摘要：
自2019年3季度开始，玻璃行业景气度反超纯碱行业，并且两个行业景气分化持续了近3年时间；到2021年3季度末，两个行业景气度再次出现反转的迹象，最近1个季度纯碱行业表现持续好于玻璃行业。如果说2019年开始的行业景气持续分化源于玻璃行业“供应增量小于需求增量”和纯碱行业“供应增量大于需求增量”的供需格局差异，那么在当前产业格局背景下，两个行业是继续“景气分化”模式，还是回到2019年之前的“景气轮转”模式？
我们认为回到“景气轮转”模式的概率相对较大：当前两个行业处于“蛋糕缩水”过程中利润再分配的阶段，一方面“玻璃 纯碱”的综合毛利处于高位，仍有压缩空间，另一方面玻璃毛利占比被压缩至低位，下方空间相对较小。动态看2022年玻璃行业供需均转弱，供需均衡状态下很难回到前期的高利润状态，冷修进度是影响均衡的主要变数；而纯碱行业在2022年底之前需求增量大于供应增量，不过供应紧张程度缓于2021年，并且年底有产能集中投放，同样难以回到三季度的超景气状态。综上，两个行业在2022年或经历1-2次景气转换，玻璃冷修进度、光伏投产进度、纯碱产能投放节奏等将是主要影响因素。
目录：
一、纯碱
1.产能扩张，碱矿为主。
2.轻碱徐行，重碱跃进。
3.守得月明，静待花开？
二、玻璃
1.产能出清，行业整合。
2.竣工托底，量价脱序。
3.白银时代？黑铁时代？
正文：
一、纯碱
1.供应：产能扩张，碱矿为主。
图1：国内纯碱历年产能及产量
数据来源：Wind，公开新闻资讯，永安期货研究院
“三酸两碱”即硫酸、硝酸、盐酸、纯碱和烧碱，是工业化过程中必需的几种基础原料，广泛用于冶金、建材、纺织、造纸、医药、化肥等行业。2002年入世以来，国内纯碱行业按供需格局可大致划分为四个阶段（见图1）：首先是快速扩张期（2002年到2010年），纯碱行业随着国民经济一同快速发展，十余年间产能从1000万吨增加到3000万吨，产量从1000万吨增加到2500万吨，供需双旺；然后是稳定发展期（2011年到2013年），在工信部设置了纯碱行业准入条件（氨碱法120万吨，联碱法60万吨，天然碱法40万吨）后，纯碱行业产能增速从10%以上降到5%附近，产能扩张踩了刹车，但是仍显过剩；接下来进入行业整合期（2014年到2016年），纯碱行业进入洗牌局面，在充分竞争的市场环境中行业集中度逐步提高，产能维持在3000万吨左右，产能利用率随着需求增长从81%提高到88%附近，供需格局逐年改善；近几年又开始了新一轮的产能扩张（2017年至今），产能从3000万吨增加至3300万吨，产量从2500万吨增长至2800万吨，产能利用率除2020年外均维持在85%以上，并且供应年均增速（2%左右）小于需求年均增速（4%左右），有望继续供需双双温和增长的良性扩张格局。
表1：2021-2022年国内纯碱产能变化
数据来源：公开新闻资讯，卓创资讯，永安期货研究院
从当下到2022年末，预计有河南骏化20万吨、安徽红四方20万吨、江苏德邦60万吨、金山化工60万吨以及远兴能源340万吨等装置陆续投产，并且有连云港碱业130万吨装置搬迁（见表1）。按当前投产计划，纯碱产能在2022年Q4之前减少90万吨，供需缺口加大；而进入四季度后有460万吨的产能待投产，其中远兴能源的340万吨天然碱项目占比7成以上。若远兴能源项目按期投产，则四季度供应极度宽松，成本远高于天然碱的联碱法装置和氨碱法装置可能会被动减产，并且德邦和金山的项目也可能被动延期；若远兴能源项目延期投产，并且需求增速维持在4%左右（增量约150万吨），则2022年四季度纯碱供需仍维持紧平衡局面，好于当前状态。
此外随着国内需求的快速增加，自2015年开始纯碱的净出口逐年下降，从峰值的超过200万吨下降到今年的50余万吨，同时净出口量占国内产量的比例从8%附近一路下降到2%左右（图2左侧图）。从纯碱月度的净进口情况（图2右侧图）也可以明显看到，国内开始需要在个别月份净进口纯碱来补齐供应缺口。因此未来国内纯碱供应紧张时，国际市场的供应冗余有可能成为影响国内供需平衡的重量级砝码。
图2：纯碱进出口情况
