（报告出品方/作者：华创证券，张程航）
1. 基本情况：从参股合资到构建自主能力常熟汽饰是依托自主、参股合资两大平台壮大的国内高端乘用车内饰件供应商。常熟汽 饰成立于 1996 年，是国内乘用车内饰件核心供应商之一，尤其在豪华车领域。目前，公 司在国内有 11 处生产基地，以及 3 个技术中心位于常熟、天津、芜湖。
公司经营及利润结构与大型国有汽车集团下的零部件公司类似，既有自主部分，也有参 股合资部分，常熟汽饰的自主平台以生产基地、研发中心为主，参股合资平台则与德国 派格、西班牙安通林等国际内外饰领军企业共同建立来满足参股合资车企客户需求。
但内饰件参股合资公司与其它零部件细分领域的参股合资公司有较大不同，国内很多参 股合资内饰件公司经过多年经营，研发、制造、管理等体系能力已经被中方吸收，常熟 汽饰亦然，因此目前贡献投资收益的部分参股合资公司，实际经营管理在常熟汽饰手中。
自主平台主要为公司总部（职能作用）及控股公司，产品有价值量相对较高的门板、仪 表板、副仪表板、尾门，以及价值量相对较低的立柱、行李箱、衣帽架、天窗遮阳板、 地毯等，主要客户既包括整车厂、也包括一级供应商（Tier 1/T1）：
1) 作为 Tier 2：向参股合资公司长春派格、长春/常熟安通林等 Tier 1 销售内饰件相关 零部件，由 T1 进行覆皮、发泡等深加工及总成后，再向整车厂销售；
2) 作为 Tier 1：直接供货理想、特斯拉、一汽大众、北京奔驰、奇瑞汽车等。
参股合资平台主要参股公司为长春派格、长春/常熟安通林、芜湖麦凯瑞、一汽富晟等， 均作为 Tier 1 直接供货主机厂，产品包括门板、立柱、仪表板、副仪表板、保险杠、座 椅等内外饰零件和部件，参股合资伙伴包括国际领先的汽车零部件巨头，具体为：
1) SMP 集团：2001 年与派格（SMP 集团旗下）参股合资成立长春派格（持股 49.999%）， 产品包括门内护板、立柱，主要客户一汽大众、华晨宝马、小鹏，生产基地位于佛 山、沈阳、天津。2020 年实现营收 26 亿元；
2) 麦格纳集团：2004 年与麦格纳集团、奇瑞汽车参股合资成立芜湖麦凯瑞（持股 34%）， 为奇瑞汽车供应保险杠。2020 年实现营收 2.5 亿元。
3) 安通林集团：2005、2006 年参股合资成立常熟、长春安通林（持股 40%），2017 年 成立天津（2019 年持股 90%并表）、成都安通林（持股 40%），产品以仪表板为主， 主要客户包括一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、蔚来等。2020 年常熟、长春安通林 分别实现营收 10、11 亿元。
4) 格瑞纳集团：2017 年参股合资建立沈阳/天津格瑞纳（持股 51%，权益法核算），产 品以衣帽架为主，主要客户为华晨宝马、北京奔驰、奥迪等。
5) 此外，公司参股一汽富晟 30%：一汽富晟作为一汽集团三大零部件平台之一，业务 涵盖全内饰外饰、底盘系统、电子电气、新能源、智能网联六大板块，客户覆盖一 汽系主机厂。2020 年实现营收 83 亿元，是参股合资平台下体量最大的参股公司。
利润构成上，参股合资平台占七成，自主平台占比开始逐年提升。财报角度，参股合资 平台由参股公司组成；自主平台由母公司及控股公司构成，2021 年上半年公司调整组织 结构，控股公司负责生产经营（营收及利润来源），母公司起职能作用。1H21，参股合 资平台贡献利润 1.5 亿元、占比约七成；自主平台贡献利润 0.7 亿元、利润占比由 2020 年 22%增至 31%，重要性逐渐提升。
近年整体规模稳健增长，盈利能力逐步改善。2019 年起自主平台前期获得的新能源订单 逐步量产，带动整体规模扩张，未来客户持续放量、新订单陆续获取都将扩增营收，预 计 2022 年营收有望突破 30 亿元。
盈利能力上，公司的毛利率基本在 20-25%水平，处于行业中游；但剔除联合投资收益的 净利率基本低于 10%、近两年下滑至 5%以下，主要源自较高费用率以及持续的成本投入：
1) 随着业务规模扩张及前瞻布局，公司 2018-2019 年加大资本开支，导致折旧摊销占 营收比例从 2017 年的 6.6%上升到 2020 年 12.5%（多为生产性折摊，比例比一般内 饰件公司高主要因为部分土地厂房由上市公司/自主租给参股合资公司使用）、侵蚀 毛利率约 6PP；另外，相对偏外资的薪酬体系，员工队伍壮大带来职工薪酬增加， 管理费用率相对较高，在 10%左右；
2) 2018 年以短期借款募集资金为新项目投产、以长期借款收购一汽富晟股权；2019 年 继续增加短期借款、发行可转债进行产能建设保障新项目投产，大举投资扩建导致 近两年利息费用上升，财务费用率增至 4.2%。3Q21 末公司短期借款降至 7.6 亿元（较 2020 年末减少 2.5 亿元），财务费用率下行至 2.7%。
