（报告出品方/分析师：国盛证券 王磊）
一、金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头1.1 金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头
从传统行业顺利转型，蓄势迎新能源机遇。蔚蓝锂芯的前身澳洋顺昌成立于2002年，专注于金属物流配送业务，于2008年在深交所上市。
2011年，公司开展 LED 芯片及外延片产业项目。LED 芯片是当时新兴的高成长产业之一，国家环保节能战略支持且享受补贴利好政策，市场前景良好。同年，CHEN KAI（当时公司总经理、二股东）个人收购天鹏电源。为了转型新能源汽车相关领域的产业体系，在金属物流配送方面，为汽车零件厂商提供配套服务；2016 年通过收购江苏绿伟（控股人系 CHEN KAI）部分股权，将天鹏电源并入公司，逐步布局产业转型。
2018年，公司制定战略方针，在新能源领域聚焦倍率型工具电池，撤出动力电池市场。
2019年，公司实现对天鹏电源的全资收购，充分整合内部资源，提高经营管理效率。
2020年底，公司从澳洋顺昌更名为蔚蓝锂芯，重点突出核心业务组成及长远规划，将锂电池、LED 外延片作为战略发展业务。
公司现已形成由锂电池业务为主，金属物流配送和 LED 业务为辅的业务发展模式。
公司金属物流配送业务在全国拥有 6 大配送基地，为超过 1000 家知名企业提供金属材料的 仓储、分拣、套裁、包装及配送完整供应链服务。LED 业务主要为 LED 芯片及外延片的研发、生产和销售，并凭借稳定的性能和高性价比获得市场的高度认可。
锂电池业务依靠全资子公司天鹏电源。
天鹏电源于 2006 年成立，至今已有 16 年三元材料动力型圆柱电池研发生产经验。拥有先进的圆柱型锂电池生产线，具有较大规模的圆柱型动力锂离子电池生产能力，成为国内外高端工具类锂电池的主要供应商。
总营收持续增长，锂电板块成为业绩主要贡献来源。
从营收结构来看，锂电池业务占比增长最快，金属物流配送和 LED 外延片业务稳定贡献。2021 年锂电池业务实现营收约 26.7 亿元，占总营收 40%，同比增长 85%；实现净利润约 5.4 亿元，净利润贡献居三大业务之首，占归母净利润比例近 80%。从毛利结构来看，21 年，锂电池业务在公司整体毛利结构中占 55%的比例，为公司业绩最大的来源。
实控人 CHEN KAI 持有公司 20.99%的股权，机构投资者持股比例增加。
公司前 5 大股东依次为绿伟有限公司（14.26%）、昌正有限公司（6.73%）、吴建勇（2.71%）、国泰智能汽车基金（2.26%）、东方红启东基金（1.94%）。
2022 年一季度新进 2 家机构：海富通混合基金、全国社保基金，分别持股 1370 万股、1252 万股。对比 2020 年股东多为自然人，2021 年和 2022 年一季度机构股东占多。
2020 年 9 月，公司实际控制人由沈学如变更为 CHEN KAI，通过持有绿伟有限公司、昌正有限公司 100%的股权，间接持有公司 20.99%的股权。
CHEN KAI 一直负责公司业务经营，此次变动优化了公司治理结构，实现责权利的进一步统一，更有助于目前战略锂电业务的发展。
公司下设控股 9 个子公司，其中天鹏电源、江苏材料以及淮安光电是公司核心资产，分别负责锂电业务、金属配送业务和 LED 业务。
控股人有丰富管理经验，实施内部公司制。
公司所有部门根据业务性质被分为单独的核算单元，每个单元即为一个自负盈亏的小公司，让员工能够享受公司红利的同时肩负起责任，激发每个员工的主动性、创造性。
公司核心创始人、董事长兼总经理 CHEN KAI 拥有二十余年的丰富管理经验，早在 1994 年任澳大利亚 F&J 公司运营经理、1998 年任万顺昌钢铁（东莞）总经理，为后来回乡创业打下坚实基础。公司副总经理、财务总监和董事会秘书林文华任职数十年，一直担任公司重要高管。
天鹏电源高级副总裁生山清一为锂电业务技术带头人，曾在索尼、TTI 有重要技术岗位从业经历，帮助公司优化产品设计、制造工艺和品质控制体系。
公司 2021 年推出两期员工持股，建立员工共建共享机制。
