8月24日，@乐华娱乐 发布公告公开招股，公司拟全球发售1.33亿股股份，其中香港发售股份1325.6万股，国际发售股份1.19亿股，另有15%超额配股权。发行价格区间为每股6.8港元至8.5港元。预计上市挂牌日期为2022年9月7日，每手400股。
图1：乐华娱乐通过港交所聆讯
坐拥韩庚、王一博、程潇、吴宣仪等一线明星的乐华娱乐，自然备受关注，通过聆讯的消息一经发出，便登上微博热搜，引起全民热议。八年四次冲击资本市场，乐华终于有望成为“艺人经纪第一股”。
杜华女士也有了充足的自信，在综艺《萌探探探案》上，杜华给内娱经纪公司排名：乐华第一，龙总第二，李飞第三。作为上市第一股，似乎杜华女士也有这样的资本将乐华放在高位，但是否会有太多水分？
此外，我们也不禁感到诧异，前有华谊兄弟、唐人影视等老品牌，后有新起之秀嘉行传媒，乐华娱乐凭什么能够在“艺人经纪”板块睥睨群雄，打响上市第一炮？
根据《互联网周刊》给出的“2021中国艺人经纪公司排行榜”，乐华娱乐仅排到第十五名，不上不下的地位似乎与“艺人经纪第一股”也不太相符。（部分涵盖艺人经纪业务的公司的主营业务为影视剧制作等，因此即使上市，他们也被归类为对应主营业务板块的上市公司）
图2：2021中国艺人经纪公司排行榜
数据来源：《互联网周刊》
所以，让资本看到其成长性的由头在何处？
复盘，乐华娱乐的商业生态及战略路径艺人管理、音乐IP制作及运营、泛娱乐业务是公司主营业务
1、业务构成与路径
自成立以来，乐华娱乐从经纪公司起步，步步为营，现已打造成为集艺人管理、音乐IP制作及运营与泛娱乐业务三大互补业务板块于一体的文化娱乐平台。
从点到线，在管理艺人的基础上，公司前向一体化为发展音乐事业的艺人提供数字专辑与单曲的制作，结合自有音乐与采购音乐构建音乐IP库，提供歌曲授权、视听服务。
从线到面，乐华娱乐抓牢多元化战略与国际化战略的把手：一方面，紧跟科技发展趋势，推出虚拟艺人等；另一方面，公司不仅不断巩固签约艺人优势，提“质”增“量”，同时瞄准韩国市场，在当地建立子公司来选拔优秀人才进行培养。
2、业务拆分与解读
招股说明书数据显示，艺人管理业务是公司的重头戏，近三年每年创收占总收入百分比均超过了80%，在2021年更是达到91%。相较于同属亚洲且文化相近的韩国，我国艺人管理市场发展较晚，且受疫情的长期影响遭遇规模下跌，预计自2020年始将开启新的一轮爆发式增长。根据弗若斯特沙利文测算，从2020年至2025年，我国艺人管理市场年复合增长率将达到14.4%，规模将于2025年达到1025亿元。因此，艺人管理业务板块是公司的“明星”业务，其成功与否决定了公司能否赢在当下以及顺利推进泛娱乐业务等。
图3：公司收入构成
数据来源：招股说明书
以“艺人管理服务”为基准，按照相对市场增长率与相对收入水平进行划分，可将公司业务分为以下三类：艺人管理业务为高收入、高增长的“明星业务”；泛娱乐业务与音乐IP许可（市增率21.1%）、数字音乐业务（市增率31.4%）是公司的“问题业务”，未来前景优但当下发展缓慢，但音乐IP许可与数字音乐业已呈现增速放缓的趋势；实体音乐业务虽有复苏迹象，但依然并非市场的香饽饽。
图4：公司业务拆解（波士顿矩阵）
资料来源：卡拉研究院
据此，我们判断，艺人管理业务决定现在，泛娱乐决定未来，而音乐IP许可与数字音乐更可能作为艺人管理业务的配套，创收后及时收割现金流并与艺人管理业务共同哺育泛娱乐发展。
艺人管理
