（报告出品方/分析师：中泰证券 谢鸿鹤）
公司在特钢行业内占据头部地位2019年重组上市后确立公司难以撼动的行业地位
2019年，公司收购兴澄特钢，同年中信旗下特钢板块整体上市。公司产能、产业链深度、特钢产品品类均得到大幅提升，成为上市特钢生产公司中规模最大的龙头企业。2021年，中国钢铁行业企业的竞争力评级中，中信特钢为A 级，世界钢铁企业竞争力位列全球第十六位。
公司目前具备超1600万吨特钢生产能力，连续5年为全球最大特钢生产企业，目标在“十四五”期间达到2000万吨。
基地布局上看，公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地，济南泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成了沿海沿江产业链的战略大布局。21年，公司参股天津钢管，目前统筹管理无缝管产能超 500 万吨。
中信特钢产品品类齐全，多高端领域市占率领先。
公司目前可生产 3000 多个品种、5000 多个规格的产品，公司产品主要有轴承钢、齿轮钢、弹簧钢、系泊链钢、帘线钢、特厚板、容器钢、管线钢、高强耐磨钢等，广泛应用于石油化工、工程机械、汽车用钢、高速铁路、海洋工程、风力发电、新能源等行业，其中高标准轴承钢产销量世界第一，国内市场占有率超过 80%；汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市场占有率 65%以上；高端海洋系泊链用钢的国内市场占有率超过 90%；矿用链条钢国内市场占有率超过 80%；高端连铸大圆坯国内市场占有率超过 70%。
公司与海内外下游行业头部公司建立稳定合作关系，形成持续正反馈。
公司销售采用直供销售渠道为主，截止目前公司与 361 家企业签订长期战略合作协议。公司通过持续开发新品，提升产品档次，高端客户群不断扩大，21 年公司开发新品达 250 万吨。
通过长期与高端客户合作，要求公司产品水平持续提升，通过提升产品水平吸引新高端客户，形成正向反馈。公司下游行业认证全面，拥有多国船级社认证，并获得下游多头部汽车公司供应商资质。
重组后两年公司经营情况持续优化
公司营收、净利润水平在重组后显著提升，19-21 年期间维持稳定增长。重组上市后两年，公司营业收入年化增长水平为 15.7%，净利润年化增速为 21.5%。公司利润的增长仍具有一定持续性，具体可以体现在产量的提升、产品结构升级、产品毛利提升。
图表 5：过去 5 年营收维持稳定增长 图表 6：归母净利润增速显著
19-21年，公司资产负债率、费率持续优化。
2019年 H2 公司资产负债率约为 65%，截止21年底，公司资产负债率降至61.2%。公司19-21年存有多个资本开支项目，包括技改投资、新建高炉等。在负债整体增加的基础上仍保持资产负债率逐季下降。
结构看，短期债务占比49.8%，较上年底下降0.43个百分点，债务结构有所改善。公司负债中经营性负债占比较高，债务负担较轻。
费率方面，19-21年公司综合费率降低1.2%，由于公司坚持直销的经营模式，公司销售费用水平维持较低水平。
公司研发投入持续提升，维持在行业较高水平。
公司研发人员持续增加，研发人员在公司中占比稳定提升。
投入方面，公司过去几年的研发营收占比维持在3.5%以上，该比例在 A 股钢铁行业公司中水平较高。公司承担了多项国家重点科技攻关、“863计划”、火炬计划等项目，主持或参与了多项国家和行业标准的修订，取得了丰富的科研成果和技术专利，获得了多项国家、行业的科技进步奖励。
2021年公司获得授权专利 313 项，其中发明专利 72 项，参与 18 项国家/行业/团体标准修订和起草，培育 73 个“小巨人”项目，销量突破 220 万吨。
图表 9：研发投入持续提升 图表 10：研发人员数量及总占比维持增长
19-21年，公司吨钢盈利水平持续提升。
公司21年吨钢售价为6697元，同比提升25%，吨钢毛利1146元，同比提升19.5%，吨钢净利 548元，同比提升27%。售价和利润的增长主要得益于其高端品类占比的持续提升及销量提升。
