（报告出品方/分析师：申港证券 孔天祎）
1. 贝泰妮：国内功能性护肤品龙头1.1 药企孵化的敏感肌护肤专家
核心品牌薇诺娜药企出身，2019年位列皮肤学级护肤品市场份额第一。
- 据Euromonitor统计，薇诺娜在2019年度国内皮肤学级护肤品市场排名第1。2018-2020年薇诺娜连续三年获得天猫金妆奖，2020年薇诺娜荣登天猫双十一美妆国货TOP1和功效性护肤品TOP1。2021年，贝泰妮成功登陆创业板。
1.2 核心品牌薇诺娜 护肤品是第一大收入来源
针对敏感肌护理的薇诺娜为贝泰妮旗下第一品牌。贝泰妮旗下功效性护肤品共有五大品牌，以定位于敏感肌护理修复的薇诺娜为主品牌，另有专业护理婴幼儿的WINONA Baby、针对专业美容项目的Beauty Answers、护理痘痘肌的痘痘康、针对干燥肌肤的资润。2022年即将上线一款针对高端抗衰的品牌AOXMED。
公司收入来源以护肤品为主，以薇诺娜为核心品牌。
- 按产品类别划分，贝泰妮的营业收入主要由护肤品、彩妆系列、医疗器械和其他业务四个部分组成，2021年，公司护肤品收入占营业收入比重为90.22%，为公司收入的主要来源，且仍有上升趋势；
- 按旗下品牌划分，2021年，公司旗下“薇诺娜”品牌实现的销售收入占主营业务收入的比重虽略有下降，但仍超过98%，尽管贝泰妮目前已经拥有多个品牌，但“薇诺娜”仍是公司收入的主要来源。
2021年彩妆产品毛利率大幅上升。
- 从毛利率角度来看，医疗器械类产品毛利率一直处于最高的位置，2021年医疗器械产品毛利率为84.69%。
- 毛利率第二的产品种类为护肤品，2021年护肤品产品毛利率为75.37%。
- 毛利率第三位的产品为彩妆，2021年彩妆产品毛利率大幅上升，由2020年的57.12%上涨至70.75%。
1.3 五家化妆品上市公司财务对比：贝泰妮毛利率高 注重研发和推广
贝泰妮资产负债率较低，毛利率净利率较高。公司处于化妆品上市公司中的龙头企业，我们选取实力接近的另外四家企业做财务对比分析，四家企业分别是珀莱雅、上海家化、水羊股份、丸美股份。五家对比来看，贝泰妮毛利率最高，达到76.01%，净利率最高，为21.48%，资产负债率较低，为17.79%。
贝泰妮历年来营业收入高速增长，2021年营收增速在五家企业中第一。2017-2021年，贝泰妮营业收入的年复合增长率为49.83%，2021年公司营业收入为40.22亿元，同比增长52.57%，是五家企业中营收增速最快的，其次是水羊股份，营收增速达到34.86%。2021年营业收入最高的是上海家化，达到76.46亿元。
贝泰妮净利润历年来稳步增长，增速较高。2017-2021年，贝泰妮归母净利润的年复合增长率为53.9%，五家企业对比来看，2021年贝泰妮净利润为8.64亿元，为最高。第二三位分别为上海家化（6.49亿元）、珀莱雅（5.57亿元）。从归母净利润增速来看，贝泰妮历年来增速较高，2021年同比增长58.77%，位于第二位，水羊股份由于基数较小，2021年同比增速最高，为70.23%。
公司销售收入主要来自于线上渠道，天猫是线上自营的主要收入来源。2021年，贝泰妮线上渠道所占销售收入的比重为82.34%，较2020年有所下降；贝泰妮线上自营销售收入主要来源于天猫平台（含淘宝），2020年上半年，天猫平台所占线上自营销售收入的比重为74.67%，较上一年有所上升。
贝泰妮毛利率和净利率均为五家企业中最高。由于贝泰妮核心品牌薇诺娜定位敏感肌的中高端市场，2017-2021年，贝泰妮的销售毛利率始终处于五家企业中第一位，2021年贝泰妮销售毛利率为76.01%，较第二位珀莱雅高9.55个百分点。2017-2020年，贝泰妮净利率处于五家第二位置，随着第一位丸美股份的销售费用率不断上升，2021年贝泰妮净利率为五家公司中最高，达到21.48%，较第二位丸美股份高7.98个百分点。
