（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁、关竣尹）
行业概览：历经大浪淘沙，行业集中度提升，优质品牌展露锋芒男装行业：五千亿赛道平稳增长，行业集中度高且持续提升
（一）行业规模：中国鞋服零售规模 2.5 万亿元，个位数复合增速
2022 年全球鞋服零售规模 17344 亿美元，2016-2021 年复合增速1.3%，其中男士鞋服行业零售规模 5556 亿美元，复合增速 1.0%。2022 年中国鞋服零售额24992亿人民币，2016-2021 年复合增速 4.2%，2022 年下滑6.1%。男士鞋服7041亿人民币，复合增速 3.3%，2022 年下滑 5.9%，其中非运动男装的增速预计平均比运动男装低 5-10 百分点。 从鞋服行业结构看，1）按品类划分，运动：非运动=15:85，运动类复合增长（2018-2022 年）7.7%，明显好于非运动类（-0.9%）；2）按鞋服划分，鞋子：服装=18:82，鞋子复合增速略高；3）按人群划分，女士：男士：童装=54:32:14，女士服装消费规模更大，童装复合增速更高。4）从天猫鞋服分品类占比看，日常休闲/运动/居家&内衣/冬装/商务分别占比 38%/19%/13%/10%/8%。
（二）集中度：男装集中度比女装更高且持续提升，相比发达国家仍有提升空间
从行业集中度看，2013-2022 年男装行业 TOP5、TOP6-10、TOP10-15 公司（仅统计男装品类销售，下同）都呈现份额提升趋势，集中度分别提升12.3、2.5、0.8百分点至 22.5%、7.2%、4.6%，且越头部的公司提升趋势更明显。即使是剔除了运动品牌后的男装集中度同样在提升，2013-2022 年，非运动男装TOP5、TOP6-10、TOP10-15 的公司集中度分别提升 4.7、1.5、1.5 百分点至13.1%、6.0%、4.7%。对比可见，男装行业前 15 大公司集中度达到 34.3%（非运动男装CR15=23.8%），明显高于女装行业前十五大公司集中度（15.2%），且过去10 年，女装行业集中度基本持平，没有明显提升趋势。这主要是由于女性对时尚要求多样性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消费者对特定品牌忠诚度相对较低，因此女装品牌的竞争激烈程度高于男装。 同时中国男装行业前 15 大公司的集中度相比发达国家美国和日本较低。国内消费升级背景下，加上疫情三年令不少服装品牌陆续出清，品牌力、产品力突出的头部男装品牌市场份额有望继续提升。
（三）男装 TOP25 公司：过去 5 年运动和功能性鞋服品类市占率提升显著
在中国男士鞋服行业前 25 大公司中，耐克规模最大，市占率7.3%，其次是安踏集团、海澜之家、阿迪达斯、李宁、特步集团、绫致时装、优衣库、波司登、LVMH等。在前 25 大公司中，过去 5 年市占率提升较明显的公司依次有耐克、安踏、李宁、特步、优衣库、波司登、LVMH、斯凯奇、361 度、报喜鸟、马克华菲、太平鸟、利郎、杰尼亚、比音勒芬，其中过去 5 年男装市占率提升1 倍以上的品牌公司有安踏集团、李宁、特步集团、LVMH、斯凯奇、比音勒芬，市占率提升了0.5-1倍之间的有耐克、波司登、报喜鸟，由此可见运动品类、功能性服饰具有更好的成长性。
男装上市公司梳理：优选品牌定位，财务质量，零售运营优秀的公司
A 股包含有男装品类销售的上市公司主要有（按总市值大小排序）：雅戈尔、海澜之家、比音勒芬、森马服饰、太平鸟、红豆股份、报喜鸟、九牧王、贵人鸟、七匹狼、红蜻蜓、奥康国际。港股包含有男装品类销售的上市公司主要有（按总市值大小排序）：安踏体育、李宁、波司登、特步国际、361 度、中国利郎、慕尚集团（品牌 GXG）。
1）从各项盈利指标和增长质量看，A 股中处于优异水平的公司有比音勒芬、报喜鸟，港股有安踏体育、李宁、波司登。2）从品牌价格定位看，比音勒芬/报喜鸟/哈吉斯的天猫销售均价分别在 1425 元/860 元（960 元），在所有A 股和港股男装上市公司中处于领先水平，鉴于较高的品牌定位和较高比重的直营渠道，毛利率也处于领先水平；羽绒服专家品牌波司登，由于羽绒服产品特性及中高档定位，天猫均价在 856 元；其次是安踏集团旗下的中高端时尚运动品牌FILA、中高端裤王品牌九牧王和中高档男士西服品牌雅戈尔，天猫均价在500-550 元。其余品牌天猫均价大多在 150-350 元（天猫均价通常比全渠道价格偏低）。3）从渠道结构看，男装品牌（尤其是商务男装为主的）的线上收入占比通常较低于女装品牌，与男性消费者习惯和商务装通常需要现场试穿和量体有关，但在新零售浪潮下，大部分品牌线上收入都达到 20%以上或 30%以上，比音勒芬/九牧王/雅戈尔/利郎相对较低，在 5-12%。另外，太平鸟、比音勒芬、报喜鸟、雅戈尔、七匹狼、奥康、安踏体育、波司登、GXG 的 DTC（电商 线下直营）收入占比都超过70%。4）从天猫 GMV 增速看，我们统计这些品牌男士鞋服品类的销售规模、增长和均价，运动品牌近年增长普遍更佳，快时尚增长相对较弱，部分商务装品牌如报喜鸟、利郎、雅戈尔本身线上销售占比较低，近年增速明显更快。
