（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、陈笑）
1. 国内镜片龙头企业，盈利能力优于同行1.1. 历时 20 年发展，品牌矩阵丰富
公司成立于 2002年，历经 20年发展成长为国内镜片龙头企业，2021年 正式登陆深交所，代码 301101.SZ。公司为国内领先的综合类眼镜镜片 生产商，具有良好的品牌形象及市场知名度，据招股书及欧睿咨询，整 体框架眼镜镜片(不包含隐形眼镜镜片)以零售量计，公司于 2016-2020 年 连续五年中国大陆销售领先，2020 年市占率数据为10.7%、为国内第一； 据艾瑞咨询，2020 年按销量计，公司市场份额居国内第二(仅次于万新)、 按销售额计市场份额居国内第四。
公司竞争优势总结：其一领先行业的研发实力，其二遍布全国的销售网 络，其三丰富的品牌矩阵，其四全产业链布局。
研发实力体现在：1)与著名光学专家庄松林院士及其团队合作，建 立了行业示范性的院士工作站和眼镜工程技术中心；亦与南京工业 大学等知名高校及团队达成产学研用合作；2)自主研发生产的 1.71、 KR 树脂、KR 超韧、PMC 超亮等优质原料除自用外，还开放供应 给同行，惠及全行业；3)不断研发新产品、新工艺，向市场提供各 种光度的高折射率、超韧、超亮、超薄、蓝光防护、智能变色、偏 光、渐进多焦点等多种性能镜片，并基于消费者的需求提供定制化 的复合性能的多功能产品。
遍布全国的销售网络：公司销售模式分直销、经销和代销，截至2020 年末经销商客户达 82 家、直销客户数 3169 家、授权合作的电商企 业数量近百家。
丰富的品牌矩阵：公司产品分日常通用、数码场景、户外防护、高端定制等系列，以高端定制为例又可分为近视管理、学生读写、抗 疲劳、维适系列，可满足不同消费群体的需求。
全产业链布局：业务涵盖树脂原料的研发、生产及销售，镜片光学 结构、光学膜层及功能化镜片的研发及设计，树脂镜片大规模工业 化生产及个性化定制生产，镜架设计及成镜的生产、销售；尤其是 打通产业链上游、实现部分原料产品的自给(目前折射率 1.56 和1.60 的树脂单体主要自产)。
1.2. 公司股权结构较为集中，董监高具丰富的行业经验
公司股权结构集中。公司实际控制人为谢公晚、谢公兴和曾少华先生， 其中谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶。截止到 2021 年 10 月 12 日公司招股说明书签署日，谢公晚先生、谢公兴先生和 曾少华先生合计直接或间接持有公司 83.93%表决权。
公司主要董事高管行业经验丰富，在技术层面上具领头雁的重要性。谢 公晚先生现任公司董事长，具丰富且资深的行业从业经验。谢公兴先生 现任公司总经理，负责公司研发体系建设、技术标准制定等工作，是多 项专利的发明人，参与制定《QB/T 2506-2017 眼镜镜片光学树脂镜片》 行业标准的制定，是全国光学和光子学标准化技术委员会眼镜光学分技 术委员会委员。朱海峰先生是研发工作的带头人，全面负责研发方向选 定、研发项目推进工作，主导多项核心技术的形成，是多项专利的发明 人，其参与研发的 PMC 镜片获镇江市科技进步三等奖。
1.3. 采取直销为主、经销为辅的销售模式，积极优化产品结构
（一）直销为主，经销为辅，直销收入占比达 7 成
公司镜片业务销售模式以直销为主，经销为辅。公司镜片业务销售模式 分为 B2B 与 B2C，B2B 分为经销、直销、代销，是当前主要的销售模 式；B2C 分为线上电商自营及线下门店自营(目前仅丹阳明月体验店)。 2021H1 直销、经销收入占比分别为 70.3%、29.2%(备注：此口径下将电 商归入直销)。
直销：直销模式收入占比约 70%，以终端眼镜门店和眼镜连锁企业为主。
该模式下，公司销售镜片镜架等产品给终端眼镜门店、眼镜连锁品 牌企业等，再由他们销售给消费者。2018-2020 年直销客户数量分别 为 3202 个、3359 个、3187 个，直销收入占比重分别为 73.36%、 70.91%、68.65%，2021H1 为 70.25%。
直销客户数量组成主要以终端眼镜门店和眼镜连锁企业为主，2018- 2020 年二者合计数量占比分别为 87.13%、85.95%和 88.33%，基本 保持稳定；收入占比基本在六成以上。
从新增情况看，过去三年仍以终端眼镜门店、眼镜连锁企业为主， 2020 年电商企业明显增加。2018-2020 年，直销渠道新增客户新增 当期收入占比分别为 4.03%、4.22%和 7.92%。从各细分渠道看，仍 以终端眼镜门店、眼镜连锁企业为主，2020 年因疫情等原因导致电 商企业明显增加。
经销：经销模式收入占比约 30%，其数量稳中有降因公司优化结构。
该模式下，公司与经销商签订经销框架合同，经销商根据其实际需 求向公司下达订单，经销商将镜片产品销售给其终端眼镜门店客户或电商企业客户，后者根据终端消费者的具体情况加工装配成眼镜 后销售给消费者。