公司存货周转天数较高，系大促前提前备货所致。贝泰妮的存货周转天数始终保持在较高水平，2021年，贝泰妮存货周转天数为133.72天，在五家企业中最高，原因系22年一季度促销活动提前规划、生产以及备货采购。而应收账款周转天数对比来看，上海家化远高于其他几家，2021年，上海家化应收账款周转天数为51.76天，其次是贝泰妮19.43天。
贝泰妮资产负债率低，债务压力小。五家公司对比来看，贝泰妮的资产负债率处于较低水平，2021年贝泰妮的资产负债率为17.79%。丸美股份资产负债率最低，2021年为16.04%，珀莱雅为37.69%，上海家化和水羊股份均在41%-43%之间。
1.4 股权结构相对稳定 管理人药企背景
公司实际控制人为郭氏家族，股权结构相对稳定。截至2021年，贝泰妮控股股东为昆明诺娜科技有限公司（持股比例46.08%）。诺娜科技控股股东为Hanson（HK）（持股比例51%），Hanson（HK）是 Hanson（BVI）的全资子公司，郭振宇和 KEVIN GUO 父子分别持有 Hanson（BVI）70%与30%的股权。故郭氏家族为实际控制人，合计控制公司48.68%的股权，股权结构相对稳定集中。
贝泰妮旗下多为研发生产型控股子公司。公司旗下共有27家控股子公司，其中21家为全资控股子公司，6家为控股子公司，主要为技术研发及生产类型公司、检验测验类型公司、供应链管理仓储服务类型公司、零售类型公司等。
实控人郭振宇具有极强的专业背景。郭振宇曾任加拿大蒙特利尔大学医学院研究助理教授、滇虹药业集团股份有限公司董事长/总裁、世界自我药疗产业协会（WSMI）主席、中国非处方药物协会轮值会长、国际自我保健基金会（ISF）主席，而后任职云南贝泰妮科技（集团）股份有限公司董事长、总裁。
实控人郭振宇获得众多国家级奖项及荣誉。郭振宇曾获得“国务院首届华侨华人专业人士杰出创业奖”、“中国商界十大风云人物”、“中国优秀民营科技实业家”、“亚洲品牌十大最具影响力人物”、“中国自我药疗产业发展杰出贡献人物”、“全国优秀科技工作者”、“中国医药经济十大人物”、“中国健康产业十大创新人物”、“中国非处方药行业40年10大企业家”。
多半高管也具有专业背景，公司实行薪酬激励及持股计划。公司13位管理层人员中共有7位具有化学、药学等相关专业背景。贝泰妮高管的薪酬总额远超过行业内上市公司的薪酬总额，14位高管2021年薪酬总额2069万元，较去年同比增长2.99%。（报告来源：远瞻智库）
2. 行业分析：渗透率上升 头部空间大2.1 敏感肌人数、渗透率、消费水平共同促进敏感肌护肤市场扩张
2.1.1 什么是敏感肌？敏感肌是怎么形成的？
敏感性皮肤是一种问题性皮肤。敏感肌肤的病理改变是角质层变薄，皮下毛细血管扩张后淤血后所呈现位置在面部的红色网状。敏感肌肤一般有以下的皮肤特征：
- 看上去皮肤较薄，容易过敏，脸上的红血丝明显（扩张的毛细血管）；
- 皮肤容易泛红，一般温度变化，过冷或过热，皮肤都容易泛红、发热；
- 容易受环境因素（接触性敏感肌、发红性敏感肌、压力性敏感肌）、季节变化及面部保养品刺激，通常归咎于遗传因素，但更多的是由于使用了激素类的化妆品导致成为敏感肌肤，并可能伴有全身的皮肤敏感。
敏感肌需要使用皮肤学级护肤品。护肤品分为普通护肤品和功能性护肤品，功能性护肤品又分为皮肤学级护肤品、功效性护肤品和医美械字号。其中敏感肌肤和痘痘肌应使用皮肤学级护肤品，我国没有药妆的说法，在国际上俗称“药妆”；而功效性护肤品指的是其他正常肌肤可以使用的有特定功效的护肤品，比如美白、抗皱、紧致等功效；而医美械字号主要指医疗器械。
敏感肌的形成原因大致分为4类：自身、环境、过度护肤、生活不规律。生活中常见的敏感肌成因可以归纳为：
- 自身（遗传、皮肤病、内分泌、皮肤干燥转为敏感肌）
- 环境（污染、风吹日晒）
- 过度护肤（医美、面膜、去角质、清洁、护肤品频繁更换或使用过量）
- 生活不规律（饮食不规律、饮酒、辛辣、熬夜）
2.1.2 为什么敏感肌市场关注度越来越高？
敏感肌人数占比高，市场关注度逐年上升。
- 根据中国皮肤性病杂志《中国敏感肌皮肤诊治专家共识》数据，亚洲有40%~56%的女性是敏感肌，我国约有36%的女性有敏感肌的烦恼，也就是说每三个中国女性就有一个是敏感肌。
