（报告出品方/分析师：中信证券 盛夏 王聪）
公司概况：高端猪料领域龙头企业成立十五年，坚持深耕猪料领域
山东邦基科技股份有限公司（邦基科技，603151）于2007年成立，2021年12月22日被认定为第七批农业产业化国家重点龙头企业。
2022年10月17日，公司发行的 A 股股票在上海证券交易所上市。发行后公司总股本为1.68 亿股，其中发行的 4200 万股社会公众股于 2022 年 10 月 19 日起上市交易。
公司主要从事猪饲料的研发、生产和销售业务，专注于动物生命与动物营养研究，其主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。
董事长持股比例高，掌握公司发展方向。
截至 2022 年 10 月 19 日，邦基集团是公司控股股东，王由成先生是法定代表人。其中，邦基集团持有公司 50%的股权，为公司控股股东。
王由成先生持有邦基集团 53.50%的股权，通过邦基集团控制公司 66.67%的股权，同时直接持有公司 0.93%的股权，合计控制公司 67.6%的股权，是公司的实际控制人。
公司高度重视企业文化建设，发展目标一致。
以优秀的企业文化提高员工凝聚力和战斗力、支撑企业发展。公司倡导“道、爱、智、儒、德、勤、贤、盈”的企业文化。
在公司企业文化理念的引领下，公司上下形成了全员理念一致、方向一致、思路一致、方法一致、行动一致的优秀运营体系，形成了较强的竞争优势。
深耕高端猪饲料领域，销售区域辐射全国公司掌握多项国家专利，各销售区域创收增幅显著。公司的主要产品包含猪配合料、猪浓缩料、猪预混料三种，合计主营业务收入占比超过 90%。其中，预混料是饲料的核心部分，添加成分较多，生产规模化效益较高；浓缩料是在预混料的基础上，对其增添蛋白质和矿物质，进一步加工所得的饲料；配合料是在浓缩料的基础上，添加能量饲料原料，进一步深加工所得的饲料，可直接用于饲喂。
目前，公司已获得国家知识产权局授权的 29 项国家专利，已全面通过 ISO9001 国际质量管理体系和 HACCP 食品安全管理体系认证，是省级农业产业化重点龙头企业。
公司先后被评为山东饲料行业科技引领集团二十强、生猪饲料企业十强、蛋禽饲料企业十强，在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度。
此外，其市场范围遍布全国，销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南地区。
公司主营业务突出，销售区域聚焦。
公司主营业务收入主要来自于猪配合料、猪浓缩料和猪预混料的销售，其他业务收入主要为饲料原料、兽药、宣传品、废品等收入。
2019-2021 年，公司主营业务收入占比分别为 97.4%、98.4%和 98.6%，占比较高。
从销售地区看，2019-2021 年，东北、西南等销售地区营业收入占比有小幅提升；华东地区占公司营业收入一半以上，该地营业收入占比分别为 57.1%、56.3%和 56.2%，形成了“立足华东，辐射全国”的区域战略。
短期业绩承压，后续有望逐步改善
受疫情及猪价低位影响，2022 年前三季度公司业绩有所下滑。公司 2022 年前三季度公司营业收入为 11.97 亿元，同比下降 25.2%，归属净利润 0.86 亿元，同比下降 11.5%。其主要原因是生产基地所在地山东淄博、吉林长春等地疫情的反复，饲料生产及物流运输均受到限制。
此外，2022 年上半年生猪价格处于低位，生猪存栏数量及出栏均重均有所下滑，下游饲料需求降低，使得公司业绩有所承压。随着下游存栏量的逐步回升以及盈利改善，公司业绩有望逐步回升。
公司盈利能力较为出色。
