（报告出品方/作者：华泰证券，谢春生、闫慧辰、彭钢）
景嘉微：GPU 产品开启第二增长曲线核心观点
公司从 2006 年成立以来，主营业务从图形显控产品向小型专业化雷达、GPU 芯片拓展， 产品线不断丰富。2018 年以来公司营收进入高增长阶段，芯片业务收入占比持续提升，逐 步迎来第二增长曲线发展机遇。分业务来看：
1）图形显控产品：公司的图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器主要应用于军事装备 的显控系统，其中核心产品为图形显控模块。而图形显控模块又是基于公司自主GPU开发， 技术上具备自主可控能力。我们认为，一方面，公司在军用飞机显控领域具有一定先发优 势：据公司公告，截止 2018 年 5 月 29 日，我国新研制的绝大多数军用飞机均使用公司的 图形显控模块，军品定型应用的审批流程复杂，客户切换供应商成本高，下游粘性强。另 一方面，图形显控产品在民航市场发展潜力较大，未来伴随着“自主可控”政策在民航领 域的推进，或将迎来更大市场空间。
2）雷达产品：公司主要雷达产品为空中防撞系统核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组 件、主动防护雷达系统。目前，公司在巩固原有板块、模块业务的基础上，对产品和技术进 行了梳理与整合，形成系统级产品。我们认为，系统级产品发展战略有望带来更高的客单价 和更强的客户粘性。
3）GPU 产品：我们认为，公司 GPU 产品主要发展驱动力在于国产化、产品化和商业化：
国产化：海外巨头垄断 GPU 市场，国产替代正在加速。目前全球 GPU 市场主要由 Intel、 NVIDIA 和 AMD 三巨头垄断，国内发展起步较晚，但市场需求旺盛。公司 GPU 芯片产品如 JM5400、JM7200 填补了国内 GPU 市场的空白，国产替代可期。
产品化：GPU 产品持续迭代，产品化能力不断升级。随着公司 GPU 产品持续迭代，性能不 断提升，产品化能力不断得到验证。如最早的 JM5400 在军用飞机领域替代多款 ATI 芯片， 到以 JM7200 切入商用市场，再到 JM9 系列发力中高端，我们认为，公司 GPU 产品正在实 现对海外主流 GPU 产品的加速追赶，快速迭代下 GPU 技术代差逐步缩小，产品化竞争实力 逐步得以显现。
商业化：积极拓展民用市场，商业化市场空间逐步打开。从商业化视角来看，我们认为公司 GPU 产品市场空间正在逐步被打开，主要体现为公司对民用市场的积极拓展。2019 年 11 月 长沙景美与湖南长城达成采购 10 万套 JM7200 图形显卡协议；2020 年 3 月，长沙景美与北 京神州数码有限公司签署了《采购合作框架协议》；2022 年 3 月某公司拟向景美采购高性能 图形处理芯片及显卡产品 10 万片。我们认为，公司 GPU 芯片产品随着性能升级、国产适配 推进，产品力正逐步得到市场认可，商用市场拓展有望驱动芯片业务收入高增长。
与市场观点不同之处
市场对景嘉微的关注点主要集中在军工领域，从军事产品属性出发，来分析公司所处业绩 周期和成长驱动因素。我们认为，公司 GPU 芯片业务已经开始展现出较强的成长性，并逐 步体现在收入端，而高成长性背后反映的是 GPU 产品的高扩展性，具体表现在国产化、产 品化和商业化三个维度。我们认为，公司应用产品具备显著的技术优势和先发优势，这是 公司业绩的基本盘，而 GPU 芯片为代表的业务向民用领域的拓展，则有望为公司开启新的 成长曲线，平滑军工周期带来的业绩波动。
景嘉微：国产 GPU 龙头公司近年来芯片业务发展迅猛
公司主营业务包括图形显控产品、小型专用化雷达及 GPU 芯片。公司主要从事高可靠电子 产品的研发、生产和销售，已经形成图形显控、小型专业化雷达、芯片三大主要产品线。 图形显控模块是公司现有核心业务，也是传统优势业务；小型专用化雷达和芯片两大业务 是公司未来大力发展的业务方向。公司具备齐全的科研生产资质和认证，并与多家科研院 所和高校建立了战略合作伙伴关系，成立联合实验室、工程中心、院士工作站。
