（报告出品方/作者：德邦证券，倪正洋，杨英杰）
1.军用航空发动机领域唯一整装上市平台1.1.四大主机厂先后注入
公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空 发动机的企业，是中国航发集团旗下航空发动机整体上市唯一平台。在国际上， 公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。
公司 2008 年借壳吉生化将西安航空发动机集团的制造相关资产注入上市， 同时名称变更为西安航空动力股份有限公司。2014 年公司进行了重大资产重组， 重组采取发行股份购买资产的方式，由航空动力向中航工业、中航发动机控股有 限公司、西安航空发动机（集团）有限公司（以下简称“西航集团”）、中国贵州航 空工业（集团）有限责任公司、贵州黎阳航空发动机（集团）有限公司、中国华融 资产管理股份有限公司、中国东方资产管理公司、北京国有资本经营管理中心等 8 家资产注入方定向发行股份，购买 7 家标的公司的股权及西航集团拟注入资产。 重组后公司名称变更为中航动力股份有限公司，实现了我国航空发动机主要主机 厂资源的整体注入上市。
2016 年，中国航空发动机集团有限公司注册成立。2017 年，公司更名为“中国航发动力股份有限公司”，证券简称变更为“航发动力”。 2019 年，公司引入国发基金等 6 家投资者以债转股方式对黎明公司、黎阳动力、 南方公司合计增资人民币 65 亿元，同时发行股份购买中国航发集团以对三家子公 司国有独享资本公积转增的 19.8 亿元注册资本。2021 年，公司控股股东西航公 司向公司实际控制人中国航发集团无偿划转公司 22.38%股权，中航工业集团向中 国航发集团无偿划转公司 6.6%股权，股权划转后，公司实现由中国航发集团直接 控股。
航发动力控股股东及实际控制人为中国航发集团，直接持股比例 45.79%，合 计持股比例 51%。国内四家航空发动机主机厂（黎明、黎阳、南方、西航）均在 航发动力体内。此外，航发动力还控股安泰叶片、晋航公司等航空发动机零部件 制造与维修公司。从子公司口径看，黎明、南方、黎阳三家子公司 2021 年分别实现营收 186.4 亿元、80.3 亿元、30.2 亿元；三家子公司 2021 年分别实现利润总额为 56293 万 元、31647 万元、5692 万元，贡献了公司的主要收入与利润。
1.2.产品谱系齐全，占据国内军用航空发动机优势地位
航发动力具备涡扇、涡轴、涡喷、涡桨发动机系列研制生产能力，产品谱系 齐全，下游市场覆盖包括战斗机、运输机、轰炸机、直升机、民机等各军民机型。 我国主要军用航空发动机基本全部由航发动力主制，例如涡扇 10、涡轴 8、涡喷 14、涡桨 6 等。
公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、 非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件， 维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司主要业务为航空发动机制 造及衍生产品，2021 年营收占比为 93%，近 5 年来占比均在 84%以上，是公司 收入的主要来源。
1.3.航发龙头连续五年业绩持续增长
航发动力近 5 年营收端与利润端均实现稳健增长。 收入端：营业收入从 2017 年的 225.55 亿元增长至 2021 年的 341.02 亿元， 2021 年同比增长 19.10%，近 4 年复合增速为 10.89％，主要系客户需求增加带 动公司产品交付增加；2022 年一季度公司实现营业收入 54 亿元，同比增长 44.30%。 利润端：公司盈利能力不断提升，归母净利润从 2017 年的 9.60 亿元增长至 2021 年 11.88 亿元，2021 年同比增长 3.63%，近 4 年复合增速为 5.47％；2022 年一季度实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长 92.51%。
