（报告出品方：东方证券）
公司概况：国内高级运动休闲服饰龙头比音勒芬是国内运动休闲服饰龙头。公司以高尔夫运动为核心，专注于高端运动休闲服饰的研发 设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理，目前旗下有比音勒芬和威尼斯狂欢节两大品牌。 根据全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，比音勒芬高尔夫服装连续五年（2017-2021） 综合市场占有率第一位，比音勒芬 T 恤连续五年取得“同类产品综合占有率第一”。 公司于 2003 年在广州正式成立，创业初期仅 35 人，2016 年底在深交所成功上市，2019 年，公 司荣获“新中国 70 周年 70 品牌”的殊荣。
从营业收入来看，2017-2021 年收入复合增速为 26.7%，成长性十分优秀，远远超越行业平均水 平。22Q1 在疫情影响下，公司仍然实现同比增长 30.2%，增长韧性强。从净利润来看，2017- 2021 年归母净利润复合增速为 36.4%，22Q1 实现同比增长 41.3%，均高于收入增速。年度毛利 率和净利率分别在 2021 年创出近年来新高，分别达到 76.7%和 23.0%，22Q1 单季度净利率进 一步提升至 26.2%。
公司以线下直营销售为主，加盟为辅，同时近年电商销售占比快速提升。2019-2021 年，公司线 下直营渠道销售占比分别为 65%、71%和 70%，占据大头；其次是加盟渠道，三年收入占比分别 为 35%、25%和 25%；电商渠道销售占比快速提升，从过年 2019 年的 1%提升至 2021 年的 5%。 毛利率角度，直营和加盟渠道毛利率保持相对稳定，2021 年分别为 81.1%和 68.9%，线上渠道 受制于较小的收入体量，过去三年有所波动。
多年来保持稳健的开店速度，同店呈现持续优良的增长态势。公司线下门店从 2013 年的 520 家 增长至 2021 年的 1,100 家，复合增速为 10%，2017-2021 年后提速，复合增速为 14%。另一方 面，2013-2021 年与 2017-2021 年线下营业收入复合增速分别为 21%和 25%，均大幅快于门店 增长，我们推断同店平均增速也在 10% ，增长健康。
公司股权结构相对集中。截至 2021 年 12 月 31 日，公司一致行动人为谢秉政、冯玲玲夫妇和谢 挺（谢秉政之兄，在公司无任职），分别持股 39.28%、3.57%和 2.64%，合计为 45.49%。2022 年 6 月 3 日，比音勒芬发布公司股东减持股份预披露公告，谢秉政之兄谢挺计划减持自身全部持 有的本公司股份 6,678,095 股，占本公司总股本的 1.17%。 核心管理层在公司任职时间超 10 年以上，人员十分稳定且经验丰富。公司通过三期员工持股调 动积极性、绑定利益，公司分别于 2017 年 8 月、2019 年 5 月和 2021 年 1 月已经连续三次实施 员工持股计划，激励的员工数量分别为 600、900 和 1,320 人，激励范围不断扩大。
1、运动时尚赛道的高景气是比音成功的重要基础
运动时尚是国内景气度最高的服饰赛道。根据前瞻产业研究院数据，2021 年国内运动服饰市场规 模为 3,718 亿元，其中 2013-2019 和 2019-2021 年复合增速分别为 15.5%和 7.8%，均大幅高于 服饰行业平均增速，主要受益于国内运动渗透率的提升以及运动时尚风潮的兴起，另一方面，我 们也明显观察到运动服饰的快速发展对其他服饰类别有明显的替代效应。
在运动服饰行业内部，近年来因为国内外运动时尚蔚然成风，相关的代表性品牌比如 Lululemon、 FILA 和中国李宁等都呈现出相对行业更好的成长性。以运动时尚标杆品牌 FILA 为例，门店数量 从 2013 年的 416 家快速提升至 2021 年的 2054 家，复合增速达 22%，其中 2016 年后门店净增 长明显提速。露露柠檬在大中华区的门店数从 2017 年的 15 家快速增长至 2021 年的 86 家，期 间零售额复合增速为 105%。中国李宁品牌在 2018 年纽约时装周亮相后也实现快速增长，截至 2021 年底门店数约为 300 家。