2021 年首期员工持股不超过 98 人，拟认购份额不超过 5400 万份，其中董监高持股共 17.55%；第二期员工持股增加到上限 250 人，占总员工人数的 8%，拟认购 7200 万份，其中董监高持股 6.84%。
2020 年起行业呈爆发式增长，开启营收净利高增长。2018 年，公司锂电业务退出动力电池市场，转型全力研发倍率型电动工具电池，转型期间由于产能未成熟，营收、归母净利润短暂下滑。
2019 年，在中美贸易战的大环境下，公司国际业务面临挑战，LED 芯片市场处于低谷，芯片价格下滑且低端产能过剩。随着新能源锂电行业景气，同时产能逐步释放带来规模效应，2020-2021 年锂电池业务增长迅速，营收、净利达到近年最高。
2021 年，公司实现营收 66.8 亿元，同比增长 57%；实现归母净利润 6.7 亿元，同比增 长 143%。22Q1，公司实现营收 18.4 亿元，同比增长 26%，环比减少 5%；实现归母 净利 2 亿元，同比增长 25%，环比增长 21%。
毛利率承压、净利率稳定，费用率持续下行。
2019 年公司为了应对 LED 芯片市场的严峻形势，对竞争策略与生产安排做出调整，整体稼动率有所不足，也影响了毛利率水平和净利润表现。在 2020 年、2021 年下游电动工具行业景气，锂电池业务快速发展，利润率迎来明显修复。
21Q4 起，上游碳酸锂的原材料价格快速上涨，公司毛利率略有承压。22Q1 综合毛利率 17.54%，同比-2.67pcts，环比-0.47pcts。但对比来看，公司相比于锂电池同行业其他厂商，对下游的价格传导能力较强，毛利率受原材料价格影响的程度较小。期间费用率方面，公司近 5 年来加强管理，期间费用率保持稳定下行趋势。（报告来源：远瞻智库）
2.1 电动工具需求旺盛，国产电芯加速替代进口
电动工具应用广泛，可分为工业级、专业级、DIY 级。电动工具是指一种运用小容量电动机或电磁铁，通过传动机构驱动工作头的手持式或可移式的机械化工具。
其历史悠久，需求之大，随着技术的发展，电动工具极大地提高了工作效率。一般靠人工手持操作，目前广泛应用于工业制造、建设装修、园林设计等领域。按供电方式划分，可分为传统交流工具（有绳）和锂电工具（无绳）；按主要用途划分，电动工具被分为工业级、专业级、DIY 级。
电动工具需求旺盛，2025 年市场规模有望达到 386 亿美元。
根据弗若斯特沙利文的测算，2020 年全球电动工具市场规模达 291 亿美元，预计 2025 年将增长到 386 亿美元，整体市场规模增速趋于平稳，年均增长率(CAGR)约为 5.9%，其中北美、欧洲地区占比为主要应用市场，预计在 2025 年分别贡献 171 亿、124 亿美元。
根据 EVTank 统计数据显示，2019-2021年全球电动工具出货量分别为4.6、4.9、5.8亿只，同比增速分别为-1.5%、5.3%、19.0%，其中 2021 年增量显著，增速较高。
中国是电动工具生产和制造大国，2021 年国内电动工具出口量达 4.3 亿台；目前国内消费市场规模初见雏形，未来几年有望有较快上升趋势。
下游电动工具市场 CR5=60.7%，以国际品牌为主，竞争格局较为稳定。
国外电动工具企业具有先发优势，行业已经形成较稳定和集中的竞争格局，新进入者较难打破格局。2020 年全球电动工具市场前五名 TTI、博世、史丹利百得、牧田、喜利得，分别占有市场份额 16.6%、16%、14.9%、6.9%、6.3%，CR5 达 60.7%。行业集中度较高且多为国际品牌，进入头部厂商供应链对上游电芯制造企业至关重要。
欧美地区为电动工具的主要市场，约占全球需求量的 70-80%。
中国虽然是电动工具的生产制造大国，但核心消费市场仍在欧美地区，中国市场规模仅为全球的 24%左右。同时，从部分龙头的情况也可以推断出需求主要集中在欧美地区。
史丹利百得 2021 年美国、欧洲地区营收占比分别为 60.0%、18.2%；市场份额占比最高的 TTI 2021 年北美、欧洲地区营收占比分别为 77.4%、14.8%。可见欧美地区电动工具的需求量极大地影响了全球锂电池出货量。
无绳化、轻量化成为电动工具主流，无绳工具渗透率达 65%。
