（报告出品方/分析师：德邦证券 倪正洋 杨任重）
1. 国内技术领先的刀具制造商，近 5 年利润复合增速超50%1.1. 非标定制化刀具起家，国内技术先进的数控刀具制造商
非标定制化刀具起家，全国先进数控刀具生产制造商。
2007年公司在硬质合金发源地湖南株洲成立，2021年于科创板上市。
2007-2011年公司聚焦硬质合金数控刀具领域，数控刀具业务规模处于国内第一梯队，为太原重工、东方电气和中信重工等终端大客户提供非标定制化刀具。
2012-2016年，公司顺应数字刀具制造市场需求，向标准化数控刀片产品延伸，提供满足金属切削共性需求的标准产品，销售模式逐步从直销为主向经销转型，构建出华南、华东、华北三大销售网络。
2017年至今，公司加大研发投入，优势产品已进入国内中高端市场。数控刀具产量稳居国内企业前三，2021年数控刀片销量达8233万片。
公司股权结构稳定，实际控制人深度绑定。
肖旭凯、高颖、王玉琴为公司实控人，三人为亲属关系，穿透后合计持股35.21%，其中董事长肖旭凯直接控制公司5.87%的股份，间接控制公司13.92%的股份，为公司的控股股东。
肖董事长出身于硬质合金刀具行业的黄埔军校株硬集团，历任株洲硬质合金集团销售部区域 经理、株洲钻石公司销售部大区经理，2007年创业，具备 30 多年的硬质合金刀具行业从业经验。
前十大股东中鑫凯达、华辰星为公司员工持股平台，通过绑定管理人员、技术骨干、核心员工的利益，形成了企业价值和员工利益相统一的共同体，从而激发员工的积极性和创造性。
公司深耕硬质合金数控刀具领域，主要产品包括车削、铣削和钻削三大系列硬质合金数控刀片。
从产品种类上看，车削和铣削刀具产品为公司的主要营业收入来源，2021年二者营收之和占总营收的97.1%。
公司依托多年技术积累以及先进装备的引进和消化吸收，形成了在基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域的自主核心技术，核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能方面已处于国内先进水平，进入了由欧美和日韩刀具企业长期占据国内中高端市场，特别是铣削刀片已形成显著竞争优势。
公司产品应用领域广泛，产品力国内领先。公司数控产品主要应用汽车制造、模具、3C电子、机械加工、航空航天、精密机械、船舶等行业。
公司“顽石刀具”、“哈德斯通”系列产品品牌效应日趋明显，有力推动营业收入的快速增长。
2021年公司自主研制的S/CSM390双面经济型方肩铣刀同时获得“金锋奖”和“荣格技术创新奖”。
1.2. 近 5 年利润复合增速超 50%，盈利能力持续提升
国产替代进程加速，公司业绩快速增长。随着公司产品性能的提升，过去 5 年数控刀片国产替代进程持续，2017-2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别达 38%和 51%。
上市后公司增长较此前进一步加速，2021年公司总营收为 4.85 亿，同比 56%，归母净利润为 1.6 亿，同比 82%。
分产品看，2021年公司车削/铣削/钻削刀片分别占到总营收的 67%、30%和 3%。
车削刀片产品收入约 3.2 亿，同比 68.41%，铣削刀片产品收入约 1.4 亿，同比 34%，钻削刀片产品实现收入约 1244 万元，同比 45%。
规模效应带来公司近年来净利率水平的持续提升。
2017-2021年公司销售毛利率基本维持在50%左右窄幅波动，净利率由23.3%提升到33.4%，呈现出逐步上升的趋势，主要系规模效应下各项费用率有所下降。
分产品来看，钻削产品由于其生产难度较高毛利率最高，其次是铣削，车削相对最低，随着公司车削产品体量的逐步攀升，2021年车削产品毛利率提升至 47%的水平。
