（报告出品方/分析师：长江证券 马军 邬博华 叶之楠）
国轩高科：锂电池全场景覆盖的行业先驱国轩高科成立于2006年，至今从事锂电行业的研发、生产已超过十五年。
公司自成立初期便涉足动力电池领域，配合江淮、北汽等车企推动了国内新能源汽车的产业化；2017年与上海电气合作，开始布局储能业务；同期公司也切入两轮车、通信备电市场，进一步完善了锂电池全场景的产品线。
从资本运作看，2015年公司借壳东源电器完成在 A 股上市；2020年与大众中国签署非公开发行股票、股份转让协议，大众中国持有公司26.47%的股权成为第一大股东，并签署战略合作协议，开启公司发展的新篇章。
从产品结构上看，公司布局磷酸铁锂、三元两大技术路线，制定了“做精铁锂，做强三元，做大储能”的产品战略，并覆盖方形、软包、圆柱三种分装工艺；业务方面，覆盖乘用车、商用车动力电池，储能电池，低速车及电力/通信储能市场。
从国轩高科过去 4 年的锂电池出货量来看，除2019年受国内新能源车补贴大幅退坡影响外，其余年份均保持60%以上的增长，尤其是2020年国内动力电池市场景气仍未明显恢复的情况下，公司也实现了可观的出货增长，主要是公司积极拓展了低速车、两轮车、通信储能等市场；而在2021年景气恢复的背景下，公司出货也表现出可观弹性。
从市场份额上看，动力电池方面，2021 年国轩高科在国内装机量为 8.02GWh，市占率达到 5.2%，较 2020 年提升 0.5pct，且近几年均维持在 5%左右的水平，稳定在国内前五。
从全球范围看，根据 SNE 统计，国轩高科市占率也达到 2%左右，排名 7-8 位。
在电力储能市场，国轩高科通过与上海电气的合作，积极布局国内储能市场，2019、2020 年国内装机分别达到 112、349MWh，市场份额 12%左右，排名国内前三。
2021年，根据 CNESA 统计，公司面向全球的储能电池出货达到 1.3GWh，在国内相关企业中排名第六位。
公司在储能领域与华为、国家电网、中电投等达成合作，并加快北美、欧洲、南亚等海外市场开拓，未来也有望成为公司的重要增量。此外，公司横向扩张跨领域进入轻型电动车、两轮车市场，积极推进与共享平台以及换电平台等品牌客户合作。
扬长：研发投入积极，早期即卡位主流供应链
国轩高科是注重研发投入的锂电池企业，2021 年公司研发投入达到 11.7 亿元，同比增长 68%，研发投入占收入的比重达到 11.3%，连续三年保持在 10%以上。且截止 2021 年，公司研发团队人数达到 1918 人，其中博士 65 人、硕士 643 人。
从行业对比来看，2021年宁德时代、LGES、比亚迪、亿纬锂能、孚能科技、中创新航的研发投入分别为76.9、37.9、21.8、13.8、5.4、2.9亿元，国轩高科的研发强度在行业新锐中处于领先位置。
从专利布局上看，截至2021年，国轩高科已获得的专利数达到3333个，其中发明专利810 个，在可比公司中领先。
公司的技术积累，也可在公司早期的客户布局中有所验证。
2015年起，国内新能源车进入产业化增长阶段，率先发力的是商用车、A00级乘用车市场，国轩高科凭借磷酸铁锂产品的技术优势，在商用车上进入金龙、中通、安凯等优质客车供应链，A00级市场也拥有北汽、奇瑞、江淮等优质客户，也反映了公司技术积累的底蕴。
同时，国轩高科的产品方案也在国际车企中积极推进，在大众中国入股前，公司即已经涉足奥迪 CBEV 项目的开发，2020年处于 A 样、B 样开发阶段，能够得到国际主流车企的认可，本身也侧面反应了公司的产品竞争力。
补短：大众助力工程与管理优化，技术方向确立
尽管国轩高科在历史上始终保持高强度的研发投入，且早期也卡位了国内的优质客户，但从客观的数据上看，公司在2019-2020年确实也面临自身经营的瓶颈，对公司出货份额、盈利能力构成负面影响。
一是政策波动、产品迭代带来的技术路线不确定性。
2020年以前，国内新能源车为补贴驱动，在政策标准调整的背景下，动力电池技术迭代频繁，路线存在不确定性，例如能量密度每年的门槛都在提升，并带动三元电池替代磷酸铁锂，同时终端主销的车型，也从商用车、A00级的乘用车，向长续航乘用车方向切换。
二是在工程化与管理方面，从国轩高科的产能布局上可以看出，2016-2019年公司采取的是多基地的布局，单个基地的生产规模不足4GWh，影响了公司产线规模化的优化，与工程化能力的提升。
