2022年2月与4月居民新增中长期贷款出现罕见的负增长。居民不再加杠杆的原因包括： 第一，购房年龄人口下降。第二，2021年末居民房贷还本付息支出与收入之比约14.8%。
由于房贷偿债负担较大，且疫情的暴发增加了居民收入的不确定性，居民的举债意愿下降。
第三，2018年下半年以来，百城住宅价格同比持续低于个人住房贷款利率，加杠杆购房的回报率下降。
日本的经验显示，居民杠杆由升转稳后，住宅投资、家具消费和M2增速的中枢均出现回落。
就经济总体而言，4月的工业增加值和服务业生产指数都出现了同比负增长，因此，5、6月经济需要明显反弹才能够实现第二季度GDP合理增长的目标。与2020年初疫情时不同，当前经济处于工业企业补库阶段的尾声和海外宏观政策紧缩时期，我们需要对疫后经济修复怀有更大的耐心。
就货币政策而言，需要将流动性维持在相对较为充裕的水平，以较低利率适应较低的资产回报率，逐步培育融资需求。2019年全部国有企业的总资产报酬率为2.6%，与当前3、5年地方债收益率相近。但随着复工复产的推进，短端利率的波动可能加大。
就财政政策而言，盘活存量资产将是增量投资资金的重要来源。若乘用车购置税减半，对社会消费品零售的拉动约2.2个百分点。
受疫情影响，4月工业增加值与服务业生产指数双双陷入负增长，CPI同比却在物流阻滞和预防性消费需求的共同推动下升破2%。值得注意的是，继2月之后，4月居民新增中长期贷款再度转负。这是2007年有数据以来居民中长期贷款仅有的两次负增长。居民不再加杠杆的现象是疫情之下的偶然，还是经济结构变化下的应然？居民不加杠杆会带来哪些影响？在融资需求不足的环境下，政策将如何走出稳定经济大盘的新路？本文将围绕上述问题展开探讨。
一、经济：当居民不再加杠杆
4月新增贷款和社融规模大幅不及市场预期。其中，居民不再加杠杆的现象尤其值得我们关注。从居民贷款增量来看，居民新增中长期贷款-314亿，表明居民偿还的中长期贷款多于新举借的中长期贷款。这是2007年有数据以来居民新增中长贷的第二次负增长，上一次发生在2022年2月。从居民部门的杠杆率来看，居民部门杠杆率的上升趋势早已被扭转。自2020年12月以来，居民部门的杠杆率就一直稳定在62%左右。
居民部门不再加杠杆的现象，既反映了疫情的短期影响，也折射出经济结构的中长期变化。
从人口结构来看，购房年龄人口的回落导致居民杠杆率由升转稳。考虑到25至44岁人口为购房的主力军，我们将该年龄段人口定义为购房年龄人口。自2016年起，我国购房年龄人口逐年回落。随着购房年龄人口的减少，2017年起商品房年销售面积不再快速增长，而是稳定在17亿至18亿平米之间，标志着房地产市场从增量时代步入存量时代。由此不难理解为何近年来我国居民部门的杠杆率不再上升。类似的现象在日本也曾经出现过。20世纪80年代后期，日本的购房年龄人口数量开始加速回落，1990年起日本居民部门的杠杆率开始趋于稳定，不再趋势性上升。
从收入的角度来看，在房贷偿债负担较大的背景下，疫情的暴发增加了居民收入的不确定性，抑制了居民的举债意愿。我们可以基于如下假设估算居民房贷还本付息规模与GDP和居民收入之比：第一，不考虑车贷等中长期消费贷款，假设居民房贷规模等于中长期消费贷规模；第二，假设房贷的期限是20年；第三，根据2019年央行对城镇居民家庭资产负债的调查，假设有负债的家庭占比为56.5%，且这一比例保持不变。据此估算，到2021年末，居民房贷还本付息支出与GDP之比约3.2%，与收入之比约14.8%。考虑到不同家庭还本付息支出占收入的比例不同，对中低收入家庭而言，还本付息支出占收入的比例可能更高。