截至 3Q21，公司营收 18.1 亿元/ 25%、归母净利 2.8 亿元/ 25%，毛利率 23.9%、净利率 （剔除联合营投资收益）4.5%，在行业受缺芯、原材料涨价的影响下，盈利能力依然有 所恢复，我们估计这主要因为前期投入开始进入项目收获期而带来营收进而盈利的改善。（报告来源：未来智库）
汽车内饰件行业发生重大变化，有望推动公司价值迎来重新评估。近年常熟汽饰的估值 始终处于行业较低水平，PE 基本在 10-15 倍、PB 在 1-1.5 倍，主要在于市场认为常熟汽 饰性价比竞争能力较低、参股合资投资收益比重较大等原因。但是在汽车内饰件面向智 能座舱变化、新势力对座舱提出更高要求的行业大趋势下，公司竞争状态有望发生变化， 变化的过程又有望推动投资者对过去一些认知较少、评估有误的方面进行重新评价：
1) 变化 1，智能座舱：提升 ASP，与华为合作带来研发制造的先发优势；
2) 变化 2，竞争要素：智能座舱 新势力推动内饰件行业竞争要素权重重排，公司竞争 胜率提升； 3) 变化
3，参股收益：实际公司对经营话语权高，同时随自主平台经营策略落地，投 资收益占比有望逐步下降。
2.1. 智能座舱：提振单价，带来研发先发优势
近期，常熟汽饰与华为在智能座舱业务的合作受到市场关注，关于此事，我们认为应该 分为两个层面来理解：
其一，智能座舱本身将对内饰件行业带来重大变化，推动材料、工艺、设计升级，进而 带动单车价值量提升；
其二，与华为合作将为常熟汽饰增强面向未来的内饰件的研发能力，带来先发优势。
2.1.1. 智能座舱推动行业升级扩容
智能座舱也是汽车智能化中的关键一环，创新价值有望显著提升。汽车智能化趋势中， 除智能驾驶外，智能座舱作为人机交互及视觉核心部分，也是智能化变革中关键一环， 正逐步成为智能车新卖点，带动价值创新。智能座舱与传统座舱的差异在座椅、嵌入式 电子产品、座舱设计等方面都会有，单车价值量可能从当前的 0.5 万-1.0 万元升至 1.0 万 -2.0 万元甚至更高。
座椅层面，作为占据座舱空间最大的零部件，给驾乘者带来直观的体验，舒适性延展下 去进一步还有科技性，将成为主机厂及 Tier1 着力投入打造的差异化卖点，其中比较典型 的升级点包括：
1) 滑轨：长滑轨支持座椅位置大幅度、多角度调节，带来更多灵活且多功能的可定制 空间解决方案，在控制上也可能由手动变电动再变到声控，是将智能座舱打造成“第 三空间”、实现多场景化的关键；
2) 扶手：开始融合智能表面、触摸屏、氛围灯升级视觉体验，通过结合生物识别等技 术实现人机交互、健康监测等功能，另外能够将整车控制功能集成至座椅扶手，不 再是只具备肘部支撑、储物功能的基础部件；
3) 头枕：集成音响设备、嵌入香氛、增添按摩等功能，实现安全功能之余兼具人性化、 休闲娱乐属性； 4) 面套：材质由织物向皮革升级，同时嵌入智能表面实现温度、前后调节、控制灯光 等功能。
座舱电子层面，升级方向包括全液晶仪表代替传统机械仪表，传统中控向大屏多屏发展， 以及副驾及后排多屏联动，新增 HUD。全液晶、大屏、甚至全新光显示等技术都将带来 价值的提升。仪表和中控不再是简单的信息展示媒介，而是人车交互的重要窗口，实现 对整车状态全方位智能化实时监控显示，是体现未来智能座舱的关键要素。
设计语言层面，将融合智能表面技术，采用集功能性与智能化于一体的表面处理工艺减 少智能座舱设计上多余的按钮和开关设计，还能通过触摸或手势的形式来进行功能控制。 另外，嵌入氛围灯提高整车“颜值”，打造酷炫视觉体验。
例如，汽车零部件龙头佛吉亚打造的智·臻座舱打造“光影炫动座椅（LUMI）”，通过 在座椅中融入发光组件，在汽车座舱内营造与众不同的光影内饰风格；与采埃孚合作研 发的全新前后排智能座椅，支持驾驶模式、放松模式和工作模式下的驾驶员座椅位置。 延锋最新发布的 XiM21 智能座舱拥有长滑轨、零重力座椅、一体式方向盘，以及全球首 创的副仪表板集成屏，可通过语音或智能按键控制屏幕打开升降、根据用户坐姿智能调 整屏幕；同时座舱内融合了智能表面技术，营造座舱内科技感。
对于传统内饰硬件，智能座舱则要求有相应的材料、工艺、设计升级，从而带动 ASP 提 升。我们需要清楚认知，智能座舱不仅是凭空多出的一堆电子产品，而是要融入到座舱 硬件中与之组合产生，来实现合理、美观的智能交互与科技视觉。由此，在智能座舱变 革中，传统内饰供应商也迎来新机遇，对材料、工艺、设计进行更大力度的创新，来嵌 入更好的座舱智能交互，并升级科技视觉感官体验，比如：
1) 交互嵌入：大陆的 ShyTech 内饰技术通过柔性隐形技术让屏幕与内饰设计相融合， 控制面板（按钮、灯和开关组成）被隐藏，以全新方式与显示屏结合。ShyTech 显 示屏可以过滤信息，只有与用户需求相关的控制选项可见，能够有效减少驾驶员分 心，并且这套交互系统可以采用语音、手势、触摸等方式唤醒，操作简单增强安全 性。可以试想，如果没有内饰材料技术的创新，显示屏也很难隐藏到整个仪表板中。
