各位关注智善的朋友们，晚上好，我是欧灿辉，来自北京市京师（武汉）律师事务所，现在负责京师（武汉）证券事务部。
今天要跟大家分享的是《新三板企业定向增发的律师实务》，作为法律人相信大家对新三板都不会陌生，我在这里就不多介绍新三板的定义和定位的三个问题。大家了解的新三板主要是新三板挂牌实务中的一些问题，企业已经达到了8800多家，企业划分完了，那么接下来怎么做呢？很多挂上牌的新三板企业是通过定向增发来满足几个核心的目的：首先第一个目的是融资，2015年审核全年新三板的融资规模达到了1千2百亿，2016年上半年的发行规模达到了150个亿，这个数字相当于是2015年一半的数额。第二个目的是满足企业资本的基本运作，因为它可以通过定向增发来做一些并购、资产重组、借壳等相关的资本运作。第三个核心的目的就是战略发展，定增来引进外部的战略投资方。第四个核心的目的就是市值管理，新三板挂了牌以后，企业通过定向增发来提高他的股价，提升他的市值。
下面我们将对新三板的定增过程中律师在尽职调查需要注意的事项，以及法律意向书出具的一些要点进行分享。
一、定向增发的概要
新三板的定向增发又称新三板的定向发行，简单来说，就是申请挂牌的企业或者是已经挂牌的企业向特定对象发行股票的行为。相对于主板、创业板的股票发行，新三板定向增发的制度具有小额快速不公开的特点，主要内容体现在以下四个方面：
1、企业可以在挂牌的同时以及挂牌以后进行定增；
2、定增以后，股东累计人数不超过200人是不需要向证监会核准的，经股转系统的审查就可以了，基本上可以实现定向融资的随时用、随时发。
3、定增一次核准分期发行，根据《非上市公众公司监督管理办法》第44条，公司定向增发自核准之日起3个月首期发行的，首期发行数量不低于总数量的50%，私人数量应当在12个月内发行完毕，超期没有发行的要重新核准。比如说挂牌公司在跟投资者商定500万元的分资额度的时候，可以申请1000万元的发行额度，然后在首期需要完成50万的发行。那么后续50万的额度则可以跟投资者再行商议发行或者是不发行。这样还可以避免融资公司投资额度一次融资过大造成原来的股东的股权过度稀释，或者是资金的使用效率低下。
4、新三板定增属于一种非公开发行，它的投资信息相对封闭，针对特定的投资者是不超过35人。
5、投资者可以与企业协商谈判来确定发行人的价格，挂牌公司可以采取定价发行，也可以采取平价发行，发行的价格没有法律要求，对发行企业也不设财务指标。如果是采取定价发行的方式，他参考的标准有每股净资产、适应力、所属行业、成长性等相关因素。同时跟投资者保持沟通和友好协商，也关心定向增发适用的法律依据。
定向增发的规则简单总结一句话就是一个办法、一个业务规则、一个业务指南，两个细则、四个指引、七个监管问答，一共是6个文件，这些文件大家都可以在网上搜索到。
二、法律意见书的9个实务要点
我们从法律的尽调、律师出具法律意见书的一个实务要点来阐明律师在新三板定向增发实务中扮演的一个角色。根据相关的规定，律师的法律意见书是挂牌企业申报的一个必备文件，关于法律意见书的实务要点，我总结了一下，有9个。然后我在每个要点下都会详细去分析我们在写法律意见书时需要注意的法律尽调的相关问题。
第一，挂牌企业群体资格的问题以及挂牌以后进行定增。
{!-- PGC_COLUMN --}有的企业是在申报挂牌文件的时候同时申请定向增发的，这种情况也有但是占的比例不大，大部分都是通过挂牌以后来进行的定向增发。律师在审查主体资格的时候，就需要查阅发行人的相关资料，来核查发行人是否是合法设立、有效存续的已挂牌企业或者是拟挂牌企业。
第二个要点，豁免核准。向特定对象发行股票以后，股东的累计人数没有超过200人的是不需要向证监会核准的，由全国股转系统审查就行了，因为定向增发和豁免核准是两种情况。现在网上和微信上有一些文章，他们还没有根据修改以后的管理办法来解释这个要点，还是根据没有修改的办法来，一种是累计的人数不超过200人，12个月以内，发行股票的累计融资额占公司净资产的20%，所以说这第二个点相对于2013年以后管理办法的修改占公司净资产的20%进行了一个删除。新的管理办法豁免核准只有一种情况，就是发行以后股东的累计人数不超过200人，记住这一点就行了。但是后面的核准情况要求每次发行以后5个工作日内要到证监会去备案，现在这个程序也不需要了，改为了授权股转系统自助管理。从这两点看，修改以后的管理办法简化了定向发行的一个豁免程序，体现了定增的小额快速融资的特点。