公司盈利能力保持稳定，未来提升潜力较大。 净利率：公司近五年来净利率和 ROE 稳定在 3.2%-5.5%。2021 年公司新机 快速交付上量导致售后保障任务增加较多，销售服务费增加明显并导致销售费用 率提升；同时自筹项目的研制任务增加，公司研发费用也相应增加，2021 年研发 费用率达到 1.39%。2017-2021 年公司毛利率连续下降，降幅达 6.48pcts。2021 年毛利率进一步下降主要是产品结构调整，新产品占比增加。 期间费用：公司近五年来期间费用率显著降低，从 2017 的 16.50%降至 2021 年的 8.54%，提质增效效果显著，未来随着公司治理结构不断优化，公司降本增 效成果将进一步凸显，经营情况将得到持续改善。
公司存货、合同负债 预收账款、应付票据及账款等指标均处于历史高位，公 司订单饱满下游需求景气。 公司近年来存货、合同负债 预收账款持续增加，存货从 2017 年的 130.64 亿 元增加至 2021 年的 205.15 亿元，2022 年一季度公司存货达到 241.73 亿元，比 2021 年年末增加 17.83%，表明公司一季度正积极向上游采购备产；公司合同负 债 预收账款从 2017 年的 15.98 亿元增加至 2021 年的 217.52 亿元，2022 年一 季度为 212.82 亿元，仍处于历史高位，表明公司在手订单饱满、下游需求旺盛。
客户大订单预付款已到账，公司经营性净现金流大幅改善。公司经营性现金流从 2017 年的 9.73 亿元增长至 2021 年的 167.04 亿元， 2021 年经营性现金流达到公司历史新高。2022 年一季度公司经营性现金流下降 的主要原因为是销售回款和收到科研拨款的减少。
公司 2022 年预计关联交易金额大幅提升，未来业绩增长确定性较高。 公司在生产过程中大量零部件及配套服务采购于集团内部关联企业，因此关 联采购金额与关联交易总额通常作为公司未来业绩的前瞻指标。公司 2022 年预 计关联销售金额 207.46 亿元较 2021 年实际金额 164.69 亿元提升 26%；预计关 联采购金额 264.1 亿元，比去年实际金额 184.1 亿元增长 43.5%，表明公司今年 业绩持续增长的确定性较高。
2.1.西航公司-航发动力本部的中大型航空发动机研制基地
涡扇-10 与涡扇-20 或将贡献西航未来主要业绩。中国航发西安航空发动机有 限公司（简称“中国航发西航”），始建于 1958 年，是国家“一五”计划 156 个重 点建设项目之一。63 年来，中国航发西航经历了国内各类大中型航空发动机研制 历程，在零件制造、装配试车、工艺装备等领域拥有多项核心技术，先后完成了我 国第一台中型轰炸机发动机、第一台大型歼击轰炸机发动机、第一台具有完全自 主知识产权的航空发动机核心机、第一台大功率舰用燃气轮机燃气发生器的生产 制造等，代表产品包括“秦岭”（WS-9）、WS-20 等。
在下游军机持续列装放量的 背景下，公司或有机会凭借自身在中大型涡扇发动机领域的技术基础承接涡扇-10 整机制造任务，进一步增厚公司业绩。运-20 总师唐长红介绍：“运-20 已经有了 “中国心”，我们不但有自主研制的发动机，而且还是两型”。目前国内能适配运20 的两款国产发动机为涡扇-18 与涡扇-20，公司有望受益于运-20 的批产放量。
2.2.南方公司-型号齐全的中小航空发动机研制基地
涡轴、涡桨、涡扇持续放量，直-20 动力配套将是公司未来主要看点。南方公 司是我国中、小型航空发动机主要研制生产基地，航空产品主要定位于中小型航 空发动机领域及航空转包生产，先后研制生产了活塞、涡喷、涡桨、涡轴、涡扇和 辅助动力装置等众多类型产品，代表产品包括涡轴-9，涡桨-6 等直升机，运输机， 特种机动力。目前我国与美国在通用直升机领域存在较大差距，随着直-20 的逐渐 放量，公司涡轴系列产品有望开启长期增长；公司作为我国涡桨发动机的主要供 应商，其产品 WJ-6 技术成熟稳定，有望伴随下游运-8、运-9 平台稳定增长；公司 涡扇-11 作为我国教练机与无人机配套，有望受益于无人机需求增长，同时在教练 机方面仍存在一定存量替换空间；公司涡轴、涡桨、涡扇三大类发动机三箭齐发， 未来业绩增长确定性较高。