公司上市以来股价驱动逻辑逐步从应用产品向 GPU 芯片切换。复盘公司 2016 年上市以来 股价表现，我们可以将其大致分为两个阶段，对应业务发展两大不同时期：1）2016-2018 年：公司主要成长逻辑以图显/雷达产品为核心，业务范围从以图形显控产品为主，到雷达 业务开始放量增长，2018H1 公司雷达业务同比增长 258.57%。2）2019 年至今：公司主 要成长逻辑开始逐步向 GPU 芯片业务转变，公司主要芯片型号 JM7200 开始进入商业化阶 段，产品力在订单端持续得到市场验证，JM9 系列芯片也完成初步测试工作，推动公司估 值逻辑从军品向军民两用转变。
股权结构清晰，实控人为技术背景出身
股权结构清晰，实控人为技术背景出身。公司股权结构清晰，截至 2022 年 3 月 25 日，公 司控股股东、实际控制人为喻丽丽夫妇，二人合计持股比例 35.48%。其中，曾万辉为公司 董事长兼总裁，毕业于国防科学技术大学微波与毫米波技术专业，为技术背景出身。此外 公司核心团队亦大多为国防科技大学专家，在逻辑算法、软硬件开发等多个领域具备强大 研发能力，有利于公司核心竞争力的形成。
芯片业务迅速发展，推动公司再次进入高速增长阶段
2018 年以来进入营收高增长阶段，2021 年前三季度营收/净利润同比增长超 70%。从 2011 年到 2017 年，公司收入增速呈现放缓趋势，CAGR 从 2012-2014 年的 23.1%下降至 2015-2017 年的 13.0%。而 2018 年以来，公司雷达产品实现定型并实现了批量销售，此外 推出第二代芯片，芯片业务迅速增长，公司收入重新进入高速增长期，2018-2020 年收入 复合增速达到 28.3%。同期公司净利润也同样进入高速增长期，CAGR 达到 20.8%。2021 年前三季度公司营收及规模净利润同比均实现 70%以上的高速增长，主要得益于以 JM7200 为代表的 7 系图形处理芯片放量，收入大幅增加。
芯片业务收入占比持续提升，21H1 收入占比 45.1%。芯片业务是近年来发展较为快速的业 务，占总收入比从 2016 年的 2.6%上升至 2020 年的 11.1%。2021 年上半年，公司实现芯 片业务收入 2.14 亿元，同比增长 1354.57%，芯片业务收入占总收入比重约 45.1%，成为 公司重要收入来源。
高端 7 系芯片产品放量，2019 年以来芯片业务毛利率显著提升。2011 年-2020 年，公司的 毛利率水平整体呈现下降趋势，主要原因是：1）据公司招股书，图形显控领域 2014 年新增 毛利率较低的加固计算机业务、2015 年毛利率水平相对较低的加固计算机和加固电子盘的销 售收入增长较快。预计毛利率下降主要由公司加固类新产品推进导致；2）毛利率相对较低的 芯片业务，收入占比从 2016 年的 2.6%上升至 2021 年上半年的 45.1%，一定程度上拖累毛 利率。具体业务来看，2019 年、2020 年、2021 年上半年芯片业务毛利率分别为 29.27%、 33.70%、45.96%，毛利率提升幅度较大，主要得益于公司更高端的 7 系产品放量，国产化 适配稳步推进。未来，随着公司 9 系芯片产品商用，芯片业务毛利率仍有提升空间。
研发投入保持高位，2017 年以来管理效率持续提升。公司持续进行大量研发投入，围绕核心 产品和市场需求，在图像处理技术、统一渲染架构，通用计算技术，软件生态、精密伺服控 制技术、通信处理技术等技术领域和下一代图形处理芯片产品等领域不断加大研发投入， 2017-2020 年研发费用率逐年上升，2021Q1-3 研发费用率下降主要是该阶段公司收入大幅 增长，收入同比增长 74.50%，研发费用同比增长 54.29%。管理费用方面，2017 年以来， 公司管理费用率持续下降，反映了公司管理效率的持续提升，此外，公司通过绩效考核和费 用预算控制等措施对销售费用进行了有效的控制，销售费用率总体稳定在 4%-6%的水平。