2018-2020 年及 2021H1 经销商数量分别为 95 个、91 个、82 个和 79 个，经销收入占比重分别为 23.73%、26.98%、30.58%和 29.24%。 经销商数量稳中有降主要因公司进一步优化其结构，部分原经销商 因未满足公司考核要求、违反公司合同条款等原因而终止合作。
据招股书披露，2018-2020 年主要经销商的平均周转时间分别为6.94 月、6.36 月、6.63 月，平均周转次数分别为 1.73、1.89、1.71，单笔 500 片以上订单占比分别为 77.56%、75.60%、73.05%，符合眼镜行 业“多频次、小批量”的发货商业逻辑。
代销：公司仅对个别客户采取代销模式。公司将镜片产品交给代理商进 行代理销售，由客户向订单部门下订单，公司根据订单发货。
（二）优化产品结构，高折射率占比稳步提升
我们加总直销与经销模式下各折射率镜片收入发现，低折射率镜片占比 正在下降，高折射率镜片占比正在提升。
1.56 和 1.60 系列收入占比最高，2018-2020 年及 2021H1 分别为 77.4%、73.4%、73%、70%，占比正稳步下降；高折射率(1.67/1.71/1.74) 占比分别为 21.9%、26.1%、26.9%、29.7%，占比正稳步上升；1.71 系列收入占比为 7%、12.2%、14.8%、17.1%，是高折射率中表现最 好的产品。
我们认为，公司通过优化产品结构，主动减少利润率较低的低折射 率镜片，积极拓展利润率更高的高折射率镜片，虽然过去收入有一 定波动，但结构优化利好树立品牌形象、提升盈利能力，且进一步 发力中高端市场，实现国产品牌的弯道超车。
1.4. 镜片收入/毛利占比超 80%，提价推动盈利能力显著提升
镜片收入/毛利占比最高，成镜收入快速增长。
2017-20 年镜片收入分别 3.62/4.3/4.48/4.36 亿元，CAGR 为 6.4%(因 主动调整产品结构)，占总收入比重从 84.9%下降到 80.8%；2021H1 为 2.16 亿元占比 79.5%进一步小幅下降，但仍为权重最高的业务。
除镜片外，原料销售与成镜业务分别为第二、三大主业：2017-20 年 原料销售收入占比基本稳定在 9-12%，2021H1 为 2661 亿元占比 9.8%；成镜收入占比从 1.4%快速提升至 9.6%，2017-20 年 CAGR 为 103%，2021H1 为 2604 亿元占比 9.6% 。
2017-20 年镜片毛利分别 1.58/2.01/2.41/2.47 亿元，CAGR 为 16%明 显高于收入 CAGR，占总收入比重从 95.2%下降到 83.3%，2021H1 进一步下降至 82.1%。成镜毛利占比从 0.8%快速提升至 11.5%，原 料销售毛利占比基本稳定在 5-8%但有一定的波动。
按地区看，中国大陆收入占比分别 88.1/87/90.9/92.5%，国外分别 10/11.7/8.8/7.3%；大陆地区细分中华东地区是主要收入来源，2020 年占比高达 50.9%。
收入净利规模保持较快增长，主动调结构有一定影响：
营收：营收规模从 2017 年的 4.3 亿元增长至 2019 年的 5.5 亿元， 2020 年受到疫情影响及主动调整产品结构影响小幅降至 5.4 亿元。 2021 年前三季度为 4.1 亿元同比增长 9.8%。
归母净利：归母净利规模从 2017 年的 0.17 亿元增长至 2020 年的 0.70 亿元，2018-20 年增速分别为 94.87/112.64/0.23%。2021 年前三 季度为 0.55 亿元同比增长 46.4%。
2. 政策支持下眼镜行业望超千亿市场规模，国产品牌龙头有望在中高端产品领域形成弯道超车2.1. 国内近视人口比例远超全球平均水平，但人均镜片消费支 出远低欧美发达国家
（一）国内近视人口基数庞大
国内人口基数庞大，不同年龄阶段有不同的潜在视力问题，对眼镜、镜 片产品的功能性需求日益增加。据世界卫生组织与中国健康发展中心的 最新数据，世界视力问题人口占总人口比例约为 28%，而中国该比例则 高达 49%。随国内经济不断发展，电子产品不断普及，低龄及老龄人口 的用眼场景不断增多，视力问题人口基数亦不断加大。
儿童及青少年近视率居高不下且呈现发病年龄早、进程快、程度深趋势。
2020 年，中国近视患者人数已高达 7 亿，占全球比例近半。
由于电子产品的普及与课业负担的加重，我国儿童及青少年近视率 整体高于世界平均，且呈现发病年龄早、进展快、程度深的趋势， 当前国内小学生近视发病率约30%、初中生约60%、高中生约80%， 而大学生已高达 90%。
据国家卫健委发布的《中国眼健康白皮书》数据，2018-20 年全国儿 童青少年总体近视率分别 53.6%/50.2%/52.7%，近视防控与矫正任 务异常艰巨。高近视率提高了镜片市场的需求，青少年近视防控问 题则催化了功能性镜片的发展。