截至 2022 年三季度，公司毛利率回升至 13.85%，扭转 2021 年的下降趋势，净利率持续提升增至 7.21%，尽管公司过去几年由于原材料上涨等因素导致毛利率有所下降，但公司通过提升经营效率，使得净利率稳中有升。
基于公司上市后的发展战略规划，其 2022 年三季度销售和管理费用率均出现了一定比例的提升，研发投入长期维持在较高水准。
生产规模稳步攀升，猪饲料占半壁江山
饲料产业是畜禽养殖的上游产业。
饲料产业是现代畜牧业和水产养殖业发展的物质基础，饲料成分主要包括玉米、小麦、豆粕、鱼粉以及添加剂等，根据温氏股份公告，其中玉米主要提供能量需求，成本占比约 65%左右，豆粕作为动物生长过程中蛋白质摄取的主要来源，成本占比约为 25%左右，因此原材料价格决定了饲料的成本和价格趋势。
饲料产业链的下游主要为畜禽养殖及水产养殖行业，下游景气度决定饲料产销情况。
依据使用对象、浓度组分、生长周期不同，饲料可细分为多个品类。
按照饲养对象分类，饲料可分为猪料、肉禽料、蛋禽料、水产料等。其中猪饲料按照不同饲料浓度和组分配方，可分为猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。按照猪的生长周期可以分为教槽料、仔猪料、育肥猪料、母猪料和种公猪料等。
我国饲料工业起步于上世纪 70 年代，1979 年正大康地集团在中国创办，开启中国现代饲料产业序幕，1984 年国务院通过了《1984-2000 年全国饲料工业发展纲要（试行草案）》我国饲料工业正式列入国民经济发展计划。
自 1985 年起，我国饲料工业迈进了迅速发展阶段，到 2000 年已基本建成中国特色饲料工业体系。
进入 21 世纪，伴随着经济全球化的深入和市场经济的发展，我国饲料工业进入了结构优化、质量提高、稳步发展的阶段。饲料加工企业开始加快整合和并购的速度。目前，我国饲料行业正在逐渐从粗放型向规模化、标准化、集约化的高质量发展方向转变。
我国饲料产量规模稳增。
从规模上看，我国饲料工业规模始终稳步增长，近几年来增速加快。依据中国饲料工业协会数据，2021 年我国饲料总产量达 2.93 亿吨，同比增长 16.10%，2011-2021 年饲料产量规模 CAGR 约 4.97%。
按照配方分类来看，2021 年配合饲料产量 2.70 亿吨，同比增长 17.1%；浓缩饲料产量 1551.1 万吨，同比增长 2.4%；添加剂预混合饲料产量 663.1 万吨，同比增长 11.5%。
猪饲料产量突破新高，预计未来保持稳定。
2021 年全国饲料产品中，全国猪饲料产量 13077 万吨，占比 44.56%，为第一大饲料品种；位居第二的饲料品种为肉禽饲料，产量 8910 万吨，占比 30.36%；再次蛋禽饲料产量为 3231 万吨，占比 11.01%；水产饲料产量位列第四，产量为 2293 万吨，占比 7.81%。
2019 年非瘟疫情使得我国生猪存栏大幅减少，对于猪饲料的产量也产生一定影响。非瘟疫情后，随着下游存栏恢复，猪饲料产量也迅速恢复。
2021 年我国猪饲料产量达 1.31 亿吨，同比增长 46.6%，2007-2021 年 CAGR 约 8.83%。
生猪生产恢复形势良好，根据农业农村部数据，截止到 2022 年末，全国生猪存栏量达到 4.5 亿头，同比增加 0.7%，已经处于历史高位。
考虑到生猪存栏的周期性波动，我们预计未来 2-3 年，生猪饲料产量维持在 1.3 亿吨左右。
规模化程度提升，行业走上高质量发展通道
猪饲料行业向标准化、高质量发展。近年来，国家不断推出系列相关产业政策规划未来饲料产业战略布局，推动我国饲料产业进一步做大做强。