应用产品：产品技术优势显著，军品市场或受益于先发优势图形显控产品：产品线完整，依托技术优势不断升级
产品线覆盖完整，以专用场景为主
公司图形显控系统主要应用于航空工业，民航市场发展潜力较大。公司主要业务集中在航 空工业少数客户，在机载领域取得显著领先优势。2018/2019/2020 年国内军用飞机数量增 速分别为 4.74%/0.72%/1.53%，增长相对平缓。但我国国土及领海广阔、边境线及海岸线 长、岛屿众多、周边局势复杂，且随着国际局势的变化和我国综合国力的提升，我国对于 壮大军用飞机规模和实力的需求仍然迫切。因此，预计未来军机市场仍将保持总体增长态 势。另一方面，近年来我国民航客机市场发展迅速，C919 大飞机于 2016 年完成适航取证 并投放市场。未来伴随着“自主可控”政策在民航领域的推进，国产飞机或将对进口飞机 实现逐步替代，进而带来更大市场空间。
国内图形显控市场以国资企业为主导，进入门槛较高。军工企业对配套商具有严格的审查 条件和流程，作为航空工业集团下属单位长风航空、太原航空和中国电子信息产业集团下 属企业湘计海盾在图形显控领域均具有相当优势。随着国防竞争性采购改革的推进，景嘉 微、恒宇信通等第三方民营企业也进入军工电子行业，逐渐成为其中重要环节。目前该行 业市场化程度仍较低，技术壁垒高，潜在竞争对手较难进入，市场格局较为稳定。
景嘉微依托图形显控模块核心产品，满足专用场景应用需求。公司的图形显控模块、图形 处理芯片、加固显示器等主要应用于军事装备的显控系统，其中核心产品为图形显控模块。 图形显控模块是信息融合和显示处理的“大脑”，广泛应用于固定翼飞机、旋转翼飞机及其 他特种军用飞机等各类机型，可应用于军用舰艇、坦克装甲车等舰载、车载领域。图形显 控模块是公司研发最早、积淀最深、也是目前最核心的产品。
公司积极打造加固类产品线，推广图形显示技术应用。公司基于图形显控领域的技术基础， 结合热学设计、力学设计、电磁兼容设计、图形和态势信息数据分析等技术，打造了加固 显示器、加固电子盘、加固计算机等加固类产品线。加固类产品具备一定的加固、抗震、 加密和信息处理等功能，满足了专用领域显示和分析系统的需求，是图形显示技术的具体 应用。其中加固显示器主要用于军用飞机后舱任务系统的显示输出设备、加固电子盘主要 用作特种飞机上的独立存储设备、加固计算机主要应用于地面工作站对飞行器采集的图形、 态势信息数据进行处理分析。公司将航电领域的优势延伸至无人机地面显控、信息处理领 域，在无人机地面站领域形成了一定的积累。
拥有核心技术优势，军品市场或受益于先发优势
图形显控模块产品基于公司 GPU 开发，技术自主可控。公司于 2007 年成功研发 VxWorks 嵌入式操作系统下 M9 芯片驱动程序，随后又顺利解决了 VxWorks 系统下的 3D 图形处理 难题，具备了从底层上驾驭图形显控产品的能力，打造了 VxWorks嵌入式操作系统下 M72、 M96 系列 GPU 芯片驱动程序。公司基于自主研发的 GPU 芯片开发了系列图形显控模块产 品，技术自主可控。而随着公司综合运用系统设计、硬件设计、软件设计、FPGA 设计、 加固设计等各方面技术，图形显控模块性能、集成度、可靠性或将进一步提升。
军品市场或受益于先发优势。公司在军用飞机显控领域具有一定的先发优势。据招股说明 书，自 2009 年首款图形显控模块定型以来，至 2015 年底已有 27 款图形显控模块产品实 现定型。据公司公告，截止 2018 年 5 月 29 日，我国新研制的绝大多数军用飞机均使用公 司的图形显控模块，此外还有相当数量的军用飞机显控系统换代也使用了公司产品，公司 图形显控模块在军用飞机市场中占据明显的优势地位。而配套军品一旦定型并在系统中广 泛应用，与国防体系的稳定性、安全性关系密切，且模块的更换涉及模块、系统、整机的 复杂的审批程序，切换成本较高，因此我们认为，公司或受益于军品市场的先发优势。（报告来源：未来智库）
雷达产品：军用雷达种类不断丰富，系统级产品转化驱动业务增长
