强势日元背书，危机时的资产回流也会进一步推高币值。截至2015年底，日本国际投资净头寸盈余达339万亿日元，折合3万亿美元，从1991年至今已连续24年成为全球最大的净债权国（图表5）。中国作为全球第二大债权国，2015年国际投资净头寸盈余为1.8万亿美元，而美国的国际投资净头寸赤字高达7.3万亿美元。观察日本国际投资头寸债权构成，证券投资高达45%（图表6）。一方面，其较高收益保证了经常项目下“收益”项目的稳定顺差，支撑了日元币值；另一方面，流动性较好的证券资产对风险也较为敏感，一旦国际金融市场动荡，对外投资资金必然大量回撤日本，推高了日元币值。此外，当日本国内出现风险事件，例如2011年“3.11”大地震，灾区救援、重建以及保险理赔需要大量资金，也会导致日本企业抛售海外资产。
3、日本有极富广度和深度的金融体系
据世界银行统计，2015年日本上市公司总市值达4.89万亿美元，仅次于美国和中国（图表7）。日本还拥有全球第二大的债券市场：日本公司债在1990年代就已达到高位，并一直维持平稳；国债发行量从1990年代后期开始爆发式增长，债券市场规模进一步扩大（图表8）。此外，国际市场上众多金融产品也用日元标价，确保了日元在国际市场上具有很强的流动性。这一方面使得投资者持有日元的成本较低，买卖日元的汇率差价较小，另一方面也降低了持有日元的流动性风险，日元资产能够迅速地转换为其他货币以及其他形式的资产，而一旦国际市场出现风险波动，投资者也能迅速地抛售其他货币以及其风险资产买入日元。
4、日本长期维持经常和资本项目双顺差
日本经常项目和资本与金融项目双顺差意味着对日元的供不应求。日本出口尽管在2008年次贷危机中受到冲击，货物贸易在2011年甚至转为负值，但由于收益项目顺差的稳定增长，整体来看日本经常项目始终保持盈余（图表9）。日本经常项目在2013年4季度达到数十年最低值的1万亿日元逆差后开始反弹，今年一季度终于恢复到将近6万亿日元的顺差规模，接近金融危机前的高点。而近期日本金融项目也开始呈现明显的资金流入态势（图表10）。日本金融项目中股票和长、短期债券占主要比例，今年1、2月和5月均有较大资金流入，体现了在世界经济动荡不安之际，国际资金对于日元资产的热衷。
5、2000年后日元避险属性屡被证明
如上所述，2000年后日本的经济金融环境发生了很大的改变，令日元的避险属性明显增强。近些年日元升值总是伴随着VIX恐慌指数的升高就是一个明显力争。2000年以前，每一次VIX指数达到高点，我们都能看到美元兑日元的走强。但2002年对美国经济衰退的担忧导致VIX波动上升至40点时，日元却明显走强；2008年次贷危机期间，美元兑日元汇率更是从123点跳至76点；2012年欧债危机期间，美元兑日元下降到80左右的记录低位。2016年以来，全球市场波动加大，地缘危机、英国退欧等风险事件频出，美元兑日元已经下跌20%，接近2014年以来最低位（图表11）。
从资金流动的角度来看，日本的金融项目差额，特别是代表最敏感资金的证券投资差额变动同VIX指数有着极强的同步性（图表12）。从2000年左右的美国互联网泡沫破裂，到2008年的次贷危机，以及最近的欧洲经济动荡，三次恐慌高点也同时都是日本金融项目流入的高点。这些现象都表明，日元作为成本极低的Carry Trade，在外部风险集中爆发、世界金融市场急剧动荡之时，国际资本将日元选为最佳的避险去处。
二、美元为何受累——来自日元走强的牵制
1、日元将继续拖累美元
日元汇率虽然仅占美元指数构成比例的13.6%，但是可以起到关键作用。欧元在美元指数中占比最高（57.6%），但在经历了2014年下半年暴跌近25%后，欧元对美元已在5%左右的范围内震荡一年有余。相比之下，最近半年升值了约20%的日元才是决定美元指数的最重要币种。
