编译｜苗苗 编辑｜Via
股票IPO过程包括比较繁杂的一些环节。在公开发行之前的准备、申请、批复、路演、询价等过程是股票的“生产”与“供给”的过程；公开发售与投资者的申购是“供给”满足投资者“需求”的一个过程。
路演通常由寻求发行证券的公司发起，比如有IPO需求时。公司路演是在不同城市举行的一系列有针对性的私人会议，会议上公司管理层与投资者会面，向他们提供有关公司的信息。
然而，公司也经常进行与证券发行无关的路演，这种路演被称为“非交易路演（Non-Deal Roadshow，简称“NDR”）”。非交易路演通常贯穿在整个项目中，是一种前期试水性的路演形式。投资者有时需要签署保密协议以获取一些尚未公开的交易信息。投行及公司也可借此了解市场对于公司的看法以及潜在投资者意向。
为保护投资者利益，2000年的监管公平信息披露（“Reg FD”）和2003年的全球分析师研究协议（“Global Settlement”）是过去几十年来旨在保护散户投资者的两项最重要的监管行动。
Reg FD禁止选择性地披露重要信息，以此为散户投资者提供公平的信息竞争环境。然而，它继续允许投资者和管理层之间举行私人会议，前提是不披露重要的非公开信息。
Global Settlement旨在减少金融机构从事投资银行活动和股权研究时产生的利益冲突。
但是，一些企业与机构投资者并未遵守这两项规定，尤其是像非交易路演这种私人会议未向公众公开的情况。这个过程中不会向公众披露，也不会提供文字记录，会议通常是由卖方分析师安排的。
有研究表明，卖方分析师有强烈的动机去发布过于乐观的研究，以组织NDR。另一方面，由于缺乏披露，NDR的私人性质使得散户投资者难以认识到他们可能处于信息劣势，放大了他们潜在交易损失。
来自南佛罗里达大学的教授Daniel Bradley、Jared Williams和肯塔基大学的教授Russell Jame于2021年在金融学国际顶级期刊《Journal of Finance》的论文“Non-Deal Roadshows, Informed Trading, and Analyst Conflicts of Interest”，文章通过研究了券商、公司经理和机构投资者之间的一项普遍活动——非交易路演（NDRs），是否会影响交易（机构和零售）的信息量，并放大分析师的利益冲突。
文章于2020年3月投稿，2021年3月接收，2021年11月正式刊发。
01
研究背景
高管们通常比提供资本的外部投资者更了解公司的经济状况。为了减轻这种信息的不对称性，管理者们花了大量的时间向投资者披露信息。许多信息披露是向广泛的受众传播新闻，如财务报告、新闻稿和电话会议。不过，管理者也会定期在私人活动中与投资者会面，如投资者会议、分析师日/投资者日和NDR。
相对于其他类型的私人会议，我们对NDR的了解要少得多。
首先，NDR比其他投资者关系活动更为私密和谨慎。尽管投资者会议、分析师日/投资者日也都是私人的，但因为必须邀请投资者参加，所以这些活动的日历是提前公开披露的，参与的公司和高管都是已知的。
此外，这些活动的文字记录会被几乎没有延迟地发布；参加的投资者往往有数百人。相比之下，NDR的日期和位置几乎从未被披露过，而且会议纪要并不存在，是管理者私下与一家买方公司会面。
02
数据与研究设计
一、研究数据
研究使用的数据主要来自于以下两个方面：
1）NDR信息：来源于TheFlyOnTheWall.com (FLY)， FLY依赖各种非公开来源，包括经纪公司和买方基金员工的信息来获取关于NDR的信息。从FLY可以获得路演公司、路演日期、地点和组织NDR的经纪公司。
2）公司信息：来源于Bloomberg Corporate Events Database。作者从中收集了有关投资者会议的信息，包括会议日期、出席公司，以及组织投资者会议的经纪公司。
样本的时间跨度为2013年1月至2019年12月。
二、计量模型
1）NDR是否提高了地方机构投资者交易的强度