艺人管理公司可以分为四类：专业艺人管理公司、平台型艺人管理公司、艺人管理工作室及内容型艺人管理公司。乐华娱乐则属于第一类。专业艺人管理公司与其他三类公司的定位有显著差异。如图6所示，因定位差异，只要专业艺人管理公司在与艺人的绑定期内产生的收入超过了培训成本，即可规避与平台型/内容型艺人管理公司的竞争（因为即使在后期艺人资源流失，公司业已回本）；而专业艺人管理公司与工作室不冲突，工作室可挂靠专业艺人管理公司。
图5：不同艺人管理公司的定位与典型代表
资料来源：乐华娱乐招股说明书，卡拉研究院
因此，最影响乐华娱乐的艺人管理业务的因素是的投资周期。
图6：专业艺人管理公司运营模式及与其他三类公司的关联
资料来源：招股说明书，卡拉研究院
1、通过艺人锁定来补偿早期的培训成本
在成名前，专业艺人管理公司需承担高昂的培训成本与时间成本：据乐华娱乐的CEO杜华透露，从培训到推向市场，一个团的花费大概需要四到五千万人民币；另有消息称，从训练生到出道，再到被大众熟知，往往需要5-7年时间。
假设每40名训练生里能有10名出道，而10名出道艺人中有2人成为顶流，贡献80%的收入。
那么，要培养一个王一博意味着公司需要承担3-5年的时间成本（乐华娱乐披露训练生合同一般为三年）与10亿元的资金成本；根据招股说明书，在2019-2021年间，王一博为公司贡献的收入高达9.67亿（整体贡献9.67÷80%=12.09亿元，超过10亿元）。因此，公司用一份7-10年的合同（实习生 艺人的合同签约）捆绑一个王一博即可填补前期的培训成本。
若公司无法培养出像王一博一样的顶流，假定在悲观、一般情况下，头部艺人贡献的收入能分别达到王一博的25%与50%，基于此的投资期计算结果如7所示：
图7：公司培养艺人的成本效益与投资期分析
资料来源：招股说明书，卡拉研究院
据披露，乐华娱乐通常与签约艺人签订长达5-15年不等的独家艺人管理合同（通常包含自动续期的条款），基本覆盖了艺人培养的所有情况。这意味着，公司实现了通过艺人锁定来补偿早期的培训成本的目的，并有效规避了与平台/内容型艺人管理公司的竞争。
不过，得益于核心业务的哺育，公司也将触手伸进成熟艺人群体中，但艺人数量少、知名度不高，难引起平台/内容型艺人管理公司的重视与抵抗。
2、韩国造星模式引进与本土化
乐华娱乐向韩国取经，打造了一套涵盖训练生选拔、艺人培训、艺人运营及艺人宣传在内的，覆盖艺人管理全生命周期的系统化模式，即“乐华模式”；“乐华模式”以工业化、流水线的练习生培养模式发力偶像产业。“乐华模式”的背后，是乐华的步步为营：用股份绑定韩庚、与韩国娱乐公司合作（如联合YG娱乐推出组合UNIQ）、建立韩国子公司等。
但是，偶像产业工业化背后的逻辑是“偶像=快消品”，因此其成功依赖于文娱产业及配套的齐备与粉丝群体的习惯养成，以韩国三大娱乐公司之一的YG娱乐为例：
图8：YG娱乐造星
资料来源：YG娱乐
YG通过流程化造星输送符合大众化审美的唱跳偶像团体，并量身打造差异化歌曲，实现大众化与创新并存；以音乐舞台为切入口，糅合广告、广播电视、游戏等大众化多元渠道，传播团体的作品及形象，实现从韩国到亚洲、欧美的跨越。为保障渠道的通常，YG娱乐成立电视剧制作公司YG StudioPlex、投资Big Hit流媒体直播平台与虚拟现实公司ZEPETO等。
“快消品”更新迭代快，粉丝认同的是“生产”公司的品牌；因此，YG娱乐一旦出品新的“快消品”，消费者愿意了解、接受新“产品”，市场总能引起新的轰动。