历史上看，从风险升高到日元升值到美元指数受累的逻辑清晰可见。2002年，安然公司破产，世通、施乐等大型上市公司会计报表造假丑闻陆续曝光，VIX指数从3月底的17.4跳涨到9月底的39.69，期间日元实际汇率由102.52上涨到107.55点，上涨4.91%，美元指数则从118.62跌至106.81点，下降了9.96%，日元升值拖累美元指数走跌1.2个百分点（图表13）。2008年，次贷危机爆发，VIX指数从5月底的17.83跳涨到10月底的59.89，期间日元实际汇率由82.75上涨到106.57，上涨28.79%，美元指数则从72.47升至85.84，上涨18.45%，日元升值拖累美元指数上涨2.2个百分点（图表14）。今年6月底，英国退欧公投当天，VIX指数从17.25跳升至25.76，美元指数当天从95.4上涨至96.7，上涨了2.5%，但美元兑日元却从106.6下跌至102.2，单日跌幅达到4.1%，拖累美元指数1.2个百分点（图表2）。
从最近几周的表现看来，美元指数与美元兑日元汇率走势恢复一致。这是因为日元已经上涨至100的心理关口（日本政府高层近期多次表示可能直接干预汇市），难以再上涨，对美元的压制力量减弱。近期市场风险偏好也有所回升，VIX回落至历史低位，日元也相对偏弱。但这背后却潜藏着英国退欧影响、欧洲银行业危机以及美国总统大选这些巨大的不确定性因素，一旦某一个风险点爆发，全球迷茫而恐慌的资金择路而逃冲进日本的景象可能重演，美元指数也会再度受到日元走强的拖累。
2、100：本轮美元指数难以逾越的高点
与前几轮美联储加息周期相比，本轮美联储加息节奏明显迟缓。美联储行动迟缓反映出的是美国经济本身增长动能不足，所以美联储也难以指出明确的方向。从经济增速和利率水平等角度来看，目前美国都无法与1985年、2001年的两次美元指数辉煌时期相比（图表15），且美国在世界经济中的体量也在逐渐走低，虽然还是相对地“一枝独秀”，但绝对地不能“独善其身。这些都从根本上决定了本轮加息周期美元指数难以达到当初的水平（图表16）。
回顾今年以来美元的走势，在英国退欧公投之前，美元指数的走高是因为美国经济形势向好和美联储加息预期升温；而在英国退欧公投之后，美元指数则更多的是一种被动上涨，欧元、英镑的快速贬值，叠加避险情绪的急剧滋生，助推了美元指数的升值。但这种非内生因素驱动的美元升值能维持多久存在疑问。所以，我们也能看到近期市场情绪稳定后美元指数持续回落。更何况，英国退欧的风险并非就此消失，欧洲银行业的问题也并未豁然开朗，一旦这些风险事件再现，美国经济也难独善其身。届时，美元指数的被动上涨可能也难以抵挡美国经济反复的拖累。
前期美国经济数据表现较好，市场对美联储年内加息的预期也不断提高，但美元指数的回升却并不明显。即便在Jackson Hole的全球央行大会后耶伦和费希尔的讲话明显偏鹰派，美元指数也只是短期触及96的位置。新近公布的8月新增农数据表现不及预期，按照耶伦谨慎的风格，及避免未来潜在风险的考虑，几乎可以肯定美联储9月会再度按兵不动。我们认为，美联储现在的决策准则是“数据导向（data depending）”，大概率只会在12月加息一次。这既可避开11月的美国总统大选，也有充足的时间观察英国退欧的影响，且届时美国三季度GDP数据已水落石出，美国经济内生动能是否强劲将愈发清晰。
综合来看，从美国经济的体质和美联储加息的节奏来看，美元指数进一步上涨的动力有限；再结合前述日元升值对美元指数的制约作用，我们认为100点或是本轮美元指数难以逾越的高点。
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