2.3.黎明公司-中大推力战斗机用航空发动机研制基地
涡扇-10 批产提速，推动公司业绩持续性向上。黎明公司主要以研制大中推力 航空发动机为主，依托“透平机械制造技术”核心专长，形成了较为完整的航空发 动机技术体系和工业制造体系，代表产品包括“太行”（WS-10）等。黎明公司是 新中国第一个航空涡轮喷气发动机制造企业，作为中国大、中型航空喷气式发动 机科研生产基地，始终承担着国家重点型号航空发动机研制生产任务，在历史上 创造了多个第一。目前，中国航发黎明主制的三代航发涡扇-10 等已装配在歼-16、歼-20 等主战飞机上实现核心装备自主可控。WS-10 作为现阶段我国战斗机几乎 唯一的国产动力，在同等推力等级内目前暂无替代品，随着军机列装加速与常态 化练兵备战对发动机损耗加剧，预计 WS-10 的需求将进一步提升。
2.4.黎阳公司-中小推力航空发动机研制基地
第三代中推生产线竣工，公司开启放量增长模式。黎阳公司致力打造我国“中 小推力航空发动机研制、生产、维修、服务基地”，形成以航空发动机批产、整机 研制、零部件制造、发动机修理为核心的产品结构，代表产品包括“泰山”（WS13）等。受俄乌冲突影响，我国教练机配套动力存在进口替代的需求，公司产品 有望替代进口为公司带来新的业绩增长。目前我国 003 型航母已下水，我国航母 建设持续推进，舰载版第四代隐身战斗机或列装在即，其配套动力需求有望随之 提升，公司有望受益。
2.5.扩产扩建持续进行，生产保障能力有效提升
公司旗下四大主机厂自 2019 年起陆续以国拨及自筹等方式进行了新一轮的 产能扩充，大部分项目已进入尾声阶段。截至 2021 年末，公司重点在建工程 18 项，其中 4 个项目工程进度已达 99%及以上，有 5 个项目工程进度在 75%—99% 之间。此外，黎阳动力三代中等推力航空发动机生产线建设项目和南方公司涡轴 航空发动机修理能力建设项目分别已于 2019 年和 2021 年竣工，公司目前已能够 批量生产第三代航空发动机。受益于国防军队现代化加速发展，客户对三四代先 进军机需求急速上涨，为配套航空发动机带来的更为广阔的市场空间，公司作为 国内唯一基本覆盖三四代战机配套发动机的供应商，有望充分享受行业增长红利。
3.1.航空发动机壁垒高筑，公司龙头优势地位长期稳固
目前军用航空发动机以涡扇、涡轴、涡桨为主，公司产品全覆盖。航空燃气 涡轮发动机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为 有用功的一种旋转叶轮式热力发动机。航空燃气涡轮发动机主要有涡轮喷气发动 机、涡轮风扇发动机、涡轮轴发动机、涡轮螺旋桨发动机、桨扇发动机五大类型。 目前涡扇、涡轴、涡桨发动机在航空领域被广泛使用，公司产品谱系齐全，是国内 唯一产品全部覆盖的航空发动机整机上市公司。 航空发动机研制周期长、技术难度高、投入高，公司龙头优势地位稳固。
从资金角度看，航空发动机行业是资金密集型行业，一款航空发动机的成功研制通常需要投入数十亿美元。航空发动机的研制需要经过“研发——设计—— 制造——试验——修改——再制造——再试验”的多次迭代过程，全周期投入资 金不菲。一台发动机从研究到 设计资金可达几十亿美元，例如 F119 发动机在进入研制阶段前花费为 18.32 亿 美元，工程研制阶段的花费则为 24.65 亿美元。 从研制周期看，航空发动机的研制周期通常长达几十年。在新型航空发动机 全寿命期中，从应用研究开始到工程研制结束时的研究和发展周期规划为 30 年。 以典型的第 4 代战斗机发动机 119 的研制周期为例，从 70 年代中期开始核心机 研制到 2005 年 12 月装备飞机具备初始作战能力，耗时长达约 30 年。
产品型号一旦批产将开启长期回报周期。航空发动机高技术、高投入的特点 决定了研制的高风险性，公司一旦有成熟的系列产品进入市场，便有望带来三十 年的收益周期，例如公司在产品 WJ6 目前已生产超过 40 年。航发动力作为国内 唯一拥有全种类航空发动机型号制造能力的公司，旗下产品型号齐全，优势明显。
