文 ✎ 唐郡
编辑 ✎ 刘肖迎
疫情过后，你最想干什么？大部分人的答案是吃火锅，而呼声最高的自然要数海底捞。
作为全中国最负盛名的火锅品牌，海底捞用极致人性化的服务体验和稳定的菜品水准赢得广大人民群众的喜爱，最终被一口一口“吃”上了资本市场。
海底捞自2018年在港交所挂牌上市，股价一路上涨，当前市值逼近1600亿港元，成为中国市值最高的餐饮类上市公司，一举将创始人张勇夫妇送上新加坡首富宝座。
▵ 海底捞在港交所挂牌上市
近日，海底捞发布了2019年未经审计的年报，实现营业收入265.56亿元，而其截至年底的门店数量为768家。也就是说，去年海底捞单店平均收入高达3458万元。
不过，市界发现， 靓丽的财报下，是海底捞一二线城市门店增长疲软和翻台率整体下滑。实际上，自2017年起， 海底捞已经走上规模拉动增长的道路，并取得了不菲战绩。
现在的问题在于，规模这张牌海底捞还能打多久？
01
人民想念海底捞
与一般餐饮不同，堂食是吃火锅的精髓。工作之余，邀上三五好友，到火锅店里点上一锅鲜艳的红汤，众人围坐在一起，各自挑捡喜爱的菜品下锅汆烫，边吃边聊，气氛热烈。
正是这样热闹的氛围，让火锅成为新冠疫情冲击下损失最惨重的几个行业之一。全民隔离期间，跟陌生人同走一个楼道都让人心惊胆战，更何况去人声鼎沸的火锅店里聚餐？
1月26日（大年初二），火锅一哥海底捞宣布位于中国大陆地区的门店全部暂停营业，这一停就到了3月11日，期间只剩外卖业务勉力维持。按照海底捞的吸金能力，停工一个半月的收入损失可能超过30亿元。根据公告，截至3月18日，海底捞累计恢复堂食服务的门店共509家，占比接近70%。
尽管疫情阴影盘桓不去，人们对海底捞热情不改。
市界近日于23点30分左右在海底捞线上预定功能查询上海某门店排号情况，结果显示前方仍有8桌客人等待。
从股价变动来看，自1月23日武汉封城以来，海底捞股价下跌不到10%，同期恒生指数跌幅超过15%，而同为火锅连锁餐厅的呷哺呷哺跌幅超过30%。
东方财富choice数据显示，在A股和港股全部餐饮类上市公司中，海底捞以1582亿港元市值位列行业第一，而第二名九毛九市值仅124亿港元。
近日，海底捞发布2019年年报，公司去年实现营业收入265.56亿元，同比增长56.49%；实现归母净利润234.47亿元，同比增长42.44%，依然保持高速增长。
股价与业绩齐飞，海底捞如何做到的？
02
火锅一哥是怎样炼成的
海底捞发家的故事坊间流传甚多，这里不再赘述。市界将通过拆解海底捞财报数据，并与呷哺呷哺对比，还原火锅一哥的制胜法宝。
先看收入结构。
海底捞去年餐厅经营收入为256.10亿元，占营收比重为96.44%，其他包括外卖、调味品及食材销售等其他业务占比不到4%，基本可以忽略不计。
呷哺呷哺2019年总收入为60.30亿元，其中来自餐厅经营（包括呷哺呷哺和凑凑）的收入为58.67亿元，餐厅经营收入占比超过97%，其他诸如调味品、外卖等业务收入占比同样不高。
二者收入结构非常相似，尽管客群和体量有差异，但依然具有较高的对比价值。
再看成本结构。
企业成本主要分成两大部分，营业成本和期间费用。餐厅经营的营业成本以菜品等原材料和易耗品为主，刨除营业成本后就是毛利润，毛利润再减去员工成本、租金成本、税费等各项期间费用，剩下的是税前利润，缴纳各项税费之后得到的就是净利润。
餐厅营业成本是原材料及耗材（易耗品）。