c代表城市，i代表路演公司， t代表季度。对于每个公司-城市-季度层面数据，本文计算了总部设在城市c市中心100公里以内的所有机构投资者的总交易量或总净交易（买入-卖出），作为回归因变量。
如果在季度t城市c发生了关于公司i的NDR，则local NDR =1，否则local NDR=0。f 如果公司i在季度t举办了NDR但没有访问城市c，那么NonLocal =1，否则为0。
2）NDR是否赋予了当地机构投资者信息优势
Ret是公司i在季度t x的季度回报率，其中t是公司进行NDR的季度，x从1到4。LocalOIB代表为所有当地机构在季度t购买的公司i的股份减去所有当地机构在季度出售的公司i的股份；NonLocalOIB也有类似的定义。Char是公司特征的向量。
3）NDR对散户投资者交易信息量的影响
Ret是公司i在x周的周度收益，t代表Retail OIB开始构建的日子，x从1到4。
Retail OIB指，对于公司i，散户(买入量-卖出量)/总交易量。如果公司i在过去10个交易日内进行了NDR，则NDR=1；类似的，定义了投资者会议Conf，作为比较基准。回归方程还加入了Retail OIB×Char，以控制散户交易的信息量可能因公司特征而变化的可能性。
4）NDR与经纪人的佣金收入
因变量Com是衡量经纪公司j在股票i中佣金的指标。我们考虑两种佣金衡量方式：log(1 经纪公司j在t周从股票i获得的总佣金)，或者从股票j获得的佣金/经纪公司该期获得的所有佣金。如果经纪公司j在t周为公司i组织了NDR，则NDR=1；如果经纪公司j在t周为公司i组织了投资者会议，则Conf=1。
5）NDR与分析师的乐观主义倾向
作者使用三种方法衡量分析师乐观情绪：Rec Level、Target Return、 Target Return Bias。
第一个指标是Rec Level，指分析师当前的建议：1=强烈建议买入，2=买入，3 =持有，4个=卖出/不推荐，5个=强烈建议卖出。
第二个指标是未来12个月的预期收益。
第三个指标是预期收益偏差，是预期收益与12个月实现回报之间的差额。
如果经纪人j在之后的三个月内为公司i进行了NDR，则NDR3jit等于1如果公司将在未来三个月参加经纪人会议（将成为银行客户），那么Conf3 (Affiliated3)等于1，否则为0。
03
结 论
本文发现，围绕非交易路演的本地机构交易强度的明显更强，且能够为本地机构投资者带来巨大交易收益。文章主要有以下几点发现：
1. 非交易路演为当地机构投资者提供了信息优势。在费交易路演发生后的几周内，靠近某个公司费交易路演会议所在城市的机构投资者大幅增加了他们关于该公司的交易，机构投资者明显拥有更多信息，而散户投资者明显信息更少。
2. 机构通过增加佣金收入来奖励那些组织了非交易路演的经纪人，这表明非交易路演对分析师来说是有利可图的，因此会产生与投资银行业务相似的利益冲突问题。
3. 在某些政治化环境下，省级官员管辖地的企业IPO数量会在官员即将晋升离职前显著增加，并且IPO加速效应同时存在于国有企业与民营企业，只是体现的具体情况有所不同。国有企业中，IPO加速效应在更容易获取市场回报的省份中更为突出；而民营企业中，IPO加速效应在官员晋升更容易导致政企关系破裂时更为凸显。
文章的意义在于其指出了RegFD监管不足。RegFD禁止基金经理向分析师和机构投资者披露重要的非公开信息，但它继续允许投资者和管理层举行私人会议，前提是不公开重要的非公开信息。虽然非交易路演并不一定违反RegFD，但该研究的结果表明，它与RegFD宣称的创造一个更公平的信息竞争环境的目标相道而驰。
此外，本文也有助于我们理解金融机构的利益冲突。人们早就认识到，投资研究给投资银行带来了利益冲突。监管机构要求投资银行和投资研究之间有一道“墙”，并要求明确披露银行关系，禁止研究分析师直接或间接参与向投资者推销证券发行的路演。本文的研究结果表明，非交易路演也会导致乐观的股权研究结果。
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