【热点聚焦】穆迪下调路劲评级至“负面” 因合同销售弱于预期、筹资能力下降
10月8日，穆迪将路劲基建有限公司及其全资融资工具的评级展望从稳定下调至负面。负面展望反映出，在经营环境艰难的情况下，路劲的合同销售弱于预期，以及筹集巨额无抵押长期融资的能力下降，这降低了其财务灵活性。
与此同时，穆迪还确认了路劲的“Ba3”公司家族评级(CFR)和该公司全资融资工具的“Ba3”有支持高级无抵押评级。报告认为，路劲的“Ba3”CFR反映了公司在房地产开发方面对土地收购和财务管理的审慎态度。评级还考虑了该公司在整个商业周期保持充足流动性的过往记录，以及其收费公路投资的稳定现金流。
由于融资条件紧张，购房者信心疲软，路劲的合同销售额将从2021年的490亿元人民币分别下降到2022年的340亿元人民币和2023年的300亿元人民币。这些因素将削弱公司的运营现金流和流动性。尽管融资条件充满挑战，穆迪预计路劲在未来12-18个月内将保持充足的流动性。穆迪认为，路劲基建有限公司的收费公路业务将有助于缓解其房地产开发业务的波动性，但在短期内不太可能上调其评级。如果路劲基建有限公司改善了销售和财务指标，加强了获得长期融资的机会，并保持充足的流动性。穆迪可能会将路劲的评级展望调整为稳定。
【融资分析】
目前，宏观经济运行面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的“三重压力”，房地产销售虽在国庆假期回暖，但我国房企不良资产规模较多。
房地产不良资产居多
截至目前，我国房地产行业不良资产规模在2.08万亿元，涉及到的出险企业数量已经超过30家。
企业层面，部分企业的债务违约引起了投资者的恐慌，债券融资已然“腰斩”，现金流承受巨大压力。同时有“融资缺口”的开发商面临流动性危机与“资不抵债”。如何在房地产低迷期阶段，助力企业化解债务风险，准确归纳不良资产和挖掘剩余价值与投资收益，是各大金融机构与房企无法避免的问题。
当前的不良资产市场是“良莠不齐”，市场很难给予完全精确的估值。对于存在较大升值空间且具备潜在现金流的不良资产，资管公司与房企等机构针对标的选择最佳的资产重组、重组模式、完善公司治理方式，以提升整个项目的收益。具有长期价值的不良资产，可采用“债转股”模式。
房企资本市场的“并购”也越来越受到关注
自2015年开始，房地产收并购便开始形成规模，2021年数量超过45起，金额也超过370亿元。截至目前，收并购市场呈现出资金状况表现优异的龙头企业整合扩速、物企收并购加速的特征。2021年的房企收并购中，买方集中于头部企业，如龙湖、万科、招商蛇口、碧桂园等超大型房企。
值得注意的是当前近30%的项目是由多家企业合作开发，但当其中一家企业或项目流动性不足，其他参与房企很难“独善其身”。优质企业是否愿意收购出险项目或困难企业成为未知数。
【融资案例】
在房地产持续下行的背景下，近期从中央到地方，各方持续从政策端发力，有关房地产的支持性政策渐次落地，逐步改善市场预期。多家房企也采用担保融资及股权融资来实现融资。
案例一：国锐地产附属为北京建工路桥3亿元贷款提供担保
10月7日，国锐地产有限公司发布须予披露交易提供财务资助公告。
该公司的全资附属公司北京万港通与北京建工路桥集团有限公司(借款人)订立担保协议，北京万港通通过以下方式向借款人提供以借款人为受益人的担保：将该物业抵押予厦门国际银行；将来自该物业的租金收入及其他应收款项抵押予厦门国际银行；及就偿还厦门贷款而言提供连带责任担保，促成借款人获得厦门国际银行提供的最高3亿元的贷款。作为回报，北京万港通将向借款人收取借款人于厦门贷款项下实际提取金额1%的年度担保费。
案例二：建发房产拟挂牌转让上海山溪地房地产100%股权 底价暂未披露
10月8日，据上海联合产权交易所公示，建发房地产集团有限公司拟挂牌转让上海山溪地房地产开发有限公司100%股权，目前尚未披露转让底价。
上海山溪地房地产开发有限公司是一家中型房地产业公司，注册资本3.7亿元，建发房地产集团上海有限公司持股80%，建发房地产集团有限公司持股20%。
此外，挂牌信息显示，转让方可能根据实际情况对转让标的及其基本情况、受让方资格条件等内容作出调整。
【财务分析】以房地产上市公司为例
中国武夷实业股份有限公司（以下简称“中国武夷”）是以房地产业为基础，投资开发为重点，外向型经济为主导的资金、技术、管理密集型大型企业，公司主要经营范围：国内外房地产投资开发、物业管理；国内外工程承包；境内外投资、兴办实业；资本运营、融资、BOT；高新技术开发、合作；装饰装修；国际贸易、建筑材料、设备进出口；国际经济技术、劳务合作等。