数据来源：Wind，海关总署，永安期货研究院
2.需求：轻碱徐行，重碱跃进。
纯碱分为重碱和轻碱，其中轻碱下游较为分散，用于日用玻璃、食品、造纸、冶金、印染等诸多行业；而重碱多由轻碱经水合法制备而成，下游集中度高，主要用于浮法玻璃、光伏玻璃、无机盐等行业。
图3：轻碱部分下游产量
数据来源：Wind，永安期货研究院
轻碱下游行业多数已过了高速发展期，当前处于稳定发展期：一方面这些行业的产品以终端消费品为主，因此就单位人口而言需求量变动不大，下限也较高，另一方面由于国内人口增长（0.3%）和城镇化进程（1%）双双放缓，需求的增速相当有限；综上我们将轻碱的需求增速假定为1.3%。
图4：重碱部分下游产量
数据来源：Wind，卓创资讯，公开新闻资讯，永安期货研究院
和轻碱不同，重碱的几个直接下游需求增速较快：浮法玻璃日熔量同比增长7%左右，光伏玻璃日熔量同比增长30%左右，碳酸锂产量同比增长27%左右。其中浮法玻璃需求增长的主要推动力来自地产行业，一方面有96亿平方米待竣工的施工面积做为需求蓄水池，另一方面有地产后周期阶段的加成作用；而光伏玻璃和碳酸锂等需求增长的推动力来自能源革命，发展势头方兴未艾。进入2022年后，预计浮法对纯碱的需求增速很难维持2021年的水平，可能会放缓到2%左右（详见玻璃部分）；而光伏玻璃对纯碱的需求增速仍能维持高位，2022年预计有38000吨/日的产线待点火（见表2），按2021年实际投产/计划投产≈50%估算，2022年光伏玻璃平均日熔量同比增速约30%。碳酸锂在纯碱下游中目前占比较小（1.5%），但是最近5年保持了平均30%以上的增速，若明年碳酸锂产量保持之前的增速，则2022年占纯碱下游比例将增长到1.8%-2%之间。综合轻碱和重碱的情况，我们预计明年纯碱的需求增速在4%~5%之间，并且由重碱贡献绝大部分增量。
表2：2021-2022年光伏玻璃产线点火计划
数据来源：公开新闻资讯，卓创资讯，永安期货研究院
3.总结：守得月明，静待花开？
回顾过去，纯碱和钢铁、有色、化纤、合成树脂等行业一起，给国内制造业供应所需的生产原料，是中国成长为“世界工厂”的坚实基础，是传统经济的重要组成部分；展望未来，国内制造业持续向高附加值的产业链拓展，国内能源结构也开始进入从化石能源到新能源的过渡期，纯碱在“制造业升级”和“能源革命”相关的光伏、新能源汽车、生物医药、芯片设计制造等新兴行业中，同样大有作为。站在“百年未有之大变局”的时间窗口，如何看待纯碱的供需格局？
表3：纯碱供需平衡表
数据来源：公开新闻资讯，卓创资讯，海关总署，永安期货研究院
我们基于以下几点假设构建2022年的纯碱供需平衡表（见表3）：一.140万吨非天然碱项目按期投产，340万吨天然碱项目可能延迟到2023年才能形成实际供应，因此暂未将天然碱项目产能核算到2022年的整体产能中；二.需求如前文所述，整体增速在4%左右；三.2022年“能耗双控”的重点可能集中在燃料煤端，而原料煤受政策调控的影响应弱于2021年，因此碱厂被动降负荷的概率降低，不过碱厂的产能利用率已经处于高位，上方空间也不大。
根据假设得出的纯碱供需平衡表有几个要点：一.虽然看起来2022年的“产量消费增速差”较2021年扩大，但是目前纯碱工厂库存达160万吨（约20天的产量），企业去库压力较大，从160万吨降到100万吨即可补足2%的“产量消费增速差”；二.消费增速特别是重碱的消费增速是根据2021年情况线性外推得到的，有可能出现光伏玻璃产线因利润较差延期点火，或者地产再次探底需求复苏后延等需求增长不及预期的情况；三.从静态视角看纯碱行业在2022年维持供需均衡的难度不大，目前也没有明显的阶段性供需失衡的迹象，并且期限结构比较平坦（见图5），并没有从持续了一年的Contango结构转变为Backwardation结构。
图5：最近一年纯碱期限结构变化
数据来源：Wind，永安期货研究院