传统有绳工具需要在有电源处才能实现工作，在某些应用场景下会受限，而锂电工具实现了无绳化、轻量化，其安全性、便利性、易存储型等优势使其逐渐成为行业发展的主流方向。
随着技术层面的发展，无绳类电动工具市场渗透率逐渐提升，从 2011 年的 30%提高至 2021 年约 65%。
根据弗若斯特沙利文报告，从 2020 年到 2025 年，预计全球无绳电动工具市场将以 9.9% 的复合年增长率增长。
圆柱电池符合电动工具发展需求，是电动工具核心配件之一。
电池是电动工具核心配件之一，约占电动工具成本的 13%。电池按封装方式可以分为圆柱、方形和软包,电动工具用的多为圆柱电池，要求电池兼顾倍率和容量的平衡。圆柱形电池发展时间最长，技术趋于成熟，标准化程度高,适配不同品牌的电动工具产品。
18650 电池目前为行业主流，加快发展 21700 是行业共识。目前电动工具用圆柱电池分为18650和21700两种规格。18650型号指的是电池的直径为18mm，高65mm；21700 指的是电池的直径为 21mm，高 70mm。
18650 应用时间较早，拥有工艺成熟、一致性高、安全性能高、性价比高等优势，但依然面临着产热高、无法实现快充等问题。而 21700 电池尺寸更大，通过增加体积来提升能量密度和电容量，可以拥有更长续航时间，满足当下电动工具快充、长续航等需求。
锂电池主导无绳电动工具，预计市场增量潜力巨大。
圆柱锂电池具有对环境污染小，储电量大、重量轻等优势，符合电动工具小型轻量化的趋势，逐渐替代镍镉电池。2021 年锂电池的渗透率达到 93.5%，在行业有主导地位；无绳化电动工具对动力要求较高，使得单个电动工具使用电池数量增加，部分产品还配有备用电池，从而带动了电动工具用锂电池出货量。
根据 EVTank 统计数据显示，2021 年全球电动工具用高倍率锂离子电池出货量达到 25.5 亿颗，同比增长 26.2%，折算成容量大约为 16.3Gwh，预计 2025 年将 达到 49.3 亿颗。
日韩电池厂资源向动力领域倾斜，以蔚蓝锂芯为代表的国内厂商快速崛起抢占市场份额。
在电动工具电池领域，早年间以三星 SDI、LG 等日韩电池厂为主，但近两年三星 SDI、LG 的资源重心放在了动力电池领域，在电动工具电池方面扩产进度放缓；与此同时，以天鹏电源、亿纬锂能为主的国内电动工具锂电池技术快速迭代，已达到国际标准，并在价格方面更具有优势，近两年抓住行业机遇快速发展，市场份额提升明显。
蔚蓝锂芯全球市占率第二，日韩厂商逐渐掉队。
从竞争格局来看，行业集中度高，CR3 占超 75%。日韩品牌三星 SDI、LG 装机份额出现下滑趋势，为国产圆柱电池快速发展提供机会，加速替代进口。天鹏电源、亿纬锂能通过切入头部电动工具制造商出货量增长显著，从 2019 年占装机总额的 9.9%、9.3%到 2020 年的 15%、12%。
中日韩厂商产品结构存在差异，走向大容量是行业趋势。
对比 1.5Ah、2.5Ah 电芯，3.0Ah 电芯拥有更长的续航能力，满足电动工具在部分场景长时间使用的需求。
根据 EVTank 统计数据显示，2020 年中日韩电动工具电池的产品结构有所差异。国内厂商产品主要集中在 1.5Ah 和 2.0Ah 的 18650 电池，分别占比 21%和74%；部分厂商开始批量生产 2.5Ah 电芯，但整体情况仍处于起步阶段；几乎不涉及 3.0Ah 及 21700 型号电芯。
对比日韩厂商，高倍率高容量电池的进展更为领先，2.0Ah 和 2.5Ah 的 18650 电池占主流地位，分别占 36%和 62%，1.5Ah 仅占产品结构的 1%。
2.2 公司下游客户涵盖全球 4 大电动工具品牌，全球市占率第二
天鹏电源自2016年起进入上市公司体内，2020 年正式完成新能源转型，上市公司更名“蔚蓝锂芯”。蔚蓝锂芯的锂电研发制造业务由全资子公司天鹏电源完成。天鹏电源早在 2006 年成立于张家港市，2012 年被当时公司的总经理 CHEN KAI 通过江苏绿伟收购。
2016年 5 月，上市公司（当时原名还叫澳洋顺昌股份有限公司）收购暨增资江苏绿伟（含 其全资子公司天鹏电源），取得江苏绿伟 47.06%的股权，锂电业务资产首次进入上市公司旗下。
