第三大客户洋紫荆披露的2021年对公司的应付账款余额为859万元，而公司披露的同期对其应收账款余额为355.3万元，所以谁在说谎？
作者 | Los
编辑 | 小白
风云君关注到这家公司，完全是出于羡慕，毫不掩饰的那种。
风云君也想体验一把22岁就可以担任公司董事，毕业两年手里持有的股票市值就近5亿的生活。但现实是，风云君只能老老实实打开招股说明书，流着口水看看别人的故事。
一、家族企业特征明显联合化学2007年成立于山东龙口，2022年8月25日登陆深交所创业板，是一家专门搞偶氮类有机颜料的家族企业。截至2022年半年报，公司实控人为李秀梅，直接或间接持有公司46.82%的股份。
（来源：招股说明书）
而公司第二大股东是李秀梅侄子李玺田，1995年出生，2017年成为公司董事，2020年毕业并供职于安信证券投行部，截至目前他间接持有公司1644万股（27.4%），根据9月28日收盘价计算，市值4.8亿。
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有意思的是，姑侄俩并不是一致行动人，身家过亿的95后小李在家里也只是参加会议，真正当家作主的还是姑姑。而根据新《证券法》规定，尚在安信证券打工的小李，大概再坚持三年，等股票解禁就可以放飞自我了。
不仅如此，实控人李秀梅家族在山东龙口也混的风生水起，一家人以及联合化学的董监高在当地还拥有涉及各行各业的40多家关联公司。
比如李老板的老公名下有贸易公司、供应链服务、产业投资公司，李老板的儿子掌管着科技公司、影视文化公司、酒业，李老板的姐姐持有电子商务公司、农业、塑业、环保、货运公司等等。
（来源：招股说明书）
而招股说明书披露，上市之前公司与这些亲戚家的公司有很多关联交易和现金往来。除向关联公司采购生产所需原材料外，还涉及与公司主营业务无关的交易，比如李老板从老公的公司购买酒水、又借款给关联公司用于投资理财等。
当然，上市前为了合规，这些交易规模和占比已经大幅降低。
（来源：招股说明书）
二、营收体量小，业绩表现尚可过去三年联合化学9成以上的收入均来自偶氮类有机颜料，主要产品为黄色和红色颜料。另外挤水基墨2021年营收2600万，占总营收的4.7%。
公司颜料产品主要应用于油墨领域，范围覆盖油性油墨、溶剂油墨、水性油墨等，并少量应用于涂料、塑料等其他领域。
而挤水基墨是由颜料制备油墨过程中形成的中间产品，提供中间产品能够帮助客户简化生产工序，提高生产效率。
（来源：招股说明书）
目前，公司颜料产品的7.5成以上是销售给大中型油墨生产企业，其余通过经销商、贸易商进行销售。
而挤水基墨可以说是颜料的进阶产品，其8成以上以来料加工模式销售，其余为自产模式。
市场格局上看，2020年我国有机颜料总产量约22万吨，约占全球总产量的60%，已多年位居世界第一。
目前国内有70多家有机颜料生产企业，该行业集中度较高，超过1万吨产量的企业仅有7家，合计产量占国内市场总量的65%。
（来源：招股说明书）
其中，联合化学位列第六，现有有机颜料产量1.2万吨，市占率为5.7%。本次上市公司募资2.9亿，其中2.3亿投向年产8000吨有机颜料生产项目，3700万用于补流。2年建设周期，投产后估计公司颜料产能将跃居第五。
（来源：招股说明书）
而全行业范围来看，2017-22年有机颜料的消费量增长率仅为2.6%，需求天花板明显。
公司主打产品的产能应用率总体较高，募投具备合理性。
（来源：招股说明书）
2018-21年，公司总营收从4.5亿增长到5.5亿，CAGR仅为6.9%。公司2022年上半年营收为3.2亿，同比增长22.9%。
但与同行业公司比，联合化学的营收体量不占优势，2022年上半年百合花营收13.6亿，体量是公司的4倍，而双乐股份和七彩化学营收也超6亿，是公司的两倍。
2018-21年七彩化学营收年复合增长率超30%，双乐股份和百合花也超10%，均远高于公司。
利润方面，2018-21年公司归母净利润从0.28亿增长至0.67亿，CAGR达33.7%，绝对金额不大。
2022年上半年为0.41亿，同比增速为20.7%，但略低于营收增速。从2021年起生产原材料价格上涨，涨幅超过产品销售价格上调，公司也开始增收不增利。
在毛利率上也有体现，公司毛利率从2021年开始下滑，2022年上半年为19%，较最高时下降了3.3个百分点。净利率走势较为一致，2022年上半年为12.8%。
主营业务中，2021年公司挤水基墨毛利率较颜料业务高出11个百分点，达到32.1%。该业务主要是公司提供颜料并将客户提供的连接料(主要为树脂油)混合加工，其利润点比颜料业务多一个加工费。
同行业中，竞争对手公司的毛利率近一年及一期也呈下降趋势，但联合化学处于中下游水平。2022年上半年公司毛利率较七彩化学低8.5个百分点，略低于百合花。
在一个供大于求的竞争激烈的市场里，日子总不会太好过，而公司选择的道路是抱紧大客户大腿。
2019-21年公司对前五大客户的销售额占总营收均超60%。其中2021年对第一大客户DIC株式会社销售额高达2.4亿，占总营收的44.8%。
（来源：招股说明书）
DIC株式会社从事印刷油墨、有机颜料、合成树脂的生产和销售，目前是全球最大的油墨生产企业，占全球市占率30%，2021年其对公司的毛利贡献超过51%。可见公司营收和利润来源近一半全靠仰仗DIC株式会社。
不仅如此，过度依赖也造成应收账款余额高。2021年末公司对株式会社的应收账款余额为7398万，占当期余额的62.4%。
面对这样的数据，上市前深交所对公司大客户问题进行了三轮问询。在回复函中公司大方承认我就是存在依赖，并且没有与其签订长期供货协议或其他有约束力的供货条款。
（来源：第二轮回复函）
（来源：第三轮回复函）
更有意思的是，公司在解释与大客户未签订长期供货协议是属于行业普遍情况时，举例说万润股份也是这样的。
好事儿的风云君自然要去查一查，但发现万润股份是个自己说话和供应商对不上的主儿，这说服力可想而知，详细内容请扫码阅读。
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而这样的情况，联合化学也存在，在公司的第三大客户洋紫荆油墨有限公司近期公布的招股说明中可找到，其披露的2021年对联合化学的应付账款余额为859万元，而公司披露的同期对其应收账款余额为355.3万元，相差甚远。
这不免让人担心：两家公司到底谁在说谎？
2018-22年上半年，公司通过经营活动共产生了1.9亿现金流入，资本开支仅有0.29亿，最终自由现金流净流入1.6亿。
截止2022年上半年末，公司经营杠杆不高，固定资产加在建工程期末合计1亿，占总资产的17.9%，较2018年降低了11个百分点。
此外，值得一提的是，公司上市前的2019年和2021年均未分红，只有2020年一次性分红2000万，占同期归母净利润33.6%，占同期经营性现金流量净额的100%。
结语刚上市的联合化学，身处有机颜料赛道，日子平平淡淡，不好不坏。自2021年原材料涨价后，公司面临增收不增利的局面。
公司存在重度依赖大客户的风险，营收和利润一半都要靠DIC株式会社。
而公司财务表现中规中矩，与行业总体竞争格局较好相呼应。
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