（报告出品方/作者：招商证券，苏宝亮、王西典）
一、疫情防控步入新阶段，静待航空业供需反转1、需求端：国内旅游出行潜力有待释放，长期看人均乘机渗透率提升
目前国内需求整体呈复苏趋势，但局部地区疫情反复对需求增长造成扰动。2020 年初新冠疫情爆发，国内航空业遭 受重大打击，但自 3 月份开启逐步复苏，期间新疆地区疫情复发也对复苏进程造成一定冲击。2021 年春节期间，受 华北地区疫情复发及就地过年政策的影响，民航客运量同比-70%。春节后出行需求迅速反弹，清明、“五一”假期 旅客出行量迎来爆发式增长。2021 年 6 月广深地区疫情爆发，7 月以来广深两地相继“解封”，两地机场的航班量 在迅速恢复。
截至 21 年 Q2，国内航线旅客运输量基本恢复至 19 年水平，客座率达到 78.2%。7 月 22 日，南京禄 口机场疫情复发，由于德尔塔毒株扩散能力较强，全国各地呈现多点散发情况，扬州、张家界等地也遭受较大影响。 据中国航协，8 月上半月中国内地航线日均航班量仅为 7506 班次，环比下降 39%，同比下降 35%，与 2019 年同期 相比下降 40%；内地航线客座率下降至 55.9%。历经一个月左右的严格管控，截至 8 月 20 日，南京本土每日新增病 例清零，26 日起南京禄口正式复航，预计 8 月底至 9 月民航运输量逐步回升。
目前国际市场需求仍受制于防疫政策，不确定性仍然较强。从国际市场来看，全球疫情形势仍存在较大不确定性，变 异毒株突破感染能力以及扩散传播能力较强，全球疫情反复时有发生。截至 9 月 25 日，美国日均新增病例约 13 万 人，全球日均新增约 52 万人。针对国际航班，我国采取较为严格的限制措施，目前仍沿用调整版的“五个一”政策。 2020 年至 2021 年 8 月，我国民航国际航线需求仍同比下降超 9 成。
展望未来三年，疫情仍将是影响航空业的重要变量。
国内市场：零星疫情复发或为新常态，旅游出行的消费潜力驱动需求在曲折中复苏。2020 年，新冠疫情导致的阶段 性交通管制客观上压制了国人的旅游出行需求；2021 年我国新冠疫情防控进入新常态，尽管局部仍出现疫情复发， 但基本能在一个月左右得到控制，随着局部地区解封，我国民航出行需求得到迅速复苏，韧性较强。2021 年，在无 局部疫情爆发的五一假期，旅游出行需求释放，全民航日均旅客运输量得到较快恢复，基本达到 19 年水平，客座率 也提升至 80.7%。总体来看，国人被压制的旅游出行需求仍然较大潜力，虽然局部地区疫情时有发生，但随着疫苗接 种比例的增加以及疫情防控精准度提升，民众出行信心有望较快恢复。我们判断 2021 年国内航线 RPK 恢复至 19 年 的 80%，2022 年基本达到 19 年水平，2023 年有望达到 19 年的 110%。
国际市场：国际市场复苏仍取决于全球疫情变化趋势以及我国防疫政策。目前来看疫苗接种仍是应对全球疫情的有效 策略，虽然变异毒株依然出现突破性感染，但疫苗能够降低接种人群的重症率及死亡率，免疫屏障的建立有望缓解疫 情影响。截至 21 年 9 月 22 日，以色列每百人疫苗接种量达 168.44，英国、德国、美国每百人接种剂量达 136/127/115， 全球每百人疫苗接种量达到 76.6。全球疫情变化不确定性较强，各国仍然在积极寻求更为有效的方法。
中国对国境的开放仍保持谨慎，未来可能分阶段增加国际航班，边际改善有望显现。短期内，我国仍将沿用前期“五 个一”政策，针对部分疫情防控较好的国家和地区，有可能会定向调增相应航班。如果全球日均新增病例逐渐趋缓以 及我国疫苗接种比例得到较大提升，我国防疫政策及国际航班限制有望得到调整，但国际市场总体恢复节奏仍将慢于国内。我们预计 2021-2023 年国际航线需求有望逐步恢复至 19 年同期的 5%/30%/50%。
展望远期，中国民航需求仍紧密挂钩国民经济发展，未来将受益于渗透率提升。长期来看，疫情影响终将过去，我们 初步判断中国民航整体需求将于 2024 年基本恢复至 19 年水平。民航需求本质上与 GDP 增速密切相关，过去 10 年， 民航旅客周转量增速与 GDP 增速比值基本维持在 1.5-2 这一区间，国民经济的稳健发展仍是民航需求最根本驱动力。 另外，我国人均乘机次数仍然较低（疫情前约为 0.47），相比于美国、加拿大、英国、德国等欧美国家有较大差距。 展望未来，随着城镇化率不断提升，中西部地区航空出行需求潜力释放，全民航总体需求仍有较大成长空间。据《新 时代民航强国建设行动纲要》，从 2021 年到 2035 年，我国人均航空出行次数预计超过 1 次，即使疫情对民航业造 成较大冲击，但从发展节奏来看，预计 2024 年后，我国民航总体 RPK 增速将回归常态，有望维持 1.5 倍的 GDP 增 速。