（二）国内镜片人均支出金额、人均购买量仍明显低于发达国家
国内镜片人均支出金额仍明显低于发达国家。据全球调研机构Statista及 Euromonitor International 数据显示，2019 年我国人均镜片支出金额仅 3.14 美元，低于法国 60.56 美元、德国 52.28 美元、美国 39.83 美元、日 本 16.14 美元，全球平均为 7.07 美元。
国内镜片人均购买量仍明显低于发达国家。据全球调研机构Statista及 Euromonitor International 数据显示，2019 年我国镜片人均购买量为 9.56 副/百人，低于法国 48.01 副/百人、德国 46.58 副/百人、美国 24.83 副/百 人、日本 11.98 副/百人，略高于全球平均 9.12 副/百人。
2.2. 国内镜片行业市场规模稳健扩张，到 2025 年将超千亿
政策支持力度不断增强，将推动镜片行业健康有序、快速发展。《眼镜 行业“十四五”高质量发展指导意见 》指出“十三五”期间，我国眼镜 行业经济运行稳中向好，行业结构不断优化，创新能力持续增强，集群 优势综合体现，质量标准成效显著，国际竞争能力提升，人才建设不断 加强，我国眼镜大国地位稳步提升。《指导意见》也为“十四五”眼镜 行业高质量发展定下了目标：保持行业发展稳中加固；结构调整取得明 显成效；自主创新能力明显增强；标准体系建设进一步健全；产业布局 进一步完善和优化；绿色企业建设达到新水平；推进品牌战略取得新进 展；国际合作竞争新优势明显提升。
全球及中国眼镜产品市场规模不断扩大，到 2025年前者将达到1,585亿 美元、后者将达到 1,142 亿元人民币。
据 Statista，2012 年至今全球眼镜产品市场规模保持良好增长态势， 从 2012 年的 1,194 亿美元增长至 2019 年的 1,302 亿美元，CAGR 为 1.24%。2020 年受疫情影响下滑至 1,043 亿美元。随全球眼镜产 品人均支出额的进一步提高，全球眼镜产品市场规模将保持稳步增 长，预计到 2025 年望增长至 1,585 亿美元，CAGR 为 8.73%。
据 EuromonitorInternational，2012 年至今我国眼镜产品市场规模保 持快速增长态势，从 2012 年的528 亿元增长至 2019年的 895亿元， CAGR 为 7.83%，远高于同期全球增速水平。预计到 2025 年望增长 至 1,142 亿元，CAGR 为 6.82%。
中国眼镜镜片市场规模到 2025 年望突破 400亿元。随我国近视人口不 断增长、消费者对功能性镜片以及视光矫正的需求力度持续增加、眼镜 更换频次增加等，镜片消费需求亦不断增长，据 EuromonitorInternational， 国内镜片市场规模已从 2012 年的 186 亿元增长至 2019 年的 310 亿元。 CAGR 达 7.6%。预计到 2025 年望增长至 408 亿元，CAGR 为 7.5%。其 中，据弗若斯特沙利文数据，国内树脂镜片产值到 2025 年望增至 136.24亿元，按零售端预计市场规模约 545-681 亿元。
我们认为，未来随着居民可支配收入的进一步提升、人们消费理念的转 变等，我国眼镜片人均支出额、人均购买量仍有较高提升空间，我国镜 片/眼镜市场规模仍有较大增长空间。（报告来源：未来智库）
2.3. 上游竞争格局较海外仍较分散，国产品牌龙头正加速崛起
镜片行业产业链主要分上、中、下游：
上游由原材料和辅料供应商、设备供应商构成。上游厂商主要向中 游生产商提供树脂、玻璃、塑料及模具、光学添加剂等镜片生产原 料和生产设备，此外还向下游零售商提供验配设备。
中游主要由镜片生产厂商构成。中游的镜片生产厂商除了加工生产 镜片成品和定制的车房片，还要承担材料、膜层、工艺技术、光学 性能等方面的研发设计工作，并为下游销售渠道提供销售折扣、专 业设备、加工、售后、销售员及视光师专业培训等支持。
下游主要由代理商、经销商和镜片零售商组成。下游的经销商/零售 商等主要包括连锁眼镜零售商、眼镜零售门店、电商平台、民营眼 科医院以及综合医院附属的配镜中心等。下游零售商直接面对终端 消费者，需要在门店配置专业设备和专业视光人员，为消费者提供 验光、配镜、镜片镜架装配、试戴体验等专业服务。
产业链上鲜见净利率超过 20%的企业，尤其是生产商与零售商，其利润 多被营销费用等侵蚀。
制造商以博士眼镜为例，2020 年营收为 6.56 亿元，毛利率为 67.59% 净利润为 6917.4 万元，净利率为 10.34%。2018-20 年销售费用率分 别为 51/49/47%，且管理费用率均约 10%。销售费用高企因高昂的 房租成本(眼镜门店往往选址在人群量比较大的繁华地段)与人工成 本(单个成熟的眼镜店需 5-6 名员工，验光师 1-2 名)。