由于购房后还本付息的负担较重，当居民的收入预期不稳定时，其加杠杆购房的意愿也会下降。2020年疫情暴发以来，居民未来收入信心指数一直在枯荣线附近徘徊，表明居民对未来收入的信心不足。根据西南财经大学和蚂蚁集团等联合发布的《疫情后时代中国家庭的财富变动趋势——中国家庭财富指数调研报告》，2020年以来年收入5万以下家庭的工作稳定性指数持续低于枯荣线，年收入5至10万家庭的工作稳定性指数虽然曾经一度高于枯荣线，但2021年下半年以来又徘徊在枯荣线下，折射出工作的不稳定性上升。2021年我国城镇居民人均可支配收入是4.7万，也就是说，年收入10万左右的家庭可能代表了普通家庭的平均水平。
从个人资产配置的角度来看，加杠杆购房的回报率在下降。2018年下半年以来，虽然个别城市的房价涨幅较高，但百城住宅价格同比持续低于5.5%，也持续低于个人住房贷款利率。这表明，住房资产增值的速度慢于房贷孳息的速度，此时，加杠杆买房似乎已不再划算。实际上，2019年下半年以来，百城住宅价格同比涨幅已经与10年国开利率接近。与此同时，房价涨幅的回落使居民对房价上涨的预期转弱，进一步削弱了居民的购房意愿。到2022年第一季度，预期房价上涨的比例为16.3%，是2015年第二季度以来的最低水平。
那么，居民不再加杠杆会带来哪些变化？我们可以从日本的经验中得到一些借鉴。
第一，居民杠杆率不再趋势性上升后，住宅投资增速的中枢会出现回落。1990年起日本居民部门的杠杆率不再趋势性上升，日本住宅投资同比中枢从80年代的4.4%左右下降到90年代的1.5%左右。
第二，当居民杠杆率不再趋势性上升后，家具、家电等消费增速的中枢会出现下降。
第三，房地产融资是信用派生的重要渠道之一，当居民杠杆率不再趋势性上升之后，M2同比的中枢也可能出现回落。20世纪80年代，日本M2同比均值约9.1%，到90年代M2同比均值下降至3.6%左右。
就经济总体而言，4月的工业增加值和服务业生产指数都出现了同比负增长，因此，5、6月GDP同比需要出现明显的反弹才能够实现第二季度GDP合理增长的目标。展望未来，在一些层面上，经济从疫情中修复的挑战可能大于2020年。一方面，2020年初疫情暴发前，工业企业已经完成了去库存，正在进入补库存的阶段；2022年上半年疫情暴发时，工业企业正处于补库周期的尾声，即将进入去库存的阶段，经济周期性下行力量更大。另一方面，2020年初疫情暴发后，海外经济体采取了大规模的刺激政策，海外宽松政策的外溢促进我国出口回升；2022年上半年疫情暴发时，海外经济体正在逐步退出宽松，外需有走弱的风险。因此，我们需要对疫后经济修复抱有更大的耐心。
二、政策：“推绳子”与“拉绳子”
4月以来，虽然银行间流动性较为宽松，但融资需求不振，信贷增长乏力，货币宽松对实体经济的影响弱化。要充分发挥宏观政策的效力，需要货币政策与财政政策充分配合，将“推绳子”与“拉绳子”有机结合。
2021年第二季度以来，企业贷款需求指数连续四个季度同比负增长，反映融资需求持续低迷。当前融资需求面临着三重挑战：一是出口进入下行周期后，制造业的融资需求也随之回落；二是疫情扰动企业生产与居民生活，导致市场主体预期不稳，企业和居民的融资需求受到阶段性的抑制；三是随着85后婴儿潮购房小高峰的过去，计划购房的人口比例进入下降通道，居民融资需求面临中长期的挑战。
而要突破上述挑战，需要财政政策与货币政策协力，将“推绳子”与“拉绳子”有机结合。
从货币政策来看，流动性将维持在相对较为充裕的水平，以较低利率适应较低的资产回报率，逐步培育融资需求。
在政府部门，广义政府部门的存量资产规模大，但回报率偏低。如果我们用国有企业的总资产报酬率来近似地衡量广义政府部门的资产回报率，可以发现，2019年全部国有企业的总资产报酬率仅为2.6%。