2) 科技视觉：透光表皮技术未来也有望应用在内饰件上，通过透光表皮技术集合灯光、 传感、触控等功能于内饰表面，让内饰表面成为具有设计感的装饰表面。透光表皮 智能技术赋予了传统的静态表面新的功能，让乘客在座舱内实现更灵活的操作、便 捷的交互，呈现出富有科技感的智能显示。未来包括门板、主副仪表板、天窗、车 门、门把手等都将升级为嵌入显示和控制功能的透光表皮，整车设计更加酷炫。
对内饰件供应商而言是一场研发创新能力的角逐。创新是对研发能力的考察，研发能力 包括研发储备、研发投入、研发团队及用户需求的把握。智能座舱业务给内饰件供应商 带来 ASP 提升的机遇，但只有研发及制造能力出众的优质供应商才更有可能创新出能够 量产落地的智能座舱新功能，并不断迭代升级附加值，在变革趋势中进一步提升份额。
常熟汽饰作为老牌豪华车内饰供应商，具有深厚研发积累，已自主开发第一代智能座舱。
内饰是豪华车的豪华感中很重要的一部分表达，因此豪华车企对于内饰供应商研发、制 造、管理的要求是更高的。常熟汽饰通过多年与奥迪、奔驰、宝马等豪华车的配套合作， 已积累成熟深厚的研发、制造、管理体系能力。
此外，公司从 2015 年行业全面关注智能变革开始，就组建智能座舱研发团队展开相关的 智能座舱研发，2021 年 4 月亮相自主研发的智享未来第一代智能座舱：
1) 配置：高通 SA8155P 芯片、QNX 和安卓系统、一芯多屏；
2) 功能：座椅有记忆、按摩功能，副驾驶座椅 180°可旋转；智能空调出风口兼具隔 空手势交互功能；智能氛围灯提高科技感；方向盘可折叠伸缩；智能加热制冷杯托； 能自动刷脸、识别车主身份。
虽然目前部分智能化功能的实现成本高、难量产，但“简易版”智能座舱已在北汽极狐 αS 普通版及 Huawei Inside 版装车，实现了智能座舱产品的量产落地，配套单车价值在 5 千元左右，我们估计未来规划的智能化功能逐渐量产后，部分车企车型的单车价值量 有希望破万元。
2.1.2. 华为带来常熟汽饰研发的领先性
华为作为消费电子龙头企业，较传统车企在智能电子、消费生态等方面拥有更为领先的 研发实力、产业合作、趋势洞察，是汽车智能变革的风向标。
具体到汽车座舱，华为推出了 HarmonyOS 智能座舱，围绕 HarmonyOS 车机操作系统构 建智能座舱生态，在座舱硬件上凭借品牌号召力，联合众多座椅、全息屏、车载天幕等 车域软硬件伙伴，共同讨论需求、联合测试，推进座舱硬件新技术上车，给用户带来更 多智能化、多样化的体验。为了助力合作伙伴快速开发、为用户带来丰富的人车生活体 验，华为在 HarmonyOS 操作系统上增量开发了 9 类车载增强能力、开放 14500 个 HarmonyOS 及车域增量开发 API，并提供全面开放的工具和技术支持，降低座舱系统的 集成与开发难度。
目前已有五十多家座舱硬件伙伴加入 HarmonyOS 车载硬件生态，共同开发真正满足用户 需求的功能、服务和创新体验；HarmonyOS 智能座舱已搭载于北汽极狐αS HI 版，未来 还将搭载 AITO 问界 M5、长安阿维塔 E11 等。
华为的合作是常熟汽饰在智能座舱行业领跑的加速器。市场非常关注常熟汽饰与华为在 智能座舱领域的合作，关于此，我们需要有以下两点认识：
1) 当前合作以共同研发为核心，量产要看后续节奏。双方技术团队当前核心在于联合 开发，将智能座舱的硬软件系统做到可感知、可计算、可反馈和可展示，还通过华 为硬软件系统带来的更顺畅的通信能力，更快速的运算能力，更人性化系统化的展 示设备，进一步提升座舱整体的智能化程度。在量产配套上，公司于 2021 年 4 月开 始配套北汽极狐αS Huawei Inside 版除座椅外的全部座舱产品。
此外，智能座舱的量产，大概率不是整套方案直接落地，而是部分逐步落地的过程。 后续与华为合作的智能座舱相关产品量产节奏，仍需车企根据其对产品竞争定义、 零部件性价比等来综合评估决定。但我们可以对行业的向好发展，华为与常熟汽饰 的领先优势保持，持有乐观预期，尤其合作对研发能力的增强，也会为常熟汽饰未 来进一步延伸向其它车企的智能座舱产品，奠定良好的竞争优势。
2) 当前常熟汽饰是华为在汽车内饰领域最紧密的战略合作伙伴。一方面，常熟汽饰为 华为量产了极狐座舱，另一方面在 2021 年 12 月，常熟汽饰获颁华为智能座舱优秀合作伙伴，并作为唯一内饰件供应商在华为智能汽车解决方案生态论坛进行演讲， 并发布与华为合作开发的第二代智能座舱。
这一代智能座舱融合了华为与常熟汽饰独特的品牌理念，主打有温度的、有科技感 的智慧座舱，健康检测等功能区别于其他智能座舱产品。具体差异特色体现在：