第三个要点就是投资者适当性的问题。这个投资者适当性非常重要，也是要律师对这一点进行一个专项说明的。在这个投资者适当性的要点以下，又包括两大方面的问题，一个是规定对投资者适当性的相关要求，另一个是对特殊投资者适当性的要求。
新三板定向增发的对象主要有三大类：第一大类是公司的股东，第二大类是公司的董监高核心员工，第三大类是符合投资者适当性管理规定的其他投资者。前两类股东、董监高核心员工都是公司的内部人士，第三类其他投资者主要是外部人士，但是也不排除有内部人士。这个其他投资者又分为三大类：第一类是机构投资者，机构投资者有两种，一种是注册资本500万元以上的法人，还有就是实缴出资额500万以上的合伙企业，只要注册资本达到500万的独立法人就可以。但是国有企业必须要实缴资金500万以上，虽然是几个字的差别，但是在实际的操作过程当中，对企业的实力还是有相当高的要求的，尤其是针对合伙企业。第二类是个人投资者，是要求投资者的前一个交易日日终证券类资产市值是500万元以上，还要具备两年以上的证券投资经验，或者是具有会计、金融、投资理财等相关专业背景或者培训经历。我将它总结为有钱的、专业的，有钱是指证券资产市值500万以上，证券资产主要包括股票、基金、债券、券商的理财产品、相关的资管计划。专业方面要么是具有2年以上的证券投资经验，要么就是具有相关专业的背景和诚信，这是自然人投资的特点，两个条件必须都要符合。
第三类就是金融产品，证券投资基金，集合信托计划，证券公司的资本计划、银行理财产品这些是经过金融机构或者是监管部门认可的其他机构管理的金融产品或者资产，所以在看新三板定增的投资者适当性时，让我联想到了私募机构投资者适当性的要求，我们也可以来延伸一下。私募的合格投资者机构的净资产不低于1000万，相对于新三板的定增又高了500万。个人这一块是金融资产不低于300万，或者是最近3年个人年均收入不低于50万，私募里面的合格个人投资者是两个条件符合一个就可以了。简单说来就是300 50，300万是金融资产，这个跟新三板的定增的证券资产是不一样的。所以说金融资产的概念大于证券资产，或者是最近三年的个人年均收入不低于50万，这两个条件满足一个就可以了。
对投资者适当性审查的尽调时，必须要注意对于发行对象是否符合投资者适当性制度的一个认定呢？对股东、董监高的材料都比较好核查，叫公司提供相应的证明材料和身份材料就可以了。但是对机构投资者，我们主要是核查它的营业执照、工商登记信息、公示系统相关的信息。如果是合伙企业，还需要核查他们交易账户的开户证明、对账单，证明它证券资产的规模以及其专业投资经验。我们一般是核查两个东西，一个是在新三板的开户证明，第二个就是对账单。如果这个机构是一个做市商的，我们还要核查这个做市商的资格，通过营业执照、经营范围以及股转公司核发的《主办券商业务备案函》，或者是通过股转系统的官网来核查投资者适当性的一个原则。
值得注意的是，在对投资者进行适当性审核的时候，承诺函等相关资料，结合通过尽调的一些情况来确定我们的投资人与公司以及公司的主要股东之间有没有存在关联关系，如果是存在关联关系的就要如实披露。还要核查有没有存在投资人委托持股或者是代人持股的情况，避免有的机构和个人利用这个代持的情形来规避投资者适合审查的规定。这是我们的股转系统对我们投资人适当性的一个要求。
对特殊投资者的审查主要是两大类。第一大类，我们的资格审查居于投资者中间有没有存在私募基金管理人、私募基金，无论有没有这两类投资机构，律师都需要发表一个明确意见。如有就需要核查是否符合相关的规定，如果没有，也要明确说明投资者不具备这两类。2015年股转系统发布的关于加强股转系统业务投资私募的一个监管问答的函，在挂牌的公司融资、重要资产重组的环节，挂牌公司报送的股票发行备案材料里面，律师应该核查挂牌公司股票认购对象和挂牌公司现有股东中是否存在私募基金管理人或者私募基金，是否依据相关规定履行了公司备案的程序。证券基金协会对私募基金管理人、私募基金的规定进行了一个有效地衔接，所以基于此，律师应该在法律意见书里面对核查对象、核查方式、核查结果进行一个专项的说明，这个部分的核查主要是涉及公司现任股东和发行对象中的虚构投资者。核查他是不是私募投资基金管理人和私募投资基金，我们可以到私募基金公示网站上的公众平台进行查询，现在这个基金和基金管理人都可以在公示系统里面进行详细查询，是不是合法登记备案了，律师在核查以后需要以认证加明确责任的方式来发表意见。