以公司(明月镜片)为例，2020 年营收为 5.4 亿元，毛利率为 54.95%， 归母净利为 7000 万元，净利率为 15.11%。2018-20 年销售费用率分 别为 15.1/18.8/20.9%、管理费用率分别为 15.3/12.9/15.6%，销售费 用高企因广告投入等增加，侵蚀较多利润。
从镜片制造企业品牌知名度、产销规模和营销渠道来看，国内镜片制造 行业大致分为三个层级。
第一层级为全国性镜片生产企业，企业的品牌知名度较高，营销渠 道遍布全国大部分地区，镜片品类较为齐全、工艺技术相对领先、 质量管控严格精细，获得广大消费者的认可，以明月、依视路、蔡 司等企业为代表；
第二层级为区域性镜片生产企业，以所属区域市场为依托，在该区 域及其周边具有一定的市场影响力；
第三层级的企业规模较小、数量较多，缺乏自主品牌，或销售范围 受限，或从事代工业务，市场份额较小；这类企业质量管控能力一 般较弱，难以满足消费者对于产品表现及质量方面日益苛刻的需求。
未来随着国内镜片制造标准进一步趋严，有相当一部分规模小、技 术水平低、质量控制差的企业将被市场所淘汰，而品种齐全、质量 稳定的品牌企业将凭借扎实的光学设计能力、严格的产品质量控制 以及快速的消费需求响应及产品迭代能力引领行业发展。
3. 技术研发/全产业链/渠道广/品牌强四大优势构筑纵深护城河，将受益国内镜片行业广阔市场空间3.1. 技术研发：核心技术/专利/在研项目众多，产学研一体化更 增厚壁垒
（一）印证一：核心技术、专利、在研项目众多
公司深耕镜片行业多年，已积累了丰富技术经验、获得了多项核心专利， 且当前在研项目众多。
镜片的设计与生产融合了数学、光学、有机化学、表面及结构物理、 机械加工、医学等多学科领域技术。目前公司所拥有的核心技术主 要集中在镜片生产环节，包括一种高折射率、高阿贝数树脂镜片的 制造工艺等在内的多项核心技术。
截至 2021H1 末，公司共有 87 项专利，其中有 12 项发明专利、54 项实用新型专利、21 项外观专利，被认定为“国家高新技术企业”。
目前在研项目包括 1.71 超亮镜片树脂的研究、1.71 超薄超低反射双 面非球面镜片的开发、高端(高折射低色散高透)树脂镜片制备关键 技术研发等，我们研究发现招股书中披露的 21 项在研项目中，13 项与镜片有关、6 项与树脂单体有关，皆围绕核心工艺；且多数仍 处于小试或中试阶段，看好后期成果转化。
公司作为主要起草单位，参与制定了多项行业标注，包括《眼镜镜 片光学树脂镜片》（QB/T 2506-2017）、《非球面树脂镜片》（T/DYGA 0002-2019）等。
（二）印证二：1.71 折射率镜片实现消费替代与重要突破
1.71 镜片更薄更轻更清晰，实现重要突破。
公司推出的 1.71 超薄高折射率镜片产品，通过聚合过程中改良聚合 物分子结构，弥补了高折射率材料先天色散度过高的缺陷，实现了 镜片产品高折射率、低色散的双重优点，该产品被中国轻工业联合 会评为“创新消费品”。
实现了对传统中低折射率产品的消费升级，对 1.74 折射率产品在光 学参数更优秀的情况下，性价比大幅提升、实现消费替代，已逐渐 成长镜片业务的旗舰产品系列。
1.71 实现了：1)边缘厚度比 1.60 薄 11%，告别厚瓶底，佩戴更美观； 2)减轻鼻梁负担，重量比 1.60 轻 7%，日常戴镜不易留痕迹，佩戴 更舒服；3)实现高折射率镜片低色散，阿贝数高达 37(部分 1.74 折 射率镜片仅 33-34)，视物更清晰。
此外，根据 PCONLINE 此前测评：以 600 度为例，1.60 折射率镜片的 边缘厚度为 8.07mm，1.71折射率镜片是6.98 mm，1.60比1.71厚15.6%； 1.71 折射率镜片重量为 19.6 克，1.60 折射率镜片重 20.9 克，1.60 比 1.71 重 6.6%；1.71 折射率镜片(超亮)的透光率为 99.6%，1.60 树脂镜片的透 光率为 97.8%；此外，1.71 折射率镜片在天视 A6 膜等技术工艺的加持 下，耐磨损、防水、防油污、防指纹、防静电等各项性能均较优。
价格层面，1.71较依视路、蔡司等外资品牌的 1.74性价比更高：以淘宝 为例，公司旗舰店 1.71 智能变色为 1398 元、1.71PMC 高清透亮为 1028 元、1.71 日常非球面为 848 元、1.71 防蓝光 968 元；而依视路 1.74 钻晶 A4 系列防蓝光为 3584 元(折后，下同)、钻晶 A3 系列为 2800 元、荧动 系列为 2352 元、钻晶 A 系列为 1893 元。相近系列的依视路 1.74 价格 均高出 40-50%左右。
（三）印证三：推进产学研合作，进一步增强研发壁垒
公司与庄松林院士团队，以及上海理工大学、南京工业大学等知名高校 及团队达成产学研用合作：