费用管控能力良好，研发投入不断增加。
随着规模效应的逐步体现，2017~2021年公司销售费用率从 5.1%下降至 2.7%，管理费用率从 6.3%下降至 5.4%，财务费用率下降至 0%，在手现金较为充沛，无有息负债。
公司研发费用率稳定在 5%-6%，2021研发费用 2500 万，同比 26%，研发投入随收入规模扩大持续提升。
经营回款良好，周转能力较强。
经销模式下代理商和经销商承担了产品的库存和现金压力，带来公司良好的经营活动现金流。2017-2021年公司累计实现经营活动现金净流入 5.1 亿元，高于期间累计 4.1 亿元的净利润，差额主要来源于设备折旧。公司应收账款和存货整体规模不大，2021年应收账款周转次数和存货周转次数分别达 6.8 和 3.3 次，周转速度较2020年进一步提升。
产能处于扩张期，拟发行可转债解决部分资金需求。
2019-2021年公司投资活动现金净流出 0.92、1.00、3.42 亿元，主要用于增加生产设备等固定资产投入。
公司目前仍有精密数控刀具数字化生产线、研发中心、精密数控刀体、高效钻削刀具生产线四大项目在建，处于快速扩张期，资金缺口主要依靠 IPO、可转债募投资金以及未来净利润解决。2022年 6 月 7 日，公司可转债项目获得证监会注册通过。（报告来源：远瞻智库）
2.1. 硬质合金刀具是顺周期工业消费品，2021年国内市场约在300亿规模
机床刀具是400亿市场规模的顺周期工业消费品。
据中国机床工具工业协会，2021年我国刀具消费量约为477亿元，过去10年复合增速约3.8%。
刀具产品寿命较短，通常在几个小时到一天不等，是一种耗材。随着国内机床保有量的逐步稳定，刀具消费量也逐步走向稳定，2015年以来刀具消费量占测算国内机床保有量的比重基本维持在2%左右。
微观角度来看，企业刀具的消费量和产值正相关，据产业跟踪，刀具消费量一般占到企业成本的2~4%。
近年来国内刀具消费量展现出的一定的周期性和制造业整体的景气度息息相关，当 PMI 位于 50以上的景气周期时刀具消费量往往能有一定的增速，反之下滑。
硬质合金是刀具的主要材料，约占到全部刀具的 60%。
从材料的角度划分，刀具分为硬质合金、高速钢、陶瓷、立方氮化硼、金刚石等，不同材料适应于不同的加工场景，而硬质合金凭借较高的硬度、耐磨性和红硬性以及较高的韧性成为 最主要的品类。
根据《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》统计显示，截至2018年底，我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达53%，略低于全球63%的占比。
据产业跟踪，2020年国内硬质合金刀具市场约在260~270亿规模，约占到全部刀具消费量的63%，和全球占比无明显差异。
按照这个比例推算，2021年国内硬质合金刀具市场的总规模在300亿左右。2021年国内硬质合金可转位刀具市场约在120亿规模，受益机床数控化率的提升。
根据夹固方式的不同，硬质合金刀具又可进一步分为焊接刀具、可转位刀具和整体刀具。
1）焊接刀具主要应用于非数控机床，安装时将刀片置于刀槽内，撒上铜渣和硼砂后焊接固定，换刀效率低，未来随着国内机床数控化率的提升有望逐步被可转位刀具所替代；
2）可转位刀具的刀片采用机械夹固的方式固定，广泛应用于数控机床，可使用刀库进行自动化换刀，效率较高；
3）整体刀具由一根棒材加工而成，刀片、刀杆和刀盘一体，和可转位刀具相比加工精度相对更高，加工寿命近似，达到使用寿命后需要拆卸后磨刀来保持原有的精度。