- 从BEBD美修大数据来看，2016-2018三年间，主打无添加、敏感肌、损伤修复和药妆的品牌数量增速均高于行业平均值，“抗敏”是近年新兴品牌中最热门的品牌定位方向。从百度搜索指数来看，“敏感肌”被关注的次数明显呈上升趋势。
从成因可以看出敏感肌越来越被关注的原因。我们从敏感肌诸多成因中找到一些可以量化的数据，
- 整理发现：我国皮肤病入院患者数量、皮肤病用药量、医美市场规模等均处于上升趋势，故形成敏感肌的概率大幅增加。
- 另外，根据艾瑞咨询统计，2019年我国年轻女性睡眠时间在23:00之前的只占9.7%，而绝大多数人正处于习惯性熬夜状态，熬夜也是敏感肌肤成因之一。
2.1.3 敏感肌人群在敏感肌护肤品领域的消费意愿？
敏感肌人群月均消费集中在500-999元范围，复购率高。根据艾瑞咨询2020年中国女性敏感肌现状研究白皮书，弱度、轻度、中度、重度敏感肌人群消费水平占比最高的范围均为500-999元，而中国美妆网数据显示中国消费者购买化妆品月均消费额集中在300-500元。从复购率来看，由于敏感肌人群使用其他类型产品具有风险性，故敏感肌人群对敏感肌护肤产品复购率较高。且敏感人群轻易更换产品后造成“烂脸”概率较高，故产品粘性较大。
2.2 敏感肌护肤品市场规模预测
2.2.1 国内皮肤学级护肤品市场增速快 上行空间大
化妆品零售额逐年上升，增速远高于社零总额增速。2011-2021年，化妆品零售总额逐年上升，2021年达到4026亿元，同比增速达到18.4%，近五年复合增长率为12.62%。而社零总额在2020年疫情期间有所下滑，2021年为44万亿元，同比增速12.46%，近五年复合增长率为5.81%。化妆品零售额增速远高于社零总额增速。
国内护肤品市场规模持续增长，其中皮肤学级护肤品增速更高。2014-2020年，国内护肤品市场规模持续增长，2020年达到2630亿元，近五年年均复合增长率为10.37%。其中，皮肤学级护肤品市场规模增速更高。2021年皮肤学级护肤品市场规模为250.6亿元，同比增速30.86%；近五年年均复合增长率为26.32%，增速远高于其他种类护肤品。
国内护肤品市场上行空间大。2014-2020年，国内护肤品市场规模中皮肤学级护肤品市场规模持续增长，但占比仍较低，2020年占比仅为7.28%，行业上行空间较大。
2.2.2 市场规模预测：2022年敏感肌护肤市场规模为315亿元
方法一：敏感肌人群数量X人均花费
基于国内敏感肌人群数量和年消费额，从消费市场角度对敏感肌护肤市场规模进行预测，我们得出2022年我国敏感肌护肤市场规模为306.6亿元。
- 我们根据国内女性退休年龄，选取15-54岁女性人口数量作为敏感肌可能发生并消费的人群，根据国家统计局女性人口总数乘以15-54岁人数占比，得出2019年、2020年该年龄段女性人口数量。
- 根据2017年发表的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》提到中国女性敏感肌人数占比约为36.1%，预测未来敏感肌发病率。同时，考虑到环境及社会因素影响，使用城镇化率、并假设城市人口中愿意购买敏感肌护肤品的人数占比，算出愿意购买敏感肌护肤品的人数。
- 同时根据2019年、2020年的已知市场规模反推人均年消费，考虑到之前年份敏感肌护肤市场规模及GDP增速，预测人均年消费增长率，由此计算出敏感肌护肤品市场规模预测值。
其中涉及到的假设前提如下：
- 15-54岁女性人口增长率：根据往年该年龄段的人口增长率的规律，假设2022年之后的该年龄段的人口增速为-0.25%；
- 城镇化率：根据往年城镇化率变化幅度，假设之后每年增加1%；
- 敏感肌发病率：根据2017年发表的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》提到中国女性敏感肌人数占比约为36.1%，由于敏感肌人群在扩大，假设每年增加1%；