另外一个特殊投资的审查就是员工持股平台和员工持股计划，我强调一下这里的员工是指除了公司股东、董监高、核心员工以外的其他员工，刚刚也谈到了发行对象的前两类归结为股东、董监高核心员工属于内部的投资人，在特殊投资审查的员工持股平台、员工持股计划所指的员工用普通员工来指代，除了那些有职位、核心以外的普通员工。在这个监管问答发布以前，普通员工参与挂牌企业的方式，通常有两种，一种是直接认购挂牌企业的股票，另一种是通过成立一家员工持股平台，也即成立有限合伙企业或公司来专门认购挂牌企业的股票。
由于我们现在的企业家都非常了解股权激励的重要性，所以许多要挂牌或者已经挂牌的企业，标配就是设立了员工持股平台，用来做员工激励。后来股转系统为了监管一些企业，以及有的投资者要规避35人的限制和自然人合格审查的规定，明文禁止单纯以认购股份为目的公司法人、合伙企业的持股平台，没有实际经营业务的不得参与竞争。所以说如果只是为了员工持股而设立的公司是不能参与竞争的，现在已经明令禁止了。经证监会核准备案并充分提供信息的员工持股计划是可以参与竞争的，因此这个监管问答的出台提高了普通员工参与竞争的门槛。因为监管问答发布以后，普通员工要么就要满足前面所提到的有钱加专业两个条件，就是500万元的现有资产加相关的专业投资背景和培训经历，否则只能通过认购私募股权基金、资产管理计划等金融产品才可以参与定向增发。如果你要参与私募基金、资产管理计划的话，他们对个人投资者也有资格要求，投资于单只私募基金的金额不低于100万元，而且对个人的资产是金融资产300万，最近三年的人均收入50万，除了满足这两个条件以外都需要通过一个穿透核查。所以说这个监管问答出台以后对普通员工参与定增的门槛明显提高了。但是这个监管问答有一个可以规避的地方，没有约束挂牌前的持股平台参与公司的分资控股，如果企业想对普通员工个人进行控股，或者是通过对持股平台进行分资控股来达到股权激励的目的，而不是等到挂牌以后来去做这个员工激励。根据我们的经验，目前挂牌以前的分资控股不受限制，根据我们的反馈，它是不鼓励单纯的持股平台成为挂牌以前企业的股东。设置这个制度的目的主要是避免影响公司的股权清晰的要求，并且持股平台存在一个监管不足的风险。所以现在虽然没有明确规避和限制适用于挂牌前公司，但是整体上不排除未来会出台新的规定，把这个限制向前移，所以说还是存在一个风险。
第四个要点就是发行人数，我们记住35人这个数字就可以了。这个35人是不包括在册股东的，前面讲的三大类他只适合只约束后面两大类投资人的人数。我们现在做的某个企业的定增的情况对象全部是在册股东，所以就不受35人的限制，相当于是扩大了认购对象的范围。
第五个要点是激励型定增。根据定增的目的不同，我个人将定增分为三种主要的形式：一种是对公司内部的股东、董监高、核心员工或者普通员工进行的激励型定增。第二种形式就是以融资为目的、引进外部投资者的战略型定增，它是以融资目的为需求，引进外面的能够给公司提供资金或者资源的战略性投资者。第三种方式就是以并购、资产重组、借壳等资本运作为目的的资本型定增，所以很多企业先通过定向增发做一些并购、资产重组、借壳上市，或者借壳挂牌，纯粹是为了资本运作而做的定增。
许多新三板挂牌的企业是通过定增来作为员工激励的途径，因为激励型定增涉及的问题和要点比较多，我们今天就把这个激励性定增单独作为一个要点进行说明，而且因为这个股权激励的操作方式非常常见，也是现在企业经营管理的一个重要途径。像我们承办的XXXX建设的第二轮并购增发，它就是一个单纯的激励型定增，主要就是针对公司的核心员工做的，管理办法将董监高、核心员工单独列为一类投资者，其实也是鼓励挂牌公司将董监高和核心人员的利益和股东的利益进行捆绑，共同去发展公司。价格也可以协商确定，这样一来就有利于企业灵活进行股权激励，形成完善的公司制定结构和稳定的核心业务团队。前面我们提到特殊投资者的特殊审查，股转系统针对普通员工设置了门槛，但是核心员工是不属于行业里面的，所以在核心员工的认定上也规定了一个比较严密的程序，我将其称为核心员工的四部曲：首先董事会提名，其次全体员工公示并征求意见，再次，由监事会对核心员工的认定情况发表意见，最后经股东大会。通过这四部曲来规避有一些隐形的代持的个人投资者为了规避这个审查来创立这个核心员工，相当于引进了员工、董事、监事、股东来监管个人投资者是否属于公司的核心员工。
