【摘要】
近日，九方金融研究所走入源飞宠物（001222）进行了现场调研。2018-2021年公司的营业收入分别是4.3亿、6.1亿、10.7亿，2022E年券商一致预期12.63亿。公司在三年内营收增长了148%，是一个非常亮眼的成绩。
但公司最优秀的点是ROE指标,ROE高达27.71%，这是一个非常高的收益率，公司是怎么做到的呢？带着这个疑问我们决定走入源飞宠物探究该企业的核心竞争力到底的什么？
调研后显示公司的亮眼表现来天时、地利、人和三方面。第一，天时。公司选择了宠物这个行业，行业的爆发直接推动了宠物行业相关公司的股价表现都很不错。第二，地利。
温州是皮革之都原材料便宜，加上我国强大的产业链集聚优势以及丰富的劳动力，浙江沿海港口直线距离短等优势使其具有了成本优势。第三，人和。公司管理层战斗力强，“时尚 宠物配饰”的设计师团队赢得了海外大批挑剔的用户。
一、调研目的和行程
目前中国宠物市场正处于高速发展期，行业竞争格局尚未固化。根据欧睿数据，2008-2021年，中国宠物市场规模从118亿元增至800亿元，CAGR为16%，同期全球宠物市场规模CAGR为4%，美国宠物市场规模CAGR为5%；预计2022-2027年，中国宠物市场规模将从904亿元增至1636亿元，CAGR为13%。对于高增长行业我们一直会关注，挖掘个股的α机会。
当我看到上面表格中的ROE数字的时候我首先是吃了一惊。1）宠物行业的ROE分化怎么如此严重；2）我们熟知的中宠股份和佩蒂股份的ROE居然只有个位数，对于一个龙头企业来说确实低了点；3）源飞宠物的ROE居然高达27.71%，这是一个非常高的收益率，公司是怎么做到的呢？带着这个疑问我们决定走入源飞宠物探究该企业的核心竞争力到底的什么？有什么过人之处可以做到如此高的ROE？行业的ROE分化这么大是什么原因？
2022年9月28日下午13：00点我们一行人准时达到调研现场。出席领导有公司董事长庄明允、董事会秘书陈群、证券事务代表方静等人。同行的有券商、公募和私募研究员32人，算是中等偏上的调研团了。我们与多位管理层进行了接近8个小时的沟通，涉及公司的产品开发、零食工厂建设、公司未来战略、企业文化如何贯彻等诸多核心问题，此行可以说收获满满。
首先，源飞宠物的工程师带领我们一行参观了公司的工厂。公司的产品涉及狗绳、宠物玩具、零食三块业务。接着带领我们参观了公司的产品展厅。公司有2 万个SKU，每年更新7000-8000个SKU,而这个庞大的SKU任务由上海和纽约的80人设计师团队完成。
最后，公司董事长庄总主持了投资者问答环节，大家聊得很充分，涉及的问题也都比较核心。后文我们整体跟各位汇报一下这次的调研收获。
二、源飞宠物（001222）：宠物时尚领导者
公司成立于2004年，总部位于浙江平阳县，主要从事狗咬胶、宠物带及宠物配件的研发、设计、生产、及销售；2014年，在美国创立子公司，巩固并开拓美国市场；2018年，公司完成股份制改革；2019年，公司开始在海外设厂扩充产能，成立柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德两家子公司；
2022年8月，公司成功登陆深交所主板。通过近20年的深耕细作，公司将宠物ODM代工业务做到极致，截至2022年9月，已获得44项国际认证，54项专利技术，每年生产700万公斤狗咬胶、5000万条宠物牵引带，产品已进入欧美的宠物产品专业连锁渠道、综合商超渠道。
宠物牵引用具是源飞宠物第一大业务支柱，宠物零食紧随其后。2021年，宠物牵引用具营收为6.1亿元，占比达到57.6%；宠物零食营收为3.5亿元，份额占比为33.1%。2018-2021年宠物牵引用具/零食/注塑玩具的CAGR分别是37%/27%/14%。