据产业跟踪，2020年国内硬质合金刀具市场中传统焊接刀具、可转位刀具和整体刀具的份额约为23%、39%和38%，硬质合金可转位刀具市场约在100亿规模。按照可转位刀具占全部硬质合金刀具39%的比例测算，2021年硬质合金可转位刀具市场约在120亿元。
国内整体刀具国产化率相对较高，未来存在一定硬质合金对高速钢的替代空间。
和可转位刀具夹装在刀体上的方式相比，整体刀具在尺寸上的优势较为明显，更适用于 3C 电子、医疗器械等精密度要求较高的加工场景。
和刀片压制成型工艺不同，整体刀具通常由棒材磨削成型，在厂商拥有好的磨床的前提下，进口替代的技术难度略低于可转位刀片，株洲钻石等国产商已在 PCB 微钻微铣等孔加工领域占据了相当的份额。
但从材料的角度而言，整体刀具中硬质合金替代高速钢的情况仍有发生，据《第四届切削刀具用户调查分析报告》，截至2018年底，国内仍有21%的切削刀具材料使用的是高速钢，随着近年来硬质合金技术的逐步成熟，其较高速钢具备的更高硬度、耐磨性、耐热性的优势逐步体现，带来新的发展空间。
通用机械、汽车和航天军工是切削刀具最主要的下游应用。
据《现代高效切削刀具对提高制造业竞争力的重大作用（2009年）》，全球切削刀具按制造业板块的销售去向统计，通用机械占 35%，汽车行业占 34%，航空航天占 12%，模具行业占 4%，其它占 15%。
下游行业中汽车行业分工极其细致、数控化程度较高，是需求量最大的行业之一；通用机械涵盖范围较广，与国内制造业整体周期相关；航空航天材料多为高性能难加工材料，结构多为复杂曲面等弱刚性零件，使用的切削刀具通常具有高度的专业化，长期被海外高端品牌占领；模具行业主要应用于家电、模架、汽车覆盖件等，和汽车、通用机械相比对于铣刀的需求更大。
2.2. 产品性能改进和渠道建设是刀具国产化率提升的必要条件
刀具市场细分品类众多，存在一定的定制化需求。
刀片的型号参数包括形状、后角、加固形式、精度、刃长、断屑槽型等，品类众多，客户会根据被加工物件的材料、加工方式（车、铣、蹚、钻等）、精度要求（粗加、半精加、精加）、加工环境（机床工况）来选择合适的刀具。单一被加工材质对应的刀具种类众多，如缸体生产可能牵涉到上百种刀具的使用，目前国内市场中常用的刀具种类高达 8 万种以上。
实际应用中，经过多年的生产经验，客户对具体场景适合哪类牌号的刀片有一定的认知，厂商则是根据不同客户的需求对同一牌号刀片的相关参数进行修改，通常单一场景对应可使用的刀片种类在 3~5 种。
在部分品类上国产品牌已具备高性价比，未来持续进口替代的关键在于产品一致性和稳定性的提升以及品类的扩充。
厂商研发出一款新的刀片牌号后，会提供给客户几种型号来试刀，再根据反馈情况对于刀片的参数进行调整。
客户最终是否选用某厂商的产品，取决于试刀的效果，包括刀具展现出的寿命、产品价格、 以及加工的稳定性。
根据产业跟踪，在一些已经发生国产替代的场景上，虽然国产刀具的寿命要低于进口品牌 10~20%，但价格能够便宜 50%左右，带来了较高的性价比。
刀具产品性能取决于基材、涂层和精密成型技术的综合效果，技术转换相对较少。
从生产流程来看，数控刀具厂商在外采了碳化钨、钴粉等原材料后需要进行混合料制备、压制、烧结、基面磨削刃口处理、表面涂层等五大核心生产环节。
产品技术的核心在基体材料配方、精密成形、表面涂层三方面，三者彼此之间也会互相影响，如涂层在基体材料上进行，其结合率和物理性能的发挥需要结合基体材料和涂层技术。
基体材料的含碳量、精密度都会影响刀具的强度和韧性，而这些性能又会在烧结等后续精密成型环节发生改变，相关的工艺参数需要根据不同的基体材料进行调整。
图 23：数控刀具产品生产流程
经销商把握较大价值量，是影响终端客户选择的重要因素。
刀具厂商的直接下游客户包含批发商和经销商两类，由于刀具产品 SKU 众多，终端客户和生产厂商之间存在信息差，而经销商接触的产品品类众多，较终端客户更为了解刀具产品，对于客户的选择起到较大影响：