2、卡位中高端目标人群痛点，是业绩持续快速增长的根本原 因
在发展初期，公司利用高尔夫品类作为差异化切入点，成功抓住目标客群。高尔夫运动起源于苏 格兰，至今有 500 多年的发展历史，高尔夫（GOLF）一词是由绿色（GREEN）、氧气 （OXYGEN）、阳光（LIGHT）、步履（FOOT）四个英语单词的第一个字母组成，原意为“在绿 地和新鲜空气中的健康生活”，是一种把享受大自然乐趣、体育锻炼和游戏集于一身的运动。从用 户画像来看，高尔夫运动人群通常是高收入人群，社会地位一般较高。 我们认为，高尔夫不仅有运动属性，更重要的是能传递品味、生活方式和文化内涵，因此，公司 通过高尔夫品类切入，不仅能抓住部分打高尔夫的人群，更能够吸引认同高尔夫文化、从而在着 装上倾向于高尔夫风格的消费者，根据美国 NPD 市场研究公司 2006 年针对美国女性消费者所做 的一项数据统计，有 62%的女性购买高尔夫服饰并不是专门为了去球场挥杆，而是选择在平日的 休闲生活中穿着。根据公司对 2020 年 VIP 客户的调查统计，约 78%的人表示不打高尔夫或仅仅 在高尔夫练习场打过球。
在抓住目标客群后，公司围绕高尔夫先后推出了生活、时尚品类和后期的故宫宫廷文化联名系列， 不断延伸品牌内涵和扩展消费场景。2018 下半年，公司正式推出“威尼斯”品牌，前瞻布局度 假旅游服饰市场。根据天猫旗舰店数据分析，比音勒芬品类中生活系列 SKU 占比达到一半以上， 占比 55%，其次为时尚系列占比 27%，高尔夫系列仅占 11%。性别来看，男性 SKU 占比为 74%。从件单价来看，价格段较宽，销量最高产品中，除 POLO 衫和 T 恤为 880 元，其他品类均 在 1,000 元以上。
我们认为，大众定位品牌的经营更注重降本和提效，产品上力争符合大部分人群的审美和需求， 而中高端品牌由于定位于特定人群，必须通过差异化战略保障客户粘性，并通过扩充消费场景驱 动成长。 比音的核心消费群的标签为：二三四线城市、男性、中产、认可高尔夫文化、高收入人群或高知 识分子。公司目标人群体现出对品牌较强的粘性和忠诚度，我们认为核心原因如下： 1）通过强调面料、版型和设计带来的“高级感”和附加值，锁定忠实用户。 公司坚持以高品质、高品位、高科技和创新研发理念的“三高一新”品牌发展理念，引领精英人 群的穿着文化，主要体现在以下方面： 首先，公司与全球顶级面料供应商积极合作，与传统休闲时尚品类形成显著差异化。公司的合作 方包括美国 POLARTEC、美国戈尔、日本 ITOCHU、意大利 CANCLINI 公司等国际一线面料供 应商，满足消费者不同场景的穿着需求。
其次，公司通过强专业背书，占领消费者心智。2013 年 2 月，比音勒芬携手北京服装学院共建 国内首家“高尔夫服饰人体工程研究中心”，共同推进高尔夫人体运动生理的基础理论研究和相关 数据库建设，开展高性能高尔夫服饰产品功能性与特殊版型研发，跟踪国际高尔夫服饰在材料、 款式、加工技术等领域的前沿动态等。此外，考虑到服饰颜色对于高尔夫运动的重要性，比音勒 芬与中国流行色协会共建中国高尔夫服饰色彩研发基地，并成为中国高尔夫服饰领域的战略合作 伙伴。 最后，在设计研发方面，公司团队既有国际视野，又兼顾国情。比音拥有中、英、意、韩四国设 计研发团队，公司实控人冯玲玲担任创意设计总监，全球化团队包括曾就职于三星和 LG 集团的 威尼斯品牌设计总监李孝贞、法国超现实主义艺术家 SAFASAHIN、前 Burberry 高尔夫系列设计 总监保罗里斯等。 另一方面，考虑到中国国情，产品在设计（色彩和花纹元素符合二三线城市高收入人群穿着特 点）、版型（针对国内中年人做优化，如收腹等）、面料选择上（舒适、意大利，国外进口有高 级感），都紧密贴合目标人群需求。