2019年 4 月，上市公司收购江苏绿伟剩余股权，江苏绿伟成为上市公司全资子公司，天鹏电源成为上市公司全资孙公司；2020 年 9 月，上市公司调整锂电池业务子公司的股权架构，江苏绿伟将其持有的天鹏电源 100%股权转让给上市公司，在股权转让完成后，对江苏绿伟进行了注销。
2020年 11 月，上市公司正式更名为“蔚蓝锂芯”，突出新能源业务特点，聚焦锂离子电池板块。
天鹏电源于 13 年开启锂电业务，20 年成为国内唯一一家进入全球 4 大电动工具品牌（博世、百得、TTI 和牧田）的供应商。
子公司天鹏电源早在2013年进入锂电池研发制造行业，2018年退出动力电池领域，全力投入倍率型电动工具电池市场。
公司锂电池产品在倍率型动力工具锂电池领域发展迅速，目前处于领先地位，经历短短两年验证周期，成为国内唯一一家进入全球 4 大电动工具品牌的供应商。
专注中高端圆柱电芯，适用场景覆盖多领域。公司锂电池产品主要为中高端圆柱型电池，根据电芯可细分为超高倍率电芯、高倍率电芯、中倍率电芯。
型号为 18650、21700，产品结构以 18650 为主。公司电芯产品丰富，目前产能集中供应电动工具，后续有望持续开拓园林工具、无绳吸尘器、扫地机器人、电动踏板车、无人机、AGV 小车等新型场景。
高倍率电芯具有强大充放电能力、高能量密度、稳定温度及支持快充的优势。
电芯倍率代表的是电池的充放电能力，高倍率电芯相较普通倍率电芯而言有更多优势：
1）具有大电流放电性能优异、爆发力足，平台高、循环寿命好；
2）具备高能量密度，有利于倍率充放电，高效率输出性能，以公司产品为例，超高倍率电池持续放电电流可达30-45A；
3）温度稳定性好，防止出现过热和损坏情况；
4）高倍率电芯支持快充，普通电池如果快充，容易造成负极析锂，导致锂电池性能衰减加快，严重时可造成电池内部短路，发生起火爆炸。
研发技术是公司核心竞争力，NCA 技术领先国内。公司注重研发体系的建设，2019 年 1.5-2.5Ah 电动工具电芯产品持续放电电流达到 30A，实现批量稳定供货，打破了日韩电芯企业的垄断；超高倍率 21700 型号达到持续放电电流 45A，实现产品新一轮迭代。
国内圆柱形锂电池以 NCM 为主，由于研发起步较晚、生产工艺更加严格等因素，NCA 产量较小。
公司 NCA 系产品早在 2017 年就已实现批量并大规模稳定出货，技术领先国内厂商，形成 NCM 与 NCA 兼具的锂电池路线体系。
公司电动工具锂电池性能已赶上国际品牌，在部分产品上甚至有超越；在电芯倍率、容量、安全性、循环寿命等方面取得突破。
公司致力于加强锂电池研发体系建设，研发投入力度极大。
2020-2021 年公司研发费用 从 1.6 亿元增长至 3.4 亿元，同比增长 116%；同时扩招研发人员，从 2020 年在职 504 人增长至 2021 年在职 787 人，同比增长 56%。
研发技术为企业核心竞争力，能够推动创新发展，使公司保持长期竞争优势与市场份额。产品持续更迭，21700 高倍率高容量电池的推广是行业趋势，公司紧跟步伐，开展 3.0-5.0Ah 不同规格高倍率电池的项目研发。
原材料价格上涨，公司通过成本传导、优化结构积极应对。
以碳酸锂为代表的锂电池原材料价格持续上涨，公司圆柱锂电池下游客户具有消费属性，较容易通过提价进行成本传导。2020 年全年单颗锂电池均价约 6.1 元，2021 年全年均价约 6.8 元，涨幅超 10%；毛利从 1.46 元/颗提高到 1.93 元/颗，毛利率从 24%提升至 28%。
2022 年一季度与二季度均有提价规划，预计全年提价频次更多。与此同时公司优化产品结构，21700 型号 电芯和 2.5Ah 高倍率电芯盈利能力较高。
产品性能达到国际标准，价格优势筑高壁垒。
相同规格的锂电池相比较，公司较日韩厂商更便宜。以 2.5Ah(30A)的 18650 高倍率电芯为例，村田、三星 SDI、LG 化学最低单支价格分别为 18、15、15 元，而天鹏电源每支售价仅 13.5 元。在全球电动工具锂电池厂商产品同质性较高、性能没有明显差异的情况下，性价比优势尤为关键。推测原因可能是国内人工成本较低，公司严格管控费用。