3.2.军用航空发动机市场测算
我国军用飞机数量和代际与美国军机相比存在一定差距，在国防现代化加速 推进与练兵备战常态化背景下，军机列装加速与发动机消耗增加进一步推动航空 发动机需求增加。我们测算 2022-2035 年国内军用航空发动机新装和维修市场为 10166.52 亿元。2022-2024 年市场分别为 524.96 亿元、663.42 亿元、765.22 亿元，增速分别为 31%、26%、15%，近三年 CAGR 为 24.16%。
军机列装带动航空发动机需求增加。飞行国际发布的《Worldairforces2022》 统计，中国军机总量为 3285 架，同期美国军机总量为 13246 架，中国总量不及 美国的 25%。其中战斗机先进程度大幅落后于美国，2021 年美国三代机与四代机 占比为分别为 81%、19%，同期中国三代机与四代机占比分别仅为 52%、1%。 中国空军副司令员徐安祥中将提出中国空军现代化建设按照三步走战略设计和展 开，到 2020 年基本跨入战略空军门槛，2035 年初步建成现代化战略空军，本世 纪中叶全面建成世界一流战略空军。按照以上信息我们预计，中国空军将于 2035 年部分达到美国军用飞机机队作战能力，2050 年全面补齐与美国军用飞机机队的 差距。2022-2035 年将是我国军机列装放量的关键时期，将同步带动航空发动机 需求的增长。
全面练兵备战加速航空发动机损耗，推动替换与维修需求增长。我国军用发 动机的寿命通常在几千小时，战斗机由于需要进行高强度机动动作因此加剧了发 动机损耗导致其使用寿命较短，我军练兵备战全面进行更是进一步加速了发动机 的损耗提升了其维修更换需求。据南方周末 2011 报道，北约国家空军年飞行时间 在 180 小时到 250 小时左右，而我国飞行员也早就达到 190 小时以上。未来随着 军队实战化训练推进，我国航空兵年飞行时间或进一步增大，从而导致航空发动 机耗损加速，为公司军用航发提供大量维修需求支撑。
全寿命周期维护费用与整机采购费用相当。在航空发动机的全寿命过程中， 除了购买发动机所支付的采购费用，后期更换零件、维修、保养的费用同样巨大。 航空发动机的全生命周期中，发动机采购费用与使用维护费用相当，均占航空发 动机全生命周期的 45-50%左右。
关键假设 1：歼击机配置数量空间测算 Ⅰ.美国三代/三代半战机数量按照《World air forces 2022》预测，还会采购 142 架 F15、58 架 F18，假设 2035 年前完成采购，之后不再新增三代/三代半战 机配置；四代战机 F35 数量按照《World air forces 2022》预测，在 166 架的基 础上未来，还会采购 2014 架（空军 1473 海军 225），采购完成时，将保有 2443 架，考虑到美国计划将现有 F-22 逐步退役（假设 2035 年仍在服役），F-35 即为 未来美四代机配置。 Ⅱ.按照建军目标，假设 2035 年中国三代/三代半战机追平美国、四代战机的 配置量可以达到美国空军 海军配置数量的 2/3 水平。
关键假设 2：轰炸机配置数量空间测算 Ⅰ.《World air forces 2022》预测，美空军计划新增 100 架 B-21 轰炸机，B21 是美国最新型隐身战略轰炸机，假设 2035 年可以完成新增配置计划，战略轰 炸机总数达到 252 架左右。 Ⅱ.中国目前轰炸机构成为空军 120 架 H-6K 海军 30 架 H-6J，为中程轰炸 机。假设 H-6 在 2025 年前还有一定老型号存量替换需求，往后随着 H-20 的定型量产 H-6 将停产。H-20 为新一代远程轰炸机有望对标美国 B-21,假设 2035 年我 国 H-20 可以配置 100 架。