2022 年 11 月-2023 年 2 月、3 月-4 月中、4 月中-5 月中A 股品牌服饰股市指数分别上涨 25.2%/-7.2%/ 5.5%，2022 年 11 月-2023 年2 月主要为疫情管控措施优化后的乐观预期先行，2023 年 3 月-4 月中在春节过后的报复性消费热情短暂回归正常后，股市有小幅调整，4 月中下旬品牌公司密集发布一季报，大多数优质品牌一季报净利润超预期带动行情回升。其中男装品牌比音勒芬、报喜鸟、海澜之家、九牧王等表现总体好于大盘。 目前男装行业存在三大机遇：1）从短期看，历史上库存去化和景气度回升的周期、以及基本面反弹阶段都会带来服装品牌的上涨行情。目前一季报业绩在较高基数上实现良好增长，在第一阶段印证了基本面向好的趋势，后续低基数下EPS的反弹有望带动行情延续，近期回调后更具性价比；另外值得关注的是，受益于压抑许久的商务社交需求和婚礼需求恢复，商务装短期内或有较好的反弹。2）从中长期看，部分男装品牌在品类舒适度转型和优化以及渠道DTC 转型和数字化升级上做了许多储备工作，在经营环境回归正常后，过去几年在产品和渠道积累的效益有望得到释放。因此我们看好男装行业积极转型升级的优质品牌的中长期持续成长潜力。
（一）男装品类从商务正装向舒适度较高的运动休闲和功能性服饰转型
1、行业趋势：舒适度较高的品类受到追捧，服装中运动鞋服景气度明显更高
近年来运动休闲风格、运动功能性面料等舒适度较高的鞋服更受消费者追捧，中国运动鞋服行业增长领先整体服装大盘，除了 2020 年和2022 年受疫情影响放缓外，运动鞋服保持 15-20%增长，是服装中的景气赛道。
据艾媒咨询统计，休闲风和运动范是大部分服饰消费者偏好的服饰类型（59%/47%）。男装销售商品品类方面，T 恤（70.5%）是绝大多数消费者的第一选择，接着是休闲裤（40.5%）和卫衣（33.2%），传统的商务装排名相对靠后。
2、品牌趋势：鞋服面料和款式设计创新，产品线从纯商务融合运动休闲转型
1）定性角度看，男装品牌近年推出功能性面料、舒适度较高和设计时尚的新产品线，消费者反馈良好
年轻白领穿衣越来越偏好休闲舒适和个性化彰显，从男装品牌近年推出的新产品线可见，陆续从传统的纯商务正装融合运动休闲/功能性面料等元素，服饰风格更时尚，穿着体验更休闲舒适。 裤装方面，海澜之家的“六维弹力裤”和九牧王的“小黑裤”。相较于以往传统西裤的紧身、无弹性，现在的裤装具有高弹、透气、百搭的特点。例如，海澜之家与供应商合作研发了六维弹力面料，手感柔软、顺滑垂坠的同时拥有舒适回弹的功能，推出“六维弹力”裤；九牧王研创了拉伸率高达普通面料4 倍的高弹面料，推出“小黑裤”系列爆款，具备高弹、透气、冰爽、百搭、易打理等优越性能，其推出的高弹牛仔裤、可机洗毛料西裤、色纺休闲裤、多彩休闲裤等明星产品，令品牌享誉“男裤专家”称号。 上衣方面，报喜鸟的运动西服、利郎轻商务、太平鸟男装潮酷系列，以及品牌的功能性面料。传统男士西装的色调款式单一、厚重沉闷、使用场景局限，且穿着束缚感较强。针对当下年轻人的偏好，报喜鸟、利郎等推出运动西服、轻商务系列，既能满足舒适需求又符合商务社交场合的穿着要求。以报喜鸟为例，在面料方面，运动西服采用轻柔弹力羊毛面料，减轻上身束缚感；从工艺看，在原有工艺上的基础上升级轻结构与无结构工艺，打造男士轻量感着装体验。2021年报喜鸟进一步推出商旅便西，从箱中拿出“抖一抖”就能平整。短短2 年左右时间，轻正装和运动西服产品线迅速增长，目前已占报喜鸟主品牌销售8~10%（占西服类 15~20%），逐步成为第二增长曲线。
2）定量角度看，男装的功能性和运动类产品线在天猫销售占比提升明显
我们收集了各个品牌在天猫上 2017-2022 年每年 GMV 前500 名的商品，并从中按照商品名称中的关键词来甄别出与传统或常规品类有别的，具有“功能性面料”或“运动休闲”等舒适度改善属性的产品，并归类统计它们在2017-2022年天猫上销售占比变动。 若合计所有品类统计，考虑到不同品牌之间品类甄别口径、销售渠道和策略的差异，不同品牌之间不可直接对比，但品牌可与自身历史年份对比。从数据可看到各个品牌的功能性/运动类品类占比总体在提升，报喜鸟、海澜之家、九牧王、利郎等均提升明显，2019 年之后呈现加速趋势。
（二）男装企业积极 DTC 转型和数字化改革，渠道提质增效，弱化周期
服装行业传统的批发模式有难以直接触及零售端消费者的弊端，也是加剧了当时2010-2015 年行业库存危机的因素之一。库存危机过后，头部品牌陆续开始启动零售转型策略，引领全产业链 DTC 变革，从供应端和渠道端入手，解决响应周期过长导致供需错配放大的行业痛点，有效降低库存危机再次爆发的风险。从下文分析可看出，线下直营渠道对于进驻高档商圈、推送新品、提升品牌形象、数字化洞察终端变化、库存互通和赋能周边等方面有众多积极作用。从结果来看，随着近年服装企业零售转型和数字化升级，虽然 3 年疫情经历多次超预期负面冲击，但没有再出现大规模的库存危机问题，弱化传统的库存周期。
1、 从渠道收入结构看，近年品牌加速 DTC 转型