军用雷达种类不断丰富，公司产品线完整。公司主要产品为空中防撞系统核心组件、弹载 雷达微波射频前端核心组件、主动防护雷达系统。近年来，军用雷达的功能不断拓展、种 类日益丰富，尤其是小型专用化雷达成为新的热点。公司经过在微波射频和信号处理方面 多年的技术积累，在小型专用化雷达领域相继取得了一系列突破，据公司招股说明书，空 中防撞系统核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件等产品已定型，主动防护雷达系统 已完成鉴定定型。
空中防撞系统：利用二次雷达技术，对一定范围内的飞机进行实时监视、标识，判断周围 飞机的飞行方位角、距离和飞行意图，并按照一定的策略实施自动防撞。公司的产品是空 中防撞雷达系统的核心组成部分，用于实现射频信号收发、信号频谱搬移、上下天线切换 控制、收发切换控制、信号调制与解调、信号与信息处理，以及 BIT 在线检测等功能。其 性能决定了空中防撞系统的作用距离、信号质量、抗干扰性能、控制策略的有效与否。
主动防护雷达系统：对不同视场内的飞行目标进行实时探测和识别，并对构成威胁的来袭 目标进行快速定位和生成主动拦截所需的相关战斗参数，控制拦截系统准确地拦截来袭目 标。公司的产品是主动防护系统中的目标探测单元，即雷达系统，是整个主动防护系统的 核心，负责目标的发现、识别、跟踪、实时处理、反击指令形成等功能。
弹载雷达微波射频前端：负责雷达发射信号及相关数据的发送与接收，为该主雷达的核心 组成部分。公司产品应用于雷达制导导弹微波射频前端，是弹载雷达微波射频前端的核心 部分，主要实现信号传输、信号检波、传输模式转换、信号的接收、变换和抗干扰等功能。 公司的产品不仅实现了进口替代，还提高了产品在复杂电磁环境下的抗干扰能力。
雷达产品正从模块级向系统级转变。公司在巩固原有板块、模块业务的基础上，对产品和技 术进行了梳理与整合，形成系统级产品，如：1）无线图像传输数据链系统，通过无线信号传 输实时视频图像和其他数据信息，可用于飞行器、船舶、地面车辆之间共享视频和数据。2） 反无人机防御系统，通过雷达、光电等多种探测手段协同应用，多元传感器融合技术，完成 对目标的自动搜索、跟踪、识别和锁定，采用通信干扰、导航干扰等“软杀伤”技术，拦截 和瘫痪非法目标。
系统级产品发展战略或将持续驱动公司雷达业务增长。我们认为，公司通过不断提升探索系 统级产品的研制能力，逐步实现由模块级产品向系统级产品转变的发展战略，有助于满足客 户多样性的需求，增强公司的长期竞争力。一方面，系统级产品相较于模块化产品有更高的 客单价，下游客户从采购单一产品到采购整套系统的转变有助于提升公司盈利水平；另一方 面，为维护军事装备的技术稳定性和整个国防体系的安全性，军方一般不会轻易更换该类产 品，因此整机对上游系统级产品、核心模块存在较强的路径依赖，有助于公司强化自身市场 竞争力，维持较高客户粘性，持续驱动雷达业务增长。
GPU 产品：国产化 产品化 商业化三轮驱动国产化：海外巨头垄断 GPU 市场，国产替代正在加速
全球 GPU 市场由 Intel、NVIDIA 和 AMD 三大厂商垄断。全球 GPU 领域处于寡头垄断的 局面，根据 Jon Peddie Research 的数据显示，截至 2020 年第四季度，在集成 GPU 领域 中，Intel 凭借稳定的供应链占据了 68% 的市场份额，AMD 和 NVIDIA 分别以 17%和 15% 的市场份额名列第二和第三；在独立 GPU 领域中，NVIDIA 占据 82%的市场份额拥有绝对 优势，AMD 以 18%的市场份额排名第二。国内 GPU 发展起步较晚，技术水平和产业规模 化远落后于国际尖端水平。
中高端 GPU 芯片需求旺盛，国内市场前景广阔。GPU 芯片在个人计算机、云计算、人工 智能、安防监控等领域有着广泛的应用，目前国产高性能 GPU 芯片市场近乎空白。国家对 此高度重视，政策面持续加码，在 2014 年“国家信息安全与国产化战略高层论坛”上，各领 导和专家一致认为政府需要坚定并加快办公计算机国产化替代步伐，尽早实现软/硬件的自 研自产。公司下游客户集中在航空工业等军工领域，主要是各大军工集团下属单位。但 GPU 芯片产品在家用电器、数码电子、自动化等大量电子设备领域有广泛应用，此外随着物联 网、可穿戴设备、新能源汽车等新兴应用领域的需求崛起，国内 GPU 芯片市场广阔。