关键假设 3：运输机配置数量空间测算 Ⅰ.美军运输机的数量规模按照《World air forces 2022》披露数量和披露的新 增订单为基础，假设 2035 年前新订单完全执行，到 2050 年美国运输机队规模保 持 2035 年状态。 Ⅱ.中国按照 2035 年实现亚洲地区投送能力、2050 年实现与美国相当的全球 投送能力为目标进行测算，假设到 2035 年轻型战术运输机 Y7/Y12、中型运输机 （Y8/Y9）可以达到美国现役的水平。
关键假设 4：特种飞机配置数量空间测算 Ⅰ.假设中国 2035 年预警机可以达到美国当前配置比例，其他各类特种作战 飞机与歼击机的配置比例可以达到美国现有水平的 1/2，暂不考虑中国当前缺失的 细分机种。
关键假设 5：教练机配置数量空间测算 Ⅰ.在机队规模快速上升、先进飞机占比提升的情况下，加强飞行员的训练， 满足装备人员需求是实现强军目标的重要保障，我们假设到 2035 年，我国教练机 的配置比例可以达到当前美国的 1/3。 关键假设 6：直升机配置数量空间测算 Ⅰ.美军直升机的数量规模按照《World air forces 2022》披露数量和披露的新 增订单为基础，到 2035 年我国直升机数量可以达到当前美国的 1/2。
关键假设 7：舰载机配置数量空间测算 Ⅰ.假设 2035 年我国将拥有航母 6 艘，参考美国海军四代机三代机比例大约 为 1：1，我国 6 艘航母三代四代比例也按 1:1 配置。假设舰载机数量为：001 型 24 架；002 型 36 架；003 型 60 架；004~006 型各 72 架；战斗机总数 336 架， 其中 168 架歼-15，168 架歼-35。
关键假设 8：航空发动机新增空间测算 Ⅰ. 航空发动机数量按照预测配套机型数量确定，考虑 50%备份数量。例如： 1 架歼-16 装配 2 台发动机，需要另外 1 台备份以便换发，则新增 1 架歼-16 需要 新增 3 台配套型号航空发动机。
关键假设 9：航空发动机维修空间测算 Ⅰ. 航空发动机的全生命周期中，维护阶段所需的费用占比为 45-50%左右， 与采购费用接近，我们预计 2022-2035 年航空发动机采购费用和运营维护费用之 比为 1：1。 Ⅱ.战斗机因为需要经常性承受大机动大过载，教练机因为训练强度较大，这 两种机型对发动机消耗较大，预计其发动机 2 年大修一次，其余机型发动机则三 年大修一次。随着练兵备战常态化，发动机损耗加速，大修次数逐渐增加至 3 次， 我们按照每台发动机大修 3 次预估，每次大修价值量约在整机价值量的 1/3 左右。
我们测算得到 2022-2035 年，军用航空发动机总市场空间为 10166.52 亿元， 其中新装发动机市场为 5083.26 亿元，发动机维护费用约按 1：1 进行测算。最近 三年，2022-2024 年市场分别为 524.96 亿元、663.42 亿元、765.22 亿元，增速分别为 31%、26%、15%，近三年 CAGR 为 24.16%。
3.3.民用航空发动机市场预测
预计到 2040 年我国民用航空发动机市场空间或将达到 3.8 万亿元。根据中 国航空工业集团发布的《民用飞机中国市场预测年报 2021~2040》中的预测，预 计 2021~2040 年间，中国需要补充民用客机 7646 架，其中宽体客机 1561 架， 窄体客机 5276 架、支线客机 809 架。若每架飞机装备两台航空发动机且存有一 定量备用发动机（备用替换发动机数量 50%），其潜在航空发动机需求或将突破 2 万台。再考虑运营维修部分，运营维修和采购费基本相当，航空发动机合计市场 空间或将达到 3.8 万亿元。
4.1.AEOS生产制造体系为公司生产任务保驾护航
AEOS 生产制造体系以生产计划为主线，能实现基于流程和信息化管理方式 转变，优化生产组织方式，强化生产保障能力，提高生产执行力，逐步实现生产运 营的精益化转型，提升我国航空发动机零部件的制造能力。公司在研在产的发动 机型号谱系较多，我们认为 AEOS 建设有利于公司提高型号生产管理能力与生产 效率，是应对目前多型号快交付的生产压力的有效手段。