2022年重点关注以下几点：一.纯碱天量库存如何去化？目前看需要期货升水来加快去库速度，实现升水的路径可以是现货超跌，也可以是期货超涨，两种路径的可能性大致五五开，不排除继续重复前两年冬天的故事；二.持续跟踪新增装置的实际投产进度，特别是重点评估远兴能源项目落地的时间节点；三.今年的净出口直接从去年的100万吨降到50万吨，如果明年净出口量继续下降，那么国际市场有可能出现供需缺口，国内价格可能随国际价格水涨船高。
二、玻璃
1.供应：产能出清，行业整合。
图6：国内玻璃历年产能及产量
数据来源：Wind，公开新闻资讯，永安期货研究院
玻璃的下游比较集中，其中7成左右用于建筑行业，2成左右用于汽车行业，剩余1成用于光伏、电子仪器、出口等领域，因此玻璃行业受地产行业景气度的影响较大，在地产后周期（竣工环节起速阶段）表现相对较好。玻璃行业自2002年入世以来持续处于高速发展状态，2011年之后产能过剩的问题逐渐凸显出来，相应地2014年工信部发布《平板玻璃行业规范条件》，开始限制玻璃行业新增产能以优化产业格局；后续相关政策文件陆续明确了玻璃产能置换比例、新增窑炉的规模门槛，能耗基准水平和标杆水平等内容，玻璃行业产能进入低速增长期，并且经历多年整合后行业集中度（CR10）从2014年的40%提高到当前的接近60%。此外，由于浮法玻璃产能只能等量或减量置换，因此近几年的产能增量（见图6）主要来自原有产能的再开发利用，并且在连续三年的高利润景气期里，潜在的合规生产冗余被充分挖掘，产能利用率持续已经处于极限位置。最后，玻璃上一轮产能集中投放期是在2008年到2014年（见图6），在此期间投产的窑炉近几年进入了需要必须冷修的阶段，并且在连续3年高利润驱动下本身有部分窑炉推迟冷修，因此预计2022年的冷修计划会执行得比较刚性（见表4）；与此同时，2020年-2021年冷修的窑炉（日熔量合计约18000吨）自明年开始可能将陆续点火，不过复产进度不确定性较高。
表4：最近一次点火时间在2010-2014年的玻璃产线（不完全统计）
数据来源：公开新闻资讯，卓创资讯，永安期货研究院
自2019年末开始我国从玻璃出口国变为玻璃进口国，进出口的角色由2016年的“消费占比3%）转变为“供应占比0.3%”，即从净出口2000万重箱变为净进口300万重箱，相当于增加了2300万重箱/年或3000吨/日的供应。目前净进口占供应的比例并不高，因此进出口的情况主要用于间接印证国内玻璃供需的紧缺情况；另外，玻璃进口货源主要来自国内厂商在东南亚投资的产线，如果2022年东南亚疫情缓解，则净进口量有可能在2020-2021年300万重箱的基础上小幅增长，不过玻璃的运费较高，在没有充足内外价差的情况下预计实际增量有限。
图7：国内玻璃净进口情况
数据来源：Wind，公开新闻资讯，永安期货研究院
综上，玻璃的国内产能大概率是减量而进口有小幅增量空间，不过参照2021年高利润刺激下玻璃产量增速（10%）较有效产能增速（8%）高2%，并且地产竣工起速阶段尚未结束，因此我们在假设2022年玻璃有效产能持平的基础上，预期玻璃供应增速在1%~2%之间。
2.需求：竣工托底，量价脱序。
图8：国内商品房长期库存与短期库存
数据来源：Wind，永安期货研究院
本轮玻璃的超景气主要源于地产竣工需求集中释放，即2016年开始的本轮地产周期受期房合同的刚性约束进入了“去库”阶段，天量施工面积（近100亿平方米）的一部分需要通过集中竣工转为可供交付的状态。本轮地产周期中，长期库存增速顶点出现在2019年12月（见图8左侧），按期房购房合同2~3年的期限，周期内竣工增速的峰值可能出现在2021年年末到2022年年末之间，因此2022年地产行业对于后周期建材的需求仍旧可能维持增长态势。
在竣工阶段安装电梯和安装玻璃属于较为同步的工序，因此除了商品房长短期库存外，还可以通过观察电梯情况间接印证竣工状态。从图9左侧电梯的产量可以看到，电梯产量增速自2018年年中以来持续处于正值区间，其中2019年“旧城改造”带动产量超预期大幅增长，2020年在高基数以及疫情的不利背景下电梯产量继续维持正增长，今年增速虽然下降但仍保持正增长。不过从图9右侧图及下侧图可以看到，电梯存货增速自2018年开始持续增加，并且今年7-10月存货增速持续在产量增速之上，库存压力开始显现（电梯单价变化不大）。综上2022年地产端对玻璃需求的拉动大概率仍能维持正增长，但是增速很可能弱于2021年。