公司在 GPU 产业链中主要从事芯片设计与销售业务。完整的 GPU 芯片产业链包括设计、 芯片制造、封装测试等环节，各环节具有各自独特的技术体系及特点，已分别发展成独立、 成熟的子行业。公司所处集成电路行业中芯片设计环节，主要集中于图形处理芯片（GPU） 的研发设计与销售。公司芯片设计过程包括前端设计（功能设计、逻辑设计等）与后端设 计（电路设计、版图设计等）。芯片设计完成后，公司还需将图形数据（GDSII 数据）文 件交予芯片生产厂商用于芯片加工，再经过专门的厂商进行封装测试，以及老炼、热冲击、 高压蒸煮、盐雾等国军标试验考核后，芯片研发过程才可宣告完成。
JM5400 填补了国内 GPU 市场空白。国内 GPU 与国外先进 GPU 仍存在较大差距，但公司 正在努力追赶，缩小技术差距。根据景嘉微公告，2014 年底景嘉微发布公司第一代自主知 识产权芯片产品 JM5400，打破了外国芯片在我国高性能 GPU 领域的垄断，填补了国内的 市场空白。
JM7200 已完成与国内主流 CPU、操作系统适配工作，国产替代可期。据公司 2020 年报， 公司已与长城、联想、同方等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作关系并进行产品测试， 与苍穹数码、超图、昆仑、中科方德、中科可控等多家软硬件厂商进行互相认证，共同构建 国产化计算机应用生态。目前 JM7200 已广泛投入通用市场的应用，据公司 2020 年年报， 未来公司将进一步大力开展适配与市场推广工作，不断扩大公司芯片在通用市场的应用领域。 2020 年，景嘉微自主研发的 JM72 系列国产高性能 GPU 与中望 CAD Linux 预装版 2021 完 成适配认证，相互高度兼容，综合 CAD 图纸打开速度较快。我们认为，随着公司核心 GPU 产品国产适配工作推进，芯片业务有望充分受益于国产替代进程，国产化有望加速。
产品化：GPU 产品持续迭代，产品化能力不断升级
公司芯片产品持续迭代升级，性能不断提升：
1）JM5400：军用飞机领域替代多款 ATI 芯片。JM5400 芯片于 2014 年 5 月流片成功，是 一款高性能、低功耗的 GPU 芯片，65nm CMOS 工艺，内核最大频率 550MHz，存储器最 大频率 800MHz，显存容量 1GB，显存带宽 12.8GB/s，像素填充率 2.2G pixels/s，浮点性 能 160GFLOPS，是国内首款具有完全自主知识产权的高可靠图形处理芯片。JM5400 芯片 出现之前，国内军用飞机多采用 ATI 公司图形处理芯片，具体型号包括 M9、M54、M72、 M96 等，尤其是 M9 芯片，由于其稳定、低功耗的特性，国内军用领域对 M9 芯片的需求 量很大。而相对于 ATI 芯片，JM5400 的性能更高、工作温度范围更宽、功耗更低。JM5400 芯片的成功自主研发从 0 到 1 率先实现了图像显控行业的国产化替代。
2）JM7200：性能大幅提升，切入商用市场。2018 年，公司推出第二代图形处理芯片 JM7200 GPU，采用 28nm CMOS 工艺，核心频率从 JM5400 的 550MHZ 提升至 1300MHZ，运算 性能大幅提升。此外，7200 还支持 4K 超高清显示、4 路独立显示输出与十屏同时输出， 提供多种丰富的外设接口，可高效完成 2D、3D 图形加速，功能新一步丰富。2019 年，在 JM7200 GPU 基础上，公司推出了商用版本 JM7201 GPU，主要应用于个人办公电脑显示 系统以及高可靠性嵌入式显示系统，满足桌面系统高性能显示需求，并全面支持国产 CPU 和国产操作系统，产品力随着产品迭代升级不断提升。