1）批发商主要依靠厂商返点盈利，采购规模较大，会有相对较多的库存；
2）经销商存在多级代理的结构，一般库存较少，通过展会、客户介绍等方式接触终端客户，将刀具产品通过加价 5~20%不等的价格销售给终端客户。
由于刀具采购量占客户成本比重仅 2~4%，经销商往往比终端客户更了解刀具选形，是连接厂商和客户的重要桥梁。
由于客户采购刀具品类繁多，通常单个厂商难以满足单个客户的全部需求，故大多数经销商往往是多家刀具厂商的代理。
从经销商的利益出发，刀具价格定位、产品性能、货期和经销商管理（不同区域经销商利益划分等）是影响其展业的核心因素。
2.3. 国产商短期抢占日韩厂商国内中端份额，远期高端市场和海外出口具备较大发展潜力
欧美、日韩和国内企业三分天下，当前硬质合金数控刀具国产化率仅约 30%。按照发展阶段、技术水平、市场策略等差异，可以将刀具企业分为三类：欧美企业、日韩企业和中国本土企业。
1）欧美企业：整体解决方案提供商。
代表企业包括山特维克、伊斯卡和肯纳金属，定位于为客户提供完整的刀具解决方案，在技术上处于持续领先的水平，在航空航天等高端定制化领域占据主导地位。此外在高端制造领域，机床刀具在机床进口时便存在一定捆绑销售的情况，在用户使用习惯、产品品牌方面也建立了较高的壁垒。
2）日韩企业：单项尖兵，国产目前主要替代的对象。
代表企业包括三菱、京瓷、特固克和克洛伊等日韩厂商，定位于为客户提供通用性高、稳定性好和极具性价比的产品，主要服务于高端制造业的非定制化领域。日系厂商虽然在许多单项产品上产品力较强，如欧士机的丝锥、东芝的刀片、三菱的铣刀等，但大多没有提供整体解决方案的能力，加上日本机床对于国内的封锁，壁垒低于欧美头部厂商。
3）中国本土：在中低端市场已逐步实现国产替代。
代表企业包括株洲钻石、欧科亿、华锐精密等，数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得了较多的中低端市场份额。
2020年国内百亿硬质合金数控刀片市场中，进口数控刀片的规模约在 44 亿元，此外据产业跟踪国际品牌在国内设厂也有 20 多亿的份额，国产品牌的份额在 30 亿左右，国产化率在 30%左右，存在较大提升空间。
从海关总署的进口数据来看，2017年以来我国刀具进口总量基本维持在 16 亿美元左右的规模，其中硬质合金进口额占国内刀具需求的比重呈现出逐年下滑的趋势，21年行业高景气度的情况下人民币口径的进口总额仍略有下滑，说明国产品牌正逐步崛起。
国内中端市场国产替代开始出现，高端市场壁垒仍有待突破。
根据产业跟踪，在一些已经发生国产替代日韩品牌的场景上，虽然国产刀具的寿命要低于进口品牌 10~20%，但价格能够便宜 50%左右，带来了较高的性价比。
而从海关总署的进口数据来看，我国进口硬质合金用刀均价无论从人民币还是美元的角度基本维持在此前的水平，景气度较高的 2021 年产品均价甚至有所提升，足见海外品牌在国内中高端市场仍具备较强的竞争力。
远期潜在的海外出口市场是国内的 5 倍，具备较大发展潜力。
根据 QYResearch 发布的《Global Cutting Tools Market Professional Survey Report2018》，其预计2022年全球切削刀具消费总额将达到 390 亿美元，2016~2022年复合增长率达 2.7%。
按照国内硬质合金数控刀具的占比推算，全球硬质合金可转位刀具消费总额在 100 亿美元规模，海外市场需求在国内的 5 倍以上。
而2021年我国刀具出口总额仅 35 亿美元，占全球消费总量的比重不到 10%，其中硬质合金相关刀具出口额仅 2.6 亿美元。
