（报告出品方/分析师：光大证券 赵乃迪）
1、上海天洋：积极拓展新赛道的胶粘剂细分领域龙头1.1、热熔粘胶材料龙头，业务涵盖四大领域
上海天洋热熔粘接材料股份有限公司成立于 2002 年，2011 年踏足光伏胶膜领域，2017 年在上海证券交易所上市，2020 年被工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业。
公司致力于热塑性环保粘接材料和反应型环保粘接材料的生产、研发和销售，产品广泛应用于服装、汽车、光伏新能源、室内装饰等领域。
公司目前拥有南通、昆山、海安、烟台四大生产基地，布局热熔胶、光伏材料、热熔墙布、电子胶四大类产品，现已成为国内最大的 PA、PES 热熔胶产品生产企业之一。
公司股权结构较为集中，各全资子公司业务分工明确。
截至 2022H1 末，公司实际控制人李哲龙持股 32.5%，其子李明建持股 12.7%，李哲龙之妻朴艺峰持股 5.0%，李哲龙之姐李顺玉持股 1.36%，李氏家族持股总计 51.6%。公司拥有昆山天洋、南通天洋等全资子公司，分别负责热熔胶、光伏胶膜、墙布和电子胶等产品的生产和销售。
1.2、 业务拓展提振收入，存货影响消退盈利能力有望回升
公司上市以来，在墙布和电子胶领域拓展迅速，带动营业收入整体上升。
2021 年，光伏胶膜、热熔胶、墙布、电子胶四大业务分别贡献了 31%、48%、 9%、11%的收入。
受益于产品价格景气和公司主要产品产量增长，2021 年公司实现营收 10.68 亿元，同比大增 53%。
受原材料价格上涨影响，公司毛利率同比降低 4.6pct 至 25.6%。由于子公司昆山天洋出售土地使用权，获得资产处置收益 5500 万元，2021 年公司实现归母净利润 1.10 亿元，同比大增 113%，实现扣非归母净利润 4285 万元，同比增长 4.42%。
2022H1，公司实现营业收入 6.76 亿元，同比 51%；实现归母净利润 3214 万元，同比-53%。
由于公司在 2021 年年底为太阳能封装胶膜产能扩张进行原料备货，22H1 太阳能封装胶膜消耗 2021 年年底备货库存较多，而 21 年原材料存货成本较高，导致主营业务成本中原材料成本价较上年同期上升 29.6%，致 使 22H1 毛利率降至 19%。
随着前期原材料价格上涨的影响逐渐消退，叠加公司光伏材料项目取得进展，公司盈利能力有望回升。
2.1、多应用领域协同发展，胶粘剂需求稳步增长
胶粘剂指能将同种或两种或两种以上同质或异质的制件（或材料）连接在一起，固化后具有足够强度的有机或无机的、天然或合成的一类物质，又称粘接剂、粘合剂、习惯上简称为胶。
胶粘剂按照固化方式可以分为：
热熔型胶粘剂、溶剂型胶粘剂、水基型胶粘剂、反应型胶粘剂 4 大类，应用领域已从主要用于木材加工、服装、轻工、建筑和包装等行业扩展到了新能源、机械制造、航天航空、电 子电器、交通运输、环保节能、医疗卫生等众多领域，已成为国民经济和人民生活中不可缺少的重要化工产品。
2.2、环保政策不断加强，高端化趋势助力热熔胶市场份额提升
环保政策趋严，胶粘剂高端化趋势明显。
随着我国对经济发展质量的要求越来越高，环保政策趋严，胶粘剂行业的 VOCs 受控愈加严格，2020 年生态环境部《2020 年挥发性有机物治理攻坚方案》提出全面加强对光化学活性强的 VOCs 物质控制，大力推动低（无）VOCs 原辅材料生产和替代。
同时，胶粘剂行业的高端化符合环保和制造业产业升级的趋势，得到政策鼓励。
2016 年国家发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》将高效密封剂、密封胶和胶带列为重点产品和服务，列入国家重点支持的新材料产业。