在激励型的定增里面还需要审查是否属于一个股份支付的情况，对于这个律师也要发表意见。如果有下面这四个情况的是属于股份支付的，股份支付实际上是公司股权的一个让步，也是一种福利。高管、核心员工、员工持股平台或者是其他投资者发行股票的价格，明显是低于市场价，或者是低于公司的公允价。第二个方面是股票的发行价格低于公司的每股净资产，第三点就是发行的股票就是为了进行股权激励的，明确了定增就是为了股权激励，价格也是非常地低的。第四个就是兜底的其他情形。如果满足上述四种情况的就是属于股份支付，股份支付在企业的会计准则有一个专门的做账原则，我们在这里就不多提及了。这就是律师在激励性定增的时候需要去弄清楚的股权支付的一个问题。
第六个要点就是过程与结果的合规。新三板定增的流程大概有六步，第一步，确定定增发行的对象，签署认购协议；第二步，董事会、股东大会对定增方案做出决议，表决通过；第三步，投资人向募集账户支付认购款；第四步，会计师出具验资报告，律师出具法律意见书，主办券商出具投资意见，企业出具发行情况报告书；第五步，报送材料；第六步，核准。通过上述流程来看发行的过程和结果是不是合规，比如说董事会、股东大会、股票发行的通知，议案、决议程序是不是合规，股票发行有没有涉及到关联交易，如果涉及关联交易有没有执行公司的章程，以及关联交易制度规定的表决权回避制度。对公司的关联方以及关联交易的认定要仔细分析，结合章程、管理制度以及认购对象的调查结果进行认定，尤其要关注董事会、股东大会表决的时候有没有执行关联方回避表决，在股票发行方面有没有存在股票限购的安排。目前对新三板定增的认购对象私人承诺所定的除外，根据公司法的规定，对董监高的限购有特殊安排，我们把它归纳为25%、一年、半年三个限制。就是说董监高在任职期间每年转让的股份不能超过他所持股份总数的25%，持有公司的股票一年内不得转让，离职半年内不得转让。还要关注发行人有没有按照股转公司相关信息披露的规则履行的义务，核查股转系统的网站来查看发行的公告来进行综合认定，还要核查股份认购协议，这个股份认购协议还没有通过股东大会、股转系统或者证监会的审查，所以这是一个附生效条件的协议。我们要核查这个认购对象有没有根据发行方案的认购股票数、发行价格、认购方式完成认购，是否在发行方案规定的时间内签署，是否存在持非现金资产认购的情形。所以律师在整个过程结果的合格审查上面一定要关注这些问题，才能得出整个发行过程和结果合法合规的结论。
第七个要点是发行定价。新三板定增的定价跟主板、中小板、创业板不低于定价基准日前20个交易日公司股价定价的90%相比，它是没有限制的，所以它的价格可以不参考市场价格.它发行给员工和外部投资者的价格也可以是不一样的，只要不是在同一次不同价格就行了。目前我们的公司法在这一块还是同股同权的，这个定价的依据也可以综合考虑公司所属的行业、经营管理层的建设、公司的成长性、吸引力等不定项协商沟通后最终来确定这个价格。所以这个价格是公司和发行对象真实的意思表示，最后经董事会、股东大会的审议通过。
第八大要点是发行认购。分为三个小点：优先认购、认购方式、认购协议条款。优先认购根据股票发行业务细则的规定，股票发行是以现金认购的，现有的股东在同等条件下有优先认购权，公司的章程里面有规定的除外。律师要结合发行人的公司章程核查发行方案对优先认购的安排是不是合法合规。股东放弃优先购买的应当取得股东放弃优先购买权的申明等书面文件，如果说有股东来安排一些认购的也要对优先认购的相关程序以及认购结果进行说明，公司章程排除适用的也要对排除适用做一个说明。