特色一：通过 HarmonyOS 打通智能座舱和个人穿戴的健康管理系统化方案，开发智 能健康管理座椅和座舱系统，包括实时监测乘客的体重信息，通过华为 Healthy Kit、 华为鸿蒙系统，联通包括汽车座舱，随身穿戴和智能家居在内的各个系统，实现对 乘客的体重变化进行及时提醒和管理；对乘客的心率、血氧浓度、疲劳度等关键健 康指标监测，关注乘客健康安全。
特色二：集成了目前最先进的视听感知设备，包括全息影像系统来打造车内影院、 会根据影像产生律动的智能内饰表面和律动座椅、在后期提供可以根据乘客情绪和 健康状态自动调节的香薰系统、动感氛围灯。
综合华为在智能座舱领域的优势、想法，与常熟汽饰已有的研发积累、创新开发，我们 可以将常熟与华为的合作视为其在智能座舱行业领跑的加速器。作为内饰件行业为数不 多的、已有智能座舱产品落地的公司，具备明显的先发优势；另外，常熟汽饰能够入选 华为智能座舱优秀合作伙伴，显示华为对常熟汽饰的认可，侧面印证常熟汽饰在行业内 的领先。在智能座舱得到华为技术赋能后，打通了座舱全场景、多智能设备的边界，更 好的满足用户需求，产品力进一步向上、巩固智能座舱的领先优势。随与华为合作不断 深入，常熟汽饰也得以深入学习借鉴华为先进的研发与管理模式。智能座舱业务给常熟 汽饰带来的不仅是 ASP 提升，同时也是研发能力的跃升，边界的拓宽。
2.2. 竞争要素：智能化变革下的壁垒优势
市场认为传统汽车内饰件供应商主要竞争性价比。传统汽车零部件行业的竞争中，由于 技术变革缓慢，主要玩家研发技术掌握情况相对稳定，因此相互之间更多比拼的是成本、 产能、客户资源，由此，具备性价比优势、有产能保障的零部件企业能够在行业竞争中 获胜。市场在特斯拉国产内饰件项目定点后，更加确信，汽车内饰件主要竞争性价比。
常熟汽饰人效偏低，因此在过去看重性价比的竞争中不占优。资本市场上，新泉股份是 常熟汽饰的主要对比公司。在行业内，常熟人均创收创利处于中等偏下的水平，与新泉 相比投入产出则更低：
1) 人均创收偏低：2020 年常熟汽饰人均创收 71 万元、新泉股份人均创收 113 万元，常 熟为新泉六成，其中常熟汽饰员工 3122 人，与新泉股份 3245 人基本相当。
2) 人均净利低（剔除投资收益）：2020 年常熟汽饰人均净利为 1.8 万元/人、新泉股份 为 7.9 万元/人，常熟为新泉两成出头。
人效产出指标的逊色，我们认为主要因为： 1) 营收端：常熟汽饰的业务模式不仅直接供应总成件，还作为二级供应商供应
部件产 品，而生产这些部件产品需要更多的人工，相比之下新泉股份的总成件居多、所需 人工相对少。
2) 盈利端：常熟汽饰薪酬成本偏高，尤其受较高的管理人员人均薪酬较高，2020 年常 熟汽饰为 26 万元/人、新泉股份 14 万元/人。
上述情况，尤其人力成本转化效率偏低，导致常熟汽饰在过去强调性价比的竞争中较难 占据优势。
然而在智能座舱变革趋势与新势力加强差异化竞争的两大行业变化之下，传统内饰件行 业竞争要素权重正发生重新排序。一方面，智能座舱变革要求内饰件供应商有更强的材 料、工艺、设计端的研发开发能力，来满足科技化的内饰需求。另一方面，新势力等高 端自主品牌为了强化与对手的差异竞争，也将更强调内饰件供应商研发、制造能力，对 性价比之外的系统化能力有更高要求。这两大行业变化，带来了内饰件行业竞争要素的 重排，向中期展望，性价比的重要性下降，研发的重要性上升。
行业竞争要素的重排给常熟汽饰带来全新的份额机遇和更高的增长展望。如果行业没有 新产品、新技术的需求，那么毫无疑问，同质化竞争约等于价格成本竞争，常熟汽饰处 于相对弱势。但由于智能座舱和新势力对内饰提出更高、更多需求，行业尤其中高端市 场对研发、制造的要求上升，这恰恰是常熟汽饰的优势，把握好这个时间窗口和新的竞 争态势，公司就有机会获得全新的增长曲线。
具体相较于其它自主内饰件厂商，常熟汽饰在研发、制造、高端客户资源三方面都具备 明显领先。
2.2.1. 研发能力
起点高：常熟汽饰参股合资平台的外资伙伴有 SMP、安通林、麦格纳、格纳瑞集团，均 深耕汽车内饰件行业多年，是全球领先的汽车零部件供应商。前期依托外资伙伴，以及 配套豪华车客户，公司自身培育了深厚的技术底蕴。
经过过往的研发能力积累，常熟汽饰在传统饰件的前瞻研发上，正在开发独特的轻量化 产品。电动化时代中，车辆实现轻量化提高续航里程缓解里程焦虑愈发重要，公司通过 以塑代钢的工艺开发麻纤维、碳纤维、塑料尾门等轻量化产品来推动行业发展，其中关 键的新工艺、新产品包括：
1) 麻纤维门板：估计单车价值 3000-4000 元（普通门板 1000 元）、能够减重 30%，有 望在新势力车企推广；
2) 塑料尾门：估计单车价值 1000-2000 元，也主要面向新势力车企推广；
3) 微发泡工艺：相较于传统注塑工艺减重 20%，预计能够向豪华车、新能源客户推广；
4) 连续纤维增强片材 CFRT：比塑料减重 30%，可以用于门板，侧板，座椅钢底托。
后劲足：在现有基础上强化内饰设计能力，并且在智能座舱新业务上加大研发力度，保 障后续创新。