热熔胶具有无毒环保特性，将充分受益于政策趋势。
热熔型胶粘剂（简称热熔胶）是公司主要产品。
热熔型胶粘剂是一种在室温下呈固态，加热熔融成液态，在热熔状态进行涂布，借压合、冷却硬化实现快速粘接的高分子胶粘剂，由聚合物基体、增粘树脂（增粘剂）、蜡类和抗氧剂等组合配置而成，不含溶剂，100% 固含量，无毒、无味，被誉为“绿色胶粘剂”。
热熔胶粘剂具有粘接迅速、粘接范围广、可反复加热多次粘接、性能稳定、便于贮存及运输、无毒环保（不含溶剂）等优点，便于连续化、自动化高速作业，广泛应用于包装、纤维加工、制鞋、建筑、木材加工、汽车、电子电器、装饰、印刷装订、机械加工、医疗、涂料等领域。
其中，包装和纤维加工是热熔胶的主要应用领域，2019 年消费量占比分别为 23%和 18%。2012-2020 年，我国热熔胶行业市场规模从 102.7 亿元增长至 227.1 亿元，CAGR 为 10.4%。
高端胶粘剂行业技术和客户壁垒高筑，头部企业成长前景广阔。
技术壁垒方面，胶粘剂产品的生产配方及成熟生产工艺决定了胶粘剂产品特别是热熔胶粘剂 产品的性能可靠性、质量稳定性、环保性，是胶粘剂企业生存和发展的基础，也是新进入企业面临的最大壁垒。
此外，中高端产品存在明显的先发优势，技术领先者将获得较大的市场份额。因此，只有少数具有技术优势和技术创新能力的企业才可能参与中高端产品市场的竞争，保持持续的盈利能力。
客户壁垒方面，汽车、光伏、高档服装衬布、电子电器制造业等对产品质量具有较高要求的特定行业客户，出于产品质量及安全性等方面考虑，会要求相应的胶粘剂产品通过国内外第三方权威机构的认证，或者通过客户自有的认证体系。
如汽车用热熔胶粘剂通常需经过长期（一般 1-2 年）测试和验证后，客户才进行大规模采购。高端产品的行业壁垒将助力行业市场份额快速向行业龙头集中。
2.3、产品体系丰富，研发能力强大，公司热熔胶竞争优势明显
产品系列完整，客户需求多样化。
公司热熔胶产品主要包括热熔胶粒、热熔胶膜等，现已形成较为完善的环保粘接材料产品线，能够满足包括光伏、汽车、电子电器、建材、纺织服装等领域客户的不同需求，为国内外客户提供一站式环保粘接材料产品综合解决方案，公司产品在客户组件端外观表现、功率增益、产品良率等方面都位居行业领先水平。
国内最大热熔胶产品公司，产量稳步增长。
公司自创建以来深耕热熔胶领域，目前已成为国内最大的 PA、PES 热熔胶产品生产企业之一，同时通过不断的研发投入和技术创新，在辐照固化型、混合反应型、功能型的环保胶粘剂上不断取得新的突破。
公司在环保粘接材料领域具有的产品系列优势以及产品品牌优势，将有助于公司不断巩固现有行业领先地位，并深化与客户的合作领域。公司自上市以来，热熔胶系列产品产量稳步增长，17-20年毛利率稳中有升。
随着原材料价格影响消退，公司热熔胶产品毛利率有望回升。
2021 年受原材料价格高涨影响，公司毛利率承压。2022 年，公司原材料价格出现下行趋势，我们跟踪部分公司热熔胶产品原料价格，截至 9 月 20 日，PA6、环氧丙烷、TPU 薄膜价格分别较 2022 年初下降 11%、3%、21%。
我们预计随着大宗商品通胀减缓，公司原材料价格有望进一步下行，从而改善公司的毛利率。
研发实力强大，筑造核心技术壁垒。
公司作为国家火炬计划重点高新技术企业以及上海市科技小巨人企业，一直非常重视技术研发投入和提高自主创新能力，立足于热塑性环保粘结材料技术革新，通过持续研发投入夯实技术基础。
2018-2021 年，公司研发支出从 1735 万元上升至 3800 万元，CAGR 为 30%，2021 年，公司研发费用占营收比例达到 3.6%。