近年公司研发费用率稳步上升，显著优于其他服装企业。2021 年公司研发费用为 0.83 亿，同比 增长 29%，研发费用率自 2016 年起稳步上升，2021 年为 3.1%。从同行比较来看，比音勒芬研 发费用率也高于其他女装、家纺、男装和休闲品类。截至 2021 年底，公司拥有发明专利、实用 新型、外观设计等专利数量达到 107 项，其中授权发明专利 6 项，授权实用新型专利 69 项，授 权外观设计专利 32 项，另有 7 项发明专利实质审查中。研发人员数量为 205 人，占公司总人数 6.5%左右。
2）重视 VIP 运营，强化消费体验
中高端客群对消费体验要求较高，公司非常重视对 VIP 会员的运营维护。截至 2021 年底，公司 VIP 会员人数突破 70 万人，VIP 销售占比约 80%。公司通过 VIP 服务中心向客户提供全面细致 的个性化服务，客户忠诚度和复购率在业内保持领先，核心内容包括：
举办丰富的线下活动，有效提升客户活跃度和忠诚度，根据年报，公司 2019 年在全国推行 169 场漫画师活动，为 VIP 客户现场绘制漫画；2020 年 5 月，比音与杨烁举办首场直播， 同年公司在全国推出全新线下主题活动，邀请国内知名画师与摄影师前往比音勒芬店铺，为 顾客现场作画及拍摄国风全家福等。
线下专属导购服务，注重私域流量。消费者可通过微信小程序，在专属门店扫描“导购二维 码”，与专属导购保持长期微信联络，并建立私域流量，定期进行产品推介。
数字化平台助力，公司 2019 年前后引入物流数字化系统、VIP 管理系统、CRM 平台系统， 持续唤醒 VIP 客户，建立私域流量，为公司发力新零售奠定基础，并且通过营销助手、超级 导购、智能寻货系统、万店掌等系统，将线下会员引流线上，全面推进 VIP 精细化管理。 2020 年，公司与腾讯智慧零售牵手战略合作协议，正式开启数字化运营，进入智慧零售时 代，并与与腾讯共同建立智慧门店样板店。 男性作为比音的主力客群，消费忠诚度通常较高。公司通过精细化的运营维护，不断推升销售频 次、客单价和连带率，在各大百货和商场中的表现位列前茅。根据 2021 年报披露，前五大门店 单店收入均超过 2,000 万元，平效在 5 万至十几万不等。
3）渠道更为下沉，满足二、三线城市中高端人群需求
相比于类似中高端定位的男装品牌，公司的线下门店更为下沉，渠道结构更为多元。从门店数量 来看，截至 2021 年，公司线下门店合计为 1,100 家，显著超越哈吉斯、TommyHilfiger、 Lacoste 等门店数仅在 400 家左右的水平。从渠道结构来看，公司在商场百货、购物中心、机场 高铁、奥莱、高尔夫球场店、度假景区等均有布局，特别是机场高铁门店，符合比音核心客户群 的画像，同时也起到了良好的品牌宣传作用。 我们认为，比音的核心客群具备一定的消费能力，但海外大牌缺乏对这类人群的有效触达。公司 凭借在渠道方面的积累，成功填补市场空白，并结合在产品、VIP 运营等优势，实现对客户的有 效留存。 在后疫情时代，我们判断居民消费意愿和能力的恢复需要时间，而偏功能性的服饰将更具成长韧 性，公司产品兼具功能属性和中高端定位，核心客群的抗风险能力更强。另一方面，中高端产品 也将充分受益于疫情带来的消费回流，保障更长时间的消费景气度。
重新发力高尔夫品类，打造第二增长曲线2022 年初，公司宣布对高尔夫品类单独开店（直营为主），过往高尔夫系列主要在线下球会店或 商场门店少数陈列销售。如前所述，在公司发展初期，高尔夫品类是切入目标客群的重要途径， 但是随着国民消费的升级、行业的变迁和自身品牌的成熟，我们认为高尔夫品类已具备独立开店 的基础，此举既能进一步提升高端人群触达，也将成为公司未来门店和规模扩张的新增长点和来 源，核心原因包括：
1、高尔夫行业发展进入新阶段
针对行业乱象，2017 年前国内高尔夫行业面临长期整治状态。主要分为两个阶段：
2004 年 1 月，国务院发布《关于暂停新建高尔夫球场的通知》，在政策端对高尔夫行业的 发展产生了巨大的冲击。通知指出，为合理利用和保护土地资源，遏制高尔夫球场的盲目建 设，要求各地方政府暂停新的高尔夫球场建设，并对已建、在建的高尔夫球场项目进行清理。 此后的十余年内，高尔夫球场的新建一直受到严格限制，仅能作为房地产的附属项目进行建 设。