公司与著名光学专家庄松林院士及其团队合作，建立了行业示范性 的院士工作站和眼镜工程技术中心，对眼视光行业的前瞻性课题进 行专项攻坚。其中“院士工作站”则主要通过对眼视光学中光学部 分的研究，研制出符合国人配戴的光学矫正镜片，并对验光、定制、 镜片参数检验等多环节进行深度优化。
上海理工大学对“上海理工-公司眼镜光学工程技术研究”中提供技 术、成果和人才支撑，促进在工艺优化、自动化生产线、新品种开 发、镜片设计的研发，加工检测设备的设计研发等方面实现技术革 新或技术突破等。
南京工业大学-明月光电新材料新技术产业研究所主要专注于眼 视 光科学及其新材料技术、光电新材料和激光防护材料与装备等方面 的科学研究和应用等。
公司联合庄松林院士团队推出“轻松控”。青少年的度数通常较浅，对 高折射率镜片的需求较小。公司于 2021 年发布了青少年近视防控镜片 “轻松控 ”，由明月镜片联合中国工程院共同推出，镜片折射率主要为 1.56。“轻松控”产品目前已展现了良好的经济效益，也实现对传统折射 率产品新增业务机会的扩展。备注：后文将详述近视防控产品。
（四）印证四：针对核心技术人员采取多项激励措施
为保持核心技术人员的稳定性，公司采取多种激励措施：
对表现突出的技术人员进行职级升迁、根据个人表现给予技术人员 绩效奖金等物质奖励、引入核心员工持股等。
一方面建立一系列较灵活的技术创新机制和较为完善的管理制度。 同时，建立了较为完善的绩效管理制度、薪酬和福利增长计划，并 制定了项目负责制及相关的奖励制度，强化创新激励，提高了团队 成员的创新积极性。
另一方面，为实现对核心员工的长期激励，保持核心员工稳定性， 公司实施了股权激励。通过核心员工持股的激励方式，公司核心员 工可以享有公司成长带来的资本收益。
3.2. 全产业链：汇聚全球优势资源且部分原料实现自给，具备 完善的一站式服务体系
公司具备完善的产业链及一站式服务体系，拥有完备的研发、设计、生 产、销售能力。公司业务涵盖树脂原料的研发、生产及销售，镜片光学 结构、光学膜层及功能化镜片的研发及设计，树脂镜片大规模工业化生 产及个性化定制生产，镜架设计及成镜的生产、销售，为市场提供品质 稳定、品类齐全的眼视光产品。
（一）原料研发及生产
公司不断精研生产工艺，对不同材料、添加剂、环境、时间条件下的聚 合过释及效果进行研究，积累了丰富的技术。
公司通过优化配方和改良聚合物分子层结构等技术手段，不断优化 原材料产品品质。结合在高分子原料生产及大规模镜片制造方面的 双重优势，公司具备将前沿新型原材料快速转化并实现规模化生产 的经验与能力，并持续积极布局新型材料的研发与储备。
如公司独创性地在原料中加入特定的添加剂成分，从而大幅提升了 材料的韧性、透光性，从而生产出超韧、超亮两个系列产品。超韧 运动抗冲击树脂镜片和 PMC 光学树脂镜片获得江苏省科学技术厅 颁发的高新技术产品认定证书。
公司已掌握部分核心生产工艺，在满足自用的同时也能对外销售。
公司汇聚全球优势资源，与日本三井、韩国 KOC 合作建立全球领 先的镜片原料研发生产中心，是全球为数不多实现原料自给的镜片 企业，在满足自用的同时也能对外销售。
公司镜片原料业务以自产镜片原料对外销售为主，2018-20 年及 2021H1，自产镜片原料收入占比分别 92.50/92.57/90.99/83.54%。
公司自产镜片原料主要为 1.56 和 1.60 折射率的预聚物，2021H1 两 者在原料业务中收入占比分别为 62.38%、17.06%，其中前者占比稳 步下降；转售 1.71 系列收入占比达 16.46%，2018 年至今稳步提升。
我们进一步以预聚物、聚合固化生产为例，这是整个树脂镜片生产过程 中最关键的环节。
预聚物生产：基础化学原料的配方、生产工艺。以及预聚物的分子 结构等，直接决定了预聚物的性能及对后继生产的影响，是该环节 的核心难点。多年来，公司持续投入研发力量，调整配方及工艺。 并结合后段大规模生产的实证数据支持。不断改进，寻找各种原料 的最佳配比，以实现各种原料特性的充分互补与平衡。
聚合固化配方及工艺：第二次聚合反应后即形成镜片基片，是大规 模工业化生产镜片产品的核心环节。预聚物原料在模具中交联固化 的聚合过程是一个精细的化学过程，对主料、添加剂、催化剂的选 取和配比要求极为精确，同时需要对反应的时间、温度进行精确的 控制。配方、材料的升温曲线等等生产工艺会最终影响镜片产品的 性能。
（二）镜片研发及生产
公司实现了对材料特性的较好掌控且可以对进口原材料进行一定的优 化以及实现新技术产业化落地。
前沿的新型镜片原材料研发与生产主要掌握在日本、韩国等少数国 家手中，但境外原材料供应商往往只提供实验室条件下取得的交联 固化的聚合样本及其反应环境指标，并不具备或提供如何实现大规 模工业化生产的工艺、技术。而后者是新材料产业化、实现效益的 关键环节，且直接进口的新材料也存在一定缺陷，需改良与优化。