2、供给端：疫情冲击下运力大规模收缩，长期看竞争格局逐步向好
疫情冲击下，全民航整体运力大幅减少，从结构上来看，国际运力大部分转投国内。疫情冲击下，全民航运力大幅缩 减。2020 年六大航司（国航、东航、南航、海航、春秋、吉祥）整体 ASK 同比下降 42.3%，其中，国内航线同比下 降 21.3%，国际航线同比下降 82.8%。从结构上来看，国际航线受“五个一”政策影响，运力大规模缩减，同时部分 运力转投国内市场。2020 年起，我国民航运力结构中国内航线运力占比由疫情前的 66%提升至 90%。
展望未来，预计十四五期间全民航运力大规模收缩。我国航空业供给受民航局高度管制，历史上航空业供给，包括航 司数量、航权时刻、飞机引进等都受到民航局较为严格的调控。
航空产能供给存在明显周期性。2002 年-2007 年，监管较松，供给扩张：2002 年国务院批准通过《民航体制改革方 案》，民营资本第一次进入中国民航业，此后民营航司开始崭露头角。2007 年-2013 年，监管趋严，供给收缩：2007 年为加强行业宏观调控、抑制民航业过快增长，民航局决定 3 年内暂停受理设立新航空公司的申请。2010 年 8 月， “8·24”伊春空难发生，民航局发文对新成立航空公司的申请停止审批，对已批准筹建的新航空公司采取更严格的 管理政策，以保证民航业安全运营。2013-2016 年，监管放松，供给扩张：2013 年为了加快民航业的发展，民航局 放开新设立航空公司限制，大量民营资本进入航空业，航司数量不断增多。期间批准筹备组建了包括青岛航空、瑞丽 航空、东海航空和浙江长龙在内的新一批民营航空公司，新航空公司的申请审批再度开启，但速度明显放缓。
安全性 成为民航局日益关注的焦点，专业性极强的航空业天然具有高进入壁垒，因此民航局已逐步倾向民营资本参与国企混改而非直接成立航空公司。2016-2019 年，监管趋严，供给收缩：2016 年至疫情前，民航局严格实施控总量调结构 的总方针，提升市场准入门槛，严控飞机引进。
展望十四五规划，预计航空运力引进进一步收紧。疫情冲击后，高杠杆下的大规模运力扩张都将成为过去式，运力收 缩（引进飞机数量下降）和航线调整将成为大多数航司未来 1-2 年的战略选择。预计十四五规划期间，全民航运力增 速较为保守。
新冠疫情对全球航空业造成重大打击，但是随着全球疫苗接种比例逐步上升以及特效药和加强针的推出，国际航空出 行需求有望迎来边际改善。从历史经验来看，航空业复苏将经历三阶段：巨亏——微利——盈利大幅增加，我们判断 当前时点航空业正从第一阶段向第二阶段转变。短期来看，在国内市场产能过剩的情况下，航空业运价仍然保持较低 水平，中期来看，随着国内需求加快复苏，国际航线逐渐破冰，全球航空运力供给进入收缩，预计 2022 年航空板块 基本面有望迎来改善，运价有望逐步上行。2023-2024 年，如果全球疫情得到较好控制，各国边境管控逐渐放松，届 时全球航空业有望进入供不应求的高景气度周期。
二、后疫情时代，春秋航空具备相对优势和发展机遇1、优势：疫情冲击下低成本航司抗风险能力较强
从月度经营数据以及季度报告来看，低成本航司龙头春秋航空恢复相对较快。自疫情爆发以来，春秋航空凭借其低成 本特性及较强的精细化管控能力保持着相对良好的经营数据。2021 年 Q1，公司总体 ASK 与 19 年同期相比下降 2%， 客座率为 77.5%（19 年同期为 92.2%），而三大航 ASK 降幅普遍达到 40%以上。2021 年 Q2，航空出行需求快速 反弹，五一假期单日客座率超过 90%，公司总体 ASK 与 19 年同期相比上涨 10%，客座率提升至 88.1%，其中国内 市场运力投放超过 19 年水平的 64%，而三大航 ASK 与 19 年同期相比仍然下降 20-35%，客座率约为 75%。8 月份 全民航受南京疫情影响较为严重，在三大航运力投放与 19 年同期相比下降 60%以上的情况下，春秋航空 ASK 降幅 仅为 18.8%，客座率达到 78.6%，韧性仍然较强。从季度财报来看，春秋航空在疫情较为严重时期依然保持相对较好 盈利水平，避免了大规模亏损，抗风险能力较强。