我们统计了海澜之家、波司登、九牧王、比音勒芬、奥康国际、安踏、李宁、利郎、哈吉斯分 DTC（线上、自营门店）和加盟渠道的收入占比或门店数，从中可以看到，大部分品牌在近几年都有加速 DTC 转型的动作——体现在两个方面：1）前期的电商流量红利带动线上收入占比快速提升；2）线下自营门店的转型。1）线上：品牌线上占比迅速提升，呈现形式多样化，洞察消费者。男装品牌线上占比普遍较女装和运动品牌偏低，可能与定位的客群消费习惯有关系。经过这几年发展叠加疫情的催化，比音勒芬/海澜之家/利郎/九牧王/奥康线上占比分别达到 6%/18%/10%/13%/20%，哈吉斯约 20%，线上一方面可以通过图片、视频、直播等形式让消费者直观感受和对比商品，又方便品牌方搜集会员画像和消费数据，更直接洞察终端零售。 2）线下自营：海澜之家、波司登，安踏、利郎自营店力度较大，其余品牌基本不变。近几年自营门店开设力度较大的品牌有海澜之家、波司登、安踏、利郎等，其余品牌线下自营比重保持相对稳定的水平。海澜之家从2018 年开始大力开设自营店进驻购物中心实现对年轻消费群体的触达（购物中心要求公司开设自营店），2022 年自营门店 1578 家，占比 19%，未来 3-5 年还将开设1000 家购物中心门店；波司登从 2017 年开始实施品牌升级传略，涉及到商品系列和门店装修的优化，因此需要通过自营门店来更好地实现这一过程；利郎轻商务系列在2020 年下半年从批发完全转型自营，并且主系列有 40%的门店转型代销（经销商库存计入上市公司体内，方便库存互联互通）；安踏从 2021 年开始提出品牌升级战略，从原有的批发模式转型自营，目前线下 DTC：线下批发比重为49:16。
2、 DTC 价值：数字化赋能，提升全渠道库存周转效率和品牌形象
DTC 门店通常店效更高。按照终端零售额口径来分别估算各品牌加盟店、直营店的单店流水，大多数品牌的自营店效都会比加盟店高，太平鸟、波司登自营店效比加盟店高 70%以上，安踏、比音、奥康、李宁高15-30%，利郎主系列转型代销后，40%的代销门店贡献约 54%的销售。 DTC 门店店效较高，有城市层级、营运效率、面积、门店定位等因素：1）开设位置和城市层级的差异：品牌通常会在一二线城市或核心商圈等消费力更强的地段更多开设自营店，三四线城市则更多依赖经销商资源开店；2）由集团自营的门店在数字化系统和库存互联互通等方面可做的更灵活，因此店铺运营管理效率往往较高；3）战略性旗舰大店或奥莱店店效较高。 存在少数例外：海澜之家和九牧王自营店效较低。海澜之家是由于自营和加盟管理模式基本一致，近年开设的自营店是为了更好进驻购物中心，实际上大多仍处于培育期；九牧王是由于自营店面积相对较小，实际坪效略高。
DTC 门店价值：数字化洞察终端零售、库存互通、推送新品、提升品牌形象等
1）数字化赋能、终端洞察反馈、库存互通，提升运营效率。集团自营的门店在铺设 ERP 信息化系统后，更好地实时洞察货品动销和终端零售趋势变化，及时反馈到设计和生产端，避免纯批发模式导致的终端库存“长鞭效应”。同时自营门店之间更好地实现库存互联互通，及时调离门店滞销款或调入畅销款，提升全渠道库存周转效率。 2）推送新产品线，执行集团产品升级策略。品牌在不同阶段可能会有产品升级策略，推出价格更高、品质或设计更好的新产品线，但经销商可能对新品订货态度较保守谨慎，自营门店在选择货品上有更大的自由度，避免经销商订货选择偏短视。新产品线在自营店收获良好的销量和口碑后，可再向全渠道推送。3）战略性大店提升品牌形象。少数战略性旗舰大店在门店的装修、货品陈列、场景设定等方面做的更好，提升消费者体验，起到品牌营销和提升品牌形象的作用。例如，比音勒芬在温州龙港的 600 平米超大旗舰店，店内除了不同产品系列的陈列区，还设有高尔夫体验区、娱乐区和休息区等。4）奥莱店处理过季库存，保持库存健康度。品牌一般会按比例配置少数奥莱店，由集团自营，按较低的折扣在不影响品牌力的情况下处理过季库存，保持渠道库存健康。由于店铺面积大、货品性价比高，销售流水往往更高。
3、 电商：男装线上增速快、渗透率较低，新零售平台提升空间大
男装品牌线上增速快，渗透率较低。从主要的上市服装品牌公司看，森马和巴拉线上占比 40%以上，安踏、太平鸟、波司登、李宁线上占比30%左右。相比之下，其他男装品牌报喜鸟、海澜之家、奥康线上占比 18-20%，九牧王13%，利郎10%，比音勒芬 6%。2018-2022 年男装品牌电商增速普遍快于休闲装和女装，线上销售占比明显提升，但仍处于较低水平，可提升空间较大。直播平台有望提升男士购买衣服频次，目前男装抖音占比低但增速高，成长潜力大。在消费习惯的差异上，男士消费者（尤其是 35 岁以上）主动逛商场购买衣服的频次，以及主动在传统电商平台上搜索下单买衣服的次数都明显低于女士消费者，因此男装行业无论是线下还是线上的零售规模都大幅低于女装（只有女装60%左右）。但是近年来抖音、短视频等直播方式普及，中年或中老年男士在闲暇时间浏览抖音，在直播间看到心动的衣服推送可直接下单购买。2022 年男装抖音GMV/天猫 GMV=50%，明显低于女装的 91%，从增长看，2022/11-2023/4，男装行业抖音 GMV 的相对增速也明显高于女装，说明男装行业直播平台成长空间较大。