产能高速扩张，22 年底产能 13 亿颗，同比增长 85%。
公司 2021 年三大工厂总产能达 7 亿颗，张家港一厂和二厂一期已建成产能 4 亿颗，二厂二期于 2021 年第四季度投产，目前三条 18650 产线已经达到成熟产线的 90%，一条 21700 产线正在爬坡期，待产能释放后可达 3 亿颗。
淮安工厂一期项目正在建设，预计 2022 年第四季度投产，产 能 6 亿颗，届时 2022 年公司产能将达到 13 亿颗。淮安工厂二期项目正在推进，产能 6 亿颗，我们预计将在 23 年左右投产，届时公司产能达到 19 亿颗。伴随公司产能加速释放，更好地配套下游产业客户。
2021 年接近满产满销，产销率常年维持 90%。
由于下游电动工具需求旺盛同时扩产兴建，公司产销量持续爬坡。2018 年-2021 年产量分别为 1.4 亿颗、1.5 亿颗、2.3 亿颗、4 亿颗，出货量稳定并长期保持产销率在 95%以上，2021 年销量同比增长 66%，基本接近 70%的目标设定。我们预计公司 2022 年、2023 年产量分别达到约 7 亿颗、12 亿颗。
优质客户覆盖度高，国际订单占出货量一半以上。
公司已成功导入全球前 4 大电动工具厂商，同时与国内品牌东成、宝时得、大艺等保持稳定合作关系。下游客户集中度较高，2022 年 TTI、百得、博世、安海等主要客户预计向公司采购 5.7 亿颗锂电池，预计占公司 22 年产量的 70%左右，优质客户在公司出货占比提升明显。优质客户为公司带来稳定出货量，为新增产能提供良好消化渠道；国际客户、国内忠诚客户对涨价的包容性较高，帮助公司实现成本传导。
长单保障业绩发展。公司于 2022 年 3 月再次收到经史丹利百得确认的订单文件，确认2022 年-2024 年三元圆柱锂电池供货量分别为 1.2-2 亿颗、2.4 亿颗、2.8 亿颗；于 2021 年 8 月收到博世的订单文件，确认 2022 年 18650 三元圆柱电池供货量为 8700 万颗。公司与下游客户长期保持紧密合作，为后续出货量做出保障。
定增 25 亿元，加速锂电池产能建设。
公司非公开募投计划在 2022 年 3 月份获证监会核准通过，募集资金总额不超过 25 亿元，建设周期均为 15 个月，预计 2023-2024 年逐步释放产能，项目投资财务内部收益率所得税后依次为 18.16%、16.15%，预期效益良好。新的扩产建设有利于解决锂电池产能矛盾，抢占圆柱形锂电池市场份额。
2.3 第二曲线开启更多想象，持续开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等下游场景打开公司增长新空间
下游应用场景延展，推进第二增长曲线战略。公司当前出货以供应电动工具为主，后续将望在电踏车、以吸尘器为主的清洁电器、便携式储能、医疗设备等下游应用领域持续拓展，开辟第二增长曲线。
下游应用场景 1：电踏车积极拓展欧洲电踏车客户，有望成为公司业务新增长极。
电踏车是一种新型二轮车辆，以电池作为辅助动力来源，但是保留了骑手踩踏的能力，能实现人力骑行和电机助动一体化的新型交通工具，采用电动自行车的一些主要原因是健康效益、环境效益、减少支出、避免交通拥堵以及年轻人对电动自行车作为运动器材的需求增加。公司 18650-3.5Ah 高镍硅负极高能量圆柱型锂离子电池已通过欧洲电踏车客户的评测审核，作为 18650 圆柱高能量的天花板产品，有望在国际高端电踏车市场贡献营收。
欧美电踏车市场占全球三分之一，未来增长空间广阔。
据 Mordor Intelligence 数据，2021 年电踏车市场价值 267.3 亿美元，欧洲电踏车市场价值 90.1 亿美元，欧洲占全球市场规模的三分之一。据欧洲自行车工业联合会（CONEBI）统计，2009 年至 2020 年，欧洲电踏车销量由 42 万辆增长至 454 万辆，复合增长率达 24.2%，渗透率从 2%增长到 17%。