真正掌握材料的特性以及大规模生产才是关键所在，公司调整配方， 完善聚合物分子中部分元素的结构，改善和弥补高折射率原料的性 能与缺陷。如 1.71 系列产品就结合了高折射率、低色散的双重优点。
生产优势一：独特的区位优势利于实现规模化效应。公司的生产基地位 于具有“中国眼镜之都”美誉的江苏省丹阳市。丹阳市地处长江三角洲 和上海经济圈走廊，地理位置优越，聚集了镜片原料生产商、镜片制造 商、眼镜批发零售商等，形成了覆盖产业链上下游的产业集群。产业集 聚降低了运输成本、制造成本，利于实现规模化效应。
生产优势二：公司建立起科学的质量管理体系并严格执行。从镜片原料 到镜片生产，公司对每一道关键的生产工序都实行严格的质量控制及检 验程序。公司始终致力于对树脂镜片产品的研发与生产工艺水平的改良， 实行现代化企业管理，严把产品质量关，并建立了完善、有效的质量管 理体系，其质控贯穿产品研发、供应商管理、原材料检验、生产管理、 销售等整个生产经营过程，为产品质量提供了强有力的保证。
生产优势三：公司本次 IPO募集资金将继续投向产能扩张与研发。根据 公司招股书提及的募集资金投向，主要包括高端树脂镜片扩产项目、常 规树脂镜片扩产及技术升级项目、研发中心建设项目与营销网络及产品 展示中心建设项目，我们发现产能扩张 技术升级占比接近 9 成。
3.3. 渠道广阔：直销、经销相结合，建立起广泛的营销渠道
（一）覆盖全国的终端网络
公司直销 经销覆盖约 3万家客户，建立起完善的全国销售网络，收入 结构中以直销为主，直销以终端眼镜门店为主。我们在前文也详细拆解 过，公司直销 经销覆盖约 3 万家客户，地域分布广泛。按收入拆分角度 看，直销占比高达 7 成、经销占比约 3 成。直销客户主要以终端眼镜门 店和眼镜连锁企业为主(占比接近 9 成，前者占大头)，2018-20 年直销客 户数量分别 3203/3359/3187 个(2020 年数量下降与主动调结构有关)。
公司经销客户结构中，五年期以上客户收入占比稳步提升。公司不断优 化经销商结构，2018-20 年经销商数量分别 95/91/82 家，其中 5 年期及 以上客户数量分别 63/78/70 个(2020 年有一定下降与调整结构有关)，收 入分别 62/77/78%，稳步提升彰显老客户粘性进一步增强。
（二）线上自营零售渠道拓展，线上线下共同发展促进营收增长
公司积极拓展线上自营零售渠道。
线上渠道优势在于，第一可有效减少中间经销环节，使消费者享受 更加物美价廉的眼镜产品；第二不受地域限制，增强品牌与产品信 息的覆盖面，口碑或爆款效应更明显；第三可使企业迅速根据市场 变化及客户需求做出响应，保持经营灵活性和高效性。但由于眼镜 具备的体验型的商品属性，使得眼镜的线上销售仍脱离不了线下镜 架试戴、验光等配镜体验需求。
公司拓展线上渠道亦是为增强品牌知名度，打造收入另一增长来源， 其线上销售系与天猫、京东和小米有品等电商平台进行合作，合作 模式均为店铺入驻，经销商未通过线上渠道进行销售。
3.4. 品牌知名度与品牌矩阵：国产品牌龙头知名度显著提升， 矩阵丰富可满足多元化需求
（一）品牌知名度
公司具备较高的品牌知名度，在国产品牌中位居翘楚。公司加大市场引 导及品牌建设投入，通过多种手段、多种渠道加强品牌和产品的宣传和 推广，使得消费者在镜片产品选购中更倾向于选择优质的品牌镜片。 全新终端系统将进一步提升品牌知名度。公司在 2018 年召开“主角回 归，终端制胜”——新一代眼镜店全球启幕仪式，会上介绍了包括 SI 系 统、“四专”在内的整套全新的终端系统，并以此为模板在全国其他城 市打造统一的、标准化的终端陈列。该终端展示系统第一是实现实时体 验，通过比对认知不同镜片之间的差异，比如防蓝光与不防蓝光、不同 折射率、超亮与非超亮等，从而可提升消费者对镜片的认知、刺激消费 需求；第二可展示自身的技术实力，增强品牌知名度。
（二）品牌矩阵
公司拥有丰富的品牌矩阵，覆盖各种光度范围。
公司的产品主要可分日常通用、数码场景、户外防护、高端定制等 系列，以高端定制为例又可细分为近视管理、学生读写、抗疲劳、 维适系列，可满足不同消费群体的需求。
公司不断研发新产品、新工艺，向市场提供各种光度的高折射率、 超韧、超亮、超薄、蓝光防护、智能变色、偏光、渐进多焦点等多 种性能镜片。
对于复杂的光学结构需求，公司创办定制车房。对独特的客户需求 提供一对一的专属光学设计及镜片生产。
公司掌握多种膜层设计及应用工艺，镜片拥有多种功能性。
公司通过调整镜片基础材料、调节配方、光学设计或镜片膜层，使 镜片拥有一种或同时拥有多种功能特性，如蓝光防护、智能变色等。
公司掌握多种膜层的设计及应用工艺，如强化膜、防水防油膜、防 静电膜等；且公司仍不断研究不同涂层材料及涂层机构，改进与创 新镀膜工艺，进一步提升产品的品质与竞争力。
公司的研发/全产业链/渠道广/品牌强四大优势将构筑起纵深护城河。