（三）复盘历史服装行情与基本面，本轮景气周期来临，关注业绩超预期机遇
1、宏观：历史上板块股指与上市公司营收 YOY、存货周转关联度较高，关注今年基本面改善的机遇
1）复盘 A 股品牌服饰上市公司季度营收增速、存货周转、品牌服饰指数收盘价之间关系。除了 2015 年牛市、2016 年熊市、2018 年中美贸易战等外部因素影响股市波动外，营收增速与品牌服饰指数收盘价之间有较高的正关联度，而公司营收增速中枢同时与国内鞋服社零增速接近。结合存货周转率来看，2008-2013年、2020 年上半年、2021 下半年-2022 年，收入减速、存货周转率变慢，股指走势疲软；2020 年下半年-2021 年上半年、2023 年 Q1，随着公司营收YOY 和鞋服社零加速、存货周转小幅加快，股指呈现上涨趋势。其中，2020Q3、2022Q4 股指在疫后复苏的预期下先于基本面好转。 2）复盘港股品牌服饰上市公司半年度营收增速、存货周转率、股指收盘价之间关系。港股品牌服饰板块在 2007-2019 年，除了受 2008 年金融危机、2011年行业库存大幅高企、2015 下半年-2016 上半年板块收入增长放缓，2018 下半年中美贸易战等短暂影响外，板块股指在营收增长的带动下呈现持续上涨趋势，2007-2019年累计上涨 100%以上。同时收入增长与存货周转率也在大部分时候呈现正相关，体现了销售不佳造成的存货积压。3 年疫情期间，股指走势与基本面（营收YOY、存货周转）同样呈现较高关联度，目前受到市场对经济预期转弱、美国加息等影响，且上市公司处于业绩空窗期，港股品牌服饰股指走势仍然疲软。
2、个股：历史股价与公司的渠道库存和业绩增长有关联，乐观预期与基本面超预期依次催化本轮行情
复盘服装品牌个股的历史股价表现，一定程度上都与渠道库存的健康度、行业景气度有较大关联，当渠道库存健康或行业景气向好的时候，财务业绩的增长会直接反映在直营模式为主的品牌的报表，但对于加盟模式为主的品牌则一般在报表端有半年左右的滞后性（会先反映在当期的订货会增长上），但在明确复苏的拐点都会出现股价先行上涨的现象（先估值修复），如2020Q2、2023Q1 的服装品牌上涨行情，之后待基本面实际出现反弹的时候，EPS 的上修将接力前期估值修复进一步上涨（如 2021Q1-Q2）。
1）波司登：历史上去库存周期或收入增长加速阶段都会引起股价上行。一般而言，当在一个时间段内出现公司收入增长快于库存增长，则表明该阶段在去库存，股价会有比较积极的反应，反之则股价会有比较消极反应，2008-2016 年表现完全符合这一规律。2016 年 9 月后公司开始规划品牌、产品、渠道的转型升级战略，收入恢复正增长并加速，同时大力去化库存，在 2016 年9 月-2018 年9 月股价迎来大幅上涨行情。 2018 年 9 月-2019 年 9 月，公司因直营转型、冬季备货，库存大幅上升，但收入的强势增长以及净利率的提升带动股价延续上涨持续1 年左右。2020 年9月-2021年 3 月的去库存、疫情期间业绩超预期表现又带动了股价上涨，2022 年3月至今，在库存去化、收入稳健增长带动下，股价震荡上行。
2）中国利郎：历史股价与去库存和景气周期相关联（反映在订货会增速）。中国利郎 2013-2019 年之间的股价走势与披露的订货会增长情况高度相关，作为以批发模式为主的品牌，上市公司报表的库存表现不完全能反映品牌渠道库存状况，而订货会增长同时隐含了两个信息——1）加盟商对于未来市场需求好坏的预期；2）加盟商目前的渠道库存水平。如果订货增长亮眼，则说明加盟商库存状况健康，且认为未来半年到 1 年的市场需求向好，因此也可以作为流水的先行指标。
3）A 股男装品牌：上次疫情预期好转和基本面反弹的时候股价都有良好表现，后者上涨的弹性较大 从比音勒芬、九牧王、报喜鸟、奥康国际这四家 A 股男装和男鞋公司看，疫情以来股价走势有较大的共同点。 2020 年 4 月-9 月迎来小行情，前期主要是乐观预期先行。这轮行情分为两个阶段：第一阶段，4-6 月中国迅速控制疫情蔓延、社会生产回归正常提振市场信心，虽然基本面暂未有明显改善但乐观预期先行（类似2022 年12 月-2023 年2月情境）；第二阶段，6-9 月收入增速和库存周转出现边际向好，支持了部分公司股价进一步上涨。但是四季度冬季疫情反复，预期转弱，股价回落。2021 年 2 月-7 月迎来一波较大行情，主要是基本面反弹驱动。2021 年2月-7月，比音/报喜鸟/九牧王/奥康在此期间股价最大涨幅分别达到85%/115%/75%/55%，主要是由于公司业绩在低基数下出现大幅反弹、存货周转延续优化，本轮行情由基本面反弹驱动，上涨幅度大且持续时间较长。2021 年7 月后股价见顶回落主要是由于 Delta 新变异株的出现，各地陆续出现疫情零星散发和加强封控，打破原来的疫情可能即将结束、生产经营恢复正常的预期，并导致公司基本面承压（与本轮疫情复苏的情况不同）。
目前男装品牌行情已经初步完成了从预期先行到基本面第一阶段改善兑现的演绎，展望后市，我们认为库存改善、折扣回升、客流回暖和消费者购买力修复有望加速二~四季度基本面的反弹，业绩或有继续超预期的可能性，参考上轮疫情复苏期间的股价表现和估值水平，结合品牌中长期成长性，我们认为优质男装品牌估值仍有进一步提升空间。