公司加强研发团队建设，通过高薪留存技术人才，人均薪酬指标领先光伏胶膜龙头公司，逐步形成了以博士、硕士研究人员为主体的研发团队。截至 2021 年，公司研发人员中硕士及博士学历占比达到 30%。
公司在技术领域的持续投入使得公司可以快速应对市场变化和客户需求，通过改善原有产品配方降低成本并优化毛利结构，通过新产品进入各类新兴领域。
2021 年，公司新增国家授权专利 12 项，均为发明专利。截至 2021 年末，公司共获得国家授权专利 129 项，其中发明专利 111 项，实用新型专利 18 项。
公司作为行业的领军企业，一直致力于完善国内相关领域的行业标准，目前公司负责牵头起草及参与起草的行业标准有 12 项。这些科研成果的运用提升了公司竞争力，加速了科技成果的转化。
3、扩产光伏胶膜，拥抱高景气赛道3.1、光伏装机量高增，胶膜需求前景向好
光伏胶膜是以 EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）及 POE（聚烯烃弹性体）树脂为主要原料，通过添加合适的交联剂、抗老化助剂等，经熔融挤出，利用流涎法制成的薄膜，作用是将光伏电池封装到光伏玻璃和光伏背板之间，形成光伏组件。
由于光伏电池本身极易破碎，并且光伏电池如果直接接触雨雪、风沙和灰尘时会严重影响光伏电池的光电转换效率，因此，采用胶膜将光伏电池、光伏玻璃和背板封装成光伏组件，不仅可以提高光伏组件的使用寿命，同时也可以减缓光伏电池的衰竭速率。
“碳达峰”“碳中和”政策驱动下，我国光伏装机提速。
2011-2021 年，我国光伏累计装机量从 67GW 增长至 306GW，CAGR 达 52.9%；2011-2021 年，我国光伏新增装机量从 3.6GW 增长至 53.0GW，CAGR 达 34.8%；
根据国家能源局数据，2022 年上半年，我国光伏新增并网容量达 30.88GW，同比大增 137%，IEA于2021年12月发布《2021年可再生能源报告——到2026年的分析和预测》，预计我国 2025 年正常、加速情景下光伏新增装机量分别可达 81GW、90GW，长期来看我国光伏装机前景广阔。
据中国光伏产业协会估算，2020 年全球光伏胶膜市场需求约为 16.4 亿平方米，同比增长 9.3%。根据公司定增预案，平均新增 1GW 光伏装机量所需胶膜面积通常为 1000-1300 万平方米。
参考近年来太阳能电池单位组件功率的逐渐增加趋势，我们保守估计每 GW 新增光伏装机容量对应的光伏封装胶膜需求量为 1100 万平方米，则正常情况下2022、2025年全球光伏胶膜需求量分别为 19.06 亿平方米、20.96 亿平方米，加速情况下2022、2025年全球光伏胶膜需求量分别为 22.07、26.68 亿平方米。
3.2、粒子供给紧张有望改善，行业扩产供给端增长迅速
上游：投产进度慢造成光伏粒子短期供给紧张，长期有望缓解
光伏胶膜的上游以 EVA、POE 等光伏胶膜粒子为主。POE 方面，由于聚合工艺、茂金属催化剂、α-烯烃等多个环节存在较高的技术壁垒，POE 产能主要集中在陶氏、三井、LG 等几家公司手中，中国当前仍未实现 POE 大规模工业化应用；
EVA 方面，光伏级 EVA 项目的技术壁垒较高，EVA 项目的建设本身就需要 42-45 个月，若无技术基础，从生产 EVA 到生产光伏料还需要 6-9 个月。
国内多数企业的光伏级 EVA 爬坡周期甚至更长，例如联泓新材料 2015 年 9 月开始可以生产 VA 含量为 18%的 EVA，维持两年，2017 年中后期才开始生产 28%含量 EVA 线缆料，再慢慢生产光伏料。
中短期内的光伏级 EVA 新增供给仅能由已有的 EVA 生产线或即将开车的 EVA 生产线给出。