1) 强化内饰设计能力：过往国内汽车内饰件厂主要承担制造功能，设计功能相对淡化， 但随国内供应商能力增强，以及自主车企对内饰的选择标准、差异化不断提升，内 饰设计的重要性也在不断凸显。
基于上述背景，2020 年常熟汽饰参股德国 WAY 30%，共同开发宝马、保时捷后 5 年的内外饰新产品。德国 WAY 在研发配套宝马的产品上有丰富经验，常熟汽饰通过 参股能够获得技术支持，对于主机厂要求的理解会更加深刻，助力后续新产品的研 发。另外，德国 WAY 在慕尼黑有两处生产工厂，公司也借此机遇在德国建立销售办 事处，迈出走向海外市场的第一步。
2) 智能座舱业务：与华为合作提升智能座舱业务上的研发实力。
2.2.2. 制造能力
于传统制造业而言，制造本身是相当关键的核心竞争力，常熟汽饰不断推进生产自动化， 目标打造黑灯工厂，增强制造环节优势。其中，常熟汽饰控股公司常青智能科技(天津) 有自动化装备方面的设计开发能力，能够对工厂原有的生产设备实施自动化、网络化、 智能化、数字化升级改造，实现了自动上料、自动安装卡扣、自动打码及自动检测的全 自动化生产线。目前公司拥有柔性生产线、自动包边机、高位料架、物流悬挂链、AGV 智能小车等多种自动化设备，利用数字化系统精简人员成本、完善工艺、产品的质量和 稳定性，满足未来智能化产品的生产和制造，积极向黑灯工厂的目标靠近，借此在制造 环节深挖精细化成本管理、品控等优势。
生产工艺齐全，陆续推出减重、降本的先进工艺。此外，公司经过多年积累，掌握多种 汽车内饰产品的生产制造工艺，包括各种注塑、双色搪塑、表皮成型、发泡成型、塑料 尾门、激光铣切、真空成型、高频及摩擦焊接等，并创新出多种减重、降本方案，成熟 且先进的内饰件生产工艺能满足各类产品的开发制造，不断创新产品、实现效益最大化。
新增模检具业务向产业链上游延伸，提高客户配套能力、同时扩增营收。常熟汽饰在 2017 年成立了模检具公司常源科技（控股），业务聚焦代整车厂/一级供应商按特定车型定制 用于生产汽车零部件时使用的模具。在零部件生产过程中模检具的使用能够实现与主机 厂同步开发，提高生产能力、保证产品质量。另外，模检具的生产是按照特定车型设计， 工艺复杂、壁垒高、价值量较大，2020 年常源科技实现营收 1.9 亿元、同比 265%，随 着公司配套车型数量的增加，预计 2025 年该业务营收有望达 5 亿元。
2.2.3. 客户与服务
相较其它民营内饰件供应商，当前公司新能源车企以及高端豪华客户占比显著更高。过 去市场以“少供特斯拉”诟病常熟汽饰，认为常熟汽饰的客户质量、成长动力偏低。但 其实常熟汽饰新能源客户占比并不低，当前包括第一梯队的特斯拉、蔚小理，第二梯队 的广汽埃安、哪吒、零跑，以及北汽极狐、高合，乃至海外的 ZOOX 及 Vinfast 等，估计 2021 年营收贡献占比超过 2 成。此外豪华车奥迪、奔驰、宝马、沃尔沃、捷豹路虎等也 都是公司的核心客户，营收贡献估计 4-5 成。
相较于市场熟知的国内内饰件供应商新泉、钧达，常熟汽饰新能源和豪华车企客户占比 明显更高，有望带来更强的增长预期和更稳定的营运状态。
产能布局范围相对广，保障关键大客户、新客户的项目开拓。公司已拥有常熟、长春、 沈阳、北京、天津、芜湖、成都、佛山、余姚、上饶、宜宾 11 个生产基地（35 家工厂）， 在客户周边均有产能可以满足供应，实现对整车厂近距离、准时化的交货服务。
相较于国企及外资内饰件供应商，公司的配合度高、效率快。国企及外资企业虽然在研 发上技术积累多，但相比于民营企业的组织结构，内部流程较复杂、处理客户诉求的效 率较低。而常熟会及时了解整车厂的最新需求和新车开发情况，积极主动听取整车厂对公司产品的反馈意见，快速响应为整车厂提供优质服务，保障客户获取、维系的能力。
2.3. 参股收益：自主/参股合资的反转在即
由于公司当前有较大比重的利润来自于参股投资收益，市场给予公司估值相对较低，一 方面是市场认为参股收益控制权低，另一方面是参股公司主要客户是外资车企，市场对 后续销量增长预期不强。但实际上，公司对核心参股公司的经营管理掌握话语权，且计 划通过强化自主板块经营来降低参股投资收益占比。
当前公司 70%利润由参股投资收益贡献。简单拆解 2020 年参股合资平台利润可视为： 外方参股合资公司约 1.5 亿元（长春派格 1 亿元 、长春/常熟安通林 0.4 亿元、其他 0.1 亿元），一汽富晟约 1 亿元。
1) 对于外方参股合资公司安通林和派格，常熟汽饰直接负责日常经营、保障投资收益 稳定；
2) 对于一汽富晟，常熟汽饰在业务上赋能、把富晟带进华为智能座舱供应链、双方合 作紧密。
对安通林和派格，常熟汽饰直接负责外方参股合资公司的日常业务经营。长春派格董事 长由公司董事长罗小春出任、总经理由公司副总经理吴海江担任，另外公司副总经理罗 喜芳、吴海江在长春派格任董事；常熟/长春安通林董事长也为公司董事长罗小春、总经 理由公司副总经理陶建兵担任，另外公司副总经理罗喜芳、吴海江在常熟/长春安通林任 董事。公司管理层在外方参股的参股合资公司中任关键职位，对其日常经营管理有很强 的掌控力，从而保障投资收益的可持续性。