比音勒芬：景气赛道精准卡位，品牌强势持续成长
（一）业务概况：高端高尔夫运动服饰龙头品牌
比音勒芬于 2003 年在广州成立，定位高端运动生活服饰的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高尔夫，目标人群包括高尔夫运动爱好者和热衷高尔夫文化消费者，消费群年龄段在 25~45 岁左右，产品系列涵盖专业高尔夫、生活系列、时尚系列。2022 年公司收入 28.8 亿元，门店数 1191 家。销售渠道以线下直营为主（17.8 亿元，占比 62%），其次和加盟（9.4 亿元，占比 32%）和线上（1.7 亿元，占比 6%），直营/加盟门店数分别579/612 个，平均面积分别 149/164 平米。
（二）财务：净利润高增长，毛利率提升，库存周转风险可控且呈现改善趋势
收入和净利润 2016-2021 年复合增长 26%/36%。2021 年公司实现收入27.2亿元，同比增长 18.1%，实现归母净利润 6.2 亿元，同比增长25.2%，2016-2021年收入和净利润的 CAGR5 分别为 26.4%/36.3%，业绩连续多年稳健高成长。2022年受到疫情影响净利润增长小幅放缓到 17%，2023Q1 增长反弹至41%。
存货周转相对较慢，但存货风险可控且近年改善。2021 年公司存货周转天数360天，由于 DTC 占收入比重 75%且销售快速增长需要有一定的提前备货，但周转天数已连续 3 年改善（2022 年末增加至 388 天主要受疫情影响），2023Q1 在强劲销售增长带动下，存货周转天数优化至 240 天。 且在此前发布的公司深度报告《新视角看比音勒芬，品牌力突出的高端运动生活服饰》中我们也对此分析：第一，高端男装对潮流款式更新迭代要求较低，第二，公司强势的品牌力保障了高加价倍率，旧货减值计提对净利润影响小；第三，目前清理库存奥莱店数占比约 10%，虽然毛利率较低，但由于流水更高、租金率更低，我们估算盈利水平不一定低于正价店，因此可以较高的利润率销售过季商品。
（三）竞争力和成长分析：卡位景气赛道，品牌力突出，远期成长空间广阔
品牌力：成功培育高尔夫高端运动基因，高质量营销驱动品牌影响力持续提升。比音勒芬早年切入高尔夫运动赛道，并成功培育出高端时尚运动基因，2016年上市以来，公司持续积极展开奥运营销、娱乐营销和事件营销，从百度搜索指数看，公司品牌影响力每年都有明显的提升。从报表端可见，毛利率的逐步增加反映品牌溢价能力的提升。
成长空间：公司会员数有广阔增长空间，中长期门店数中枢有望达到1791家。1）从消费群体看，2021 年末公司会员数仅 70 万，但中国个人可投资产超过1000万元的人数有 300 万人且年复合双位数增长，因此从消费人群角度而言，比音勒芬品牌仍有广阔增长空间。2）从渠道渗透率的角度，我们把中国城市按照人均社零高低划分为 12 个等级，若门店低渗透率的城市对标门店高渗透率的城市计算，中性假设下，比音勒芬门店数理论上能达到 1791 家（2021 年末是1100 家）。
报喜鸟：变革重焕新生，哈吉斯景气成长打开空间
（一） 业务概况：以报喜鸟和哈吉斯为主，渠道模式以DTC为主
报喜鸟集团成立于 1996 年，经过 27 年发展目前旗下自有品牌包括报喜鸟、宝鸟、所罗、亨利格兰、云翼智能、东博里尼，合作品牌有伊丽特，代理品牌有哈吉斯、恺米切、乐飞叶，品牌定位中高端领域。渠道上，线下不断提升购物中心渠道占比、突破中部弱势市场，核心品牌依靠店效驱动增长，同时加大电商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平台。2022 年集团总收入 43.1 亿元，总门店数1684个。其中集团主力品牌是主打中高档男士西服的报喜鸟和代理品牌中高档英伦风服饰哈吉斯，2022 年收入分别为 14.8/14.2 亿元，门店数分别为804/417 个，团购品牌宝鸟 9.8 亿元。集团采用 DTC 为主的渠道模式，线下直营和电商合计占比53%，团购占比 23%。
（二） 财务分析：收入业绩重回高增长，盈利水平较好，库存改善
收入和业绩经历快速增长遇行业调整而下滑，一系列变革后重回正轨。2007年报喜鸟 A 股上市，在中国服装市场高度景气驱动下，进入快速增长期，2011年获得哈吉斯在中国的代理权，2007~2011 年收入 CAGR 29.3%至20.3 亿元。2012年国内服装行业陷入库存危机，叠加电商平台对线下冲击，2012~2016 年收入下滑，投资失利、折扣促销和存货减值令业绩大幅下滑，2016 年亏损3.9 亿元。2017~2021年，公司多轮定增明确实控人地位、聚焦主业、股权激励、主品牌年轻化改革和哈吉斯成功培育，积极变革下收入 CAGR 14.4%，业绩大幅反弹。毛利率、净利率近 5 年持续恢复改善，盈利水平较好。公司主品牌报喜鸟和代理品牌哈吉斯均定位中高端服装，有较高的加价倍率，因此近5 年集团整体毛利率均维持在 60%以上（即使占比 20%的团购毛利率仅 45%），高于大部分同行。2013 年后存货周转天数持续优化，目前处于较健康水平。2013 年公司存货周转达到最高值 465 天，2016 年公司大力度清理库存并计提减值导致亏损3.9亿元，2017 年存货周转天数下降至 281 天。随着定制智能化推进、库存管控能力提升，2019~2021 年公司存货周转 263/257/237 天，稳步优化。由于，公司主品牌所处的中高端西服领域和哈吉斯所处的中高端休闲男装领域对潮流款式更新迭代要求较低，因此当前存货周转处于相对健康和可控水平。