2019年，呷哺呷哺该项成本为22.25亿元，占营收比重为36.9%，也就是说，其毛利率为63.1%。同期，海底捞的营业成本为112.39亿元，占比42.3%，因此毛利率为57.7%。
呷哺呷哺的毛利率高于海底捞，难道前者盈利能力更强？我们接着看期间费用。
呷哺呷哺的各项期间费用中，员工成本、折旧及摊销占比靠前。
2019年，两项费用分别为15.44亿元和8.39亿元，对应占收入比重是25.6%和13.9%。同期，海底捞这两项分别为79.93亿元、18.91亿元，对应占收入比重30.1%、7.1%。
这两项费用来看，海底捞费用率比呷哺呷哺低2个百分点左右。
再看其他费用占比。港股不同公司在其他费用上略有差异，这里我们对比的其他费用主要包括物业租金及相关开支、水电开支（公共事业开支）、其他开支和财务成本。
2019年，呷哺呷哺在以上四项费用上的支出共计9.66亿元，占营业收入比重为16.0%；同期海底捞的其他费用共计23.89亿元，其他费用率为9.0%。
在其他费用率方面，海底捞比呷哺呷哺又低了7个百分点。
综合来看，海底捞在原材料及易耗品和员工方面最舍得下成本，两项合计消耗了7成以上的营收，比呷哺呷哺高了约10个百分点。或许正因如此，海底捞才能保障更加优质的菜品和服务质量，进而成为了广受欢迎的火锅一哥。
不过高投入并不意味着低收入。2019年财报显示，海底捞和呷哺呷哺的销售净利率分别为8.8%和4.82%，前者高出约4个百分点，最终盈利能力更胜一筹。为什么？
上述数据显示，折旧及摊销成本和其他费用两项让海底捞在期间费用率上扭转乾坤。进一步对这两项费用进行拆分，市界发现，关键因素是物业租金。
按新的会计准则要求，2019年上市公司租金成本被重分类到折旧及摊销、物业租金及相关开支、财务成本中。海底捞和呷哺呷哺的物业租金成本占比分别为4.1%和14.3%。也就是说，海底捞能这么赚钱，跟其低于一般水平的租金成本有莫大关系。
海底捞凭什么能够以超低租金拿下物业门店呢？主要因为它的“流量体质”，几乎每家海底捞门店营业时间都大排长龙，能吸引人气的品牌自然能在租金谈判中处于上风。
03
效率见顶下滑
海底捞之所以是海底捞，还有一个令同行望尘莫及的优势，超高翻台率。
所谓翻台率，是指一间餐厅中每张桌子每天的平均使用次数，是衡量餐厅经营效率的重要指标。一般情况下，翻台率能达到3次左右已经非常不错了，而海底捞部分餐厅的平均翻台率一度达到5.4次。
2019年，海底捞餐厅整体平均翻台率为4.8次，而呷哺呷哺餐厅的平均翻台率仅2.6次，前者约为后者2倍。同时，海底捞人均消费金额达到105.2元，也接近呷哺呷哺的2倍。
因此，单位时间内，海底捞餐厅平均每张桌子产生的收入大约是呷哺呷哺的4倍。巧合的是，海底捞2019年收入为265.56亿元，大约就是呷哺呷哺的4倍。
然而，从当前数据来看，海底捞的翻台率已经达到极致，且出现下降趋势。
2017年和2018年，海底捞餐厅整体翻台率达到5次/天，2019年又下降至4.8次/天。此外，财报显示，排除2019年新开门店影响后，现有门店整体翻台率也从上年的5.2次/天下降到4.9次/天。这说明海底捞经营效率出现了下滑。
分区域来看，一二线城市是经营效率下滑的重灾区。
2019年，海底捞一二线城市餐厅翻台率分别从5.1次/天和5.3次/天下降至4.7次/天和4.9次/天，下滑幅度均为 0.4次/天。