虽然眼镜行业是一门古老的行业，但是不同于西方发达国家将有度 数框架眼镜纳入医疗器械管理使得目前国内镜片生产的进入门槛 相对偏低，因此造成参与者众多、竞争格局较分散的局面。
随着国内经济的快速发展，人民生活水平与消费理念的提升，对眼 镜的选择也将更关注镜片的质量与功能属性，且更换频次与客单价 的提升亦将助力市场规模稳步增长。国产品牌龙头有望从竞争激烈 的中低端市场脱颖而出、向中高端市场突破，公司作为佼佼者，通 过四大优势将构筑起纵深护城河，其市场份额将稳步提升。
4. 近视防控是镜片行业中新兴高爆发性热门赛道，公司“轻松控”兼具技术与性价比优势可充分受益4.1. 政策力度增强、技术迭代升级推动近视防控行业发展提速， 其中防控镜片或是最优选择
（一）近视防控主要针对儿童、青少年
近视防控主要针对儿童、青少年，可控制及预防近视。一般来说，18 岁 之后随着眼轴的固定，近视的度数往往不会明显的增加；但是 18 岁之前 眼轴会随着生长发育而增加，因此近视之后会较成人更易加深近视度数。 此外，学龄前儿童均有远视储备(5 周岁以下的儿童，视力正常的标准和 成人有所区别)，若过早消耗远视储备会加重近视或近视加深的可能。因 此近视防控主要针对儿童青少年，在这一时期通过科学方法控制及预防 近视至关重要。国内儿童、青少年近视率不断爬升。2018 年，世卫组织 的一项研究报告显示，中国近视患者达 6 亿，青少年的近视率已高居世 界第一，且仍不断呈上升趋势。据教育部数据披露，2020 年全国儿童青 少年总体近视率为 52.7%，较 2019 年上升了 2.5 个 pct。
近视防控亦可控制进一步并发症的危害。近视，尤其是高度近视，还可 以引起一些眼底并发症，危害视觉健康甚至导致失明。如果 18 岁前把近 视度数控制在 600 度以内，就能有效减少 74%的白内障、67%的青光眼、 99%的黄斑病变以及 98%的视网膜脱离等风险。
近视防控可助力加强专业型人才储备。国家卫健委的数据显示，2020年， 我国儿童青少年总体近视率为 52.7%，其中高中生近视率达 80.5%。目 前在航空航天、精密制造、国防等行业领域，符合视力要求的人群越来 越少，未来符合学习相关专业、从事相关职业的人也会越来越少，因此 近视已成为关系到国家和民族未来的大问题。（报告来源：未来智库）
我们粗略测算，国内基于儿童、青少年的近视防控整体市场规模预计约 838 亿元(基于在学假设、全部口径计算下为 1361 亿元)。
近视防控已升级为国家重要战略之一，为应对日益加剧的儿童青少 年近视问题，2018 年起一系列重磅政策相继出台。且近视防控技术不断更新迭代，将驱动市场进入高增长期。
当前，由于近视防控产品的技术路径、价格均千差万别，因此各地 市场需求亦有区别。从区域分布看，华东、华南、华北等经济发达 地区对于高端近视防控产品的需求更高些。
我们粗略计算角膜镜、近视防控镜片、低浓度阿托品三者贡献的近 视防控市场规模，预计到 2025 年将达到 838 亿元。其中近视防控镜 片预计 198-341 亿元(基于渗透率 10%、主要面向儿童青少年、1 年 只使用 1 副等假设前提)，考虑到近视防控镜片在学龄前也可应用， 实际市场规模更高。我们粗略假设按照 20 岁以下近视人口做粗略 估计，则近视防控镜片市场规模预计 322-554 亿元；全部市场规模 约 1361 亿元。
（二）政策力度增强推动近视防控行业加速发展
我们认为，近视防控政策方向主要在三大层面依次推进呈现，第一是宏 观方向把控，第二是技术试点地区具体落实，第三是细节配套政策跟进。
（三）近视防控三大主流技术为镜片防控、角膜镜与低浓度阿托品，镜 片防控已历经三代产品
目前主流的近视防控技术主要分为近视防控镜片、角膜镜(OK镜)、低浓 度阿托品。角膜镜为医疗器械管理，目前国内获批生产角膜塑形镜的企 业公司仅 9 家，渗透率较低。而从性价比、佩戴方便程度等角度看，近 视防控镜片未来或将成为最优选择。我们认为，三者之间其实亦并非纯 粹的替代关系，未来或可实现优势互补。
近视防控镜片技术路径从调节理论向离焦理论变迁。随着对近视机理的 研究深入，基于单焦点的普通框架眼镜已不能满足近视防控的需求，且青少年的眼轴会随着身高增长而增长，将进一步加速近视加深程度。因 此，近视防控镜片尤其是针对儿童、青少的近视防控镜片的重要程度不 断增强。其理论从最开始的调节理论到如今的离焦理论、且离焦理论亦 发展出不同形式、不同做法，基于这些理论的近视防控镜片也有了越来 越好的保护效果。 基于离焦理论设计的近视防控镜片有较显著的效果。按屈光学概念(即光 的折射理论)，焦点落在视网膜前者称为前离焦(即近视化离焦)，落在视 网膜后面者称为后离焦(即远视化离焦)。该理论的重点在于认识到视网 膜能识别离焦信号，发现根据离焦的信息给巩膜发出“生长”或“停止 生长”的信号，从而控制眼轴增长。
基于新一代技术研发的多点离焦镜片、多区正向光学离焦设计或是未来 的重要技术应用方向。