安通林、派格经营状态非常稳定。重要外方参股合资公司中，长春派格成立于 2001 年、 芜湖麦凯瑞成立于 2004 年、常熟/长春安通林成立于 2005/2006 年，成立时长都超 15 年， 股权比例稳定。
外资伙伴作为全球汽车零部件行业龙头，为参股合资平台前期发展提供了充足的技术、 客户资源支持，很早便取得了一汽大众、宝马、奔驰、奇瑞等客户的认证、在中高端市 场具有先发优势，至今参股合资平台在原有客户体系内的 Tier1 地位都难撼动，业务经营 稳定。
从具体经营公司看，2020 年长春派格净利率高达 10.2%、营收 26 亿，是参股合资平台下 最重要的利润主体；常熟/长春安通林规模都在 10 亿元左右、净利率 4-5%，中高端客户资源丰富，包括一汽大众、奥迪、华晨宝马、北京奔驰、福建奔驰、奇瑞捷豹路虎、沃 尔沃、上海通用、蔚来等。向后展望，大众等中端参股合资车企可能销量相对平缓，但 豪华车和高端新能源车企的销量可能仍有较大增长空间。
一汽富晟是参股合资平台下另一重要主体，常熟汽饰是其第二大股东。一汽富晟是一汽 系内三大零部件平台之一，其业务涵盖全内饰、大外饰、底盘系统、电子电气、新能源、 智能网联六大板块。2018 年常熟汽饰对其持股由 10%增至 20%，2019 年继续增至 30%， 目前富晟的股权结构为富晟管理层（35%）、常熟汽饰（30%）、一汽集团（25%）、宁波 华翔（10%）。2020 年一汽富晟实现营收 82.9 亿元/ 15%、净利润 6.0 亿元/ 9.0%、净利 率 7.3%，业绩稳健增长，是参股合资平台下经营体量最大的主体。
富晟的座椅产品补齐了常熟汽饰的座舱硬件产品线，双方在业务上协同。从常熟汽饰的 原有产品看，公司本身具备座舱内几乎所有饰件产品的生产能力，但缺少座椅产品。而 一汽富晟旗下的富晟李尔是国内为数不多掌握壁垒较高的汽车座椅研发制造，与一汽富 晟的合作补齐了座舱系统产品线，常熟汽饰具备了集成智能座舱的产品基础。
常熟汽饰将富晟带进华为智能座舱生态圈，助力富晟座椅业务升级。智能座舱业务是未 来常熟汽饰、一汽富晟等内饰企业发展的必然方向，常熟汽饰在该业务上的推进速度一 直处于行业前沿。对于一汽富晟而言，随常熟汽饰一起进入华为供应链对其座椅产品的 附加值加成至关重要、单车价值量将显著提升，预计未来富晟的规模进一步扩增后，增 厚常熟汽饰利润。
此外，公司正加速自主平台向新能源市场的开拓，以优化利润结构。由于公司原有客户 集中于 BBA 等中高端市场，早期在新能源客户的选择上较为保守，现在随着新能源客户 销量快速增长的趋势明确，公司改变客户选择策略、以自主平台为主要主体来积极开拓 新能源市场，1H21 自主平台新能源销售占比达 14.4%，2023 年有望提升至 30% 。其新 能源客户包含了第一、二梯队的新能源车企：
1) 第一梯队：由自主平台供货特斯拉、理想，参股合资平台供货蔚来、小鹏；
2) 第二梯队：包括哪吒、零跑、高合、北汽极狐、广汽埃安、ZOOX、Vinfast，基本由 自主直接供货。
新能源客户更追求轻量化、智能化，同时受益于 ASP 提升与产品组合丰富，常熟汽饰配 套单车价值更高。新能源车企“内卷”下不断追求差异性，对内外饰件的附加值接受度 更高。随着新能源客户的占比逐渐提升，公司整体的单车配套价值也将增加，比如：
1) 某车企麻纤维门板，估计单车价值 3000-4000 元（原普通门板一般 1000 元左右）
2) 某高端新能源车企仪表板，估计单车价值 3000 元以上（原仪表板一般 1000-2000 元）； 立柱，估计单车价值 2000-3000 元（原立柱产品一般 500-600 元）
3) 某新能源车企，除座椅外均有供货，估计整体单车价值 5000 元左右我们预计 2021-2023 年新势力将为自主平台带来约 10 亿元收入增量。其中，我们估计自 主平台为理想供货的门板等产品单车价值在 3000 元左右，随着理想新车型推出，预计合 计配套价值有望从 2021 年 3 亿元增至 2023 年 6 亿元 ；估计为北美电动车企供应产品的 单车价值 500-600 元，预计 2023 年能够带来 2 亿元的营收增量。另外，为哪吒、零跑单 车配套价值在 2000 元上下，未来哪吒、零跑加速上量，也能为公司带来明显增量。预计 到 2023 年公司新能源订单能够带来合计约 10 亿元的收入增量，为公司注入强劲的增长 动力。
除了新能源客户开拓，自主平台的豪华车体系内的配套也在增加。此前自主平台主要作 为 Tier2 向参股合资公司在内的 Tier1 供货，产品议价能力弱、利润率低，导致自主平台 盈利始终不高。公司在积极推动自主平台向豪华车 Tier1 转型、提振盈利，具体途径包括：