我们认为，春秋航空的率先复苏取决于其低成本航空的特性、优秀的成本控制战略以及良好的现金流管控。
1）春秋航空坚持单一窄体机队，疫情时期有利于把国际运力转回国内，实现灵活调度。春秋航空坚持单一机型，目 前拥有 108 架 A320 系列飞机。该机型为空客生产的单通道双发中短程窄体机，满载航距约为 5600 公里。在疫情爆 发时期，国际航线全面收缩，春秋航空的 A320 机队大部分都可转移至国内市场，因此总体运力投放能实现率先恢复。 疫情前，公司国际 地区航线占比达到 36%，但疫情爆发后，春秋航空灵活调整航线结构，2020 年国内航线占比提 升至 93%，2021 年上半年国内航线占比提升至 99%；2020 年公司总体 ASK 同比仅下降 13%。
2）较低的单位运营成本有利于航班恢复，维持执飞航班的正边际贡献率。在疫情爆发初期，航空出行需求极度低迷， 多数航司采取“保边策略”（若一趟航班有边际贡献那么就能够执飞）执行航班计划。春秋航空一直贯彻严格的成本 管控措施，在单位 ASK 营业成本、单位 ASK 扣除折旧营业成本等方面均为五家航司中最低。通过分析近 5 年的经营 数据，春秋航空飞机日利用率一直领先于行业，平均单位营业成本比三大航低 30%以上。因此，无论在疫情爆发初期 还是疫情常态化防控时期，春秋航空能够维持相对较高的机队运营效率，单位盈利能力保持稳健。一旦国内需求超预 期恢复，春秋航空的业绩弹性将得到明显释放。
油价大幅上涨：燃 油成本占航司总成本约 30%，油价的大幅上涨会对公司业绩产生较大影响 。
2、机遇：内循环战略下旅游需求爆发，下沉市场渗透率提升
在新冠疫情全球蔓延、中美战略博弈加剧的背景下，全球经济不确定性不稳定性明显增强，我国明确提出“加快形成 以国内大循环为主、国际国内双循环相互协调的发展格局”来改善中国经济的内部格局。在此背景下，航空需求也将 出现结构性变化。
一方面，我国城镇化进程加快，中西部地区发展加速，支撑二三四线航空需求。分区域来看，2019 年，中部地区机 场旅客吞吐量增速显著，同比 10.8%，东部与东北地区机场的旅客吞吐量增速为 5-6%，西部地区旅客吞吐量为 4.03 亿人次,同比 8.3%。按城市类别来看，一线城市机场近 3 年（疫情前）旅客吞吐量保持 5-6%的同比增速，而二三四 线城市机场的旅客吞吐量保持 15%左右的同比增速。
另一方面，旅游、探亲等因私出行成航空需求新的增长点，乘机旅客的票价敏感性增强。在过去十年中，因公商务航 空出行占比由 47%降为 43%，而旅行作为航空出行原因比重已超过三分之一，因私出行比例已过半。与强调及时性 而价格弹性相对较小的公商务出行不同，因私出行的旅客更加关注出行成本控制与性价比高低，对出行时间要求相对 宽松。因此，航空需求的结构性变化使得旅客对票价的关注性与敏感度都得到显著提高，这为低成本航空创造了广阔 的市场。
从全球来看，东南亚地区低成本航空的市场占有率较高，而我国低成本航空渗透率仍然较低。根据亚太航空中心统计， 2011 年至 2020 年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从 27.5%提高至 35.1%，国际航线市场份额从 7.6% 提升至 16.6%；亚太地区的国内航线市场份额从 20.5%攀升至 31.5%，国际航线市场份额从 4.6%提升至 13.3%。由 于我国低成本航空发展起步较晚，2020 年我国低成本航空占国内航线市场份额仅为 11.1%（较 2019 年上升 1 个百 分点），但是疫情期间上升的市场份额展现了市场结构化、差异化需求的刚性趋势，随着疫情逐渐恢复，我国大众化 航空出行需求将日益旺盛，未来市场前景广阔。预计 2030 年低成本航空市场份额有望达到 20%-30%。
三、美国低成本航空的崛起之路历史上看，管制放松与经济危机催生低成本航空的崛起。低成本航空是政府放松对国内市场规制的直接产物。1978 年，美国《航空业放松管制法》的出台标志着美国成为世界上第一个放松管制的航空市场，自此在国内市场上航空公 司获得充分的自主权，可以自主决定票价、机型、运力和班次，自由进入或退出航线运营。在这一背景下，低成本航 空开始进入市场。但早期的低成本航空公司大多失败，一方面因为缺乏充足的资金无法大规模扩张，另一方面因为无 法满足旅客需要，且机型过时、效率低。90 年代初期，新一代的低成本航空公司在欧美开始涌现。这些低成本航空 公司用比早期的低成本航空公司更为雄厚的资金和更为先进的飞机来经营，重写了世界航空经济。