2021 年，国内光伏级 EVA 量产厂家仅有江苏斯尔邦、联泓新科、宁波台塑三家，产能仅 21 万吨。
2021-2022 年，一批光伏级 EVA 产能投产，但是考虑到投产进度，光伏级 EVA 供给紧张的缓解仍需时间。
受供需关系紧张影响，2021-2022 年 6 月光伏胶膜粒子价格持续位于高位。预计随着粒子供应紧张缓解，EVA 粒子价格有望下行，胶膜厂商的原材料成本压力将得到减轻。
竞争格局：“一超多强”格局下，行业扩产加速
光伏胶膜行业长期以福斯特为龙头，海优新材、斯威克、赛伍科技为二线龙头，呈现“一超多强”格局。
需求扩大引领胶膜企业扩产，2022 年新建产能逐步释放，行业内主要企业产能将达 51.7 亿平方米，扩产加速下行业供给将过剩，过剩供给的市场环境对二线企业的技术储备、渠道建设提出更高的要求。
3.3、产品协同效应明显，盈利能力稳步上行
依托热熔胶技术经验，前瞻性布局光伏赛道。
公司于 2011 年布局高景气度光伏胶膜赛道，作为热熔胶企业，公司有着丰富的热熔胶材料的合成技术，从原料上来看，EVA 也算是热熔胶的一类，公司本身对于材料的理解比较深入；此外，热熔胶胶膜的制备工艺和光伏封装胶膜比较类似，均存在粒子共混改性、原料加热熔融挤出、流涎收卷成膜等工艺，公司自身的设备能力较强，对于工艺的掌控能力强。
十年积累穿越周期，收获期增速高企。
经过在行业内十余年的积累，公司在 EVA 胶膜生产管理与研发，质量、技术上沉淀了大量的经验，此外，公司完整地经历过光伏行业的周期波动，也经历过行业最艰难的阶段，公司能够有效地调配资源应对行业的波动。
近年来，公司的光伏胶膜业务发展迅速，2017-2021 年，公司光伏胶膜产量从 1401 万平方米增长至 2670 万平方米，CAGR 为 17.5%；收入从 8800 万元增长至 3.24 亿元，CAGR 为 38.5%。
加强渠道建设，完善原料供应机制和客户合作关系。
原料供应方面，公司与 LG 等海外粒子供应商加强合作，维护供货商关系；客户方面，由于下游组件客户存在平衡市场供给、扩充胶膜供应来源、在上游龙头面前提高胶膜采购议价能 力的需求，叠加公司产品在光学性能、电性能及耐候指标等方面与行业其他公司一致，公司产品得以受到主要客户的广泛认可。
对标行业龙头，毛利率差距逐渐收窄。
凭借技术积累和渠道建设，公司光伏胶膜盈利能力逐渐上升，2021 全年公司光伏胶膜毛利率已达到 17.7%，超越行业二线企业海优新材和赛伍科技，我们认为随着公司进一步完善技术和渠道布局，光伏胶膜业务的盈利能力有望进一步提升，最终成长为紧随龙头福斯特的二 线领军企业。
3.4、募投项目扩充产品阵列，盈利前景广阔
公司拟募集资金 12 亿元，扩充 4.5 亿平方米光伏胶膜产能。
2021 年 11 月 27 日，公司先后与南通、昆山、海安三地政府签署投资协议，投资建设光伏胶膜项目；2022 年 6 月 18 日，公司发布《2022 年度非公开发行 A 股股票预案（修订稿）》，拟募集不超过 12 亿元投资建设南通、昆山、海安三处光伏胶膜项目，光伏胶膜扩产规模累计达到 4.5 亿平方米。三地项目建设期均为两年，预计于 2023 年开始释放产能。
扩产完善产品阵列，增强规模效应。
相较于透明 EVA 封装胶膜，白色增效 EVA 封装胶膜能够增加光伏组件发射率，POE、EPE 封装胶膜具有高抗 PID 性能，从而广泛应用于 PERC、N 型双玻组件等高效光伏组件。
随着高效光伏组件使用量的不断增加，未来白色 EVA、POE、EPE 三类高性能封装胶膜的需求量亦将持续上升。而公司现有产线以生产透明 EVA 封装胶膜为主，白色 EVA、POE、 EPE 三类高性能封装胶膜的生产能力有限。