以21年为例，轴承钢销量突破200万吨，同比增长17.7%；汽车用钢销量突破300万吨。从售价和净利润提升幅度观察，明显可以观察到吨净利提升水平高于其售价增幅，反映公司在费用管理水平方面较为优异。
我国特钢行业增长空间宽阔
我国特钢产量占比偏低，未来特钢消费将大大提高，市场空间较大。相较于普钢行业需求增长进入瓶颈的环境，高端装备等行业的发展将持续带动特钢消费增长。对比日本、德国以及瑞典等发达国家，传统钢铁行业逐渐成熟之后，特钢产业将迎来显著增长的时期，20年日本特钢产量占全部粗钢产量20.77%。
我国特钢粗钢比偏低，且中高端特钢占比少。
根据 wind 数据，2021年我国优特钢企业钢材产量为1.37亿吨，同比增长约5.2%，占全年粗钢产量的13.4%，该统计口径仍包含大量非特钢材，因此推算我国特钢粗钢占比更低于此数字。反观制造业强国日本，其特钢占全部粗钢产量的比重在20%以上。此外，我国特钢的产量中多是碳素钢、低合金钢为主的偏低端特钢产品，20年我国优质合金钢占特钢总产量仅为 4.96%。
我国高端制造转型催生特钢需求量。
特钢的应用领域较普钢更为高端，需求领域主要为汽车、飞机高铁、能源以及高端设备制造等领域。汽车、机械制造、电力、石油化工等领域在我国优特钢消费结构中各占43%、18%、6%、5%。
我国特钢行业呈现进口替代的趋势。
从总量看，我国特钢进口量呈逐年增长趋势，出口量逐年减少，侧面反映我国特钢需求总量的长期增加。
从价格上看，进口特钢的单价有所下降，出口特钢均价呈上升趋势。反映我国对海外高端特钢的依赖程度有所下降，国内产品的制造水平逐年提高。近年来，我国高端制造加速，进口替代趋势愈发显著。
时点上看，特钢行业的产量高增期将至。
第一，我国粗钢需求增量不大，从基建和房地产两个重要钢材下游来看，我国地产和基建行业高增时期已过，未来对粗钢的需求总量难有大增。
第二，“碳中和”政策将长期压制粗钢产量。在粗钢产量无法增加的前提下，越来越多的钢铁生产企业必须踏上普转优、优专特的道路，通过加大研发制造能力，提高钢材产品利润。第三，近年我国政策对特钢等新材料行业的关注度明显加大。长期看，这对特钢行业的整体竞争格局有较强优化作用。
图表 17：我国对特钢行业发展规划核心内容
日本特钢行业的增长起始于粗钢产量见顶后。
以日本为例，1973年日本国内粗钢产量见顶后，日本政府推出“减量经营”的政策以压减国内粗钢产能，倒逼其国内钢铁企业兼并重组或转型。同时，当时以汽车产业为主的高端制造业催生了对更高性能钢铁的需求。
在此背景下，日本特钢行业发展得以加速。神户制钢、日本制铁均为在这一时代成长起来的特钢企业，其产品以汽车用轴承钢、高碳钢为主，目前均已经成长为国际一线特钢生产企业。
下游行业长坡厚雪，公司产品在下游领域均有一席之地
公司下游广泛，细分包括汽车、轴承、铁路、能源、机械、船舶、桥梁、航天军工等诸多领域。其中营收占比较大的是汽车、机械、能源用钢。
汽车用钢：公司为国内汽车关键零部件钢材的主要供应商，通过国内外汽车知名厂商认证并建立稳定合作。公司汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市场占有率 65%以上。21年，公司汽车用钢销量突破 300 万吨，产品主要包括轴承钢、齿轮钢、轮胎帘线钢等。公司通过奔驰、宝马、奥迪、通用、SKF、FAG、一汽、东风汽车、中国航天科技集团等大量第二方高端客户认证。
行业层面看，我国汽车总量维持上升，产业高端化驱动高端钢材需求量。21 年我国汽车产量为 2653 万辆。尽管汽车产量增速在 16 年后进入平台期，其总量仍然保持长期上升趋势中。我国是世界机动车保有量第一的国家，根据公安部统计，22 年一季度我国汽车保有量约为 3.07 亿辆。
高端汽车用钢进口替代空间较大。根据乘联会 21 年 11 月数据，我国高端（25 万以上）汽车销量逐年提升，中档汽车销量同样呈现上升趋势，低端（8 万以下）汽车销量逐年减少。该数据反映了高端汽车需求量的长期提升，高端零部件市场需求处于长期增量过程中。
目前，我国汽车用特钢中用尺寸精度、表面光洁度和性能均匀性要求均较高的齿轮钢、易切削钢和弹簧钢等高端特钢产品仍需要大量进口，国内供应不足，进口替代空间较大。
短期看政策预期加强，汽车产业链二季度后有望边际改善。