2020 年 9 月《关于促进畜牧业高质量发展的意见》，提出推广精准配方和精细加工技术，加快新型安全高效饲料添加剂的研发推广，促进玉米、豆粕减量替代，优化饲料配方结构；2022 年2 月农业农村部《农业生产“三品一标”提升行动有关专项实施方案》，提出加强畜禽产业饲料等投入品监管以及技术培训和服务，推广新型安全高效饲料添加剂，对养殖场 （户）规范使用饲料添加剂进行指导。
随着我国饲料行业不断规范化发展，饲料标准会趋于严格。同时，近年来我国饲料企业的配方技术通过长期的研发投入和信息储备，水平也正不断提高。
未来我国饲料行业有望实现根据不同动物的营养需求和生理特点进行饲料配方，并提升精准化投喂能力。饲料行业有望朝着高技术、专业化的方向持续发展。
规模化程度提升，规模饲料厂已成中流砥柱。
近年来，随着我国饲料产业规模不断扩大，饲料生产技术逐渐普及，饲料产品同质化程度越来越高，不同饲料品牌的竞争力差距逐渐缩小，大集团企业凭借成本、规模等方面的优势在市场竞争中取得领先，行业规模化程度逐步提升。
2003-2021 年，全国 10 万吨以上规模饲料生产厂商数量由 10 个 增长至 957 个，CAGR 约为 16.6%。2021 年 10 万吨以上规模饲料生产厂占全国产量达 60.3%，较 2020 年提升约 23pcts。
受粮食产区和地区经济发展等因素影响，我国饲料产业主要于华东、华中和华南地区，其中逐步形成山东、两广为主要饲料生产地的区位格局，2021 年广东、山东、广西猪饲料产量分别为 1321 万、1234 万、1155 万吨，产量遥遥领先其他省份。
猪料头部企业集中度持续提升。
2015-2021 年我国猪饲料行业 CR3 由约 10.5%提升至 14.6%，其中新希望及海大饲料整体市占率始终领先同业，处于生猪饲料行业的第一梯队。
2021 年新希望猪饲料销量 995 万吨，同比增长 49%，海大集团销量 460 万吨，同比增长 101%，新希望海大饲料市占率分别为约 7.6%及 3.5%。
从全球情况来看，依据 Alltech 发布数据，全球饲料产量集中度由 2016 年的 47.52%提升至 2020 年 51.42%，远高于我国目前的饲料行业集中度水平，未来随着我国饲料行业专业化、规模化程度不断提升，以及下游养殖业规模化程度的提升，饲料行业集中度仍有进一步上升空间。
下游养殖存栏恢复，行业需求边际回暖
饲料行业景气度与下游生猪养殖业与上游饲料原料行业息息相关。
在饲料产业链中，上下游的周期性波动会带动饲料行业的波动，因此饲料行业也呈现出一定的周期性特征。
上游原材料价格的波动会直接影响饲料企业的营运成本。2021 年来受全球南美大豆减产及俄乌冲突加剧等影响，猪饲料的主要原料玉米、豆粕价格均处于高位。
2022 年 3 月以来豆粕现货价格涨幅超过 20%，截至 2022 年 11 月 10 日达到 5660 元/吨，创历史新高，玉米现货价格也在 2800 元/吨左右高位震荡，原材料价格的上涨直接推升了饲料成本，预计未来饲料行业仍将面临原材料价格持续波动的风险。
下游养殖业的周期性波动也会对饲料行业产生影响。
畜禽养殖存栏的波动会直接影响相关企业对于上游饲料产品的需求，2018 年年底的非洲猪瘟导致生猪存栏量大幅下滑，进而导致上游饲料企业销量下滑，非洲猪瘟后存栏快速恢复，饲料销量也随之迅速恢复。
22H1 下游养殖业行情低迷，持续去产能，叠加原材料价格高位导致饲料板块景气度承压， 饲料产量持续下滑。
下游养殖存栏恢复，行业需求边际回暖。
22Q2 以后生猪价格有所回升，22Q3 生猪 均价 22.58 元/公斤，环比增长 47.25%，同比增长 57.48%，饲料产量同比边际收窄。Q4 以来生猪供需博弈导致猪价宽幅波动，但整体仍处于盈利区间。随着下游盈利的回升， 能繁母猪自去年 5 月份以来环比持续增长。
在行业景气回升后，预计下游存栏持续增加，同时养殖户使用饲料意愿将有所提升，带动饲料需求持续增长。
坚守品质优势，打造领先产品力