3）JM9 系列：已完成初步测试，蓄力中高端市场。据公司 2021 年 11 月 16 日公告，JM9 系列图形处理芯片已完成流片、封装阶段工作及初步测试工作。相较前代主力产品 JM7200， JM9 系列图形处理芯片制程由 28nm 进步至 14nm，内核时钟频率由最大 1300MHz 提升至 1.5GHz。根据公司测试结果，JM9 系列图形处理芯片产品满足地理信息系统、媒体处理、 CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，支持 X86、ARM、 MIPS 处理器和 Linux、中标麒麟、银河麒麟、统信软件等操作系统。我们认为，随着 JM9 系列芯片陆续完成流片、封装、测试工作，商业化落地在即，JM9 系列芯片有望凭借强大 的运算性能，成为公司发力中高端市场的利器。
对比海外主流产品，公司 GPU 芯片技术代差逐步缩小。公司 2014 年发布的 JM5400 技术 指标相当于 ATI 于 2003 年 3 月发布的 M96 芯片，与国外相当技术水平的产品发布时间相 差近 11 年；2018 年发布的 JM7200 与 2012 年 NVIDIA 发布的 GT640 接近，发布时间相 差约 6 年；2021 年发布的 JM9 系列在部分性能上逼近 NVIDIA2016 年发布的 GTX1080， 如核心频率、外存容量、工艺制程等，但考虑到 JM9 系列 32 位单精度浮点性能仅为 1.5TFlops，远低于 GTX1080 的 8.8TFlops，但接近 GTX960 的 2.3TFlops，因此我们估计 JM9 系列 NVIDIA 的代际差距在 5-6 年之间。
我们认为，随着公司芯片产品不断迭代升级，芯片性能持续提升，产品化能力逐步显现， 未来有望在国内 GPU 市场获得更多市场份额和更大竞争优势。
商业化：积极拓展民用市场，商业化市场空间逐步打开
公司正积极拓展民用市场。2019 年 11 月 28 日，公司发布公告称全资子公司长沙景美与湖 南长城科技信息有限公司签署战略合作协议，湖南长城 2020 年拟采购 10 万套 JM7200 图 形显卡。此前国产计算机均使用的是海外厂商 AMD 或英伟达的 GPU 产品，公司有望成为 国产计算机整机厂商 GPU 芯片供应商，打破 AMD 和英伟达在国内市场的垄断地位，从而 实现民用计算机国产化 GPU 采购。2020 年 3 月，景美与北京神州数码有限公司签署了《采 购合作框架协议》，协议规定神州数码可以“中国大陆地区经销商”的名义在包括网络销售 渠道在内的中国大陆地区销售公司的 GPU 等产品。
民用市场拓展成效或逐步显现。2021 年 1 月，景嘉微发布《日常经营重大合同公告》，预 示着产品在民用市场加速放量。公告显示，2018-2020 年，景嘉微及景美与某公司发生同 一类型采购金额分别为 197.29 万元、0.76 亿元、2.00 亿元，而 2021 年 1 月合同金额就 已经达到 2.58 亿元，超过 2020 年全年，民用市场订单增长加速，民用市场拓展成效或 将逐步显现。2022 年 3 月 17 日，公司发布公告，与某公司签署《合作协议》，某公司拟 向景美采购高性能图形处理芯片及显卡产品 10 万片，同时双方还签署了《战略合作协议》， 针对公安为主的各领域 PC 设备和服务器设备，共同研究开发基于安全技术的公安专用 PC 设备和服务器设备，开发基于自主安全体系的行业解决方案。
市场空间逐步打开，芯片业务收入高增长可期。我们认为，随着公司 GPU 产品不断迭代 升级、国产适配进程稳步推进、业务范围向民用市场延伸，芯片业务市场空间正逐步被打 开。公司芯片业务 2016-2020 年复合增速 61.2%，21H1 实现收入 2.14 亿元，同比增长 1354.6%，增速进一步加快。我们预计，芯片业务在上述因素驱动下，有望持续高速增长。