而国内缺乏音乐唱跳舞台、海外传播渠道与政策支持，同时未能培养粉丝“试新”的习惯。从韩庚到王一博，乐华娱乐的初心依然是唱跳，但国内音乐舞台极度匮乏。相反，综艺在本土有着更强的传播力，因此乐华娱乐及时调整战略，重点进攻综艺节目；数据显示，在2020年与2021年，公司安排签约艺人出演各种娱乐内容而订立的合同数目均在100个左右。但“综艺”是把双刃剑，没有作品的“综艺咖”或反而被鄙夷。
图9：乐华娱乐专注于综艺宣传
数据来源：招股说明书
乐华娱乐的使命是“引领中国流行文化的潮流”，这包含着两层意思，一是在本土引领潮流，另一是引流中国文化走向世界潮流。就本土而言，乐华娱乐签订的电影、剧集合同远不如综艺，由于没有自制影视剧的能力与资源，公司只能看资本方的脸色（YG具备自制的资源与能力，譬如其为BLACKPINK制作纪录片、日常真人秀与独立电影等）。至于海外，尽管乐华已开拓韩国市场，建立子公司，但文化不协同与政策因素已导致公司在韩国的业务搁浅；同时照搬韩国模式的乐华培养出的艺人除了外貌、语言是中国元素，又有几分代表“中国流”？战略的不契合或导致所谓的文化输出只是空想，随着韩流席卷东南亚、欧美，乐华生产的同质化“产品”可能难吸引海外粉丝的注意力。
不过，乐华有意识在培养粉丝的品牌认知。乐华娱乐CEO杜华于2020年和2021年参加爆款综艺《乘风破浪的姐姐》以及公司举办系列公开活动（如乐华家族演唱会），以此向公众展示乐华品牌，吸引粉丝关注。但是，粉丝始终为“产品”付费，若没有源源不断的优质“产品”输出，再好的品牌营销也无济于事，而乐华正面临着艺人断层的危机，不少网民调侃其“患上了王一博‘依赖症’”。
此外，当乐华依赖王一博时，公司更可能在他身上倾注资源，那么偶像的流水线生产或更难实现。
大概，“未来或许不再有‘顶流’”才是乐华模式成功的开始。
音乐IP制作及运营
音乐是该业务板块的核心。
如前文所述，作品是艺人的话语权，但影视剧门槛相对较高，因此音乐（唱跳）是最适宜的路线。根据apple music收录的专辑数，我们发现乐华娱乐发布专辑的选择主要依据三个原则，一是意欲推出新组合（如2018、2019年集中发布NEXT成员的专辑）；二是“趁热打铁”，宇宙少女出道于2016年，在2018年翻红后频出新歌）；三即服务于顶流，尽管乐华希望打造没有顶流的世界，但现实是王一博已成为公司依赖的王牌，公司需要一面稳住王一博，一面扶植新顶流（黄明昊）来与王一博抗衡。
图10：乐华娱乐在apple music上线专辑统计（按组合划分）
资料来源：Apple Music，卡拉研究院
因此，乐华娱乐的战略本身是矛盾的。一方面，公司应按照流水线方式生产“偶像”，给予适配的资源；但另一方面，由于“偶像”质量的参差不齐（甚至断层），公司又需重新规划资源配置。最终导致推新效率低（比如属于NEXT的资源可能分配给翻红的吴宣仪等人，包括市场的聚焦等）、资源利用差（资源的反复挪用导致利用率低）、成果输出集中（因短视性与缺乏合理规划，音乐专辑发布集中在2019年，其余年的作品展现低，曝光度低）等问题。
图11：2017-2022年乐华娱乐在Apple Music上线的专辑数（除韩庚）
数据来源：Apple Music，卡拉研究院
泛娱乐业务之虚拟艺人
实际上，除虚拟艺人外，公司的泛娱乐业务还包括了综艺节目形式授权、销售艺人相关衍生品以及综艺节目、剧集及电影制作。影视剧及综艺相关内容的制作主要是通过与优酷等平台合作。艺人相关衍生品的销售在其他经纪公司也十分常见，因此不做赘述。在所有的泛娱乐业务中，“虚拟艺人”最引人注目。