同时从期间费用率上看，公司历年的费用率水平要高于其他锂电池公司，也一定程度上反应了过去在精细化管理方面的不足。
大众中国的入局，成为国轩高科补足短板的重要突破，2020年 5 月，大众中国通过定增、股份转让持有国轩高科 26.47%的股权，成为公司第一大股东；2021年定增正式落地，同时国轩高科也完成了大众中国推荐的 3 名董事的聘任（其中包含 2 名独立董事）。
大众集团作为全球汽车五大集团之一，拥有较强的内控管理能力。
大众拥有一套全员全过程质量保证体系，通过明确职能、全过程管理和质量规划等方法提高公司整体内控水平。
从公司年报信息来看，目前 Frank Engel 先生和 Andrea Nahmer 女士两位高管已经入驻了公司管理层，他们此前分别负责大众零部件、物流与质保部门，以及生产、产品及投资控制业务，大众国际化的生产、管理经验将助力公司补足管理短板。
同时，大众集团在 2021 年“Power Day”上发布了标准电芯计划，将研发自己的标准电芯，使用所有的品牌和车型，2030 年标准电芯会占到 80%的使用量。
在技术方案上，标准电芯为方形电池，适用于各种化学成分，磷酸铁锂适用于入门级，高锰使用量产车型，高镍是高性能解决方案，入门级车型和量产车型都采用无钴车型。明确的技术方向和材料迭代体系，也有助于国轩高科完成稳步的技术升级。
在大众中国入局后，国轩高科扬长补短，进入新的发展阶段，从产能扩张上看，2021年底公司产能达到 45-50GWh 的规模，新建项目有望支撑2022年底产能达到 100GWh 左右的水平。
同时公司在年报中给出2025年 300GWh 的产能目标，中期规划指引进一步抬升。
从目前已经相对清晰的项目来看，2025年的规划将包括匹配大众的国内合肥项目预计约 50GWh，以及德国与大众合作的零碳工厂约 40GWh。
从客户端看，我们认为公司的出货增长将以大众为基本盘，借力于大众品牌、品质背书以及磷酸铁锂技术优势，实现国内外增量客户的拓展。
大众：积极转型电动化，国轩成长的基本盘
大众集团是全球最坚定转型电动化的企业之一，自2017年提出电气化转型目标以来，大众集团的规划在陆续上调，目前计划到2025年实现全球20%的纯电动车渗透率，2050年达到50%，其中欧洲市场2025年 EV 渗透率达到60%，2035年实现全面纯电动化。
在积极的销量目标下，大众集团打造 MEB、PPE、SSP 三大平台。
中国是大众集团的核心市场，有庞大的新能源消费者基础和成熟的配套产业链，预计将在大众电气化转型中扮演更为重要角色。
大众预计2025年全球新能源车交付量超 300 万辆，其中 150 万辆将在中国交付，中国市场销量占比达 50%。
大众集团在中国的电动化布局，将通过上汽大众、一汽大众、大众安徽三个平台进行推进，其中上汽大众、一汽大众均在2020年完成 MEB 平台车型的 SOP，产能方面一汽大众将在安亭和长沙建设 MEB 工厂，规划产能分别为 30 万和 15 万台；上汽大众在佛山和长春建设新能源汽车工厂，规划产能为 77 万和 15 万。
大众安徽（前江淮大众）则在合肥建设新能源工厂，预计2022年中竣工，2023年SOP，规划产能为 35 万台。
就与国轩高科合作密切的安徽大众来看，将在2023年起 SOP 基于 MEB 平台的纯电动车型，其中两款SUV规划年产量合计 9.7 万辆，两款轿车规划年产量9.8万辆，1 款掀背车规划年产量11.5万辆；此外将在2026年后进一步推出 SSP 平台的车型。
估算来看，安徽大众有望在2025年前后形成 30 万辆的年化产能，对应电池需求有望达到25-30GWh，如果再考虑公司与南北大众的潜在合作，能够充分消化公司配套产能。
此外，国轩高科也将深度参考大众集团在欧洲的项目，大众集团计划在欧洲建设 6 座各 40GWh 的超级工厂，其中一号工厂是与 NorthVolt 的合资产能，二号工厂即是与国轩的合作项目（国轩高科于2021年 7 月公告披露，双方拟合作开发用于在德国萨尔茨吉特生产的三元标准电芯，进一步探讨合作开发磷酸铁锂电芯；将在欧洲建设零碳排放工厂，并将共同开发欧洲其他潜在的生产基地），未来国轩也将分享欧洲市场的高成长。
铁锂：比较优势市场，力推 JTM 结构创新
近两年国内新能源车市场呈现磷酸铁锂回潮的趋势，2021年已超过 50%，2022 年 4 月更是突破 60%，磷酸铁锂方案在乘用车上也得到了全面的应用。