国内 GPU 领域仍处于起步阶段，除公司外的市场参与者还有中船 716、709 研究所。目前， 在国内 GPU 领域，除了景嘉微已经取得了一定突破之外，中船重工集团旗下的 716 研究所 与 709 研究所也对该领域进行了技术攻坚，并分别研制出了 JARI G12 GPU 和凌久 GP101 芯片。据中船重工 716 研究所官网，JARI G12 芯片在图形 API 支持上有着显著优势，目前 已经能够支持 OpenGL 4.5 以及 OpenCL 2.0 加速；同时，该产品接口已经升级为 PCIe 3.0， 在数据传输方面性能突出。但产品的其他具体性能数据还未得到进一步公布。而据 709 研 究所控股的凌久电子官网，凌久 GP101 芯片在性能上较之其他同行业产品表现平平。
盈利预测收入预测
1．图形显控领域产品：该领域产品基于公司拥有自主产权的 GPU 产品开发，主要包括图 形显控模块产品和加固类产品。我们认为该领域收入增长主要有两大动力，第一大动力来 自于产品升级，公司基于自主知识产权 GPU 芯片的技术优势，通过系统设计、软硬件设计 等专业积累持续提升产品性能，通过产品升级有望进一步提升产品附加值；第二大动力来 自于从专业市场向通用市场的扩张。当前公司基于在图形显控领域的技术基础，形成了加 固显示器、加固电子盘、加固计算机等在内的加固类产品，但主要应用于专用领域显示和 分析系统。2020 年以来，逐步向通用领域延伸，据 2021 年 1 月公司公告《采购合同》，2020 年芯片委托制造金额达到 2.00 亿元，而 2021 年 1 月合同金额就已经达到 2.58 亿元，超过 2020 年全年，通用领域订单增长加速。基于此，我们认为图形显控领域收入增速有望稳步 提升，预计 2021-2023 年图形显控领域收入增速分别为 30%、31%、29%。
2．小型专用化雷达领域产品：公司产品包括主动防护雷达、测算雷达等系列产品，在微波 射频和信号处理方面拥有技术积累，在空中防撞雷达、主动防护雷达等小型专用化雷达领 域具有一定的技术先发优势。公司不断丰富相关产品规格，并成功研发包括自组网在内的 系列无线通讯相关系统级产品。我们认为，公司积极推广系统级产品，能够较好满足十四 五开局之年专用市场的更新换代需求，充分受益于国产军用雷达列装进程，预计 2021-2023 年小型专用化雷达收入增速分别为 24.00%、23.00%、22.00%。
3．芯片领域产品：芯片产品是公司快 速增长的产品线，2018 年公司推出第二代芯片 JM7200，2019 年公司推出商用版本产品，芯片业务收入迅速增长，从 2018 年的 0.2 亿元 增长至 2020 年的 0.7 亿元，期间复合增长率达到 88.4%。据公司公告，新一代芯片 JM9 系列已经完成流片、封装、测试工作，我们预计 2021-2023 年新一代 JM9 芯片落地及 JM7 放量有望成为芯片业务主要的增长动力。其次，公司积极推进芯片国产替代工作，与飞腾、 银河麒麟等国产操作系统进行适配，未来有望充分受益。最后，公司芯片业务正从军用领 域向民用市场拓展，市场空间逐步打开。
预计 2024 年国内 GPU 市场规模可达 1337.1 亿元，信创市场规模约 394.4 亿元。考虑到 目前全球 GPU 市场主要由 AMD 和 NVIDIA 垄断，其中，据 JPR 数据，20Q4、21Q4 NVIDIA 在全球 GPU 市场份额分别为 82%、81%。因此，我们假设 NVIDIA 国内市场份额与全球份 额一致，基于NVIDIA中国大陆营收，预测得2020、2021年国内GPU市场规模分别约308.0、 570.6 亿元。据华经情报网预计，2020-2027 年国内 GPU 市场规模 CAGR 为 32.82%，故 我们以此增速作为 2022-2024 年国内 GPU 市场规模增速预测。据智研咨询数据，2019 年 国内安防/政府领域 GPU 芯片板卡市场份额约 29.5%。我们预计 2020-2024 年政府端 GPU 份额保持 29.5%，并以此代表信创市场潜在空间，计算得 2022-2024 年国内 GPU 信创市 场空间分别为 223.6、297.0、394.4 亿元。