三、调研纪要
1、调研亮点
1.狗带业务的竞争力：公司位于皮革之都温州的平阳县，使用的大量材料是皮革厂丢弃的边角料，因此具有一定的成本优势。其次，公司认为狗带是有时尚属性的，通过80多人的设计师团队，紧盯时尚潮流每年涉及7000-8000的新款供下游客户选择。在质量好，设计感强，成本低廉的优势多重优势下公司的狗带业务发展亮眼。
2.海外两大工厂产能逐步落地：公司零食业务逐步放量带来主要得益于海外产能的投放。2019年公司在柬埔寨建立两大子公司：柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德，2020年上半年投入生产。东南亚建厂可以享受当地更低的人力（综合成本约为国内的50-70%）和土地成本回避相应的关税壁垒。
3.公司处在成长期：这三年公司高速发展主要得益于宠物大行业的发展，行业β提供天时。我国强大的制造能力和丰富的劳动力提供了地利，可以发现全球宠物行业的代加工主要就分布在国内。同时，公司形成了以庄总为核心的高度忠诚的管理层，董事长是一位典型的卡里斯马型的领导者，下级对其有很高忠诚度，团队战斗力强，这是人和的因素。
我们判断随着用宠人数的增长，中国人均GDP的增长，未来10-20年宠物行业都会处在增长阶段。目前宠物行业内的公司市占率都仅个位数，空间广阔。我们判断源飞宠物未来最大的难点是公司的制度化建设和公司管理的合理授权，小公司可以依靠优秀的团队，大公司则需要制度和文化。
2、调研问答
Q:从公司的几块主要业务来看，公司未来的发展方向？
公司坚持在充分洞察消费需求的基础上，以提升产品力为核心。在秉持高品质、更舒适、更健康、更可口、更时尚的产品开发理念基础上，加大技术研究与产品设计的投入力度，开发出使用体验优异、技术含量高、质量性能佳的时尚新产品。
(1)在宠物食品领域，重点加速咬胶产品的品类丰富性的技术研发，提高咬胶产品的差异化竞争。
(2)在宠物用品领域，公司将紧跟潮流，保持现有狗带产品的功能性与时尚性，并拓展从狗身上用品到狗的其他生活用品，在提高狗带市场占有率同时，完善宠物用品尤其狗的生活用品的全覆盖能力。
通过建设研发中心、升级营销信息系统、购置先进设备、引进高端人才，公司将打造与产品开发计划相匹配的技术研究基础。公司在强化自身研发能力之余，还将开拓与高校的合作，实现产学研联动，将前沿的理念与意识转化为切合市场需求的产品。
Q、怎么看待宠物用品的品牌化？
近年来，我国宠物用品行业市场规模呈现逐年上升的趋势。随着国内养宠人士的不断增多以及消费观念的升级，国内宠物用品市场发展空间广阔。由于宠物用品覆盖面广、细分品类多，全球宠物用品市场的竞争格局较为分散。目前，宠物用品的领先企业仍以国际品牌为主。公司目前对外销售以贴牌销售的方式为主，由子公司上海质岑负责自有品牌的推广。
自有品牌的销售推广尚处于早期阶段，随着国内宠物饲养观念的逐步发展，越来越多的家庭开始饲养宠物，预计未来宠物用品市场规模会继续扩张，对宠物牵引用具等宠物用品的需求也持续增加。
届时，公司推广现有品牌的基础上，加大新产品的自有品牌运营，开拓线上线下多种渠道，并吸引优质合作商，增强消费者对品牌的认知度；采取标准化与定制化两大产品线策略，在增强设计、提高生产水平、一站式购买等方面发力。公司不排除通过并购渠道商或知名品牌的方式快速建立品牌认知度。
Q:跟客户合作的持续性以及如何开拓新客户？
现有客户的维护方面，一方面，公司与现有客户建立了长期稳定的合作关系，双方信赖度较高；另一方面，公司不定期对现有客户进行走访，进而获取客户对公司产品性能及未来产品需求等方面的反馈，在保证产品质量的基础上，切实维护好双方的合作关系。