公司自成立以来，一直专注于饲料的研发和生产，打造了领先的产品力。与行业平均水平相比，公司猪饲料均价水平更高，盈利能力也更好，目前吨净利水平可达 300 元。
除了产品结构导致的差异以外，更重要的是公司坚持走差异化路线，产品定位高端，不断对饲料产品进行升级和更新换代。
从“保育金 7030”、“8070”到“邦基 9 号”，公司的产品升级速度一直领先于用户需求，实质上做到了引导养殖业发展，使得公司的产品力一直保持领先地位。
而公司产品力的源泉，我们认为关键在于公司致力于生产专业化和高品质的饲料产品，具体来看：
1）高品质的饲料产品首先来源于先进的、以猪为中心的设计理念。
公司秉持产品的未来理念和长期主义，遵循猪的生命规律，从猪的生理生长特点和潜能入手，抓住猪营养需求的本质。
公司能够精确把握猪的不同生长阶段，科学判断不同生长阶段猪的营养需求，最大限度地开发出猪的繁殖性能和生长潜能，并依此设计各阶段饲料配方。
2）公司以客户为中心，注重产品配方稳定性、严格要求原料品质。
饲料企业在面临原材料价格波动的情况下，通常会通过调节配方和原料来达到控制成本的目的，但与此同时会牺牲产品的稳定性。但是与行业常见的做法不同，即使在原材料价格波动的情况下，公司仍然优先选择保证配方的稳定性。同时，公司对于饲料原料的质量要求严格，坚持选用最好、最优质的原料。
在近年来原材料大幅上涨的情况下，公司主要原材料采购量及占比仍然保持相对稳定，背后反映的是公司以客户为中心的经营理念。
3）公司以市场需求为导向，采取“自主研发、合作试验”的研发模式，在饲料配方上深入研究并积极开展研发实验。
公司高度重视技术创新和新产品研发工作，现有团队具备丰富的研发经验和深厚的技术积累。为提高猪的健康程度，公司在饲料配方上深入研究并积极开展研发实验，产品不断优化升级。
2020 年推出的特色产品邦基 9 号预混料产品在“2020 年度饲料行业新产品新技术新模式”评选活动中荣获“2020 年度饲料行业防非抗疫新产品”称号，猪配合料中的 G 系列产品也获得下游客户的一致好评。
坚持长期主义，客户优质黏性强
凭借着优质的产品和服务，形成了较高的客户黏性。公司客户群体以保有 10-100 头能繁母猪且具备一定购买力及养殖水平较高的家庭农场为主。
尽管公司饲料产品的价格相对偏高，但产品营养富足、清洁安全，因此下游客户较少进行主动更换。同时，公司在与用户的合作过程中，坚持“长期主义”的核心价值观，时常面向下游客户开展培训和讲座，与客户共同成长。
伴随着客户经营管理能力的提高，使用公司产品的用户能够更快速地扩大养殖规模，提高存栏量，饲料用量也随之增加。2020-2021 年，公司存续客户贡献的收入占比约为 84%。
公司注重市场投入，建设了强大的销售网络和经销体系。
对于不同客户，公司采取不同的销售模式。对于众多的中小养殖户，公司主要通过经销商销售饲料产品；具备一定规模和资金实力的养殖场，公司向其直接销售饲料产品。
公司把每个经销商作为合作 伙伴，通过开展营销会议、年会等活动提高他们的归属感和命运共同体意识；通过开展 内部培训提高他们的经营管理水平和营销水平，培育了一只强大的销售团队。
公司的经销体系采取下沉策略，经销商负责的区域具体到县级甚至镇级，注重深度，积极挖掘市场潜力。
下游客户分散，公司掌握一定议价能力。
从终端客户类型结构来看，公司客户群体以保有 10-100 头能繁母猪且具备一定购买力及养殖水平较高的家庭农场为主，使得公司对下游的议价具备一定的优势。而家庭农场的猪群规模相对较小且分散，遭受大规模猪瘟的风险相对较低，同时公司也不断加强应收账款管理，使其应收账款余额及占营业收入比例呈下降趋势，收款良好。
持续深耕华东地区，全国拓展仍有潜力
因饲料产品有一定的销售半径及主要生产基地分布特点，公司的销售区域主要集中于华东及东北地区。