头部厂商如欧科亿和华锐精密的出口收入仅占到全部收入的 9%和 4%，仍有较大提升潜力。而出口产品均价近年来呈现出逐步提升的态势也意味着国内厂商技术实力逐步增强，开始满足部分海外市场的需求。（报告来源：远瞻智库）
3.1. 技术：夯实底层技术实力，积极打造"华锐"品牌
近年来持续加大研发力度，产学研合作增强底层技术实力。公司凭借磨具铣削刀具业务起家，模具铣刀在国内的模具高速铣削加工领域具有较高的知名度和影响力。
近年来，一方面公司积极与中南大学、华东理工大学和贵州大学等科研院所建立合作机制，开发新牌号和新工艺，同时在内部构建研发创新体系。
另一方面，公司始终围绕硬质合金刀具基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大核心技术领域进行持续创新，无论是对“点”（如单品刀片开发）、对“线”（如铣削系列刀片开发）、还是对“面”（如材料技术开发）均采用一贯的“集中优势、单品突破”的研发战略，聚焦技术突破痛点快速切入市场，打造以硬质合金刀具为基石、以材料技术为先驱的产业化应用平台。
以先进技术为基础，打造“华锐”、“哈德斯通”双品牌战略。公司推出的“顽石”“哈德斯通”系列产品获得了市场的广泛认可，品牌效应日趋明显，公司于2022年初制定了新的战略方向，打造“华锐”、“哈德斯通”双品牌战略。
其中“华锐”品牌定位于服务高端客户的非标定制类产品，哈德斯通定位于现有专卖店模式的 通用类产品，公司在中端和高端市场推行差异化的品牌战略，有利于准确响应用户需求，提高产品市占率。
3.2. 产能：IPO 及可转债项目建设持续推进，单价提升的同时丰富产品矩阵
高标准建设 IPO 募投产能，新产品单价有望显著提升。
公司2017年各类数控刀片产能仅 2200 万片，2021年产量已达到近8000万片左右的水平。
目前公司原工厂产能布局已较为紧凑，未来产能增量主要依靠IPO以及可转债募投项目所在的新场地实现。
公司2021年完成IPO，募集资金4.08亿元，用于精密数控刀具数字化生产线建设项目以及研发中心项目。
IPO募投项目落地后公司将新增3000万片硬质合金数控刀片、500万片金属陶瓷数控刀片和200万支硬质合金整体刀具产能。
公司新产线配备了高标准的进口磨床，过程管理水平也进一步严格，从而带来产品一致性、稳定性的提升，持续向高端市场进军。据公开投资者关系纪要，公司预测新产能中数控刀片的目标价在 9~10 元，显著高于公司21年 5.9 元的刀具平均价。
可转债项目向刀体、整体刀具业务进一步拓展，进军整体解决方案提供商。
21年8月，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，拟募集不超过4亿元资金用于精密数控刀体生产线和高效钻削刀具生产线两个建设项目，并补充流动资金。
项目达产后可实现年新增精密数控刀体产品50万件以及高效钻削刀具140万支的生产能力。
刀体（刀盘/杆）是刀片夹装的载体，会对刀片的定位精度、装夹强度产生直接影响，二者的适配性会影响刀具整体的使用寿命、加工精度及稳定性，刀体和刀片的搭配销售有望进一步提升公司产品性能。
整体刀具适用于精密与超精密加工领域，能够进一步提升公司综合金属切削服务能力，满足 终端客户一站式整体用刀需求。
3.3. 成本：涨价转移原材料上涨压力，新产能达产后规模效应有望进一步体现
公司通过涨价转移上游原材料上涨压力，随着新产能的投运未来规模效应有望进一步体现。成本角度来看，2021年直接材料、制造费用和直接人工分别占到数控刀片成本的约50%、40%和 10%，
1）直接材料：主要为碳化钨和钴粉和钽铌固溶体等原材料，其价格和大宗金属挂钩、较为透明，2021年碳化钨出现上涨，带来公司单位直接材料成本上涨约10%，公司通过21年以及 22Q1 的多次提价，基本将原材料成本涨幅转移至下游，