- 敏感肌人群购买率：假设2019年敏感肌女性购买专业敏感肌护肤品的购买率为60%，且大家对此认知度在提升，每年新增5%；
- 敏感肌护肤品人均年消费增长率：综合考虑中国皮肤学级护肤品市场规模往年增速，反推出的2019-2020年敏感肌护肤品人均年消费增长率、GDP增速，故假设2022-2025年敏感肌护肤品人均年消费增长率为10%。
根据上述基本数据和假设情况，我们预计2022-2025年我国敏感肌护肤市场规模分别为306.6、373.2、452.2、545.5亿元，同比增速分别为22.36%、21.72%、21.15%、20.64%。
方法二：护肤品市场规模 X 敏感肌护肤渗透率
基于国内护肤品市场规模及敏感肌护肤渗透率对敏感肌护肤市场规模进行预测，我们得出2022年我国敏感肌护肤市场规模为322.8亿元。我们根据智研咨询整理的往年中国护肤品市场规模数据，对未来每年增长率进行假设，同时根据华经情报网整理的各国渗透率对比，对国内敏感肌护肤品渗透率预测，由此计算出敏感肌护肤品市场规模预测值，其中涉及到的假设前提如下：
- 中国护肤品市场规模增长率：根据往年该数据增长率的平均值及最新数据，假设2021年之后的增速为15%；
- 渗透率：根据2019年国内敏感肌护肤品行业渗透率以及与其他发达国家的差距，假设2021年之后每年增加1%；
根据上述基本数据和假设情况，我们预计2022-2025年我国敏感肌护肤市场规模分别为322.8、411.2、518.9、649.7亿元，同比增速分别为28.89%、27.39%、26.19%、25.19%。
我们预测2022年敏感肌护肤市场规模为314.7亿元。根据上述两种预测方法，取均值得出2022-2025年我国敏感肌护肤市场规模分别为314.7、392.2、485.6、597.6亿元，同比增速分别为25.62%、24.63%、23.79%、23.07%。
2.3 国内外竞争格局：国内高端品牌有较大提升空间
我国敏感肌市场渗透率有待提升。根据华经情报网整理的2019年全球代表地区药妆行业渗透率走势图显示，我国大陆地区渗透率仅为5.5%，较第一名西欧药妆行业渗透率23%、第二名美国药妆行业渗透率14.7%、第三名日本药妆行业渗透率9%均有较大差距，有待持续提升。
2019年，薇诺娜品牌在我国敏感肌护肤品市占率跃升为第一名。我国敏感肌护肤品牌薇诺娜、玉泽等在国内市场市占率均处于上升趋势，其中，敏感肌龙头品牌薇诺娜增速较快，在2019年已跃升为国内敏感肌护肤品市占率第一名。而国外知名敏感肌品牌雅漾、薇姿等在我国市场市占率下降，国内品牌崛起。
2021年，薇诺娜品牌头部效应显著。根据Euromonitor统计数据，2021年公司旗下“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较2020年度提升约2个百分点。相较2020年度，“薇诺娜”品牌较第二、第三名的领先优势继续扩大，“薇诺娜”国内市场份额接近第二、三名的总和，头部效应显著。另外，2021年公司爽肤水（护肤水）产品市场排名从第七上升至第四；面膜产品市场排名从第八上升至第七，公司在护肤品细分市场领域中持续表现出色。（报告来源：远瞻智库）
3. 公司看点：专业敏感肌护肤 线上线下齐发力3.1 产品端：针对问题性肌肤 定位中高端市场 不断丰富产品矩阵
3.1.1 贝泰妮五大品牌 主做护肤
五家龙头化妆品上市企业对比来看：
- 贝泰妮核心品牌薇诺娜专注于敏感肌肤护理和修饰，其他几个品牌由此衍生，主要针对问题肌肤；
- 上海家化原主营个人护理类产品，而后护肤品品牌崛起，且设立彩妆、男性护肤等专项领域品牌，2021年美容护肤类产品收入占比超过个人护理类产品；
- 珀莱雅旗下护肤品、彩妆两大类均设有多个品牌，针对不同消费水平人群；
- 丸美股份也涉足护肤、美妆两大品类，品牌数量相对较少，以护肤品收入为主；
- 水羊股份均为护肤类品牌，设有熬夜肌品牌及男性护肤品牌。