中国航发运营管理系统（AEOS）是中国航空发动机集团提出的针对各运营类 业务流程建立、运行、控制和持续改进的一整套管理规范，是集团研发、制造优质 产品，保障企业卓越运行的重要基础。公司先期启动产品研发体系、生产制造体 系、供应商管理体系和服务保障体系四个体系的建设工作。其中 AEOS 生产制造 体系构建在信息化平台上，形成生产制造体系文件，提高生产运营管理的规范性， 积累大量生产基础数据，调整设备布局，形成精益化生产模式，保证生产节拍，实 现基于流程和工艺体系的生产管理方式转变，保证生产过程流畅性。
2022 年公司 AEOS 建设应用将迎来“初步建成”的重大节点，AEOS 管理 变革促使公司在均衡生产，一次试车合格率等方面取得了较大突破。航发动力子 公司南方公司作为中国航发集团各单位生产计划体系变革的先行者，联合黎明、 航发动力、西控、东安、黎阳、航发科技等单位组成了推广团队，开展全方位变 革。今年以来南方公司订单完成率逐月攀升、设备利用率不断提高、“2332”均衡 生产目标首次实现。我们认为南方公司生产计划变化效果显著或已开始在相关单 位推广。
均衡生产的实现将有效提高人员与设备的生产效率，公司上半年生产交 付量或较往年同期有较大提升。公司一次试车合格率也提升明显，南方公司多型 发动机“一次试车合格率”大幅提升，航发动力一装中心产品一次交检合格率整 体提升 11%。我们认为一次试车成功率的提升表明公司生产工艺与产品质量方面 有较大提升，有利于缩短产品交付周期降低返工维修成本，公司毛利率有望逐渐 筑底回升，全年业绩增长可期。
4.2.均衡生产首次实现，全年业绩增长高度可期
南方公司牵头组成生产计划体系变革推广团队，均衡生产首次实现。航发动力子公司南方公司作为中国航发集团各单位生产计划体系变革的先行者，联合黎 明、航发动力、西控、东安、黎阳、航发科技等单位组成了推广团队，开展全方位 变革。今年以来南方公司订单完成率逐月攀升、设备利用率不断提高、“2332”均 衡生产目标首次实现。我们认为南方公司生产计划变化效果显著或已开始在相关 单位推广。均衡生产的实现将有效提高人员与设备的生产效率，我们预计公司上 半年生产交付量或较往年同期有较大提升，全年业绩增长高度可期。
4.3.脉动生产线助力生产效率提升
脉动装配生产线有效提升装配阶段生产效率。辛彦秋的《民用航空发动机脉 动装配浅析》文章中提到，航空发动机水平脉动装配线理念的来源是汽车行业流 水生产线，缩短了发动机的装配周期，提高了生产效率。最早使用水平脉动装配 线的是美国 GE 公司，近年来法国斯奈克玛公司、美国普惠公司、英国罗·罗公 司和德国汉莎公司都相继启动了这种装配线。法国 SNECMA 公司在巴黎 Villaroche 工厂采用水平脉动式装配模式建设 CMF56 系列发动机生产线，装配效 率提高了 25％，生产周期减少 30％，生产线 2．5 天完成一台发动机装配，加拿 大普惠公司也取得了 4h 生产一台发动机的效率。
根据公司 2021 年年报披露国内首条大涵道比涡扇发动机脉动装配生产线已 经完成；2017 年南方公司着手启动脉动装配线建设，并组建了脉动项目团队。南 方公司脉动装配线运行后，“单个工位级效率增长 49%”“发动机装配交付周期从 15 天缩短至 12 天”“线上机型一次试车成功率从 74%提高至 89%”。2019 年上 半年，南方公司配齐按时装配完成率达到 90%，随着脉动生产线的逐步建成，公 司有望在交付节奏与效率上迎来新的发展阶段。
5.盈利预测假设条件： 1. 公司持续聚焦航空主业，坚持航空发动机及其衍生产品为其主要业务方向。 2. 公司持续开展科研能力及生产能力建设，子公司各型号批产放量趋势不变。 3. 我军现代化建设目标及空军装备升级换代趋势不变。 预计 2022 年至 2024 年公司营收增长率分别为 29.91%、25.52%及 19.35%。 公司航空发动机新型号较多，新机批产交付初期的一次试车合格率较成熟型号偏 低，毛利率预计将受到一定影响，但随着工艺改良与零件加工装配质量的提升， 预计毛利率将出现逐步提升趋势。预计 2022 年至 2024 年公司毛利率分别为 12.59%、12.90%及 13.74%。
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