2012 年十八大后，针对高尔夫球场滋生腐败的乱象，国企官员和政府官员参加高尔夫运动 逐渐受到限制，这进一步打击了高尔夫运动的发展与高尔夫文化的传播。
2017 年整治完成后，行业进入历史发展新阶段，逐步普及化（渗透率提升）和年轻化。
2017 年 3 月，中国高尔夫球协会发布《高尔夫球运动发展“十三五”规划》（征求意见稿）， 系统回顾了近年来高尔夫运动的发展情况。规划中明确提出：国家有关部门对于高尔夫球场 的综合清理整治基本完成，为行业规范发展打下基础。
冯珊珊、李昊桐、窦泽成、张新军等国内运动员在国际赛场上捷报频传，推动行业普及化、 年轻化的发展进程。尤其是冯珊珊继 2016 年里约奥运会夺得中国高尔夫历史上的首枚奥运 奖牌之后，2017 年又成为历史上第一位摘得世界高尔夫第一头衔的中国内地高尔夫球员。
众多时尚品牌也在积极拓展高尔夫品类，赛道景气度提升。
国际玩家：2022 年露露柠檬推出首个男士高尔夫球系列，涵盖运动衫、运动裤等产品。牛 仔品牌李以“让高尔夫更轻松，更休闲”为主题，推出高尔夫系列，将品牌工作服的细节与舒 适、轻松的运动版型相结合。耐克、安德玛旗下均长期布局高尔夫服饰和用品。
国内玩家：安踏旗下的迪桑特于 2020 年正式宣布签约中国高尔夫领军运动员李昊桐，并独 立开设迪桑特高尔夫门店，加大投入。报喜鸟旗下哈吉斯品牌也将于 2022 年开始布局高尔 夫品类。2022 年上半年，TEENIEWEENIE 高尔夫作为独立品牌正式登场，以品牌经典 IP 熊形象为基础，将品质、专业、时尚融入高尔夫运动场景，为高尔夫运动爱好者，提供舒适 兼具时尚的运动体验。
2、公司在国内高尔夫领域龙头地位稳固，为独立开店奠定良 好基础
比音的高尔夫品类经过多年的深耕，已奠定了国内的龙头地位。
在国内率先提出“生活高尔夫”理念，公司专注于向市场传播高尔夫的“阳光、健康、舒适”的 文化内涵，推广高尔夫“健康慢生活”的生活方式；通过差异化定位，在品牌、产品、风格、 文化等方面和其它服饰品牌区别开来。从品牌 LOGO 来看，精准地把握住了高尔夫运动和 高尔夫服饰的神形特征，给消费者鲜明的高尔夫视觉认知。营销方面，通过与明星、演员合 作，提升品牌热度。
全面赞助专业赛事。自 2013 年起，比音勒芬就成为中国国家高尔夫球队合作伙伴，2020 年 9 月再次续签 8 年。自 2009 年起，公司连续十多年冠名高尔夫频道“比音勒芬”铁杆会。 2021 年东京奥运会上，比音勒芬为中国国家高尔夫奥运之队打造第二代五星战袍，助力冯 珊珊、林希妤、吴阿顺和袁也淳四大名将征战赛场。
品牌投放针对性强。公司选择《高尔夫频道》、《高尔夫大师》等与自身品类强相关的垂直 媒体，或者财经类媒体进行投放，直接触达目标客户。 据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示， 比音勒芬高尔夫服装荣列 2021 年度同类产品综合占有率第一位，市场综合占有率为 62.87%，市 场销售份额为 72.81%，市场覆盖面为 56.25%。比音勒芬高尔夫服装连续五年（2017-2021）综 合占有率第一位。
3、紧跟国潮机遇，以高尔夫为抓手深挖高级运动时尚赛道
伴随中国国力的日益增强和主力消费人群的结构变化（90 和 00 后逐步成为核心消费人群），国 人对本土文化的认同度不断提升，再叠加疫情的变量，在消费领域呈现出国潮日益深化的大趋势。 公司近年紧抓国潮机遇方面，也做了不少规划，比如与故宫宫廷文化 IP 的跨界联名，演绎高端国 潮，陆续推出“朕都依你”、“天官赐福”、“福禄寿”、“奉天承运”等系列产品，为大众带来极具国潮 韵味的联名款服饰，与李宁、安踏等传统运动品牌的国潮定位形成区隔，取得了良好的市场反馈。
