一级市场投资，也称为私募股权投资，指的是买卖那些还没有上市的公司股权，并企图从中获利的投资行为。最近几年，由于很多独角兽（注：指那些估值超过10亿美元的未上市公司）的出现，私募股权投资越来越受到投资者们的关注。
投资者们热衷于投私募股权，图的无非就是更高的回报。那么问题来了，私募股权，到底回报好不好呢？
按照惯例，我们来用数据说话。在这里，我援引的是美国对冲基金AQR对于私募股权和二级市场投资回报做的一个研究报告。
上图显示的，是过去30年美国一级市场和二级市场股权投资的历史回报。我们可以看到，私募股权（基于Cambridge Associate数据统计）的投资回报，为每年9.9%左右。同期的标普500指数回报，为每年7.5%左右。因此在这30年间，私募股权的投资回报，要比标普500指数好上每年2.4%左右。
问题在于，这样的比较，是否科学？
在本人的历史文章，《私募股权投资揭秘》中，我曾经提到过，私募股权基金投资的标的，一般会体现出以下特色，导致我们不能简单的将私募股权投资回报和标普500指数回报直接进行对比。
1）私募股权投资的公司规模普遍偏小。研究显示，美国95%左右的私募股权投资标的公司的市值在10.8亿美元以下。以这个标准来看的话，这些公司的规模应该属于小型股票类型（Small Cap）。
2）私募股权投资的公司，普遍杠杆率比较高。平均来讲，私募股权基金投资的公司杠杆率（D/E），大约为100%~200%左右。而在二级市场上上市的公司，其杠杆率平均为50%左右。也就是说，私募股权投资的公司，运用的杠杆率，是上市公司的2~4倍。
3）投资任何一个私募股权基金，都是有锁定期的，短则5~7年，长则十几年，甚至更长。在锁定期内，投资者的钱是拿不出来的。不像投资者购买二级市场上的股票，可以随时套现。因此，从这个方面来讲，相对于购买二级市场上的股票，投资者本来就应该期望从私募股权中获得更高的回报。
这个”非流动溢价“到底应该是多少，则是一个见仁见智的问题。有学者（Ang, 2014）提出，这个溢价的合理范围是4%~6%左右。也就是说，投资私募股权，本来就应该比二级市场股票每年好上4%~6%左右。否则，就是不划算的。
4）私募股权基金投资的公司，有一个共通的特点，那就是它们都显现出比较强的价值因子。
【注：对这个概念不太熟悉的读者，可以参考本人的历史文章：聪明贝塔(Smart Beta)。】
我们可以看到，私募股权基金投资的公司，在买入的时候，其企业价值倍数（EV/EBITDA）明显低于同期标普500指数公司的企业价值倍数。企业价值倍数越高，说明公司估值越贵，反之亦然。私募股权倾向于买低价公司股权的现象，一直持续到2006年左右。
【对企业价值倍数不熟悉的读者，可以参考本人的网课：学了就能用的股票估值法。】
基于以上这些原因，我们在分析私募股权投资回报的时候，不应该拿标普500指数（大市值股票）作为基准，而应该选取真正能够反映私募股权投资特点和风险的基准，那就是：小市值价值股票，加杠杆，再加上一个非流动性溢价。
我们先拿私募股权的投资回报和加了杠杆的小市值（Russell 2000）进行比较。私募股权的投资回报为每年9.9%，而加了杠杆的小市值（1.2 X Russell 2000）的回报为每年9.1%。私募股权回报稍好。但是如果再考虑非流动溢价的话，那私募股权的吸引力就没那么大了。
我们再拿私募股权的投资回报和小市值价值股票做比较。两者的回报分别为：9.9%（私募股权）和11.4%（小市值价值）。私募股权反而落后1.5%左右。这还没有算上非流动溢价。
所以结论就是，以过去30年的维度来看的话，如果算上私募股权投资的特点（小市值、加杠杆、价值股、非流动溢价），其投资回报并没有好到哪里去，没有达到投资者一开始的投资初衷。
这背后最主要的原因之一，是私募股权在2005/06年之后，其投资回报越来越让人失望。
私募股权基金经理，喜欢用IRR向投资者展示自己的投资回报。IRR的问题，是计算过程不透明，并且很容易被基金经理操控（详见本人历史文章：私募股权基金经理是如何忽悠你的？）。因此更加科学的衡量标准，是PME（Public Market Equivalent）。
PME的意思，是如果把投给私募股权基金经理的那部分钱，放在二级市场里，会获得怎么样的投资回报？这个衡量标准，比IRR更能客观反映私募股权基金经理的阿尔法。
如上图所示，私募股权基金投资，在2000~2005年能够为投资者带来超额回报（PME大于1，说明私募股权投资回报比同期的二级市场更好），但是在2005年之后，就持续落后于二级市场，并没有实现投资者原本期望的投资目标。
上面说的是美国的数据，那么我们中国的一级市场投资回报，又如何呢？
数据显示，中国的私募股权投资者，其投资回报也好不到哪里去。
在杜梦蝶写的《一级市场，退出有多难》一文中，作者提到，《2018中国股权转让蓝皮书》中统计了十只“科技独角兽”的上市情况，其中70%的独角兽中最后一轮投资人出现了亏损，90%最后一轮投资者收益无法跑过理财收益。
上图显示了投资这些科技独角兽的私募股权投资人的回报。我们可以看到，有7家都出现了亏损，其中51信用卡，易鑫集团，雷蛇和众安在线的投资人，其损失更是高达双位数。
相对来说，独角兽还算是好的，至少能够上市，让投资者退出。至于其他那些体量不够，还没有上市就死在半路上的，就更不用提了。2018年，国内一级市场内项目投资数量超过1万个，但A股上市才105家，加上去香港、美国的不超过200家。这样来算的话，通过IPO退出的概率，只有1%~2%左右。私募股权投资人的回报如何，可见一斑。
无怪乎，深创投董事长倪泽望在第13届中国投资年会·年度峰会上表示：
投资人的钱，大概率是收不回来的。指望IPO，基本不可行。
希望对大家有所帮助。
参考资料：
伍治坚：关于私募股权（Private Equity）投资的常见误解 - 知乎
伍治坚：贝恩资本能帮你赚钱么？（Can you make money out of Bain Capital?） - 知乎
Antti Ilmanen, Swati Chandra, Nicholas McQuinn, Demystifying Illiquid Assets: Expected Returns for Private Equity, AQR White Paper, 2019
伍治坚：私募股权投资揭秘 - 知乎
Ang, A. (2014). Asset Management: A Systematic Approach to Factor Investing, Oxford University Press
伍治坚：学了就能用的股票估值法 - 网易云课堂
伍治坚：聪明贝塔(Smart Beta) - 知乎
伍治坚：私募股权基金经理是如何忽悠你的？ - 知乎
杜梦蝶，一级市场，退出有多难？2019.4
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