全部募投项目实施后，公司将新增合计 32 条透明 EVA 胶膜、7 条白色增效 EVA 胶膜、21 条 POE/EPE 胶膜生产线，实现同步生产透明 EVA、白色增效 EVA 胶膜及 POE/EPE 等多重胶膜产品的生产能力，一方面增加高性能胶膜的规模化产量，优化公司产品结构，满足市场对于高性能封装胶膜的需求，扩大市场份额，另一方面实现各类封装胶膜的规模化生产，通过规模化效应，提高产品成本竞争力。
光伏胶膜扩产完成后，公司盈利能力将得到极大提振。
2020-2021 年，公司光伏胶膜业务的单平净利约为 1.5 元，产能利用率约为 60%。
根据我们测算，即使行业竞争加剧，公司光伏胶膜单平净利降至 1 元/平，产能利用率受行业供给过剩影响为 45%，公司的光伏胶膜业务亦能为公司贡献约 2.3 亿/年的净利润。
2021 年，公司扣非归母净利润为 4285 万元，光伏胶膜业务将对公司的利润贡献巨大。
3.5、与一道新能签订供货协议，逐步稳固下游销售渠道
2022 年 9 月 20 日，公司之全资子公司昆山天洋与一道新能签订 2023 年太阳能电池封装胶膜战略合作协议。
2023 年度，一道新能向公司之全资子公司昆山天洋采购不低于 0.36GW 组件所需的纯 POE 胶膜；2.2GW 组件所需的双玻胶膜（EVA 搭配共挤 POE），月度平均采购数量纯 POE 不低于 30 万平米、双玻胶膜（EVA 搭配共挤 POE）不低于 170 万平米，合计年化为 2400 万平米。合同双方允许±20%的弹性，本次合同供货量上限为 2880 万平米/年。
锁定下游客户，匹配产能释放进度。
公司即将于 2023 年释放 4.5 亿平米的光伏胶膜募投项目产能，需要获取与产能匹配的下游客户。
本次合同年化供货量为 2400 万平米，占公司总扩产产能的比例不高，但全为附加值更高的 POE 产品。
按产线计算，公司 POE 产能仅占总扩产产能的 30%，约 1.35 亿平米。则本次合同供货量上限占 POE 产能比例约为 18%。
公司积极维护与下游客户关系，未来将进一步锁定更多产品供应，保证公司扩产项目的盈利能力。
携手下游共同发展，未来合作空间广阔。
一道新能是快速成长的光伏电池及组件供应商，主攻 N 型光伏电池组件。目前一道新能的产能包括 10GW 高效电 池和 10GW 高效组件，预计 2022 年底将建成电池产能 20GW，远期将实现 30GW 高效电池和 30GW 高效组件的产能。
上海天洋与一道新能均为光伏产业链上扩产迅速的新兴企业，此次双方建立产业链纵向合作关系，未来有望进一步深化合作，公司光伏胶膜的销售渠道有望进一步稳固和扩充。
4、消费升级打开墙布市场空间，加速渠道拓展增量可期4.1、墙布替代墙纸前景广阔，行业集中度仍待提升
墙布作为高端装修材料，受益于消费升级。墙布是以棉布为底布用于裱糊墙面的织物，表面可以印花或轧纹浮雕等，也有以大提花织成。在常见的墙面装饰材料中，相较于墙纸、乳胶漆，墙布目前价格更贵，但在施工和使用性能上具有较大优势。
墙布替代墙纸趋势明显，未来仍有替代空间。
根据中国墙纸墙布联盟《2020 中国墙纸墙布行业白皮书》，2014-2020 年，我国墙布销量从 6500 万平方米增长至 11.87 亿平方米，CAGR 高达 62%，而墙纸销量从 9.44 亿平方米下滑至 4.03 亿平方米。
随着居民消费水平的不断提升及家居生活理念的不断进步，环保性高、材料质量优、款式色彩丰富的墙布材料有望获得更多消费者青睐。
墙布市场竞争格局分散，行业集中度低。