2019-2021 年，公司华东地区的销售收入占主营业务收入的比例分别为 57.10%、56.34%和 56.19%，东北地区的销售收入占主营业务收入的比例分别为 20.64%、22.52%和 22.65%。
其中，山东省是公司销售额最大的省份，公司在山东省实现的销售收入占主营业务收入的比例分别为 50.58%、 51.09%和 50.93%。
公司在山东地区的销售市场已经初具规模，全国市场拓展仍具潜力。
根据山东省饲料行业协会，在山东省内，2021 年全省生猪饲料产量 10 万吨以上的企业/集团数量仅有 25 家，公司猪饲料产量为 45.27 万吨，其中在山东省的产量为 31.20 万吨，在山东省市场占比为 2.53%，是山东省内规模相对较大的企业。
但从全国市场来看，2021 年公司猪饲料市场份额仅为 0.35%，仍然具备极大的提升空间。
全国多点布局，有序扩大饲料产能
产品先行，公司稳步扩张，逐步实现全国布局。公司将猪预混料、猪浓缩料作为开拓生产基地辐射区域以外市场的先导产品，坚持下沉的市场策略，前期通过经销商深入接触终端用户来抢占市场份额，具备一定规模后，以品牌口碑、用户转介绍等方式作为开拓客户的主要手段。
公司也会针对当地市场的销售情况，适时启动产能建设，通过自建工厂进一步提升业务规模。目前公司在全国范围内已经成立了多家全资或控股子公司，实现公司业务的全国布局。未来随着公司生产基地到位，公司有望持续提升市占率。
有序扩大猪饲料业务的产能，在全国范围内部署生产基地。
公司目前产能利用率已经达到较高水平。根据其招股说明书，面对日益增长的市场需求，公司计划有序在山西、云南、河北、辽宁等地新设数个生产基地，新增数条浓缩料和配合料生产线，扩大猪饲料的产能；建设项目全部完成后，公司每年可新增浓缩料产能 24 万吨，配合料产能 66 万吨，将有效支撑公司抢占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。
随着公司产能逐步释放以及全国市场开拓，我们预计 2022-2024 年公司饲料销量将达到 41/53/68 万吨，到 2024 年公司市场份额有望提升到 0.5%以上。假设未来公司全国市占率达到 2%（对标公司当前在山东地区的份额 2.5%），预计公司饲料销量规模可以达到 200-250 万吨，仍有极大的增长潜力。
1）动物疫情风险：公司所处行业下游为生猪养殖行业，该行业受动物疫情因素影响较大。
生猪养殖行业的疫病主要包括猪瘟、蓝耳病、猪呼吸道病等。2019 年，受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪存栏量大幅下降，饲料需求降低，公司营业收入相比 2018 年减少 15,543.83 万元，同比下降 13.40%。
若未来全国范围内爆发类似的大规模疫情，将导致生猪减产，带来饲料行业下游市场的低迷，从而可能对本公司经营业绩产生不利的影响。另外，若公司的大客户遭遇动物疫情，公司还将面临回款困难、资金周转变慢的风险。
2）产业政策超预期变动风险：
近年来，国家出台了一系列产业政策支持饲料生产行业，在《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》、《全国饲料工业“十三五”发展规划》、《产业结构调整目录（2019 年本）》、《关于促进畜牧业高质量发展的意见》等政策中均明确了饲料行业的重要性，将饲料行业确定为鼓励发展行业。
另外，有关部门还出台了一系列生猪养殖的产业政策，如《加快生猪生产恢复发展三年行动方案》、《生猪产能调控实施方案》等。若未来相关产业政策发生重大不利变动、超出市场预期，会对公司的经营业绩产生不利影响。
3）主要饲料原料价格波动的风险：