本轮疫情中，长三角地区作为汽车配组及出口的核心基地受到影响，东北地区多家汽车生产 企业生产受阻，全国汽车产业链几近停滞，全国 4 月份汽车产量同比下降 43.5%。近期国家频繁出台经济刺激政策，5 月 31 日财政部、税务总局发布公告，对 22 年 6-12 月之间对不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车减半征收车辆购臵税预计总减税金额达 600 亿元，将极大幅度刺激汽车产销。预计随全国疫情得到控制，产业链恢复大概率在二季度后，届时汽车用钢需求大概率得到回补。
风电用钢：行业格局持续优化，公司实现风电产品全覆盖。
根据《中国“十四五” 电力发展规划研究》，预计到 2025 年，非化石能源发电装机有望达到 13.5 亿千瓦，占比约 49.1%。同时 22 年，沿海各省陆续推出“十四五”期间海上风电装机规划。风电作为平价上网的重要电力来源，装机需求预计难以转弱。
顺应风电大型化、海洋化发展趋势，提前布局风电用钢领域。
公司产品主要应用于风电轴承、偏航变浆、风电法兰、主轴风电用钢球、风电钢板、风电塔基螺栓及风电齿轮箱中的关键零部件材料等，基本实现全覆盖。顺应未来风电大型化和海洋化的趋势，公司自主研发首创 1.2 米直径连铸大圆坯，刷新由公司自身保持的连铸圆坯最大规格的世界纪录。21 年公司连铸大圆坯销量达 186 万吨，同比增长 40%，为国内市占率第一。
公司为国内外一线风电产业链核心供货商。
根据公司披露，风电用钢主要客户有歌美飒、阿特拉斯、西门子、维斯塔斯等，均为国内外一线风电部件生产企业。
管道用钢：海内外油气投资高景气，公司实控无缝管产能 500 万吨。
公司 21 年参股的天津钢管 350 万吨产能为国内无缝管产能，加之本身大冶特钢和靖江特钢 拥有的 150 万吨产能，实控无缝管产能合计 500 万吨，为国内最大。20 年我国无缝管消费市场约 2700 万吨，公司实际控制产能市占率约在 15%-20%。
能源行业对油气管需求有望长期提升。行业层面，俄乌战争导致的世界能源危机进一步推升石油等能源价格，然而全球油气开采投资总量目前已经多年位于低点，油气投资有望迎来上行周期。国内看，我国对外石油的依存程度较高，未来加大油气自给率是必然趋势，长期利好无缝钢管行业。
国内油气管网建设需求“十四五”期间 CAGR 达 7.8%。2020 年底，我国油气管线总里程达到 16.9 万公里，其中原油、成品油、天然气管道里程分别为 3.2、3.3、10.4 万公里，而根据《中长期油气管网规划》，2025 年将建成油气管道 24 万公里，原油、成品油、天然气分别为 3.7、4、16.3 万公里，油气管道需求量较大。
高端制造用钢：高端产品供不应求，“三高一特”产品正在实现弯道超车。
公司立足研发，近年随着国内航天航空、核电等高端制造场景的丰富，对高性能特种钢材需求大幅提升。公司订单供不应求，21 年，公司“三高一特”产品销量大幅增长，高强钢增长 63%，高温耐蚀合金增长 45%，特种不锈钢增长 113%。
“三高一特”产品具有高壁垒、高毛利的特性。“三高一特”产品由于生产工艺复杂，其产品毛利较高，以高温合金为例，抚顺特钢生产的变形高温合金产品毛利水平在 40%以上，大幅高于普通特钢产品。
公司通过募投项目扩大“三高一特”产能，达产后“三高一特”产能新增 9.2 万吨。公司 22 年成功发行可转债募集资金 50 亿元，其中重点的募投项目为“三高一特”产品，两项目分别使用募投资金 6 亿元。根据公司测算，达产后二期项目年营收 15.5 亿元，三期项目年营收可达 26.4 亿元。（报告来源：远瞻智库）
“弱周期”属性是公司历年业绩稳增的基础
“弱周期”即是公司通过下游行业覆盖，海内外均衡配臵、长期战略合作等方式，规避行业周期性下行及单一行业下行对公司业绩的冲击。钢铁行业普遍具有强周期性，公司通过均衡配臵的思路，弱化其行业周期属性，做到了“东方不亮西方亮”。
公司在过往多次行业下行时期业绩表现稳定，净利润曲线呈稳定增长形态。即使在15年钢铁行业的至暗时刻，全行业亏损公司达到近 8 成，公司归母净利润在当年仍然维持正增长；19 年，由于房地产行业受政策压制严重，导致钢铁行业需求下行，公司在当年实现净利润增速 50%的高速增长。21年四季度，钢铁行业需求转弱，半数以上钢铁行业公司四季度出现亏损，中信特钢仍维持四季度环比增长。在行业多次较大幅度的下行周期中，中信特钢均跑赢行业，公司经营的稳定性可见一斑。