国轩高科在磷酸铁锂市场具备一定的比较优势，从过去几年国内市占率来看，2015-2017年磷酸铁锂主要应用于商用车市场时，国轩高科的市占率达到 8%-10%的水平。
2018-2019 年，行业中乘用车方案转向三元，公司则依旧坚持磷酸铁锂的乘用车应用，市场份额一度达到 15%。2020 年后特斯拉、比亚迪磷酸铁锂方案的应用影响了国轩高科的市占率，不过公司依旧维持在 7%-9%的水平，国内排名第三。
在磷酸铁锂技术创新方面，国轩高科在 2021 年发布了电芯能量密度 210Wh/kg 的产品方案，采用的磷酸铁锂正极克容量达到 150mAh/kg，压实密度 2.4g/cc，并导入硅负极材料方案和预锂化技术，并采用软包的封装形式，实现高能量密度的突破。
同时，国轩高科的在封装工艺上推出 JTM 方案，通过卷绕工艺制作出电芯，再通过导电组件相连，串联放置于铝壳中组成一个大电池，大电池带有单独的极耳，可以直接用于成组。JTM 方案大量减少单体之间多余的连接件，可以提高电池的体积比能量密度。
根据国轩高科数据，210Wh/kg的磷酸铁锂电芯，采用 JTM 的成组能量密度达到 180Wh/kg，在标准电池包上应用的能量密度也将达到 160Wh/kg。
新客户：国内突破新势力，美国订单印证实力
得益于公司的技术研发积累，大众对公司工程化能力的优化及品牌背书，国轩高科近两年在客户开拓上取得积极进展，从客户端看，2017-2018 年公司以江淮、北汽、奇瑞等 A00 级乘用车客户为主，2019 年逐步突破吉利、长安等供应链，2021 年公司造车新势力供应链中有积极进展，包括零跑、威马、合众等达成战略合作，此外也进入长城汽车的供应链体系，国轩高科的国内客户布局趋于完善。
从海外客户进展来看，国轩高科在 2019 年即与博世签署采购协议，配套其轻混电池；同时与印度 Tata 签署合资协议，共同开拓海外市场。2021 年底，公司在海外进一步取得重大突破，在美国市场配套上市汽车公司，采用磷酸铁锂方案，且预计在 2023-2028 年总供应量不低于 200GWh，通过国内出口方式，也不排除美国建厂的可能。
受资源价格上涨影响，近两年对锂电池企业盈利影响最重要的因素是锂资源的纵向一体 化布局，国轩高科在电池企业中表现领先。
在锂矿方面，公司与宜春矿业成立合资公司，目前已经公告的是白水洞、水南矿段两大项目；在碳酸锂冶炼方面，公司收购的科丰具备 2 万吨产能，宜春国轩锂业在宜丰、奉新也将分别扩产 5 万吨冶炼产能。此外，公司与阿根廷 JEMSE 签署战略合作，未来有望拓展海外资源端的布局。
就当前规划来看，国轩科丰项目 2022 年 4 月投产，年内目标接近 1 万吨有效产能（还需考虑爬坡周期），宜丰国轩规划一期 2 万吨、二期 5 万吨产能，其中一期有望于 2022 年底建成，对 2023 年产量构成积极贡献，公司规划 2025 年宜春达到 12 万吨产能。
按照公司碳酸锂产能规划及股权激励对应的收入指引，大致估算国轩高科的锂资源自供比例来看，在不考虑权益比例的情况下，公司 2022Q2 后即将达到 40%左右，2023 年有望达到 60%-70%，将带来可观的盈利弹性。
考虑 2023 年公司碳酸锂产量、碳酸锂价格及合理的成本，以及公司在冶炼端的股权比例，我们对国轩高科 2023 年潜在的利润弹性进行敏感性分析，预计将贡献可观利润。
除锂资源外，国轩高科分别与贵州磷化、瓮福（集团），及川恒股份布局磷化产业链，投资中冶新材料布局三元前驱体，与星源材质成立隔膜合资公司，并规划了自产正极、负极、回收等产能，产业链纵向一体化布局在行业中同样领先。
国轩高科在近两年的业务布局上表现出积极趋势，中期看，公司在宜春锂资源的积极布局带来自供率的显著提升，为公司带来可观盈利的同时也有望助力出货增长。
长期看，大众入局对公司产生积极的化学反应，在夯实公司研发优势的同时，也助力工程化、管理等方面的优化，公司国内外客户陆续突破也是中长期成长逻辑向好的印证。
公司近期发布股权激励，目标以 2021 年收入为基数，2022、2023、2024 年收入增长不低于 100%、200%、300%，也反应了公司积极拓展的决定。
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