排除期内新开店铺和关闭店铺影响后，一二线城市的同店翻台率也分别下降了0.1次/天，受此影响，一二线城市海底捞同店销售增速分别为-0.2%和-1.9%，5年来首次出现负增长。
一二线城市门店为上市公司贡献了大约三分之二的餐厅经营收入，其经营效率下降是个危险的信号。
经营效率下降的原因是什么？
有宏观经济下滑带来的负面影响，也有海底捞疯狂开店导致效率下降。
04
规模牌还能打多久？
2017年翻台率到达顶点的同时，海底捞开启了疯狂开店模式。
2017年—2019年，海底捞门店数量增速分别为55.1%、70.7%和64.8%，门店数量从2016年底的176家增加至2019年底的768家，年复合增长率高达63.4%。
规模扩张效果是明显的。2016年—2019年，海底捞营业收入从78.08亿元迅速膨胀至265.56亿元，规模扩大了2倍以上，年复合增长率为50.4%。
扩张期间，海底捞门店增速高于营收增速，说明其营收增长主要依靠规模扩张来拉动，说白了，用投资换增长。
但餐饮连锁门店不可能无限扩张，就算没有竞争对手来抢夺市场，当一个区域内门店数量趋于饱和时，同品牌门店之间会互相争抢客源，进而拖累单店表现。
2019年，海底捞在一二线城市的门店数量净增长209家，占当年新增门店的三分之二以上。结合前文中一二线城市同店销售和翻台率下滑的情况，说明海底捞在这两个区域的规模正趋于饱和，新增店铺对营收的拉动效果会越来越差。
或许正因如此，海底捞早早布局了下沉市场（三线及以下城市）和海外市场。
先说下沉市场。下沉市场消费者通常对价格比较敏感，2015年—2019年，三线及以下城市海底捞人均消费增长不到6%，而一二线城市人均消费增长了15%以上。2019年，海底捞人均消费金额已经上升至105.2元，近期还传出了因原材料价格上涨而涨价的消息，下沉市场跟是不跟？
再说海外市场。火锅是典型的共餐文化，而分餐而食才是海外主流，川味火锅中经典的毛肚、鸭肠等内脏菜品也很难为海外市场所接受。海底捞早在2012年时已经进入海外市场，但一直发展不顺，翻台率、同店销售等指标起起伏伏。
新冠疫情爆发后，海外消费者对中国饮食文化的接受度将面临考验，无疑是给海底捞拓展海外市场雪上加霜。
换言之，肥肉已经吃得差不多了，剩下的都是硬骨头。若继续投资拉动模式，海底捞必定还能保持增长，但增速能否支撑当前接近60倍的市盈率就不好说了。
因此，海底捞在另寻出路。
2019年11月，海底捞完成对北京优鼎优餐饮管理有限公司100%股权，将近几年大火的餐饮外卖品牌U鼎冒菜收入囊中。
U鼎冒菜本就是海底捞旗下的餐饮品牌，将其装入上市公司也无可厚非。有意思的是，天眼查信息显示，除U鼎冒菜本身，优鼎优还投资了彩泥·云南菜、海盗虾饭、甲乙饼、许小树麻辣烫等4家餐饮企业。
也就是说，海底捞收购一家企业，就将资本版图从川味火锅拓展到了中式正餐、简餐和小吃领域。
不仅如此，2019年11月5日，海底捞公告了一则关于意向收购的内幕消息，称公司打算收购“汉舍中国菜”及“Hao Noodles”两大品牌旗下餐饮业务。
自2018年年报起，海底捞就表示将策略性地寻求收购优质资源，进一步丰富其餐饮业务形态和顾客基础。
由此可见，火锅一哥未来可能不仅仅是火锅，规模扩张之后，海底捞极有可能横向拓展成为一个中式餐饮集团。随着新冠疫情对宏观经济、文化等方面产生深刻影响，这一拐点可能加速到来。
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