1) 2019 年，公司在天津安通林连续亏损的契机下，收购其 50%股权持股增至 90%纳入 自主平台，能够直接向奔驰供货门板、立柱；
2) 参股合资公司继续保持门板、立柱、仪表板等原有产品的供应，自主平台去拿 BBA 等豪华车客户衣帽架、地毯、行李箱等软饰订单，两大平台以产品区隔、分工明确；
3) 此外，自主平台的新产品底护板已获得宝马订单、估计单车价值 200-300 元左右； 新产品轮毂罩也有望获得宝马、奔驰订单、估计单车价值 400-600 元左右；公司在 宝马的业务不断突破、单车配套金额将明显提升。
预计随着国内汽车市场中高端份额提升，自主、参股合资两大平台都有望受益豪华车销 量的稳健增长，尤其自主平台未来在宝马、奔驰供应的品类增多、整体配套价值不断提 升，给自主平台带来增量。
形成“新能源 豪华车”的客户矩阵后，预计 2023 年自主参股合资的利润贡献比例将迎 来反转。随着自主平台在新能源、豪华车（尤其是宝马、奔驰）客户上发力，公司的客 户结构逐渐形成以特斯拉、蔚小理、零跑、哪吒在内的新能源及 BBA 等豪华车为主，既 受益中高端市场的稳健增长、又能把握新能源车的快速渗透，也能保持较高的利润率。 预计 2023 年新能源客户占比将超 25%、自主平台的利润占比将超 50%，参股收益比重显 著下降，且趋势有望延续。（报告来源：未来智库）
3.1. 主要客户维度
主要客户销量预期：主要受到豪华车与新能源车销量增长推动。常熟汽饰自主 安通林 派格主要客户是一汽大众、奥迪、奔驰、沃尔沃、捷豹路虎、新能源车企，大客户销量 会显著影响公司业绩表现。预计一汽大众销量恢复后，后续逐步下降，预计 2022-2025 年销量分别为 204 万辆-186 万辆；宝马奔驰等豪华车保持小幅增长，预计 2022-2025 年 销量合计为 147 万辆-202 万辆；新能源车保持较好增长，以蔚小理 国产 Model Y 合计为 例预计 2022-2025 年销量 103 万辆-177 万辆；其它主要客户捷豹路虎、沃尔沃、奇瑞销 量略有增长，预计 2022-2025 年合计为 119 万辆-141 万辆。
主要客户带来的营收预期：未来五年每年增速约在 10%-20%之间。基于对当前主要客户 的销量预期，预计 2021-2025 年主要客户带来的合计营收（自主 派格 安通林）为 80 亿、 96 亿、104 亿、117 亿、131 亿元，同比 16%、 20%、 9%、 12%、 12%。
客户占比：预计 2021-2025 年新能源占比显著提升约 15PP、奔驰宝马维持、一汽大众下 降 15-20PP。新能源销量增长强劲，哪怕考虑降价情况，收入提速依然亮眼，预计现有 新能源客户在公司营收中的占比有望在 2021-2025 年从 24%提升至 39%。考虑到宝马、 奔驰都有新增配套，收入占比略有上升，预计 2021-2025 年合计占比从 20%增至 21%。 一汽大众后续销量下滑、收入占比下降，预计 2021-2025 年占比从 40%降至 24%。另外， 其他主要客户捷豹路虎、沃尔沃、奇瑞收入占比均略有下滑。
3.2. 经营主体维度
预计公司 2021-2025 年合计归母净利为 4.0 亿、5.1 亿、6.3 亿、8.1 亿、9.4 亿元，其中：
1) 自主：1.6 亿、2.4 亿、3.6 亿、5.3 亿、6.5 亿元，对应增速 55%、 43%、 52%、 48%、 23%，利润占比 41%、46%、57%、66%、70%。
2) 参股合资：2.4 亿、2.8 亿、2.7 亿、2.7 亿、2.8 亿元，对应增速-7.0%、 16%、-1.6%、 0.9%、 2.3%，利润占比 59%、54%、43%、34%、30%。
3.2.1. 自主平台
（一）营业收入 目前公司的自主平台下，母公司主要起职能作用、控股公司负责日常生产经营，因此我 们从各控股公司角度分拆收入。考虑到汽车内饰件供应商遵循就近配套的原则，常熟汽 饰各控股公司所处位置不同，配套的主要客户也不相同。主要控股公司有：
1) 长春常春：客户以一汽大众、华晨宝马、长春派格、长春安通林为主，预计 2021-2025 年营收分别为 3.6 亿、4.3 亿、4.3 亿、4.3 亿、4.4 亿元，同比-10%、 18%、持平、 2%、 1%。
2) 芜湖常春：客户以奇瑞汽车为主，预计 2021-2025 年营收分别为 6.5 亿、7.2 亿、7.6 亿、7.9 亿、8.3 亿元，同比 40%、 10%、 5%、 5%、 5%。
3) 北京常春：客户以北京汽车、北京奔驰、长春安通林为主，预计后续增加对北京奔 驰的配套，另外产能也有望辐射到小米汽车北京工厂、2023 年投产的理想北京工厂， 预计 2021-2025 年营收分别为 1.3 亿、1.7 亿、3.3 亿、4.3 亿、5.4 亿元，同比 5%、 25%、 100%、 30%、 25%。