经济低谷期传统航空亏损严重，低成本航空表现显眼。20 世纪 80 年代末，世界经济步入周期循环的低谷，全球航空 业面临严酷的外部生存环境。然而，大部分航空公司在此前经济形势尚好的条件下，大量订购和接收的新飞机，以及 过分乐观地投入基础设施建设，使航空业产生了运力过剩和成本过高的严重问题。结果，在 90 年代的前 4 年里，世 界航空业遭受了数十亿美元的经营亏损，其中美国各大航空公司损失最为严重。此时以低成本策略著称的美国西南航 空公司一枝独秀，盈利保持稳健增长，同时在美国航空业中始终保持飞行安全、航班正点和旅客满意率三项重要指标 的领先地位。西南航空公司的成功经验，引发了航空运输行业的低成本革命。
低成本航空在美国航空格局中地位凸显，客运量占比呈上升趋势。经过四十年的发展，低成本航空在美国航空市场份 额已超三分之一，并且成为美国航空市场增量的主要贡献力量。2018 年，西南航空客运量占比为 18.40%，营业收入 占比为 11.72%。
西南航空凭借极致的管理实现快速崛起，带动 ROE 与市值快速提升。西南航空创立于 1971 年 6 月 18 日，开创了 航空旅行低成本时代，改变了美国乃至世界航空市场格局。西南航空主要聚焦二线机场，通过短程点对点、快速返航 的模式提高飞机使用效率，降低单位成本。对比西南航空和全服务航司（达美、美航）的经营数据，我们发现西南航 空平均航距偏短，大约保持在 700km 左右，以点对点的中短程为主；飞机机龄为 8-10 年，低于达美航空（14-16 年）， 与美航相当；单位 ASM 扣油营业成本约为 6-9 美分，低于达美航空（7-11 美分）。从 1973 年开始到疫情前，西南 航空保持了整整四十多年连续赢利的记录，在美国低成本航空快速扩张时期（2010 至 2015 年），龙头公司西南航空 实现 ROE 与市值快速提升。
通过回顾美国低成本航空的发展历史，我们能看出低成本航空往往在危机时期展现出较强的抗风险能力；另外，美国 西南航空通过极致的管理，提升了公司盈利的稳定性，为股东创造了良好的回报。回归当下，疫情对航空业造成了较 大的冲击，但我国低成本航空龙头春秋航空，正是在危机中找寻到了发展机遇。基于美国西南航空的发展趋势，我们 预计疫情过后，春秋航空将迎来更加良好的竞争格局以及为我国航空业创造更大的价值。
四、盈利预测
核心假设：
1） 经营数据：预计国内航线运力投放持续恢复，预计 2021-2023 年国内 ASK 同比增速分别为 41%/15%/13%，客 座率分别为 83.8%、88.2%、89.8%。考虑到国际疫情形势严峻，我国边境管控较为严格，预计国际 地区航班增速 恢复较慢，2021-2023 年国际 ASK 分别为 19 年同期的 0.9%、9.8%、21%，客座率保持在 70%左右。总体来看，公 司未来 3 年 ASK 同比增速分别 31.4%、17.7%、15.7%，客座率分别为 83.8%、87.7%、88.9%，每客公里收益为 0.294、0.319、0.329 元。
2）油汇：基于对大宗商品价格以及国际宏观经济形势的判断，预计 21 年布伦特原油均价基本维持在 65-70 美元/桶 的区间；预计 21 年底美元兑人民币中间价为 6.5。
3）营业成本：基于运力增加、燃油价格上涨、民航发展基金优惠征收等多重因素，预计 2021-2023 年营业成本同比 增速为 26.7%、22%、21.6%。
五、风险提示疫情扩散超预期：如果疫情扩散得不到有效控制，或者疫苗研制失败，这将对航司业绩产生较大影响。
经济下滑影响航空需求：如果宏观经济大幅下挫，需求下滑传导至航企业绩，导致业绩和股价大幅下降。
油价大幅上涨：燃 油成本占航司总成本约 30%，油价的大幅上涨会对公司业绩产生较大影响 。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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