根据 Bike Europe 的预测，2025 年欧洲电动自行车销量将达到 1000 万辆。在全球疫情影响下，预计欧洲地区个人通勤对电动自行车的需求增加。我们预计 2021 年至 2025 年欧洲电踏车销量复合增长率为 13%，对应销量为 513/580/655/740/836 万辆，对应每年锂电池需求为 3.1/3.5/3.9/4.4/5.0 亿颗。
下游应用场景 2：吸尘器
圆柱锂电芯兼顾容量倍率，符合无线吸尘器的发展趋势。无绳化的优势可以在各类电器中体现，如以吸尘器为代表的家用刚需清洁电器，在消费者群体中的逐步普及。吸尘器，又名真空吸尘器，是家用清洁电器中的一种。其工作原理为通过电动机的高速旋转在主机内形成真空，利用压强差吸入尘埃、脏物于集尘袋中。吸尘器对持续性、功率有要求，高度适配一致性高、容量倍率兼顾的圆柱形电芯。
全球吸尘器市场规模高速扩张，锂电池需求量逐步提升。
根据 Euromonitor 数据，全球吸尘器市场销量从 2015 年的 1.13 亿台增长至 2020 年的 1.37 亿台，年均复合增长率达到 3.83%。2020 年国内销量为 2490 万台，无线产品的渗透率已超过 50%，发展前景广阔。无线吸尘器的普及带动了吸尘器锂电池的需求，根据 EVTank 数据显示，2020 年国内吸尘器用锂电池需求量达到 4.3 亿颗，同比增长 40%。
随着科技的发展，吸尘器将延伸到多种应用场景，如家庭除螨、车内吸尘、墙面除尘等等；在无绳化、锂电化的驱使下，未来将极大地推动上游圆柱电芯出货量。
下游应用场景 3：便携式储能
锂电池储能行业根据应用场景不同对储能设备的大小、容量、技术路线有不同的要求，产品主要可划分为便携储能产品、家庭级储能产品、商业级储能产品、工业级储能产品、电网级储能产品等。
便携式储能用于户外旅行、应急备灾等场景，可以理解为“大型充电宝”。便携储能产品（户外电源），是一种内臵高能量密度锂离子电池，可提供稳定交流/直流电压输出的电源系统，可应用于户外旅行、应急备灾等场景。便携储能产品与传统小型燃油发电机相比，具有安全便携、绿色环保、无噪音、操作简便等优点，能广泛替代小型燃油发电机，提供更好的使用体验。
户外需求场景丰富，便携储能市场空间广阔。
西方国家户外活动历史悠久，且其城市化程度高、人均消费能力强，进一步促使人们在业余生活中更多选择户外旅游、露营、钓鱼等户外活动。
便携储能产品可在野营、钓鱼、骑行、房车旅行、户外运动等各类户外场景中使用，可为手机、电脑、无人机、摄影设备、照明灯等各种设备提供绿色电力。
此外，作为户外市场发展的重要推动力，自驾游蓬勃发展，便携储能产品作为安全便携的绿色电源，已成为越来越多自驾游人群的后备箱物品之一，渗透率持续提高，市场空间广阔。
灾害频发导致供电不稳，便携储能发挥优势。
地震、台风等自然灾害已成为影响全球供电稳定性的主要因素之一，特别是处于环太平洋地震带以及欧亚地震带上的国家，经常会受到地震以及地震后引发的海啸、火山爆发等灾害，进而导致区域性停电。
便携储能产品能解决灾害缺电、停电、应急救援等电力短缺问题，并能与太阳能板组合形成小型太阳能发电系统，在灾后电网瘫痪及毁坏情况下，为灾后生活实现持续离网发电，保障 灾民的基本生活需求，2019 年日本防灾协会便已将便携储能产品列为防灾安全物资认证产品。
未来，随着应急备用电源的逐步普及以及便携储能产品对小型燃油发电机的逐步替代，便携储能产品在应急备灾市场的需求空间将更加广阔。
锂电技术的成熟使便携式储能迎来爆发式增长，2026 年市场规模达到 882.3 亿元。
便携式储能早期发展缓慢，需求较小，随着清洁能源技术迭代，同时新能源汽车产业推动锂电池技术走向成熟，便携式储能迎来迅速增长。根据中国化学与物理电源行业协会数据，2016 年全球便携式储能市场规模较小仅 0.6 亿元，在 2018 年逐步起量，而在 2020 年市场规模已达到 42.6 亿元。
随着能源结构变革、应用场景拓展，将推动人均电力需求，其中便携式电力将更受青睐，预计到 2026 年全球市场规模会超过 800 亿元，2020-2026 年年均复合增长率达到 66%，呈现较高增速状态。（报告摘要：远瞻智库）
3.1 业务结构升级，盈利能力向上
顺应国家政策扶持，公司于 2011 年进军 LED 领域。LED 即发光二极管，是一种新型高效固体光源，具有节能、环保、寿命长等优点。