图9：电梯产销情况
数据来源：Wind，永安期货研究院
本轮地产周期比较特殊，主要在于时间跨度比较久，并且经历了2018年贸易战和2020年新冠疫情的两波冲击，因此需要在长达六年的时间窗口内考量玻璃的量价关系，并尽量过滤掉脉冲事件影响。从图10可以看到，玻璃的累计表需同比和价格同比的相关性在周期内经历了负相关和正相关两个阶段，相关系数的低点在2018年12月（-0.95），高点在今年2季度（0.8），当前处于从正相关到量价脱序的阶段。可以从周期内“衰退、复苏、繁荣、过热”四个阶段来看待量价相关系数的变迁：衰退阶段（主动去库）量价齐跌，二者从弱相关到负相关；复苏阶段（被动去库）价涨量平，二者相关性较弱；繁荣阶段（主动累库）量价齐升，二者弱相关走到正相关；过热阶段，量增但价格难匹配，二者从正相关到弱相关。不过我们倾向于下一轮周期内量价在衰退阶段可能会停在中等程度的负相关，不会走到极值附近，主要的逻辑在于：国内玻璃供应冗余已不多，新增产能集中在光伏端，未来浮法供应减量是大概率事件，很难陷入降价增量抢占市场的竞争格局。
图10：本轮地产周期内玻璃量价
数据来源：Wind，永安期货研究院
3.总结：白银时代？黑铁时代？
玻璃和螺纹钢、水泥、PVC等建材一样，在地产起起落落的过程中不断地重复着行业的景气与萧条，在本轮超级地产周期中玻璃也走出了相匹配的超级景气周期，持续时间和景气度均创新高。站在当下看，地产行业的“黄金时代”已经过去，那么未来地产是进入“白银时代”还是进入“黑铁时代”，将决定诸多建材的价格中枢是持平还是下移。近年来我国着重于恢复“人口红利”的增量和进一步增加“人口红利”的质量，并就上述目标在教育、医疗、住房等领域发布了一系列相关的政策；因此预计未来地产的公共事业属性会日渐增加，而市场化属性则逐渐弱化，对建材的影响主要体现在基于需求量变动的价格弹性会减弱。基于上述认知，玻璃的供需平衡表如表5所示：
表5：玻璃供需平衡表
数据来源：公开新闻资讯，卓创资讯，海关总署，永安期货研究院
我们基于以下几点假设构建2022年的玻璃供需平衡表（见表5）：一.2022年仍是冷修大年，如果没有类似今年的高利润刺激，则冷修计划兑现率较高；不过考虑到前期冷修的产线也可能点火复产，并且绝对量上和计划冷修的窑炉大体相当，因此暂时将产能按平控处理，后续根据实际冷修进度调整预期；二.过去几年产量和产能的增速差在-4%到2%之间，由于明年地产仍处于竣工高峰期，因此需求上方仍有空间，在产能零增长的基础上给予产量2%的增速；需求如前文所述面临增速的拐点，因此将2022年需求增速略降至4%；三.假设国内供需缺口维持过去两年的状态，那么按过去两年平均值算2022年净进口量约300万重箱。
根据假设得出的玻璃供需平衡表有几个要点：一.玻璃在2022年的供需格局比较健康，供应增速和需求增速大致相当，到2022年底会形成1000万重箱的累库（约3天产量），就当前5500万重箱的库存而言压力不大；二.需求增速大概率弱于2021年，并且下降的幅度取决于地产是否会有二次探底：10月过后国内地产企业的资金压力开始逐渐纾解，短期内系统性风险已过去，未来可能会通过业内并购重组的方式温和化解危机；如果出现集中风险事件，则需求增速需要大幅下调，库存压力需要通过减少进口和降低产能利用率两种方式共同缓解；三.从静态视角看玻璃行业在2022年供需格局变化不大，供需各自的不确定性较大，目前各个合约没有明显的强弱差别，盘面期限结构比较平坦（见图11）；参照2021年玻璃期限结构从年初的Backwardation结构转到5月份的Contango结构，在下跌中再次转为Backwardation结构，因此可持续关注结构的转变方向。
图11：最近一年玻璃期限结构变化
数据来源：Wind，永安期货研究院
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