墙纸墙布行业进入壁垒低，造成企业数量多规模小的竞争格局。据中国墙纸墙布联盟《2020 中国墙纸墙布行业白皮书》统计，2020 年，我国墙纸墙布企业中，营业额在 1000 万元以下的企业数量占比高达 37%，1000-3000 万的占比为 30%，1.5 亿元以上的仅占 4%。
4.2、独创四层墙布优势显著，C 端布局迎收获期
开发四层热熔网膜专利技术，多指标优势显著。
公司凭借自身热熔胶产能及技术的优势，积极延伸产业链，将用于高级西服、高档汽车领域的热熔粘接技术应用到家居软装领域，创新性发明出四层结构墙布，荣获国家双专利。
公司四层热熔网膜无缝墙布产品实现 0 甲醛、透气防霉、使用寿命长、即贴即住等特性，多维指标优于冷胶墙布及一般热胶墙布，有效地解决了消费者面临的环保安全不达标、装饰质感差、施工周期长以及易霉变等痛点，2017-2021 年公司墙布营收从 2300 万元增至 9500 万元，CAGR 达 42.6%。
公司打造的四层热熔网膜无缝墙布相较其余墙布产品优势显著，未来有望持续抢占墙布行业市场份额。
加强 C 端投入，线上与线下协同布局。
天洋墙布全面推行可复制、可迭代的标准化店面运营体系，为加盟商提供新人培训、店面管理、社群运营等全方位标准化的帮扶支持，提升加盟商在行业内的单店运营能力。
截至 2021 年末，公司共计加盟商 496 家，2019-2021 年加盟商数量 CAGR 达到 64.2%，并与红星美凯龙达成战略合作，加快核心城市的布局。
在线上渠道，天洋墙布实现传统电商及社交网络全布局，入驻小红书、抖音、天猫、京东及微信公众号等主流线上渠道。2021 年，天洋墙布邀请谢娜作为形象代言人，并开展天猫头部主播直播带货模式，开店仅 90 天即成为天猫墙布行业类目第一。
墙布业务放量迅速，收获期已至。
2017-2021 年，公司墙布产量从 35.17 万平方米增长至 278.38 万平方米，CAGR 达 67.7%；营收从 2300 万增长至 9500 万，CAGR 达 42.6%。2021 年，公司墙布业务在营销渠道等方面大幅投资，随着前期投入进入收获期，墙布业务盈利增长可期。
5.1、关键假设及盈利预测
热熔胶业务
（1）产能：2021 年，公司热熔胶产能为 35000 吨，无在建或规划产能，我们预计公司 22-24 年热熔胶产能均为 35000 吨；
（2）产能利用率：2021 年，公司热熔胶产能利用率为 62%。我们预计公司热熔胶受益于环保替代和高端化，市场份额和产能利用率将提升，预计公司 22-24 年热熔胶产能利用率分别为 75%/80%/85%；
（3）产销率：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，结合产能利用率假设，可得公司 22-24 年热熔胶销量分别为 26250/28000/29750 吨；
（4）单位成本：2021 年，原材料价格高涨推动公司热熔胶单位成本上行至 1.94 万元/吨，我们预计随着全球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司热熔胶单位成本将逐渐下行，预计 22-24 年公司热熔胶单位成本分别为 1.8/1.75/1.7 万元/吨。
（5）单价：2021 年，成本上涨推动热熔胶单价上行至 2.43 万元/吨，我们预计随着全球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司热熔胶单价将逐渐下行，预计 22-24 年公司热熔胶单价分别为 2.4/2.35/2.3 万元/吨。
光伏胶膜业务
（1）产能：根据公司公开的投产进度指引，2022 年公司将形成 1.6 亿平方米光伏胶膜产能，2023 年所有募投项目投产后产能将达 5.1 亿平方米，我们预计公司 22-24 年光伏胶膜产能分别为 1.6/5.1/5.1 亿平方米；