第二个方面就是认购方式，新三板的定增和私募基金是不一样的，它没有一个认购门槛，私募基金有一个100万的认购门槛。新三板的定增是如果每股定价是一块钱，那么你也可以那一块钱去认购一股，而私募认购的方式既可以是现金，也可以是实物资产或者是股权，也可以是几种方式相加，现金加股权，现金加资产或者是资产加股权。用资产认购的需要说明交易对手方，也就是投资方是不是关联方，相关业务会计事务所、评估事务所进行审计和评估，董事会对资产定价的合理性做一个分析。如果是股权认购的，需要提供会计事务所出具的标的资产的一年一期的总结报告。审计的截准日是6个月有效期，如果这个资产的价格是以审计的战略资产为依据的，董事会要结合战略资产相对应的股权的营业能力来充分说明定价的公理性的问题。如果是根据评估结果定价的，评估结果出来以后，董事会也要对评估机构的独立性、评估假设前提、评估结果的合理性还有评估方法的适用性、主要参数的合理性发表一个明确意见。
第三类就是认购协议条款，挂牌公司股票发行常见问题的解答三，募集资金管理认购协议中特殊条款特殊类型挂牌公司融资的规定，认购协议中不能包括下面提出的对赌性条款。我们最近做了一个定增的业务，不幸踩到了这个点，我们正好把所有的材料都报上去了，还没有拿到定增的同意函这个规定就出来了，规定出来以后，对定增的募集交互管理、认购协议的特殊条款做了详细的约定。这里面有规定只要你没有拿到同意函，以前的程序可能都要重新走，材料也要重新准备。所以现在材料又退回来重新走流程，我们的法律意见书也要重新进行调整。这个规定出台后，规定了你的认购协议里面不能有对赌性的条款，下面列举了7种对赌性的条款：第一，挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体，投资人不能跟公司进行对赌；第二，限制挂牌公司未来股票发行融资的价格，有很多人在投资公司的时候会在协议里面约定你将来要融资的话，你的融资价格不能低于我进来时候的价格，要大于等于我现在进来的价格，这个是明令禁止的；第三，强制要求挂牌企业进行权益分派或者是不能进行权益分派，就是强制分红或者强制不分红；第四，挂牌公司为了再融资的时候如果新的投资方和挂牌公司约定了优于本次发行的条款和相关的条款，是否适用于本次发行的认购方；第五个，发行认购方有权不经过挂牌公司内部的程序直接向挂牌公司派出的董事或者是派出的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权；第六，不符合相关法律法规规定的优先清算权条款；第七，其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。严厉禁止分包的公司，损害挂牌公司利益的，还有禁止分挂牌公司股东，侵犯其合法权益的，这种一般都是跟公司的大股东进行对比，如果说你没有侵犯大股东的合法权益是可以和大股东对赌的，但是你的对股对象不能是公司，这样就损害了其他投资者的利益。这7个要点是很多区域在投资没有挂牌企业时，在投资协议里面比较强势的条款，像一票否决权、禁止强制权益分派以及其他相关的条款。通过出台这样一个问题解答，明令禁止这种不对等的损害公司股东合法权益的具体条款。
第九个要点就是结论。通过对上面三个要点的详细核查和查阅我们最终来发表一个意见，是有保留意见还是无保留意见。如果你是一份无保留意见，那么你就是对上述的8个要点进行一个详细的说明，一般在公司最后的法律意见里面。如果是无保留意见，我们会说发行人的主体资格适合条件，现有的股东不存在私募投资基金、私募投资基金管理人，员工持股平台或者员工持股计划符合证监会以及全国股转系统关于投资者适合性的有关规定，本次发行对象以现金、资产或者股权认购，不存在股权代持，自发型的构成，发行过程和结果合法合规，此次发行所签订的股份认购协议不涉及相关的禁止性发行条款，发行文件合法合规，发行人本次发行不存在关联方代购的情况，发行人对现任股东的优先认购安排充分保障了股东的合法权益，不构成股份支付，本次发行比较符合公司法、证券法、管理办法、业务规则等法律法规和公司模板。综上所述，只要你掌握了上面所说的8大点，你就可以写一些比较完整、规范的法律意见书。所以律师在投资新三板业务过程中，主要根据律师从事证券业务的相关要求和充分开展证据调查的基础上，针对发行人以及定增的特点来判断说明，最终及时出具真实、谨慎和完整的法律意见书。
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