4) 沈阳常春：客户以华晨宝马为主，估计后续新增单车约 1000-1500 元的产品配套， 预计 2022 年起快速上量，2021-2025 年营收分别为 0.5 亿、2.5 亿、4.9 亿、7.4 亿、 8.8 亿元，同比 5%、 400%、 100%、 50%、 20%。
5) 天津常春：客户以北京奔驰、一汽大众为主，预计 2021-2025 年营收分别为 3.4 亿、 4.1 亿、5.7 亿、6.0 亿、6.3 亿元，同比 35%、 20%、 40%、 5%、 5%。
6) 天津安通林：客户以北京奔驰、一汽大众、吉利领克为主，预计 2021-2025 年营收 分别为 4.0 亿、4.9 亿、5.3 亿、5.9 亿、6.3 亿元，同比-20%、 20%、 10%、 10%、 8%。
7) 常熟/上饶/余姚常春：客户以理想、特斯拉、哪吒、零跑等新能源客户为主，另外我们估计 2024 年起智能座舱相关产品有望开始贡献增量，预计 2021-2025 年营收分别 为 4.5 亿、7.4 亿、11.9 亿、17.8 亿、6.3 亿元，同比 20%、 65%、 60%、 50%、 30%。
8) 常源科技：以模检具业务为主，我们估计随公司新订单开拓、配套车型数量增加， 2022 年起保持 30%增速，预计 2021-2025 年营收分别为 1.8 亿、2.3 亿、3.0 亿、3.9 亿、5.1 亿元。
我们对 2021-2025 年合计营收预期为 25.8 亿、33.8 亿、44.8 亿、56.4 亿、66.7 亿元，同 比 16%、 31%、 33%、 26%、 18%，预计 2021-2023 年受益于新能源客户快速上 量、在宝马奔驰配套的单车价值提升，2024 年起智能座舱业务打开成长空间。
（二）归母净利
毛利率：我们对 2021-2025 年整体毛利率预期为 23.7%、24.3%、25.6%、26.9%、27.2%， 同比 0.5PP、 0.6PP、 1.3PP、 1.3PP、 0.3PP，受折摊占营收比例较高影响，公司毛利率弹性大：
1) 折摊占比：公司当前折摊/营收比重在 12%左右，比一般内饰件公司高主要因为部分 土地厂房由上市公司/自主租给参股合资公司使用，以及近年公司为布局后续新项目， 也进一步加大了产能建设。我们预计后续随着投入趋缓、折摊影响减弱，公司在盈 利端有望呈现出较大弹性；预计 2021-2025 年折摊为 3.0 亿、3.3 亿、3.8 亿、4.3 亿、 4.8 亿元，占当年预测营收比重为 11.7%、9.7%、8.4%、7.6%、7.3%，分别较前一年 -0.8PP、-2.0PP、-1.3PP、-0.8PP、-0.3PP，对毛利率起到显著提振作用。
2) 边际毛利率：公司自主平台转型 Tier1 后边际毛利率明显提升，后续智能座舱产品推 出进一步提振产品组合盈利能力，但 2022 年受原材料涨价影响、2023 年存在客户 降价的扰动，我们给予 2021-2025 年边际毛利率先降后恢复的预期。
期间费用率：。我们对 2021-2025 年整体费用率预期在 16%左右。考虑到公司薪酬体系状 况、加大新客户开拓会增加销售费用开支强度，以及未来在轻量化、智能化新产品、新 工艺上需投入的研发开支，我们预计费用率保持在相对高位
综合以上，我们对公司自主平台 2021-2025 年归母净利预期为 1.6 亿、2.4 亿、3.6 亿、5.3 亿、6.5 亿元，同比 55%、 43%、 52%、 48%、 23%，对应归母净利率 6.4%、7.0%、 8.0%、9.4%、9.8%。
3.2.2. 参股合资平台
参股合资平台下的主要经营主体分别是长春派格（持股 49.999%）、常熟/长春安通林 （40%）、芜湖麦凯瑞（34%）、一汽富晟（30%）。其中，长春派格主要客户有一汽大众、 华晨宝马、小鹏汽车等，常熟/长春安通林主要客户有一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、 福建奔驰、蔚来汽车等；芜湖麦凯瑞以奇瑞汽车为主，一汽富晟主要客户也以一汽集团 为主。我们估计参股合资平台相对自主平台新增项目较少，增量多来自蔚来、小鹏，而 核心客户一汽大众逐步下滑会有抵消，预计参股合资平台趋于平稳。
预计 2021-2025 年联合营投资收益为 2.6 亿、3.1 亿、3.0 亿、3.1 亿、3.1 亿元，参股合资 平台 2021-2025 年贡献归母净利为 2.4 亿、2.8 亿、2.7 亿、2.7 亿、2.8 亿元，同比-7%、 16%、-2%、 1%、 2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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