一、国产羽绒服品牌龙头
波司登创始于1976年，最初以羽绒服贴牌加工为主，于1994年成立波司登品牌；1995年以来波司登羽绒服销量连续25年居全国第一，并针对不同消费人群相继推出雪中飞、康博、冰洁三款羽绒服；2007年获得“世界名牌”称号，同年在香港主板上市期；公司积极发展四季化战略，进入男装领域、扩充女装业务，同时也经历渠道扩展过快、库存积压与电商冲击阵痛期；面对品牌老化、时尚度缺乏等问题，公司 17 年提出“聚焦主航道，收缩多元化”战略，升级品牌力、产品力、渠道力，做强羽绒核心主业，打造中高端羽绒服品牌。
波司登是国产羽绒服领军企业，拥有四大业务八大品牌。
1）羽绒服业务：专注于羽绒服研发、设计与制作，拥有波司登、雪中飞、冰洁等品牌。羽绒服业务是波司登的主要收入来源和增长驱动，FY2020羽绒服业务收入95.13亿元，同比增长24.23%，占总收入78%。
2）贴牌加工业务：规划利用淡季羽绒服产能，为国内和国外的客户提供贴牌加工管理业务，FY2020收入为16.11亿元，占比达13.22%。
3）女装业务，由2011-17年间收购的杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭品牌构成，FY2020收入占总8.06%。
4）多元化服装业务，在采取“聚焦主航道，收缩多元化”战略后，多元化服装业务逐步收缩，家居/男装全面缩减，该业务板块现主打飒美特校服与童装。
二、业务拆分
公司2016-17年完成去库存后，提出“聚焦主航道，收缩多元化”战略，聚焦羽绒服业，加强羽绒服产品、渠道及营销升级。FY2018改革开始后羽绒服业务收入占比持续提升，在羽绒服业务的拉动下公司业绩加速增长，改革收效显著。FY2021H1公司收入46.61亿元，同比增长5.1%。
2018年以来公司致力于品牌升级，产品售价得到提升，因此毛利率与净利率实现逐年增长。FY2020公司毛利率为55.03%，同比增长1.93pct；净利率为9.80%，同比增长0.12pct。在经营边际的不断改善下，近年公司利润持续高增，FY2020公司实现归母净利润12.03亿元，同比增长22.61%，进5个财年CAGR为55.53%；FY2021H1归母净利达4.86亿元，同比增长41.84%。
羽绒服业务毛利率逐年提升，未来仍可进一步提升公司整体毛利率。就公司单项业务来看，2018年重新聚焦羽绒服主业后不断升级品牌、提高售价，羽绒服业务毛利率明显提升，FY2020毛利率达59.8%（同比 2.4pct）。
公司于2018年进入“重返主业期”后持续加强品牌营销力度，通过与媒体、直播带货主播合作，举办新品时装秀、邀请高流量明星代言等方式加强公司品牌影响力。这导致销售费用率增长明显，FY2020销售费用率为35.08%，同比 1.95pct。
面对2007年上市后的迅速扩张及品牌逐渐老化带来的库存积压难题，公司于2013年（FY2014）开始进入库存清理期，存货价值由20.43亿元减少至2017财年的14.37亿元。2018年重返主业后，通过严格执行生产和产品规划、加强实时对终端零售数据的抓取及分析，推动零售精细化管理，从根本上提升整体运营效率，存货周转天数维持在120天左右。其中，2020年1-3月受到疫情影响，存货周转天数提升24天。总体来说，公司的存货周转效率较为稳健。
公司自上市以来维持较高股利支付率，平均支付率达83%。2017年库存清理尾期及聚焦羽绒业务伊始期，股利支付率处于低位，为36%；2018年重返主航道后，波司登品牌持续升级，股利支付率得以恢复，平均支付率为82.53%。FY2020公司现金分红8.53亿元，分红率达71%，自上市以来累计分红91.39亿元。
看点：
波司登是国产羽绒服龙头企业，2020年“双11”线上全渠道销售额达15亿元，居中国服装品牌首位。我们认为未来中高端羽绒服市场将持续增长，波司登作为国产品牌升级的典范，在天时地利人和三重利好下业绩有望持续高增。
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