（三） 竞争力和成长分析：报喜鸟换发新生，哈吉斯打开成长空间
报喜鸟主品牌：智能化定制、新品类、新零售驱动下，增长领先竞品。聚焦核心品类西服、发挥大规模智能化定制优势并开拓年轻时尚、运动西服和轻正装产品系列，并邀请张若昀任品牌代言人，积极开拓新零售渠道，年轻和时尚感令这一传统西服品牌焕发新生。近年品牌在运动西服、轻正装、联名款等新品类驱动下保持 10%左右的收入复合增长，领先同类商务装品牌。哈吉斯：卡位运动休闲景气赛道，精心培育强势成长，对标同类品牌，拓店空间广阔。在英伦风盛行背景下，哈吉斯通过稀缺英伦风基因、领先研发设计能力、高质量主题营销和跨界合作、拓展女子和年轻系列、进驻高端渠道等举措成功培育影响力，进入快速高质量成长期，2017-2021 年，哈吉斯坪效从2430 元增长至3220 元。从未来成长空间看，对标风格和定位相近的比音勒芬。第一，中国个人可投资产超1000万元人数近 300 万，而比音勒芬（零售额 39 亿元）VIP 客群仅70 万，因此轻奢品牌仍有广阔空间。第二，2022 年哈吉斯对标风格相近、定位更高的比音勒芬有700多家门店差距，而哈吉斯下沉市场渗透率非常低，未来品牌将通过线上订单分布指导下沉市场拓店计划，开店空间广阔。
海澜之家：大众男装龙头品牌，年轻化转型、子品牌、新零售构建新成长曲线
（一）业务概况：大众男装龙头品牌，同时形成涵盖多领域的新品牌矩阵
公司成立于 1997 年，是国内非运动男装第一大品牌集团（市占率5.3%），2022年收入 186 亿元，店铺数 8219 个。公司董事长、总经理周立宸为集团创始人和前任董事长周建平之子，同时担任工商联纺织服装商会常务会长、中国服装协会副会长等，周氏家族（实控人周建平、董事长周立宸、周建平女儿周晏齐）合计持股 51%；副总经理强红兵、徐兴福分别担任拓展条线和市场条线负责人。分品牌看，主品牌海澜之家定位大众男装，有“男人的衣柜”之美誉，2022年品牌收入 138 亿元。同时公司还拥有职业装团购品牌圣凯诺（收入22.6 亿元），以及新品牌矩阵（OVV、英氏、男生女生等，收入 19 亿元）。从渠道模式看，公司线下直营/加盟/电商/团购分别占比14%/58%/16%/13%，直营/加盟门店分别为 1578/6641 个。海澜之家加盟店采用类直营模式管理，加盟商类似“财务投资人”角色，门店的人员培训、数字化系统监控、库存调配等工作基本由集团参与，同时加盟店可退换货，加盟商按照零售额的1/3 左右作为收入。
（二）财务分析：疫情前稳健增长，近年受疫情和开直营店影响净利率下滑，存货周转逆势改善
2014 年 2 月 18 日海澜之家完成借壳凯诺科技，4 月11 日成功重组上市。2015-2019年公司收入复合增速 8.5%，2019 年收入增长 15%有因男生女生、英氏并表的额外贡献；但全年净利润下滑 7%，主要是因为爱居兔亏损（已于当年剥离）、投资收益减少、海一家加大去库存力度，以及子品牌并表后增加费用、影响盈利等因素。2020-2022 年受疫情影响，且公司加速扩张直营门店进驻购物中心，因此费用率提升、净利率下降。 从存货看，虽然近年 DTC 比重快速增加（近 5 年增加20.5pct 至28%）且受到疫情影响，但公司存货周转保持优化的态势。
（三） 成长分析：疫情期间逆势开店释放效益，中长期看好主品牌年轻化策略和子品牌成熟放量
1、 主品牌：大众男装龙头，年轻化、科技升级、渠道升级、新零售驱动成长
海澜之家是国内男装行业龙头品牌，若剔除运动品牌，公司市占率3.7%位列行业第一，明显超越第二名的绫致时装（1.7%），形成相对的规模优势和品牌大众影响力。近年来公司积极推进品牌、产品、渠道年轻化策略，深受年轻消费者青睐，例如1）在营销方面，海澜之家通过成为央视春晚独家服装合作伙伴、携手中国航天发布联名T 恤、与代言人周杰伦深入互动等有效输出国民品牌价值；2）在产品方面，打造“时尚 科技”产品，推出如六维弹力裤、三防黑白小 T、全能夹克等功能性面料和运动休闲爆款；3）在渠道方面，积极开拓新零售，并通过开设直营店进驻购物中心渠道，2018-2021 年虽然公司总收入仅增长 6%，但线下自营/电商收入分别增长233%/137%。未来 3-5 年集团还将计划开拓 1000 家购物中心门店，提升品牌形象、吸引优质客群；同时计划实现电商百亿零售额目标。
2、 子品牌：2023 年部分子品牌有望贡献盈利，未来3-5 年目标形成百亿规模