（2）产量：根据公司公开投产进度指引，2022 年公司光伏胶膜出货量为 1 亿平方米。我们预计公司新基地产能逐渐爬坡，预计公司 23-24 年光伏胶膜产能利用率分别 40%/70%，产量分别为 10000/20400/35700 万平方米；
（3）销量：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，则 22-24 年光伏胶膜销量分别为 10000/20400/35700 万平方米；
（4）单位成本：2021 年，光伏胶膜粒子价格大涨，公司光伏胶膜单位成本上行至 10 万元/万平，2022 年，由于光伏胶膜粒子新增产能爬坡缓慢，光伏胶膜粒子价格仍在较高位置，我们预计 23 年以后粒子价格随供给趋宽松而逐渐下降，预计公司 22-24 年光伏胶膜单位成本分别为 9/8/7.5 万元/万平；
（5）单价：2021 年，成本上涨推动公司光伏胶膜单价上行至 12.24 万元/万平，我们预计随着原材料价格下行，公司光伏胶膜单价将逐渐下行，预计 22-24 年公司光伏胶膜单价分别为 11.5/11/10 万元/万平。
墙布业务
（1）产能：2021 年，公司墙布产能为 1600 万平方米，无在建或规划产能，我们预计公司 22-24 年墙布产能均为 1600 万平方米；
（2）产能利用率：2021 年，公司墙布产能利用率仅为 17%，我们预计随着公司前期营销投入开始产出成果，公司墙布市场份额和产能利用率将提升，预计 22-24 年公司墙布产能利用率分别为 20%/25%/30%；
（3）产销率：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，结合产能利用率假设，可得公司 22-24 年墙布销量分别为 320/400/480 万平方米；
（4）单位成本：2021 年公司墙布单位成本为 20.36 万元/万平，公司墙布单位成本较为稳定，我们预计公司22-24年墙布单位成本分别为21/21/21万元/万平；
（5）单价：2021 年公司墙布单价为 34.81 万元/万平，随着公司市场份额提升和营销工作进一步深入，公司墙布盈利能力有望提升，我们预计 22-24 年公司墙布单价分别为 35/35/35 万元/万平。
电子胶业务
（1）产能：2021 年，公司电子胶产能为 830 吨，在建产能 1730 吨预计于 2022 年 12 月投产，2023 年开始贡献业绩，我们预计公司 22-24 年电子胶产能分别为 830/2560/2560 吨；
（2）产能利用率：我们假设公司电子胶老产能利用率维持高位，新产能逐渐爬坡，预计公司电子胶业务 22-24 年产能利用率分别为 85%/50%/60%；
（3）产销率：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，结合产能利用率假设，可得公司 22-24 年电子胶销量分别为 705.5/1280/1536 吨；
（4）单位成本：2021 年，原材料价格高涨推动公司电子胶单位成本上行至 8.4 万元/吨，我们预计随着全球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司电子胶单位成本将逐渐下行，预计 22-24 年公司电子胶单位成本分别为 7/6.5/6 万元/ 吨。
（5）单价：2021 年，成本上涨推动电子胶单价上行至 17 万元/吨，我们预计随着全球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司电子胶单价将逐渐下行，预计 22-24 年公司电子胶单价分别为 17/14/12 万元/吨。