中国武夷在香港、澳门、菲律宾、马来西亚、澳大利亚、美国、加拿大、肯尼亚和贝宁等国家和地区以及北京、上海、南京、长春、重庆、武汉、深圳、福州、厦门、泉州、漳州、南平等市设立子公司、合资公司和分支机构。
一、融资时机分析
（一）投资价值分析
8月25日，中国武夷发布2022年半年度报告。2022年上半年，武夷实业实现营业收入16.68亿元，同比减少41.77%；实现利润总额2845.39万元，同比减少81.83%；净利润721.72万元，同比减少91.57%。
归属于母公司所有者的净利润1595.22万元，同比减少50.75%；总资产为233.80亿元，归属于上市公司股东的净资产为51.73亿元。
在营业收入方面
实现房地产业务营业收入4.28亿元，本期毛利率36.98%，新开工建筑面积13.82万㎡，在建建筑面积128.33万㎡。
在房地产业务方面
中国武夷实业着眼于城市发展及区域公司整合的潜力，在土地成交市场相对谨慎的行业背景下，5月份以5.2亿元成功竞得宁德城区优质地块，增加土地储备49亩；7月份以11.7亿元成功竞得南京江宁区NO.2022G47地块，增加土地储备46.38亩，为实现可持续发展奠定了良好的基础。
（二）企业价值评估
公司估值是投融资、交易的前提,有利于对公司的内在价值进行正确评价,从而确立对公司各项交易的订价。
图表1：中国武夷实业股份有限公司价值评估表
市盈率（PE）是股票市价和每股盈利之比。截止至2022年10月09日15时，中国武夷的市盈率为149.18，行业同类企业股票市盈率为61.7，意味着公司经营能力较强。
市净率（PB）是股票市价与每股净资产之比。截止至2022年10月09日15时，中国武夷的市净率为0.92，行业同类企业股票市净率为1.74，表明企业账面价值1块钱的资产在资本市场被估值为0.92元，企业估值较低。
（三）金融环境分析
8月24日，国务院召开的常务会议指出，当前经济延续6月份恢复发展态势，但恢复基础不牢固。要及时果断施策，持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本，保持合理政策规模。会议称，在落实稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策，形成组合效应，推动经济企稳向好、保持运行在合理区间，努力争取最好结果，主要包括增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额；允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。
此外，LPR下调带动房贷利率下行，多城限贷政策放松，多部委联推政策银行专项借款，郑州、南宁、湖北等地设立专项纾困基金，全力“保交楼、稳民生”。
另一方面，政策支持优质房企发行信用增信或者担保债券，帮助房企恢复正常的信用能力。典型民企近期发债利率水平也降低至不超过4%。
二、企业资金需求
（一）负债结构分析：流动负债占比大 企业流动性较强
2022年二季度，在中国武夷实业股份有限公司负债结构中，流动负债为1,394,618.37万元，主要分布在短期借款，一年内到期的非流动负债，应付账款，应交税费环节，分别占公司负债总额的15.02%，11.79%，8.73%，6.10%；非流动负债为383,503.69万元，主要分布在长期借款，应付债券环节，分别占公司负债总额的15.70%，5.71%。
公司债务主要源于流动负债。在公司流动负债结构中，短期借款比重较大，表明企业负债主要集中在流动负债中的融资环节。
图表2：负债构成图
（二）负债变化：负债总额较上年同期增长0.05%
2022年二季度中国武夷实业股份有限公司负债总额为1,778,122.06万元，较上年同期增长0.05%，主要是由于流动负债的增长引起的。
2022年二季度流动负债较上年同期增长1.33%，具体来看，使流动负债增加的项目包括：一年内到期的非流动负债增加43,147.09万元，应付账款增加10,060.78万元，短期借款增加8,496.96万元，其他流动负债增加4,754.67万元，共计增加66,459.50万元；使流动负债减少的项目包括：其他应付款减少57,268.28万元，应交税费减少25,799.21万元，应付票据减少10,617.31万元，应付股利减少9,382.99万元，应付职工薪酬减少1,745.85万元，预收款项减少640.41万元，共计减少105,454.04万元。增加项与减少项相抵，使流动负债总额增加18,268.80万元。