如豪雅新乐学，采用多区正向光学离焦设计，将 396 个微型透镜分 布在镜片光心周围直径约 32 毫米的区域，每一个微型透镜均能形 成近视离焦。即使在眼球旋转后，多区正向光学离焦设计也能持续 性提供近视离焦。
以某防控进展性近视远近两用多点离焦棱透组合镜片为例，其包括 多点聚焦镜片、棱透组合、基顶、基底以及多点离焦区。通过一种 防控进展性近视远近两用多点离焦棱透组合镜片将多点离焦镜片 与棱透组合镜片融合成一体，下半部分为多点离焦、透镜以及棱镜 三部分的复合结构，其中多点离焦与上半部分的多点离焦为生产该 镜片的 A 模，下半部分中的棱透组合体为生产该镜片的 B 模，通过 合并模具的生产工艺，将 AB 模具合并，生产出本产品的基片，形 成该近视防控产品。
4.2. 公司“轻松控”PRO 采用 C.A.M.D 技术，微透镜数量、视 物、性价比等方面均优于可比产品
“轻松控”镜片采用多点近视离焦眼轴控制技术。一代产品即“轻松控” 采用周边离焦技术，二代产品即 PRO 采用更先进的微透镜礼教技术，该产品由公司联合中国工程院庄松林院士团队共同推出，采用多点近视离 焦眼轴控制技术(C.A.M.D)技术，镜片离焦量专为中国儿童青少年定制， 将周边区域成像控制在视网膜前，从而起到抑制眼轴增长，延缓近视加 深的作用。
“轻松控”镜片采用“满天星”多点微透镜。基于视网膜成像和离焦理 论的多次验证，增加离焦面积是一种被证明可有效控制眼周增长的方式。 公司研究团队经过严密计算和离焦效果验证，设计“满天星”微透镜排 列方案，镜片内部雕刻高达 1295 个正度数的微透镜，增加离焦面积，其 数量超过依视路星趣控与豪雅新乐学。
“轻松控”镜片透光性能良好，视野效果提升。
镜片采用 KR 树脂高度提纯加工的新型 PMC 超亮镜片材料，有效 提升镜片透光性能，提高通过镜片后的视网膜成像质量，有助于控 制儿童近视发展。
镜片采用 InnerCarving 内雕技术(内表面数码雕刻)大视野工艺，区 别于传统外表面模具成型方式，将 1295 个微透镜雕刻在基片内部， 区别于传统的透镜在外表面的挤压成型工艺，透镜度数恒定且避免 模塑，使效果如初、延长使用时间。
此外，公司亦推出渐进多焦点系列，渐进多焦点系列适用于多种场景， 适用性强。
学生读写系列：学生有频繁从远处看黑板切换到近处看书的用眼需求，单光镜片度数单一，看近时容易度数过矫，导致成像焦点处于 视网膜外，造成短暂的失焦现象；学生读写系列在镜片下方近用区 域加入一定的正度数，使远近切换时成像焦点始终在视网膜上，为 眼睛减负，从而降低眼睛出现疲劳、近视度数增长过快的概率。
抗疲劳系列：从事室内工作，容易造成眼干、眼疲劳，佩戴抗疲劳 镜片可轻松应对工作中的远、中、近视觉转换。
维适系列：自由曲面设计，根据老视度数以及镜框选择等因素，合 理设计下加光、渐变焦速率、通道长度等参数，既满足老视人群远 中近距离清晰视物的需求，也能使眼睛在不同距离视物切换时过渡 更自然，更舒适。
5. 盈利预测结论：我们预测公司 2021-23 年营收分别为 5.84/7.39/9.09 亿元，增速分 别为 8.2/26.6/23.1%，归母净利分别为 0.84/1.11/1.43 亿元(EPS 分别为 0.63/0.83/1.06 元)，增速分别为 20.5/31.5/28.7%。
具体测算过程如下：我们分部预测镜片、原料销售、成镜等业务收入， 同时假设毛利率、费用率等条件，进一步预测整体归母净利数据。
镜片收入预测： 镜片收入是公司占比最高的主营收入，我们按照直销自有品牌、直 销非自有品牌、经销自有品牌进行拆分(代销占比过低暂不考虑)， 各部分收入按镜片单价与镜片销量相乘。 2021E 的单价取招股书中提及的 2021H1 的单价，2021E 的销量按 招股书中提及的 2021H1 的销量乘 2。考虑到公司调整优化产品结 构，且根据 2018-2020 年单价稳步提升，我们假设 2022-23 年单价 亦稳步提升、销量稳步增长。
原料销售、成镜及其他业务收入预测： 原料销售：我们按照原料单价与销量相乘计算其收入；2021E 的单 价取招股书中提及的 2021H1 的单价，2021E 的销量按招股书中提 及的 2021H1 的销量乘 2。我们假设 2022-23 年单价稳步提升、销量 稳步增长。 成镜：我们按照成镜单价与销量相乘计算其收入；2021E 的单价取 招股书中提及的 2021H1 的单价，2021E 的销量按招股书中提及的 2021H1 的销量乘 2。我们假设 2022-23 年单价稳步提升、销量稳步 增长。 镜架：假设 2021-2023 年收入稳步增长。 其他主营与业务：假设 2021-2023 年收入保持稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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