公司持续发展海外业务，22 年上半年出口持续向好。
公司始终坚持国内外业务均衡发展，近五年海外营业收入持续稳定增长。公司特钢产品在欧洲、美国、日韩市场具有较强竞争力，但近年由于受到疫情及海外贸易保护主义的兴起之影响，海外业务发展速度有所放缓，海外营收占比有所下降。21 年公司出口精品特钢 131.5 万吨，增幅 9%。
公司上半年钢材出口形势向好。
国内下游需求偏弱，海外钢铁受俄乌战争影响供给格局，海外询价和订单数量均有显著增加，国内钢材出口市场上半年整体向好。公司上半年出口已恢复至 19 年疫情前同期水平。
尽管海外宏观环境波动加大，公司出口业务预计受影响有限。
海外以美国为首的各国开启加息周期以抑制高通胀水平，间接打压了其国内耐用品消费和工业生产，海外宏观经济不确定性大大增加，钢材需求端波动加大。公司出口以中高端品为主，对接客户多数为行业头部生产企业，其订单稳定性相对较高。
图表 25：过去五年公司海外营收占比情况（亿元）
海外钢材生产成本中枢上升，变相提升中国钢材海外竞争优势。
海外煤炭、天然气价格自 21 年开始大幅攀升。对欧美等电炉钢占比较高地区的钢材生产影响较大，钢铁生产成本上升明显。另一方面，俄乌战争导致海外钢材供给不稳定性增强，海内外价差目前位于历史偏高位臵。成本提升幅度方面，中国由于政府对煤价调控较强，我国整体高炉炼钢成本涨幅显著低于国外。因此，中国钢材未来在生产成本方面较欧美钢材更具优势。
内生为自身持续降本，外延为产业链纵向延伸
发行可转债进一步提升焦化及自发电规模，提高能源自供率。公司为长流程特钢生产企业，铁矿石、焦炭成本对公司影响较大。公司积极进行上游延伸，提高能源自给率。
本次可转债募投多个焦化及自发电项目，包括青岛亿润煤气综合利用热电项目、铜陵泰富特种材料有限公司 80MW 超高温亚临界煤气、蒸汽综合利用发电项目、大冶特殊钢有限公司新增 80MW 亚临界燃汽轮发电机组项目。
公司目前自发电比例较高，预计以上项目达产后，自发电、焦化能力进一步提升，实现能源降本。
提高长协规模，控制核心原材料价格波动。
公司为长流程钢厂，铁矿石、焦煤、合金等原材料价格对公司影响较大。铁矿石方面，中信集团旗下澳矿提供铁矿石和精粉采购支持，整体长协规模占比较高。煤炭方面，公司积极提 升长协比例，公司和国内部分大型矿务局签订了长协供货协议，有效控制了煤炭和焦炭的采购成本。添加合金方面，公司主要采用国内金川镍，有效降低海外镍资源的采购风险。
沿江为一横，沿海为一竖，发展类“T 型战略”持续降低运输成本。
公司主要生产基地均位于海岸线及长江两岸，公司通过兴建沿岸港口、泊位、码头等设施，利用水运低价格优势实现运输成本的降低。内河运价相比陆地运价更具价格优势，公司凭借自身沿江港口、码头的优势，通过长江完成原材料厂到冶炼厂的运输。海螺水泥正是成功运用“T 型战略”充分降低运输成本的典型范例。
打通上下游，形成产业链优势。
公司拥有铜陵特材和扬州特材保证原材料供应，扬州特材具备年产 600 万吨氧化球团、300 万吨高品位精粉的生产能力；铜陵特材拥有 300 万吨炼焦化工、800 万吨港口物流、126 兆瓦热电能源生产能力。四大特钢基地各有优势钢种，协同产业链上下游稳定生产。
下游方面，公司利用自身在汽车产业链的优势，布局济南汽车悬架公司，进一步扩展在汽车产业中钢材品类。同时公司积极整合国内无缝管产能，参股天津钢管后，统筹管理的无缝管产能达到 500 万吨，未来在管道市场拥有更强话语权。21 年，公司完成对湖北神风汽车弹簧有限公司的控股权收购，延伸公司在汽车用钢产业链的整体布局。
公司在历次收购中脱胎换骨，协同规模效应指数增加。
公司于 17 年收购濒临破产的青岛特钢，并于短期内扭亏为盈；次年收购靖江特钢，丰富公司钢材产线。19 年中信泰富特钢板块重组整体上市奠定公司行业龙头地位。公司凭借背后金融集团的资本支持，叠加公司自身优秀的管理经营模式，在历次收购中脱胎换骨，并形成较强的产业链规模效应。公司 21 年经营活动现金流 130 亿元，并于 22 年发行 50 亿元可转债，整体现金水平充裕。后续，公司仍将积极探索海内外标的，持续丰富公司特钢版图。