除了整个消费服饰领域的国潮趋势，从运动服饰领域看，高级、专业、时尚和细分也成为行业的 最新趋势。我们认为这些趋势恰恰契合了疫情和消费升级的大背景。三年的疫情导致消费者生活 方式和消费行为发生显著变化，宅家时间延长、对健康、舒适的关注度日益提升，因而疫情后运 动服饰的潜在需求和应用场景大幅提升。而整体国力和人均可支配收入的提升，使得部分高端人 群更加追求高级时尚的服饰。 根据《华丽志》旗下的时尚产业研究部门华丽智库与微博共同推出的“2021 年度奢侈品用户白皮 书”调查显示，有 49.2%的用户觉得市面上的运动高端系列产品还不够时尚，尤其女性用户，占比 高达 51.3%。高级运动时尚成为不少头部争相布局的赛道，比如早些年的 Adidas 联手日本时装 设计大师山本耀司创立的 Y-3 品牌、Nike 推出的 NikeLab 和 ESC 系列、Lululemon 推出的 Lab 品牌，再比如李宁于 2021 年推出的独立子品牌 LI-NING1990 等等，纷纷瞄准了这一高潜力赛道。 我们认为目前在高级运动时尚赛道，龙头虽有布局，但需求仍未得到有效满足（且需求在疫情常 态化背景下更具韧性），且从竞争格局角度看国内还没有绝对优势的品牌。而公司凭借高尔夫领 域的龙头优势，以独立开店为契机，叠加国潮大趋势，有望深挖在这一赛道的优势，进一步提升 品牌势能，为门店和规模扩张带来新的增长点。
从历史上看，比音的库存周转天数高于同行，减值计提标准较为宽松。从库存周转天数来看， 2017-2021 年比音勒芬平均天数为 351 天，明显高于同行竞争对手。另一方面，比音的存货减值 计提标准相比同行较为宽松，其中 1 年以内产品不计提，1-2 年、2-3 年、3-4 年分别计提 6%、 15%和 30%（计提标准来源于 2019 年可转债募集说明书，后续公司计提标准可能更严格），我 们认为背后的原因包括： 1） 比音的产品定位中高端，同时男性产品偏标品，销售周期较长，其中一些经典款型保持长销 不衰，从而延长了库存商品的适销周期。 2） 比音的销售渠道以线下直营为主，且过去几年增长势头较好。 3） 比音折扣控制力度较强，过季产品不会当季直接打折促销，而是在 1 年以后进入折扣渠道进 行销售，另一方面，折扣渠道如奥莱、电商等库存消化能力强，因此存货减值计提比例较低。 根据草根调研显示，公司基本以 1：10 的比例配备奥莱渠道，而且因为库存不够支撑奥莱渠 道，奥莱店开发了大量专供款。从经营回报看，奥莱店盈利能力高于不少常规店，也从一个 侧面显示公司实际的库存压力不大。
2020 年后存货状况边际好转。回顾历史，2019 年是公司存货情况的重要分水岭，无论是存货周 转天数、还是库龄情况同比都有所弱化，主要可能与公司上市之后一度追求更快的规模快速扩张 所致（2018 年和 2019 年直营净开店速度分别在 24%和 21%左右，2020 年开始逐步回归稳健水 平），导致存货规模快速攀升。2019 年后，公司一方面加大了在奥莱、电商等渠道的拓展，加速 库存去化，另一方面也适当加大快反力度，并在新品备货方面边际趋紧，因此尽管 2020 年起因 为疫情有所反复，但公司库存状况呈现边际改善趋势，2021 年的库存周转天数和库龄均优于 2019 年表现。
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1） 线上收入预计同比增长 70.0%、50.0%与 30.0%，公司线上保持较快增速；毛利率为 51.5%、52.5%与 53.5%，稳中微升。 2） 直营收入预计同比增长 16.8%、18.3%与 18.9%，保持较快增速；毛利率为 80.5%、81.0% 与 81.5%。 3） 加盟收入预计同比增长 20.6%、17.5%与 17.2%，公司稳步推进门店建设，保持较快增长； 毛利率为 68.0%、69.0%与 70.0%。 公司 22-24 年销售费用率分别为 37.9%、37.6%与 37.4%，管理费用率为 5.5%、5.4%与 5.3%， 预计受益于经营杠杆，导致费用率逐年小幅下降。研发费用率为 3.1%、3.1%与 3.1%，公司重视 设计研发，费用率保持稳定。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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