此外，假设公司其他业务的收入成本为 19-21 年三年均值，预计公司 22-24 年其他业务收入均为 2300 万元，毛利均为 1000 万元。
根据以上假设，我们预计公司 22-24 年公司营业收入分别为 20.12、32.21、46.07 亿元，分别同比增长 88.4%、60.1%、43.0%；毛利率分别为 26.0%、28.9%、26.7%；归母净利润分别为 1.04、2.54、2.86 亿元，分别同比变动-5.17%、 143.29%、 12.62%，对应的 EPS 分别为 0.31、0.76、0.86 元/股。
5.2、相对估值
我们使用 PE 估值法对公司进行相对估值。
公司募投光伏胶膜项目于 23 年放量，因此我们使用 23 年 PE 做相对估值比较；公司主要产品包括胶粘剂、墙布、光伏胶膜，我们选取胶粘剂行业的可比公司回天新材，光伏胶膜行业的可比公司海优新材、福斯特做相对估值比较。
截至 2022 年 10 月 13 日，可比公司 23 年 PE 均值为 19.3 倍，公司 23 年 PE 为 16.6 倍。
考虑到公司募投项目规模较大，收入占比较高，光伏胶膜业务将带动公司高速成长，公司享有一定估值溢价，参照可比公司估值，我们给予公司 23 年 20 倍 PE，对应股价为 15.27 元。
5.3、绝对估值
关于绝对估值假设的说明：
1、长期增长率：公司光伏胶膜募投项目完全投产后，长期将进入稳定增长阶段，假设长期增长率为 2%；
2、β值选取：采用申万三级行业分类-胶粘剂及粘带的行业 β 作为公司无杠 杆 β 的近似；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税 率，假设公司未来税率为 25%。
基于上述假设，根据 FCFF 法估值得出公司合理价格为 15.64 元，截至 2022 年 10 月 13 日公司 A 股股价为 12.69 元，公司仍被低估。
5.4、报告总结
我们预计公司 22-24 年公司营业收入分别为 20.12、32.21、46.07 亿元，分别同比增长 88.4%、60.1%、43.0%；毛利率分别为 26.0%、28.9%、26.7%；归母净利润分别为 1.04、2.54、2.86 亿元，分别同比变动-5.17%、 143.29%、 12.62%，对应的 EPS 分别为 0.31、0.76、0.86 元/股。
公司是热熔胶龙头，主业充分受益于环保替代，墙布业务进入收获期，扩产光伏胶膜业务成长前景广阔。我们使用 23 年 PE 做相对估值比较；公司主要产品包括胶粘剂、墙布、光伏胶膜，我们选取胶粘剂行业的可比公司回天新材，光伏胶膜行业的可比公司海优新材、福斯特做相对估值比较。参照可比公司估值，我们给予公司 23 年 20 倍 PE，对应股价为 15.27 元。
6、风险分析原材料价格波动风险
公司上游基础原材料主要为 EVA 粒子等石油化工基础材料，占总成本比重较大，与原油价格关联度较高。基础原材料价格受到海外供求关系影响，波动较大，若未来原材料价格波动，而公司不能及时将成本向下游转移，将对公司毛利率将产生冲击。
新产能投放不及预期
公司墙布及光伏胶膜扩产过程中或存在技术资金受阻、市场环境变化等情况，导致产能投放不及预期，影响公司业务发展。
光伏需求不及预期
公司光伏胶膜业务盈利能力与光伏行业发展速度高度相关，如果光伏装机量增速不及预期，可能影响公司光伏胶膜业务的盈利能力。
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