2022年二季度非流动负债较上年同期减少4.36%，其中递延所得税负债增加939.93万元，预计负债增加816.27万元，共计增加1,756.20万元；长期借款减少11,038.17万元，应付债券减少8,053.07万元，共计减少19,091.25万元。增加项与减少项相抵，使非流动负债总额减少17,466.51万元。
三、融资条件
（一）资产规模分析：企业流动性较强 竞争力基本稳定
1、资产构成情况：流动资产占比较大 企业变现能力较强
中国武夷实业股份有限公司2022年二季度资产总额为2,337,991.09万元。其中，流动资产为2,161,648.40万元，主要分布在存货、货币资金、应收账款、其他流动资产环节，分别占公司流动资产总计的66.61%、15.66%、4.98%和3.89%；非流动资产为176,342.69万元，主要分布在固定资产、投资性房地产环节，分别占公司非流动资产总计的35.78%和33.84%。
图表3：资产构成图
2、资产结构合理性评价：开发创新能力变化不大，企业综合竞争力比较稳定
通过对比2022年二季度与2021年二季度销售收入、息税前利润及资产构成各项与总资产的占比情况，得出5个指标的变化情况，具体说明如下：资产报酬率基本不变，表明企业单位资产获取受益水平比较稳定；总资产周转率基本不变，说明周转天数变化较小，企业资产运营效率、销售能力比较稳定；流动资产/总资产基本不变，说明资产的流动性、应变能力、创造利润和发展的机会以及加速资金周转潜力都比较稳定；长期投资/总资产基本不变，说明企业战略投资比重基本稳定，资产增值能力稳定，且对企业资金的占压变化不大，对资产的流动性影响不大；无形资产/总资产基本不变，说明开发创新能力变化不大，企业综合竞争力比较稳定。
（二）偿债能力：短期偿债能力减弱
1、流动比率分析：企业流动资产偿还流动负债的能力基本保持不变
中国武夷实业股份有限公司2020年二季度至2022年二季度的流动比率分别为146.77%、158.93%、155.00%，企业的流动比率变化呈现先上升后下降，波动上升的趋势，且当年的下降幅度低于去年的上升幅度。
中国武夷实业股份有限公司2022年二季度流动比率相较上年同期，同比变动-3.93%，变化不大，说明企业流动资产偿还流动负债的能力基本保持不变。流动比率变化不大的主要原因是：企业流动资产基本保持不变，流动负债有所增加，流动负债的增长幅度较小所导致的。
图表4：流动比率趋势变化图
2、资产负债率分析：资产对负债的保障能力基本保持不变
中国武夷实业股份有限公司2020年二季度至2022年二季度的资产负债率分别为75.80%、75.13%、76.05%，企业的资产负债率变化呈现先下降后上升，波动上升的趋势，当年的上升幅度略高于去年的下降幅度。
中国武夷实业股份有限公司2022年二季度资产负债率相较上年同期，同比变动0.92%，变化不大，表明资产对负债的保障能力基本保持不变。2022年二季度资产负债率变化不大的主要原因是：企业负债总额基本保持不变，资产总额基本保持不变所导致的。
图表5：资产负债率趋势变化图
（三）盈利能力分析：企业的获利水平有所下降
1、以销售收入为基础的利润率指标分析
中国武夷实业股份有限公司2022年二季度的销售毛利率为11.49%，销售利润率为1.88%，销售净利率为0.43%。相比上年同期，销售利润率与销售净利率变化不大，但销售毛利率有所下降，说明主营业务成本控制水平有所下降，企业应注意日常经营活动的成本控制。
图表6：销售毛利率、销售利润率及销售净利率变化图
2、成本费用与利润总额的配比分析
中国武夷实业股份有限公司2022年二季度成本费用利润率为1.68%，相较上年同期变化不大，同比变动-3.97%。影响成本费用利润率变动的因素是：2022年二季度利润总额为2,845.39万元，增长率为-81.83%；2022年二季度成本费用总额为169,053.60万元，增长率为-39.00%。企业利润总额大幅度减少的同时，成本费用总额大幅度减少，且利润总额的下降速度略快于成本费用总额的下降速度所导致的。说明企业的获利能力变化不大。
图表7：成本费用利润率变化趋势图