核心品牌薇诺娜设有13个系列产品。根据薇诺娜官方商城，产品共分为13个系列，分别为舒敏保湿系列、极润保湿系列、舒缓控油系列、防晒系列、清痘净颜系列、柔润系列、光透皙白系列、美白保湿系列、舒敏修红系列、彩妆系列、透明质酸系列、紧致系列、玻尿酸系列。每个系列都有主打产品，其中最热门的明星大单品为舒敏保湿系列的舒敏保湿特护霜，官方售价15g/50g/100g分别为88元/268元/536元，单价为5.36-5.87元/g。
薇诺娜产品单价低于欧美品牌，高于日韩和其他国内品牌。我们选取国内外针对敏感肌的热门护肤品品牌与薇诺娜对比，国内选取玉泽，欧美选取雅漾、理肤泉、薇姿，日韩选取芙丽芳丝和珂润，参考各品牌天猫旗舰店的数据，对比了不同品牌各类热门产品的单价，我们发现薇诺娜产品单价普遍高于国内其他产品和日韩产品的单价，低于欧美产品的单价。从销量来看，薇诺娜的面霜、防晒、乳液、精华有绝对优势，洁面和面膜有一定上升空间。
聚焦主品牌 大单品策略，拓展其他功效性品类。2021年，公司坚持稳固 “面霜乳液 防晒”两大爆款单品：
- 一方面稳固特护霜市场地位，持续推出“高保湿系列”产品线，乳液/面霜品类稳增长；
- 另一方面维持“清透防晒乳”系列产品持续高爆发性增长。
- 同时，公司推出主打舒缓修护功效的“冻干面膜”系列产品和专注“美白 抗老”的新品，搭建多重功效护肤矩阵。
2022年公司主品牌“薇诺娜”继续聚焦，继续巩固“舒敏”系列在皮肤学级护肤品的龙头地位。同时积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他功效性品类。
3.1.2 WINONA Baby或成为今年第一大成长性子品牌
“WINONA Baby”于2021年双十一首战成名。公开资料显示，超过一半的婴幼儿曾患有湿疹，而“WINONA Baby”品牌产品主打零添加，可治疗湿疹，行业空间巨大。WINONA Baby天猫旗舰店于2021年度正式运营随即成为行业黑马，荣登年度排名TOP20，“双11”活动更是首战成名，一举成为行业新锐高增长品牌，细分行业品类排名TOP10，同比实现超10倍增长，精心打造的大爆款“舒润滋养霜”系列单品，更是冲入细分行业爆款单品TOP3。
“WINONA Baby”将于2022年着重发力。2022年，公司将延续主品牌薇诺娜的“线下 线上”的成功打法，线下从高端月子会所及儿童医院皮肤科入手，宣传推广并引流至线上。同时，原有电商事业部拆分为传统电商部（天猫、唯品会、京东）、抖快事业部、新零售事业部（屈臣氏等）、薇诺娜 baby 事业部，独立考核，足以见得对WINONA Baby的发展重视程度。2022年公司将细化WINONA Baby产品线，细化年龄分类，推出新品，以更专业化的产品抢夺中高端市场。
中国大陆婴童洗护市场规模稳定增长。根据欧睿passport数据库数据，我国2016-2020年婴童（0-6岁）洗护市场规模数据持续增长，复合增长率为13.6%。《2021年婴幼儿洗护行业新消费趋势白皮书》数据显示，2021年0-3岁幼儿洗护市场规模在140亿左右，3-6岁中童洗护市场超200亿元，6-12岁大童洗护市场在300亿元以上。
我国婴幼儿日化市场国内外品牌共存。我国婴幼儿日化市场较为分散，海内外品牌共存，近年来有本土品牌上升的趋势。根据市占率排名，老牌头部洗护国际品牌强生以5.7%市占率居首位，自1992年上市后一直保持市场第一的地位；其次是本土品牌红色小象和青蛙王子分别占比4.1%和3.7%；日本知名母婴品牌市占率第四，为3%；Aveeno自2016年引入中国市场后市占率逐步提升至2.7%，位列第五；第六位的是国产品牌上海家化旗下的启初，占比2.5%。
我们预测国内0-12岁婴幼儿洗护产品市场规模在2025年预计达到764亿元。基于已有人口总数及人口结构中0-14岁人口数量，粗略计算出0-12岁人口数量，同时根据欧睿passport数据库中我国2016-2020年婴童（0-6岁）洗护市场规模以及《2021年婴幼儿洗护行业新消费趋势白皮书》中2021年洗护市场规模数据规律计算出每年0-12岁洗护市场规模，由此计算出历年人均消费水平作为基础。其余假设如下：