随着技术的发展，下游应用领域拓宽，有望推动行业的增长。同时 LED 相比传统光源更加符合环保趋势，得到了各国环保产业政策的支持。公司于 2011 年切入 LED 芯片及外延片制造领域，经历数十年发展现已成熟。
LED 行业经历产能出清，公司 2020 年开始盈利能力回升。2019 年我国 LED 产业出现供需失衡，LED 芯片价格大幅下滑，LED 通用照明领域增长速度逐步放缓，产业链上游企业盈利能力显著下滑。
国内 LED 芯片市场规模由 2018 年的 240 亿元下降至 2019 年 的 201 亿元，同比降低 16%。
行业头部企业的利润率也在 2019 年经历大幅下降，行业 龙头三安光电 LED 板块的毛利率从 2018 年的 37.09%下降至 2019 年的 12.33%，2020 年的-1.69%；行业产能第二的华灿光电毛利率从 2018 年的 25.60%下降至 2019 年的 -16.94%；公司的毛利率也从 2018 年的 18.63%下降至 2019 年的-4.53%。
2020 年下半年开始，随着 LED 市场需求回暖和公司战略布局高端产品，公司 2020 年 LED 业务毛利率开始回升至 4.44%，2021 年大幅回升至 14.67%。
全球 LED 行业市值有望稳健上升，Mini/Micro LED 带来新需求。
根据 TrendForce 2022 年最新报告，随着疫情放缓，经济活动全面恢复，2021 年全球 LED 市场规模达到 176.5 亿美元，同比增长 15.4%。
展望未来，随着车用 LED 渗透率的提高、高端照明需求的上升以及视频墙应用的扩大，Mini LED 和视频墙的市值将继续上升。
TrendForce 预测，2026 年 LED 市值将跃升至 303.1 亿美元，2021-2026 年复合年增长率将达 11%。未来几年，Micro/Mini LED 的需求将成为 LED 芯片厂商产能扩张的重点。
高端产品优势显现，完整产业链助力技术协同，21 年实现扣非归母净利 1849 万元。
作为国内主要的 LED 芯片供应商之一，公司坚持走高端化、差异化的发展路线。
2021 年，公司大力推动产品从普通照明领域向背光领域的转型，实现手机及 TV 背光、植物 照明/LED 车灯高端照明领域产品性能行业领先，形成极具竞争力的中高端产品体系，大尺寸倒装技术领先行业。
2021 年 LED 业务实现收入 12.83 亿元，同比增加 49.36%，毛利率由 2020 年的 4.44%上升至 14.67%，实现扣非归母净利 1849 万元。其中，背光产品销量同比增长约 400%，总体营收占比约 20%。
公司 Mini LED 产品也已逐步进入多家知名终端厂商，开始稳定出货。产业链方面，子公司淮安顺昌具有从蓝宝石衬底切磨抛、PSS、外延片到 LED 芯片的完整产业链，通过不断优化垂直产能协调配臵，加大自产衬底比例降低成本，提升产品性能。
4.1 深耕行业二十余年，经营情况稳定向好
第三方物流市场规模巨大，多年发展趋于成熟稳定。金属物流配送属于传统物流行业，最早出现在欧美等发达国家。
随着我国 21 世纪以来金属材料产销量激增，下游制造业的蓬勃发展，金属物流配送行业迅速崛起。
随着市场竞争的加剧，下游制造业企业将会越来越倾向于将物流业务外包来达到降本增效。截至 2020 年，国内第三方物流市场规模高达 2274 亿美元，多年来稳定增长。
公司承载中介作用，解决原材料标准化和制造业厂商定制化需求痛点。金属材料第三方物流通过为客户提供仓储、分拣、加工及配送完整供应链服务。
以公司业务为例，服务输出的主要载体为上游金属原材料，服务对象主要为汽车、电子消费品等下游制造商。
通过金属材料定制化再加工服务，解决上游标准化原材料和下游定制化需求的矛盾痛点。
金属物流配送是公司筑基业务，6大配送基地实现高壁垒。
公司早期从事钢板和铝板相关服务，是公司上市基业。产品覆盖钢板、铝板配送、热镀锌加工，近年来新增 ICT、汽车零部件等配送业务。新能源汽车制造业的大力发展，为公司汽车零部件配送服务提供更多机会。
长三角、珠三角地区制造业发达，对原材料的配送服务需求较高。公司在两地区共有 6 大配送基地，有着独特的地域优势、服务客户数量多、细分业务覆盖面广、生产线技术先进等优势。