1、如何针对虚拟偶像进行风险管理是难题
目前，公司与业务合作伙伴已联合推出由“贝拉”、“嘉然”、“乃琳”、“珈乐”与“向晚”组成的虚拟艺人组合A-SOUL，并为之制作单曲《Quiet》与专辑《超级敏感》；同时，参股推出量子少年的虚拟艺人公司。
但不久前，网易游戏《绝对演绎》投诉虚拟艺人“乃琳”侵权翻跳其与唐诗逸合作推出的游戏推广曲《洛阳旧事》一事闹得沸沸扬扬。相较于真人偶像，虚拟艺人确实不易在“私生活”方面塌房，但不意味着不会塌房；相反，近年来的“眯眯眼”、“毒教材插画”、“欧莱雅马面服”等事件恰好证明了虚拟艺人的风险也很大，无论是外在形象还是作品创作，都可能存在侵害文化主体、侵权、违背习俗等问题。因此，公司更需要健全风向管理，从创造到运营、输出全方位考量虚拟艺人业务的风险，并制定相应的策略。
目前，虚拟偶像产业发展仍在早期阶段，虚拟偶像的识别仍是一个未知的课题，因此针对他的风险管理与控制存在滞后性。
2、乐华娱乐开始布局虚拟偶像产业上游
据悉，A-SOUL的推出依靠于字节跳动（朝夕光年工作室）与乐华的合作：字节跳动负责底层技术的提供和日常运营，乐华负责人力资源输出。但显然，这样的浅接触并非乐华所想得到的。
根据前程无忧，公司在8.10-8.12日期间上线了25个岗位，其中至少有10个岗位与虚拟偶像有关。不过，底层技术门槛过高，因此乐华更多是选择从虚拟偶像的形象创作与运营方面切入；因此，公司招募二次元角色原画师、二次元角色模型师、UE4蓝图策划师与虚拟偶像运营等多个岗位。此外，我们发现与虚拟偶像相关的招聘岗位都集中杭州地区，联系到字节跳动（入驻未来科技城）、阿里巴巴的股东身份与所处位置，推测乐华在虚拟偶像领域已与他们建立长期合作关系以获得稳定的技术支持。
图12：虚拟偶像产业链及乐华公司切入领域
资料来源：头豹研究院
因此，虚拟偶像业务不会只是转瞬即逝的烟火。
3、粉丝定位不同，造星模式能否套用？
根据头豹研究院数据，不少用户因喜欢二次元文化而喜欢虚拟偶像，了解虚拟偶像的途径也集中在哔哩哔哩等平台。可见，虚拟偶像实际上更偏向是二次元内容的衍生，目标受众也以二次元为主。乐华在推出A-SOUL与量子少年后，也相继投放在哔哩哔哩等平台。
图13：虚拟偶像用户画像
数据来源：头豹研究院
由于粉丝定位的不同，两种偶像的“研产销”能否互通？
据悉，部分喜欢二次元的理由在于他的“最理想的美好”，反映在虚拟偶像身上即“永不翻车”。因此，虚拟偶像的粉丝与真实偶像的粉丝的不同偏好或不在于艺人呈现的外表、表现的作品等，那么造星模式能够部分互通。即使是形象设计，3D形象亦可以多个真实艺人为原型进行设计。因此，虚拟偶像的引入与原业务能产生协同。
技术与营销不协同。技术自然不必多说。在触达二次元群体与饭圈群体时，营销渠道差异显著。公司需糅合更多渠道资源，可以预见营销费用将随着虚拟偶像业务的提升而大幅增长。
结语上市不是终点，乐华娱乐距离国内“艺人经纪第一股”之实仍有不短的距离。在核心业务方面，如何传递乐华品牌，如何让粉丝“喜新厌旧”，如何健全资源配置的逻辑以满足流水生产要求，如何助力推进产业配套的完善，这些都还是未解难题。至于虚拟偶像业务，还是个空有前景的未知数。
路漫漫其修远兮，乐华还需上下而求索！
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