- 由于2021年提出三胎政策，故假设新生儿人口数量下降放缓，给予2022-2025年0-12岁人口数量增速-2%/-3%/-3%/-3%；
- 由于2020-2021年受疫情影响，人均消费水平下滑，但长期由于消费升级，以及婴幼儿市场产品高端化，人们追求品牌化，故给予2022-2025年0-12岁洗护产品人均消费增速7%/9%/11%/13%。
计算得出2022-2025年我国0-12岁婴幼儿洗护产品市场规模分别为629亿元/665亿元/710亿元/764亿元。
WINONA Baby市场规模有望超10亿元。由于WINONA Baby刚刚起步，故暂时预测其不在国内市占率top6范围内，假设WINONA Baby于2025年市占率达到1.5%，则品牌营收为11.46亿元，破10亿元关口。长期来看，婴幼儿洗护市场逐渐呈现高端化的趋势，未来品牌集中度将进一步提升，加之国货崛起，本土品牌不断提升，WINONA Baby作为婴幼儿洗护产品中高端品牌将持续提升市场份额。
3.1.3 高端抗衰新品牌AOXMED成长空间巨大
公司计划于2022年推出高端抗衰品牌AOXMED。该品牌目前已有3个产品完成备案，将与医美机构深度合作，主打高端抗衰系列产品，目标对标海蓝之谜、LP莱伯妮、修丽可等国际一线高端品牌，未来产品预计均为单品1000元以上的价位。
全球抗衰市场规模持续增长，抗衰老是护肤需求热度第二位。全球抗衰老护肤品市场规模持续增长，2019年规模为1917亿元，同比增速为8.3%，2016-2019增速均在8%上下波动。从护肤品需求热度表来看，抗衰老也是稳居第二位，仅次于所有年龄段都适用的补水保湿。
AOXMED成长空间巨大。国内护肤品及医美市场规模持续增长，但头部品牌以国际大牌为主，随着消费升级以及本土品牌崛起，AOXMED这类品牌市占率将逐渐提升，市场空间巨大。
3.2 研发端：特色植物提取 医研共创 品牌力逐年上升
公司注重研发。
- 截至2021年末，公司专利授权总数量80项，其中发明22项，外观27项，实用新型31项，其中报告期内新获批23项。
- 报告期末，公司拥有作品著作权9项，软件著作权17项，商标权387项，其中报告期内新获批45项。
- 截至报告期末，公司已累计完成63家医院皮肤学科临床研究和效果观察，累计发表154篇学术论文被SCI等核心期刊收录，已完成15篇国家级专家指南及共识，累计参与制定20项团体标准。
背靠“植物王国”云南，发掘植物中的美肤秘诀。云南云集热带、亚热带、温带甚至寒带的几乎所有植物品种，拥有274科、2076属、约17000种不同的植物，是名副其实的植物宝库。
- 海拔约3200米香格里拉雪山上，生长着可修护皮肤屏障的青刺果；
- 海拔约3100米山谷中，生长着高原独有药用植物云南重楼；
- 海拔约2800米山峰上，生长着精萃植物云南山茶。
贝泰妮注重产品研发投入，研发费用占营业收入比例最高。2021年，贝泰妮研发费用为1.13亿元，同比增长78.47%；2017-2021年，公司研发费用的年复合增长率为40.66%；五家企业对比来看，贝泰妮研发费用所占营业收入的比例常年处于领先地位，2021年贝泰妮研发费用所占营业收入的比例为2.81%，第二位为丸美股份2.8%。
公司注重研发，与医院合作。2021年，公司获云南省委、省政府以及云南省科技厅联合授予“云南特色植物提取实验室”，公司全资子公司云南云科获授牵头承办云南特色植物提取实验室建设工作。云南特色植物提取实验室系经云南省委、省政府批准成立的独立法人实体新型研发机构，由贝泰妮牵头建设，云南省药物研究所、云南大学、云南农业大学参与建设的云南特色植物产业研发公共平台。云南特色植物提取实验室将以产业化为导向，聚焦基于云南特色植物的功效性化妆品和功能性食品。