预计随着信创深入，公司在国内 GPU 市场份额有望逐步提升。基于上述市场规模数据，结 合公司 2020 年芯片业务收入，计算得公司 2020 年 GPU 市场份额约 0.2%。我们预计，随 着公司芯片产品迭代、信创深入推进以及民用市场拓展，公司GPU市场份额有望逐步攀升， 预计2021-2023年公司GPU市场份额分别为0.7%、1.0%、1.3%。综上，我们预计2021-2023 年公司 GPU 芯片业务实现收入 3.98、7.84、12.93 亿元，对应增速分别为 450.00%、97.00%、 65.00%。
4．其他业务：公司的其他业务主要包括技术开发和材料销售，占收入比重较小，且非公司 主要业务方向，因此我们简单取过去两年移动平均增速，预计 2021-2023 年其他业务收入 增速分别为 30.59%、38.63%、34.61%。（报告来源：未来智库）
盈利能力预测
图形显控领域产品业务为公司收入的主要组成部分，2018-2020 年毛利率分别为 76.48%、 73.03%、76.96%，毛利率总体保持稳定。考虑到公司拥有图形显控产品 GPU 芯片自主知 识产品，技术与产品成熟度较高，下游议价能力较好，因此我们预计公司图形显控产品毛 利率未来有望保持相对稳定，预计该业务 2021-2023 年毛利率分别为 75.49%、75.16%、 75.87%。
小型专用雷达领域产品 2018-2020 年毛利率分别为 76.63%、71.00%、72.99%，2019 年 雷达产品毛利率有所下滑，主因公司对原有产品和技术进行了梳理和整合，形成系统级产 品，集成度提升导致毛利率下滑。考虑到公司军用雷达产品系统化整合逐步完成、功能不 断拓展、种类日益丰富，板块毛利率将趋于稳定，预计 2021-2023 年小型专用雷达领域业 务毛利率均为 73%。
芯片领域产品业务 2019 年、2020 年、2021 年上半年毛利率分别为 18.57%、33.70%、 45.96%。近年来公司芯片产品毛利率整体提升幅度较大，主要得益于公司对于高端 7 系产 品放量的同时积极推进产品国产适配化，未来随着公司 JM9 系列芯片的商用，以及规模效 率带来的边际成本降低，芯片产品毛利率仍存在一定提升空间。因此我们认为，未来公司 芯片领域产品业务有望保持较强的盈利能力，预测该业务 2021-2023 年毛利率分别为 46%、 47%、48%。
其他业务 2019、2020 年毛利率为 48.60%和 56.89%，考虑到其业务体量甚小，对公司业 绩影响甚微，故以过去两年移动加权平均简单预计毛利率，预计 2021-2023 年其他业务毛 利率分别为 52.75%、54.82%、53.78%。
费用率假设
销售费用率方面，整体呈现下降趋势，主要原因是公司通过绩效考核和费用预算控制等措 施对销售费用进行了有效的控制。我们认为随着公司收入逐步增长，销售费用率有望进一 步下降，预计 2021-2023 年公司销售费用率分别为 3.40%、2.80%、2.20%。 近年来管理费用率整体呈现下降趋势，主要是由于管理效率不断提升，未来几年随着收入 量逐步上升，管理费用率有望进一步下降，预计 2021-2023 年公司的管理费用率分别为 10.00%、8.50%、7.80%。
研发费用率方面，近年来研发费用率持续上升，主要是由于公司持续推进下一代图形显示芯 片的研发，随着 2018 年新一代产品的发布及 2019 年推出商用版本产品放量带来的收入上升， 研发费用率或将有所降低。但由于下一代芯片的研发仍处于推进中，研发费用率预计或仍将 维持在较高水平，预计 2021-2023 公司的研发费用率分别为 24.00%、22.50%、21.40%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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