多配送基地形成规模经济，降低运营成本和设备成本；同时多年的从业经验为公司带了稳定的客户资源和较高的市场认可度。
核心高管参与持股，有望激发传统业务活力。
公司 2020 年第一期员工持股计划拟认购不超过 5400 万份，其中程红、汪永恒分别占持股计划比例 7.41%、1.85%。
经核实，程红任江苏澳洋顺昌、广东润盛科技材料等金属物流配送子公司高管职位；王永恒任江苏澳洋顺昌、广东澳洋顺昌等金属物流配送子公司监事职位。
推测此次股权激励是因为传统金属物流配送业务发展已近成熟，发展空间较缓慢，绑定高管有望激发员工积极性，从而促进中长期业绩增涨。
毛利率较为稳定，21 年营收增长明显。
2017-2020 年金属物流业务稳定贡献盈利，2021 年出现明显增长，营收达到 27.1 亿元，同比增长 40%；毛利率基本稳定在 15%-16%之间。金属物流的加工及配送量达 48.7 万吨，增速放缓。
推测原因可能是下游新能源汽车制造业高速发展，对第三方金属材料的管理和配送需求增大；上游大宗商品价格对行业有影响，2021 年大宗商品整体强势，金属材料价格上行，推动金属物流配送业务的超额营收。
公司主营业务分成锂电池、LED 芯片及金属物流配送三大板块：
（1）锂电池产能释放带动业绩增长，21 年底年产能 7 亿颗，淮安工厂一期 6 亿颗预计在 2022 年第四季度投产，淮安二期 6 亿颗预计在 2023 年第二季度实现投产。
我们预计公司 2022-2024 年圆柱电芯出货量分别为 7.1 亿颗/12.0 亿颗/16.0 亿颗；2022 年上游原材料涨幅明显，预计 2023、2024 年原材料价格有所回落，再考虑到公司产品结构升级带来的单价提升，我们预计 22-24 年圆柱电芯平均单价分别为 8.3/8/7.9 元/颗，预计毛利率分别为24%/24.8%/26%，锂电业务2022-2024年营收分别为58.93/96.00/126.40亿元，同比增长 120%/63%/32%。
（2）LED 芯片预计 2022-2024 年营收保持 10%的同比增长，毛利率保持 15%的水平。
（3）金属物流配送公司的传统业务，相对较稳定。预计 2022-2024 年营收保持 10%的同比增长，毛利率保持 5.8%的水平。
我们预计公司 22-24 年分别实现营收 102.38/143.26/177.80 亿元，同比分别增长 53.3%/39.9%/24.1%；分别实现归母净利润 10.24/15.88/21.51 亿元，同比分别增长 52.8%/55.0%/35.5%。
我们采用分步估值法对公司进行测算：
电池板块：我们预计公司 2022 年锂电池业务贡献约 8.2 亿业绩，参考电池环节可比公司估值，平均值在 35 倍，考虑到宁德等龙头公司具有一定估值溢价，我们认为公司电池板块30倍PE估值是比较合理的，对应电池板块市值30*8.2=246亿元。
LED 板块：我们预计 2022 年 LED 贡献 0.3 亿归母净利润，20 倍 PE 估值是比较合理的，对应 LED 板块市值 20*0.3=6 亿元。
金属物流配送板块：我们预计 2022 年 LED 贡献 1.3 亿归母净利润，9.5 倍 PE 估值是比较合理的，对应金属物流配送板块市值 9.5*1.3=12 亿元。综上，我们认为公司 2022 年合理市值目标 264 亿元。
图表 59：分业务板块可比公司估值情况（可比公司估值采用 wind 一致预期，数据更新日期：2022 年 5 月 31 日
下游需求不及预期。下游电动工具可能会受到当地政策、宏观经济、居民消费力等因素影响，如下游需求不及预期，可能会对行业增速和公司销量造成影响。
上游原材料价格波动风险。公司锂电业务的上游原材料如锂、钴、镍等金属在电芯成本占比较高，若上游原材料价格出现剧烈波动，会对公司的盈利能力造成一定影响。
公司产能建设及投放不及预期。如果公司的新产能建设进度延期，会影响公司的产销量，对公司未来业绩造成影响。
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