2021年，公司成功研发上市40余款新品。2021年，公司成功研发上市“屏障修护”、“紧致修护”、“清透水感防晒”、“资润特润”、“高保湿修护”以及“舒护安肤”等系列40余款新品。同时，贝泰妮研究院开展自主/联合成功研发多种贝泰妮专属活性物，如酸浆萼提取物、肾茶提取物、牡丹根皮提取物、青刺果神经酰胺、普洱茶叶提取物、青刺果三代包裹粒子，腾冲热泉菌种来源依克多因等，并成功在部分新品中实现产业化应用，为产品创新赋能。
公司在不同细分市场排名逐年上升。2019年起，公司在皮肤学级护肤品市场排名稳居第一，同时在爽肤水（护肤水）产品市场排名由2019年的12名逐年上升至2021年的第4名，在面膜产品市场由2019年的16名逐年上升至2021年的第7名。
2022年，公司将继续加大研发投入比例。2022年，公司将继续加大研发投入比例，进一步完善公司研发中心的基础研究、配方研发、生产工艺、产品评估、整合创新以及消费者调研职能。围绕云南特有植物对皮肤护理的安全性和功效性进行系统研究，研发项目将重点针对中国人肤质，不断进行产品创新并致力于优化产品配方，拓展新产品品类进入新的细分市场。
3.3 渠道端：线上自营为主 全渠道覆盖
五家公司渠道对比：贝泰妮线上为主。从五家化妆品企业最新报告数据来看，贝泰妮、珀莱雅、水羊股份以线上收入为主，占比超过80%；而上海家化和丸美股份线上线下收入占比相对均衡。
公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的销售模式。2021年，公司线上渠道收入占比82.34%，线下渠道收入占比17.66%。
- 线上渠道中以自营为主，主要包括公司自建平合销售或通过大型B2C电商平台开设自营店铺实现销售，占主营业务收入63.19%。
- 线下渠道以分销为主，包括与商业公司合作、直供客户以及区域经销商，占主营业务收入17.62%。线下自营零售业务指公司通过租赁铺面方式开设的线下直营店实现销售，2021年公司新开立线下直营店1家，约占主营业务收入0.04%。
线上分销分为经销和代销两种模式。公司以线上渠道为主，线上渠道分为自营和分销，分销又分为经销和代销。公司产品无质量问题不予退换货，确认收货验货无误后公司确认收入并结转成本。
贝泰妮线上收入占比逐年上升。2017-2021年，公司线上自营、线上经销代销收入均逐年上涨，收入占比主营业务收入逐年上升至2020年后趋于稳定。线下自营收入逐年下降，线下经销代销收入呈逐年上升趋势，收入占比主营业务收入逐年下降至2020年后趋于稳定。
线上、线下销售单价及毛利率都有小幅上涨。2017-2020年，公司线上自营销售单价下调，2020H1毛利率约为82.97%；大型B2C平台分销价格及毛利率上涨，线上经销商分销单价下调，2020H1毛利率约为76.35%。2017-2020年，公司线下自营降价明显，2020H1毛利率下降至85.33%；商业公司及直供客户的线下渠道单价均上涨，区域经销商线下渠道单价下调，2020H1毛利率约为72.21%。
新媒体营销及终端促销费用下降，但其收入占比仍上升。2017-2020年，从公司渠道推广费用拆分来看，主要费用用于线上推广，其中平台推广服务费占比最高，2020H1费用占比50.2%，其收入占比也最高，2020H1收入占比17.3%，这两个数据也处于逐年上升趋势，公司比较注重平台推广。其次是终端促销费，第三位为新媒体营销费用。2019-2020年，新媒体营销及终端促销费用占比下降，但这两项的收入占比仍上升。
2022年公司将进一步完善“线上线下相结合”策略，并拓展东南亚海外市场。2022年，公司计划继续拓展线上渠道，加大对于优势电商平台的合作力度，做到全网营销；加大薇诺娜专柜服务平台的建设，进一步强化新零售营销；拓展连锁药店渠道以增加线下产品的市场覆盖率；升级信息化管理平台，为第三方终端应用公司服务、销售公司产品打好基础。同时，公司将逐步拓展东南亚海外市场。
3.4 营销端：注重线上平台投放 打造品牌专业度
贝泰妮注重线上投放，充分利用新媒体营销。公司一直紧跟时代发展的潮流，充分利用新媒体时代的营销渠道多元化趋势，而非采用单一依靠电视广告等传统媒体进行无差别的大众化推广，更倾向于通过知乎、小红书等垂直领域的内容平台，通过开展专业化的产品教育，形成内容沉淀，并逐步树立专业的品牌形象，直接面向对皮肤护理专业性、安全性要求较高的人群，实现从广度到精度的聚焦。