公司子品牌涵盖职业装团购（圣凯诺），中高端女装（OVV），中高端童装（英氏）、大众童装（男生女生），家居及日用品（海澜优选），奥地利专业运动品牌（海德），简潮时尚男装（黑鲸）。其中：1）英氏童装是0-6 岁中高档婴童品牌，已经在 2021 年实现经营层面盈利，2023 年有望实现一定规模利润，2）OVV定位30岁左右的中高档独立女性通勤装，维持高性价比策略（与大牌同样品质产品，价格更低），可成长空间较大，预计很快将贡献盈利。随着新品牌陆续孵化成熟，未来 3-5 年公司同样目标子品牌分别达到100亿零售额的规模（2022 年子品牌收入 41.5 亿元，圣凯诺/其他分别22.5/19 亿元），随着规模扩张、利润率提升，有望成为集团第二增长曲线。
3、 短期看，疫情期间逆势扩张购物中心店，疫情后店铺效益有望得到释放
受到 3 年疫情反复影响，一部分服装品牌出现业绩大幅下滑或亏损情况陆续出清，另外有相当一部分的服装品牌公司呈现 3 年连续关店的情形。海澜之家则把握行业低谷期进行渠道升级，逆势在购物中心拿优质位置开店。2019-2022 年公司自营/加盟店分别净变动 919/ 46 家，合计净增 965 家，其中大部分为购物中心店。疫情后店铺客流回升、效益释放，有望贡献增长。
中国利郎：中高档商务休闲男装，渠道转型效益释放，经营稳健股息率高
（一）业务概况：中高档商务休闲和都市休闲男装
利郎于 1987 年由王氏三兄弟王冬星、王良星、王聪星联合创立，是国内中高档男装品牌，2022 年收入 30.9 亿元，店铺数 2644 个。目前公司实控人、董事会主席为王冬星先生，负责集团的业务发展、策略企划管理、经营计划制定及重大投资决策建议；王良星担任副主席兼行政总裁，负责集团业务发展企划及发展策略建议；王聪星担任副主席，负责财务及资讯科技、内部管理及监管月度计划实施等。王氏三兄弟分别间接持股 16.2%，合计 48.5%。另外，品牌管理及公共关系事务负责人胡诚初间接持股 3.2%；LILANZ 品牌总经理潘荣彬间接持股1.9%；团体定制部总监陈维进间接持股 1.3%。 从业务层面看，主系列定位中高档商务休闲，定位25-45 岁消费者，收入25.6亿元，占比 83%，2393 个门店；轻商务是 2016 年开拓的子系列，主打年轻时尚和性价比，定位 1,2 线城市 20-30 岁消费者，收入 5.2 亿元，占比17%，251个门店。
（二） 财务分析：稳健增长高分红，近年存货和毛利率变动主要由于渠道转型
2012-2017 年受到国内服装行业需求疲软、库存危机影响，公司增长乏力，2018-2019 年公司收入实现 30%/16%的增长，收入增长主要由于前期在原创产品力提升、性价比策略、渠道运营能力提升等效果逐步显现，同时前一年渠道库存健康、经销商加大订货力度并积极开拓门店贡献增长。2020 年疫情下商务社交频次的减少影响品牌的销售，业绩有所波动，2021 年公司收入增长26%（零售增长15-20%），但由于鞋类产生存货拨备 1.22 亿元导致净利润下滑。公司毛利率正常保持在 41-42%的水平，2017 年后毛利率较低的轻商务系列（低于主系列 5%左右）的规模增长、以及“提质不提价”策略小幅拖累毛利率，2019年由于暖冬、折扣加深毛利率下滑 2.6pct，2020 年-2022 年由于轻商务转型自营贡献毛利率上升，但费用率也有所增加，净利率从正常的22%-23%下降至14%左右。由于 2020 下半年轻商务转型直营和 2021 年主系列转型代销，部分门店库存计入公司报表，再加上受到疫情影响，存货周转天数增加至195 天，同样应收账款下降至 54 天。公司现金流充裕，维持高分红，近 5 年派息率均在70%以上。
（三） 竞争力分析：渠道转型代销和自营成效良好，产品竞争力提升
1）渠道：疫情期间转型自营和代销，积极发力新零售，成效良好。2020年下半年轻商务 250-300 家门店基本全部转型自营，2021 年主系列40%门店转为代销（仍为批发模式，但库存由集团负责管控和调拨），直营和代销店铺有效实现库存互联互通和随时调配，提升店效和售罄率。目前成效显著，例如2022 年公司代销门店数仅占约 40%但贡献 54%的收入、轻商务库存下降且零售单价同比提升15-20%。同时电商清理库存的职能弱化，积极开发电商专供款（目前电商专供款约占比一半），电商毛利率提升，并为品牌引流和形象宣传起到重要作用。电商收入占比只有 10%左右，对比同类服装品牌，电商渗透率可提升空间较大。2）坚持原创产品，产品竞争力提升，有望推动加价倍率提升。2022 年产品中原创比例从 70%提升到 75%，其中应用独有面料开发的产品比例约50%，产品竞争力增强，有望推动加价倍率提升 3）近期恢复趋势向好，2023 年零售增长目标 10%以上。1-2 月公司实现约5%的流水增长，3 月前半月增长双位数。2023 全年零售增长目标10%或以上，全年公司计划净开 100 家门店，其中 50 家轻商务，并为 400 家主系列门店、100 家轻商务门店整改优化。
九牧王：男裤龙头品牌，全方位品牌升级有望迎来新机遇
（一） 业务概况：中国男裤行业的龙头品牌公司