合金钢棒材业务预计 22-24 年实现营收分别为 471 亿元、490 亿元、510 亿元，毛利率分别为 21%、21.5%、22%，主要假设：
量价：公司合金棒材业务稳定增长，高端占比逐渐提升，公司产销量均保持稳定增长，22 年青岛特钢投产 100 万吨产能中包含部分棒材产能，预计 22-24 年销量分别为 789.6 万吨、805.4 万吨、821.5 万吨，特钢价格随原材料价格上涨，22-24 年价格分别为 0.6 万元/吨、0.61 万元/吨、0.62 万元/吨。
毛利率：公司毛利率情况基本稳定，随高端品类增长，预计公司毛利空间有所上升，预计 22-24 年毛利率分别到 21%、21.5%、22%。
合金钢线材业务预计 22-24 年实现营收分别为 151 亿元、157 亿元、163 亿元，毛利率分别为 21%、21.5%、22%，主要假设：
量价：预计 22-24 年销量分别为 286.7 万吨、292.4 万吨、298.3 万吨，线材整体售价略低于棒材价格，预计 22-24 年线材价格分别为 0.53 万元/吨、0.54 万元/吨、0.55 万元/吨。
毛利率：公司下游毛利水平相对稳定，预计 22-24 年线材毛利率分别为 21%、21.5%、22%。
特种钢板预计22-24年实现营收分别为 132 亿元、138 亿元、143 亿元，毛利率分别为 16%、17%、18%，主要假设：
量价：公司在海工钢、航天航空、机械用钢领域占比持续提升，预计 22-24 年销量分别为 246.8 万吨、251.8 万吨、256.8 万吨，预计 22-24 年价格分别为 0.54 万元/吨、0.55 万元/吨、0.56 万元/吨。
毛利率：公司高端品类市场占有率逐年提升，预计 22-24 年特种钢板毛利率分别为 16%、17%、18%。
无缝钢管业务预计 22-24 年实现营收分别为 100 亿元、105 亿元、110 亿元，毛利率分别为 17%、18%、19%，主要假设：
量价：国内外油气建设呈现高景气度，对无缝管材需求量处于上升周期，公司为国内市占率第一管材生产商，收购天津钢管 20%权益后，估计 22-24 年 销量分别 152.3 万吨、155.5 万吨、158.6 万吨。
价格方面，无缝钢管价格边际回暖，预计 22-24 年价格分别为 0.66 万元/吨、0.68 万元/吨、0.7 万元/吨。
毛利率：随价格提升，管材毛利率上行，预计 22-24 年毛利率分别为 17%、18%、19%。
报告总结：公司是国内特钢行业寡头，下游覆盖行业广泛，成长属性稳定。
我们预计公司未来 2022-2024 年营收分别为 1024.3 亿元、1068.4 亿元和 1114.3 亿元，净利润分别为 92.09 亿元、101.72 亿元和 111.13 亿元，对应 PE 分别为 11.1、10 和 9.2 倍。
我们采用可比公司估值，给予公司 22 年 15 倍 PE。
选取 A 股特钢公司久立特材、广大特材、甬金股份、抚顺特钢、方大特钢作为可比公司，以上公司均与中信特钢有部分业务重叠。
2022、2023年可比公司 PE 均值分别为19.6、14.6倍。考虑公司自身产能、体量远超业内特钢生产企业，其对应业绩增速相对平缓，给予 22 年公司 15 倍 PE，按 22 年归母净利润 92.09亿元，对应市值1381亿元。
下游需求不及预期：公司对应下游包括汽车、风电、管道、机械等制造业，若制造业需求下降显著，对公司特钢产品需求影响显著。
原材料价格大幅增长：公司主要为长流程钢厂，对铁矿石、焦炭等原材料价格相对敏感，若短期原材料成本增长，对公司利润影响显著。
新增产能建设不及预期：公司新建“三高一特”产能周期每期建设时长达三年，特种合金设备建设调试周期相比普通设备难度更大，新增产能可能不及预期。
限售股解禁风险：公司22年 9 月解除限售37.88亿股，占解禁前流通股数量300%，占总股本75.05%，均为定增配售股份。
依据数据信息滞后风险。
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