在新客户开发方面，除定期更新客户档案外，公司主要通过客户介绍、积极参与协会会议及展会的方式来挖掘新客户，在充分了解新客户需求的基础上，通过提供优质的产品和服务来建立双方的信赖关系。
Q:汇率波动对公司的影响以及如何防范？
公司产品销售主要以外销为主，且主要采取美元定价，而公司的原材料采购主要在境内，以人民币结算。公司在签署销售订单时通常结合订单签署日的即期汇率、预计生产成本报价，并与客户协商确定销售单价（美元）。
由于从订单签署至交货需要一定的周期，满足收入确认条件时，公司则根据即期汇率确认收入，并折算为人民币入账。受期间汇率波动影响，公司折算的人民币收入金额与销售订单日金额产生差异，而人民币成本金额不会随汇率变动而变动，从而影响公司产品的毛利率。汇率的整体上升对公司的毛利率产生一定影响。
为规避汇率风险，公司主要采取以下措施：根据汇率变动情况及资金管理需要，适时调整结汇窗口期，开展远期结售汇业务、外汇掉期业务、外汇期权业务等，旨在规避外汇风险等。
Q:选择在柬埔寨开设海外生产基地的原因？
当时考察了很多国家和地区，最终选择柬埔寨主要是基于几个方面的原因：1）地理位置。柬埔寨属于一带一路沿线的国家，而且又靠海，有区位优势，国内也有政策支持；2）柬埔寨跟中美两个国家的关系都比较好；3）关税。柬埔寨不在加增关税的名单内；4）劳动力优势，可以降低用工成本。
Q:国内跟全球的行业空间是怎么样的？
近年来，全球宠物市场呈现平稳增长的趋势。2010年至2020年，全球宠物行业市场规模（不含宠物服务市场）从973.87亿美元增长至1,421.32亿美元，复合年均增长率为3.85%。从全球宠物行业产值分布上来看，宠物经济主要集中在美国、欧洲和亚洲。
其中，美国、欧洲等发达国家和地区的宠物市场经历了100多年的发展，已经形成了相对成熟的宠物消费市场，成为了国民经济的重要组成部分，但仍有一定增长空间。中国宠物行业的发展时间较短，但受益于国民经济的发展和消费转型升级，近年来国内宠物市场规模出现了快速增长趋势。
根据《2020年中国宠物行业白皮书》的数据显示，我国猫和狗的消费市场规模从2010年的140亿元增长至2020年的2,065亿元，复合年均增长率为30.88%，增长速度远高于全球水平。受到经济的持续发展、生活水平持续提高及人口结构老龄化等因素的影响，未来我国宠物行业市场规模有望保持增长趋势。
四、调研总结
天时地利人和三大因素使得公司高速增长。第一，天时。公司选择了宠物这个行业，行业的爆发直接推动了宠物行业相关公司的股价表现都很不错。第二，地利。温州是皮革之都原材料便宜，加上我国强大产业链配套以及丰富的劳动力，浙江沿海港口直线距离短等优势使其具有了成本优势。第三，人和。公司管理层战斗力强，“时尚 宠物配饰”的设计师团队赢得了海外大批挑剔的用户。
公司股东收益率(ROE)表现亮眼。我们拆开来看高ROE主要来自高净利润率，也就是说公司不是靠加杠杆发展。但是我们看毛利率却发现非常低仅25%左右，可以说并不高。
但是我们看期间费用率就理解了公司，的消费费用率仅1.45%非常之低。从这里我们也就明白了公司是一家典型的供应链的制造公司，控制成本的管理能力是其根本。结合调研我们明白主要还是地利因素，公司所在地原料成本低，交通便利，又是坐落在平阳县劳动力成本低，多种因素导致公司控制成本的能力非常强。
风险提示：本文以现场调研记录为基础进行整理，如有理解偏差请以上市公司正式公告为准。
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：程伟（登记编号：A0740618080004）
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