5月25日国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（以下简称“《意见》”），要求有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。而盘活存量资产的难点之一在于存量资产的收益率偏低，与市场化的融资成本不匹配。因此，《意见》要求通过完善公共服务和公共产品价格动态调整机制、资产重组和项目打包等方式提升项目收益率。与此相应地，融资成本也需要保持在相对较低的水平。2022年以来，3年期和5年期地方债收益率大致在2.57%和2.78%左右波动，接近国有企业总资产报酬率的水平。
在居民部门，2022年第一季度城镇居民人均可支配收入同比为5.4%，而同期个人房贷利率为5.5%，表明房贷孳息的速度高于居民收入增长的速度。随着时间的推移，居民的偿债负担容易出现上升。因此，5月15日，央行和银保监会宣布，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。
在疫情抑制居民收入增速、广义政府资产回报率偏低的情况下，需要将融资成本维持在较低水平，以培育融资需求。同时，货币当局可以使用具有准财政性质的PSL等结构性货币政策工具，直接撬动重点领域融资。不过，虽然流动性有望总体维持宽松，但随着央行利润上缴接近尾声、上海复工复产逐步推进，短端利率的波动有可能加大。
从财政政策来看，促投资和稳消费将双管齐下。
在促投资方面，由于2022年财政支出与地方债发行前置，且土地出让收入下降较快，为下半年固定资产投资寻找增量资金来源是关键。增量资金来源可能来自三个方面：一是特别国债，需关注6月人大常委会是否调整预算；二是具有准财政性质的政策性开发性贷款；三是盘活存量资产。考虑到盘活存量资产不提升宏观杠杆率，因此，盘活存量资产成为当前财政工作的重点之一。
根据社科院公布的资产负债表，2019年我国广义政府部门的公共基础设施资产存量约12.5万亿，国有建设用地资产存量约31.5万亿。如果能够有效盘活如此大规模的沉淀资产，对补充新增项目资金来源、降低政府部门杠杆率都能够发挥重要作用。《意见》要求盘活三类设施：一是重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等；二是统筹盘活存量和改扩建有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等；三是有序盘活长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，包括老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等。
不过，资产回报率偏低是当前盘活存量资产的一大挑战。将准公益性和经营性项目打包，虽然能够使项目的总体收益率高于准公益性项目，但会稀释经营性项目的盈利能力。调整公共品价格则能够从根本上提升准公益性项目的盈利能力。因此，《意见》要求完善公共服务和公共产品价格动态调整机制，依法依规按程序合理调整污水处理收费标准，推动县级以上地方人民政府建立完善生活垃圾处理收费制度；建立健全与投融资体制相适应的水利工程水价形成机制，促进水资源节约利用和水利工程良性运行。在此背景下，我们需要密切关注公共品价格调整及其对CPI、PPI的影响。
在稳消费方面，5月23日国常会宣布阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。历史数据显示，每当汽车购置税优惠政策推出后，汽车消费都会出现明显的反弹。我们用交通工具CPI和居民收入来拟合汽车消费，结果显示，2011年以来，交通工具CPI同比每下降1个百分点，大约能够带动汽车零售同比提高4.8个百分点。如果考虑到中等价位车型是目前车市的主流选择，按照汽车价格每辆15万、购置税从10%调整为5%计算，购置税减半相当于车辆零售价降低4.5%。因此，若购置税减半，对汽车零售的提振作用有21.6个百分点，对社会消费品零售的拉动约2.2个百分点。