九牧王成立于 1989 年，从男裤细分赛道切入并成长为中国男裤的龙头品牌，定位25-50 岁的精英白领男士，成立至今累计销售超过1 亿条男裤，连续22 年位列中国男裤市占率第一，2022 年公司总收入 26 亿元，门店数2444 个。公司董事长林聪颖同时担任中国服装协会副会长等，直接和间接持有公司54%的股份，林聪颖家族（林聪颖、林聪颖之妻的亲属陈金盾、陈加芽、陈加贫、陈美箸等）合计持股超过 70%；公司总经理陈加芽间接持有公司2.3%的股份；副总经理徐芳现任品牌事业部供应链总经理、林泽桓现任研发事业部总经理、尤铭忠现任 JOEONE 事业部副总经理、张景淳任集团董秘等。从业务层面看，1）分品类：男裤和茄克收入分别 12.0/6.6 亿元，占比43%/26%，合计近 7 成。2）分品牌：九牧王收入 22.9 亿元，占比89%，毛利率59.1%，国际时尚潮牌 FUN 收入 1.8 亿元，韩国高级男士成衣品牌ZIOZIA 收入1.0 亿元。3）分渠道：直营/加盟/线上收入分别为 8.7/12.7/3.2 亿元，占比34%/49%/12%，直营/加盟店数分别为 745/1699 家。
（二） 财务分析：毛利率较高，近年品牌和渠道升级投入费用加码
近 5 年收入稳健增长。类似大多数的服装品牌，2008-2012 年快速扩张渠道带来强劲的收入和净利润增长，2012-2015 年受到国内服装行业库存危机的影响出现波动，2016-2019 年收入复合增速 7.9%至 29 亿元。疫情期间收入总体保持增长，净利润下滑主要由于门店费用增加、营销推广费用率增加，以及存货减值和投资收益波动影响。具体来看：2018-2019 年公司拓展子品牌自营门店，净增 220 家至 1017 家，导致 2019 年销售费用率中的职工薪酬、租赁费和装修费大幅增加，影响当年净利润。2020-2022 上半年公司执行品牌升级策略，巴黎时装周、分众传媒广告营销、合作国家击剑队、联名等一系列营销活动提升品牌“男裤专家”定位，广告费用率从正常的3.8%左右大幅提升至7%-9%，以及门店形象的升级也带来了 1-2pct 的费用率提升。另外2019-2022 年公允价值变动和投资收益分别为 2.1/2.9/0.1/-1.7 亿元，也是造成净利润的波动原因。毛利率较高，存货周转稳定。公司毛利率稳定在 57%左右的较高水平，自营/加盟/线上毛利率分别为 71%/55%/61%，近 2 年毛利率更高的新品牌带动整体毛利率提升至 60%。近 5 年，除 2020 和 2022 年外，存货周转天数稳定在245 天左右。
（三） 成长分析：品牌和渠道升级成效初显，品类舒适度优化，轻松裤接力小黑裤成为新爆款
1） 品牌升级：男裤龙头，多维度全方位高质量营销巩固“专家男裤”定位
按 2021 年男裤销售量计，覆盖全球 210 个国家或地区，男裤销售额占比超过15%且以休闲或商务为核心产品的男装品牌，九牧王位列男裤销售量前三（全球），也是中国男裤市占率第一。 2020 年后加大费用投入，合作分众传媒、登陆国际时装周，品牌知名度提升。2020年 9 月 10 日，九牧王召开主题为“领跑中国男裤，全球销量领先”的战略发布会，宣布将与分众传媒、国际先锋设计师及国际知名面料供应商签约的三大重磅进行战略合作。由覆盖 3 亿城市主流消费群、几十万栋社区公寓、写字楼的电梯间的分众传媒助力九牧王品牌形象的传播，形成了高频强制的收视。2022 年九牧王分别在巴黎和米兰时装周亮相，提升国际视野。从报表推广费用率看，20202H开始公司从之前年度平均 4%左右提升到平均 7-9%；从百度指数看，2020 下半年-2022年初公司百度指数季度平均值显著增长，反映了品牌知名度和影响力的提升。
2） 渠道升级：升级十代店提升品牌专业男裤形象，近年店铺面积快速增长
与品牌升级相匹配，门店渠道也在快速升级，2020 年公司计划建设九牧王的“十代店”，十代店以“裤装”为核心，由意大利知名空间设计师LUCA 倾力打造，将九牧王专业形象融入门店设计和货品陈列中。截止2022 年底，全国已有800多家九牧王门店焕新升级十代店形象。 随着门店的扩改和升级，公司直营和加盟单店面积都在快速增长，近年有加速趋势，2020/2022 年公司直营单店面积 105/134 平米，加盟单店面积126/155平米。
3） 产品升级：符合穿衣趋势，品类舒适度优化，轻松裤接力成为新爆款
近年穿衣有着向运动休闲的舒适性品类变化的趋势，运动类服饰增长明显好于传统商务装。顺应大趋势，公司推出舒适度较高的商务产品系列，例如1）2019年推出的“小黑裤”，借助创新研发的高弹面料，拉伸率高达普通面料的4倍，满足年轻人对穿着舒适性要求，又得体地应用在商务场合，深受年轻消费者喜爱，吊牌价 899 元/条的小黑裤在九牧王天猫的 GMV 占比快速提升，2022 年占4%。凭借“小黑裤”提升产品影响力后，九牧王于今年2 月24 日推出另一爆款“轻松裤”，应用高分子舒弹科技面料，同样具备舒适和商务结合的属性，生活和工作场景全覆盖，“轻松裤”吊牌价仅 599 元，性价比更高，一经推出立即受到广泛的追捧。2023 年 2-4 月九牧王天猫旗舰店销售额同比大幅增长63%，其中“轻松裤”推出仅 2 个月，实现单款 GMV 占比 17%，成为增长的重要驱动力。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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