2）制造费用：主要包含折旧费用、辅助材料、低值易耗品和人工水电，具备较强的规模效应，
3）直接人工：主要为生产人员薪酬，随着公司智能自动化设备的使用以及工艺的改进，公司单片人工成本呈现下降趋势。
整体来看，2017~2021年，公司数控刀片销量翻了 4 倍，单片成本基本维持在 2.91 元/片，其中单片直接人工下降17%，整体下降幅度低于可比公司欧科亿，我们推测系公司目前产能较为紧张，主要还是以旧厂房增加设备和人工为主，短期整体刀具等新品增量有限。随着公司 IPO 募投项目的逐步投运和新产品线的销售放量，未来规模效应有望逐步体现。
3.4. 渠道：大力拓展航空航天、汽车等直销客户，进入韩国等数控刀片强国市场
国内：专卖店模式助力品牌力提升，持续加大直销客户拓展力度。
我们判断 中短期维度内国产品牌市场推广战略以替代海外标准刀片产品为主，因此短期内 公司销售仍会以经销模式为主。目前公司已建立了聚焦华南、华东和华北等国内 主要数控刀片集散地，覆盖二十余省市的全国性销售网络。
公司通过设立“顽石”和“哈德斯通”两大自主品牌，辅以专卖店和专柜模式来拓展现有经销渠道。
截至 2020H1，公司已有 47 家专卖店，通过在区域保护、技术服务、价格给予专卖店一定倾斜，帮助专卖店推广公司品牌。
而从 5~10 年的中长期维度来看，需求整体解决方案、对于价格敏感度低、更看重品牌的中高端客户会成为下一步国产品牌的主攻对象。
针对直销模式较多的航空航天和汽车等下游，公司在针对性改进技术、开发新品的同时，也持续加大力度在销售端对客户进行攻关，在航空航天、汽车零部件和风电等领域已开发了部分客户，未来直销业务比例有望持续提升。
海外：产品力提升打开韩国等关键市场，未来出口业务占比有望持续提升。
公司以模具铣削刀片产品业务起家，而在相关产品标准方面，日韩等境外市场要求高于国内，故公司出口业务起步相对较慢，2021 年公司海外收入占比约 4%。
但随着新设备投运和过程控制能力的提升，公司产品在一致性和稳定性上逐步达到海外市场的需求，目前产品已能够在韩国等数控刀片强国形成小批量销售。2021年公司海外收入同比增长65%，在可比公司中处于较高水平。
4.1. 盈利预测：未来 3 年利润有望实现 30%以上的复合增长
核心假设：
公司数控刀片产品整体价格在2022年上涨 4%以传导原材料上涨的压力；
未来 3 年数控刀片年新增产销量在 1500 万片左右，其中2022年新工厂完成建设，贡献部分增量，主要增量为原厂区扩产实现，23~24年后续增量主要由新厂区扩产实现，增量产品均价在 9~10 元区间；
整体刀具业务年内实现放量，2022~2024年销量分别为 50、170、255 万支；刀体项目于 2024年开始放量，贡献部分收入；
数控刀具制造费用占比随着规模的提升进一步下降，带来毛利率的小幅提升；预计公司 2022~2024年实现营业收入6.54、8.90和11.95亿元，归母净利润 2.12、2.88 和3.92 亿，同比增速 31%、36%和 36%，对应当前 61 亿市值下的 PE 分别为 29、21 和 16 倍。
4.2. 估值分析：
市盈率与行业平均水平接近，处于历史底部区间公司市盈率略低于行业平均水平，处于历史底部区间。
我们选取中钨高新、欧科亿和沃尔德作为可比公司，当前行业2022年一致预测 PE 约为29 倍，公司2022~2024年预测 PE 略高于可比上市公司平均水平。从历史估值的角度来看，公司当前 PE（TTM）约 38 倍，处于上市以来底部区间。
1、行业竞争格局超预期恶化；2、产能建设进度不及预期；3、疫情致下游需求不及预期。
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