核心品牌薇诺娜在各大平台粉丝数处于前列。我们选取薇诺娜、薇诺娜宝贝的竞品品牌，在微博、抖音、小红书这类推广品台的粉丝数及发帖数均处于前列，同时在京东、天猫、拼多多等主要购买平台的粉丝数也处于前列。
公司推动私域流量发展。
- 公司近年来不断深化私域流量建设，于 2017 年 3 月基于微信平台自主搭建了“薇诺娜专柜服务平台”，公司通过派驻在终端销售网点的 BA（促销人员）对线下终端顾客进行沟通和推广，并与顾客建立联系，同时引导顾客通过公司在微信平台自主搭建的“薇诺娜专柜服务平台”购买公司的产品。
- 另外，公司亦于 2018 年 3 月上线微信小程序自营平台，通过在微信平台投放广告、短视频等方式获取公域流量客户，并通过公众号定期文章及活动推送、买家消费后附赠的微信群二维码、提供入群买赠奖励等方式，引导消费者加入公司品牌微信社群，实现公域流量向私域流量的转化。
明星代言，联名跨界。公司邀请舒淇为品牌首位代言人，熊梓淇为品牌防晒大使。并且通过与迪士尼、中国邮政等IP联名跨界，不断提升品牌知名度。
专家背书 学术会议打造品牌专业度。公司充分利用自己的医学背景，在推广宣传时会选择部分专家型KOL，皮肤科医生亲自讲解，普及问题性肌肤的护理方式。同时，公司积极参与各种学术会议，发布相关研究报告，与医院的医生交流合作，提升品牌的专业度。
4.1 核心假设
我们对贝泰妮几项主营业务做出如下假设：
- 护肤品：护肤品为公司收入占比最高的业务，近年来快速增长，加之两个子品牌处于初期快速增长阶段，假设2022-2024年收入增速分别为50%/40%/30%。由于护肤品毛利率历年来变化不大，我们预计2022-2024年毛利率分别为76%/76.5%/77%。
- 彩妆：2021年彩妆收入下滑，2020年之前增势明显，该业务有望于2022年回升，假设2022-2024年收入增速分别为30%/32%/34%，毛利率分别为71%/71.5%/72%。
- 医疗器械：医疗器械类收入一直呈增长趋势，我们用近几年增长率的平均值作为2022年增长率，假设2022-2024年收入增速分别为30%/32%/34%，毛利率分别为85%/85.5%/86%。
- 其他业务：其他业务占比较小，且波动不定，假设2022-2024年这部分收入以-5%递减，预计2022-2024年毛利率保持在60%。
4.2 盈利预测
我们预计2022-2024年公司营业收入分别为5950/8284/10791亿元，同比增长47.92%/39.23%/30.26%；2022-2024年公司归母净利润分别为1292/1880/2584亿元，同比增长49.71%/45.49%/37.49%；当前市值对应2022-2024年PE分别为60.45X/41.55X/30.22X。
4.3 估值
选取同样为化妆品行业龙头的上海家化、珀莱雅、以及医美化妆品龙头华熙生物作为可比公司。采用Wind一致预期，可比公司2022年PE均值为45.9倍，最高值为58.03倍，最低值为27.05倍。考虑到贝泰妮是敏感肌护肤龙头企业，公司产品壁垒高，顾客粘性大，行业仍有较大成长空间，我们给予2022年贝泰妮PE为80倍，目标价格243.98元。
行业竞争加剧风险：行业内出现其他高端敏感肌护肤品牌则会抢占薇诺娜的市占率。
新品销售不及预期风险：公司不断推出新品，若销售不及预期，但成本依旧增加，则会影响公司的毛利率、净利率水平。
品牌及产品集中风险：公司主要收入来源为薇诺娜品牌，主要收入来源品类为护肤品，其中包括大单品策略的舒敏保湿特护霜，若核心品牌或核心产品出现某种市场负面舆情，将大大影响公司的盈利水平。
线上销售成本上升风险：公司以线上销售为主，若线上销售成本上升将影响公司利润。
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