饲料产品的毛利率受原材料价格波动的影响较大。玉米、豆粕（含膨化大豆）是猪饲料产品的主要原材料，合计占公司原材料采购金额的 50%以上。近年来，玉米、豆粕的价格波动较大，因饲料产品价格调整存在一定的滞后性，原料涨价短期内会影响公司的毛利率水平。
若未来原料价格出现大幅上涨，而公司由于市场因素或其他原因未能及时调整饲料产品价格，则存在对经营业绩产生不利影响的风险。
4）生猪及猪肉价格波动的风险：
作为饲料行业的下游，生猪行业具有一定的周期性，同时由于我国居民的肉类消费习惯，猪肉市场具有较强的刚性需求，其产品价格主要由供应情况决定。近年来，国家出台一系列的政策措施减少生猪价格的市场波动，例如当生猪价格过度低迷时发出预警信息、启动中央储备冻肉收储的响应机制和调控措施等，这些措施在一定程度上减少了生猪价格的波动。
然而，生猪价格波动的周期性依然存在。因此，若未来生猪及猪肉价格出现大幅下跌，养殖 户积极性下降，可能降低对于饲料的需求，故存在对公司经营业绩产生不利影响的风险。
5）产能投放不及预期风险：
公司计划新建多条高档配合饲料智能生产车间项目和高档配合饲料、浓缩饲料智能生产车间项目，共计约 90 万吨产能，若未来因外部因素导致公司产能建设进度滞后，产能无法及时释放，或导致公司业绩不达预期。
6）管理能力不能适应公司规模扩大的风险：
随着募投项目到位，公司的经营规模不断扩大，各生产环节的复杂程度也进一步提高，这将对公司管理层的管理能力、协调能力、统筹能力提出更高的要求。如果公司不能及时提高管理水平、扩充管理人才队伍，将对未来公司经营业绩产生一定的不利影响。
7）产品竞争力降低的风险：
饲料产品的可替代性较强，更新升级速度较快，易通过配方优化来改善产品质量，提高产品竞争力。如未来公司产品更新换代不及时、或者区域内出现更优质的饲料产品，公司产品的竞争力可能下降，则面临已有客户流失的可能，进而引发公司业绩下滑的风险。
盈利预测及估值盈利预测
受疫情及猪价低位影响，预计 2022 年公司饲料销量有所下滑，预计随着存栏量的持续提升以及下游盈利情况的改善，叠加公司产能的持续释放，2023-2024 年公司饲料销量有望实现快速增长；饲料价格及成本方面，假设饲料原材料成本保持相对稳定；费用层面，随着收入规模的持续扩张，假设公司整体费用率保持相对稳定。
综上，养殖后周期饲料需求持续提升，同时公司在建项目陆续投产，全国扩张持续推进，公司未来业绩增长确定性高。我们预测 2022-2024 年营收 16.12/21.16/27.30 亿元，同比-20.8%/31.3%/29.0%，归母净利润 1.19/1.69/2.20 亿元，同比-18.3%/41.8%/30.1%，对应 EPS 预测分别为 0.71/1.01/1.31 元。
估值及总结
由于大多数饲料公司已经实现了向下游养殖端业务的延伸，故我们选取饲料业务占比较高的海大集团、大北农作为主要可比公司，2023 年可比公司 Wind 一致预期 PE 平均估值水平 23 倍，考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期，随着产能释放以及销售半径的拓宽，公司业绩有望持续快速增长，未来仍然具备较大的成长潜力，给予一定估值溢价，给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应目标价 25 元；
此外，饲料行业属于资产较重的行业，参考 2023 年可比公司 Wind 一致预期 PB 平均估值水平，给予 2023 年 3.8 倍 PB，对应目标价 25 元。
综合两种估值方法，给予 2023 年目标价 25 元。
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