（报告出品方/作者：华创证券，秦一超）
一、21年整体表现：行业承压多级下行，板块配置价值凸显（一）资本面：年初至今跌幅居首，估值下移景气低位
家电行业整体承压，白电板块跌幅居首。年初以来中信家电板块累计跌幅 24.3%，跑输 沪深 300 指数 17.3pcts，其涨跌幅在中信一级行业排名倒数第一，原材料价格持续上涨 以及外贸运输扰动是导致本轮家电行情表现相对羸弱的主要因素。分板块看，各细分板 块普遍呈现下行走势，白电板块承压明显，以-29.5%的累计涨跌幅居家电行业跌幅首位。
（二）财务面：营收增速收窄，业绩承压明显
多因素扰动板块整体收入业绩增速。年初以来居民消费需求较疫情期间有所恢复，在去 年低基数背景下家电板块 Q1 收入业绩均实现反弹式高增，但供给端成本及海运压力持 续凸显，致使板块利润端显著承压，Q3 业绩增速整体转负。而在国内经济增速放缓大 背景下家电行业营收增速略有回落，叠加疫情反复以及洪水、台风等极端天气影响， Q3 收入增速进一步收窄至个位数，其中黑电板块增速由正转负。
细分行业增速分化，“两个半”赛道涨势强劲。行业层面，家电板块整体跌幅较大，但 细分行业与龙头个股表现有所分化。我们年初至今主推“两个半”赛道即清洁电器、集 成灶及智能微投赛道延续高景气度，行业龙头普遍表现优异，三季度营收业绩依然维持 较高增速，其中科沃斯、光峰科技及亿田智能年初至今分别以 108.3%、84.9%、59.9% 的涨幅领跑行业。而白电及小家电普遍呈下跌态势，但个股龙头经营状况向好，美的集 团多元布局行稳致远，海尔智家剔除卡奥斯出表影响 Q3 增速转正，倍轻松收入业绩延 续高增。
（三）基本面：消费需求疲软，白电销量处近年低位
年初需求复苏良好，后续疫情反复、热夏不热干扰需求，原材料涨价拉动空冰洗终端价 格上涨，导致终端消费偏弱，空冰洗销量处于近五年低位。 在去年低基数情况下国民经济开局良好，21 年前三月社零、家电收入累计增速达到 33.9%、41.4%，需求持续复苏带动家电消费大幅改善，21Q1 空冰洗内销增速分别 为 66.2%/41.6%/23.4%。但随着低基数效应渐退，家电零售增速由反弹式高增转向 回落，白电内销增速亦同比转负。
除国内疫情反复、多地极端天气等因素扰动外，在原材料成本压力下家电产品持续 涨价亦压制终端需求。根据产业在线数据，当前空冰洗价格基本处于近年来最高水 平，致使产品销量难有起色，因此 4 月以来国内整体消费低迷，家电市场表现略显 疲软。若剔除 20 年疫情影响，21 年前三季度空冰洗内销量均处于近五年最低水平， 相较往年同期最高点分别-10.1%/-9.4%/-3.4%，行业整体销量明显下滑。
（一）原材料：价格持续上行，拉动终端均价提升
年初以来大宗原材料价格持续上行，尽管短期略有回落但整体仍在高位波动。为更好地说明原材料成本变化情况，我们将本轮涨价周期划为三个区间分别论述。
2020 年 5 月至今，钢、铜、冷轧板等家电产品主要原材料价格持续上涨，迄今为止 空调/冰箱/洗衣机成本指数涨幅高达 62.4%/59.7%/59.5%，致使家电企业成本压力 逐步显现，公司间业绩表现分化明显。
以 2021 年前三季度看，则空调/冰箱/洗衣机成本指数涨幅分别为 23.5%/19.9%/ 27.1%，尽管涨幅略有回落，但原材料成本上行趋势不改。
进一步细分区间，年初至今原材料涨幅最大的区间集中在 3-5 月，期间空调/冰箱/ 洗衣机成本指数涨幅达到 16.7%/10.3%/16.3%，占前三季涨幅的一半以上，考虑到 成本传导存在时滞，因此各家电公司在 21 年 Q3 收入增速普遍收窄，业绩承压明显。
对比成本指数与产品零售价格，可发现两者变化走势大体一致，由成本上涨拉动供应链 各环节传导至终端家电均价推高。
以季度节点来看，空冰洗成本指数涨跌基本与其零售价格变化趋同。伴随各自成本 指数近两年来上涨，空冰洗均价较同期均边际拉涨。其中冰箱价格上涨幅度最大，21 年前三季度成本指数同比 12.4/ 18.7/ 15.0pcts，对应价格分别上涨 770/714/741 元，空调、洗衣机涨幅相近，前三季度成本指数同比 14.0/ 22.4/18.1pcts 和 17.0/27.3/24.9pcts，对应终端价格分别同增 512/294/352 元、532/334/356 元。
终端价格拉涨除了原材料价格成本传导被动提价外，也与近年冰洗等产业升级、高 端结构调整有关。多因素推动下，当前冰箱、洗衣机前三季度均价已处在近五年最 高点。
由此看来，原材料价格上行使得终端价格进一步拔高。根据价格需求的基本原理，产品 价格上升使短期需求量直接受挫，同时叠加疫情反复与夏季不热等导致整体需求减少， 最终造成年中以来家电整体销量下行现象。待后续原材料成本回落刺激需求，销量有望 在低基数背景下迎来高增。
（二）芯片：供需矛盾扩大，影响家电芯片供应周期及价格
除原材料成本上升外，家电产品在生产过程中所涉及的芯片短缺与涨价亦是导致今年空 冰洗等产品价格居高不下的重要因素。有鉴于此，我们将阐述家电领域中所应用的主要 芯片类型，并进一步说明其供应短缺以及价格上涨的原因所在。 变频家电是家电芯片应用的主要领域，无刷电机为变频家电主流结构。家电芯片的主要应用领域为变频智能家电，而变频家电中所涉及的芯片主要可分为变频功率、电源管理、 主控制器、通信传感四大模块，包括 MCU、AC-DC、IGBT 等芯片。此外，家电产品中 的电机驱动又可分为四大类对应驱动芯片，其中无刷电机驱动凭借高效率、低能耗、低 噪音以及较为先进的反馈保护机制等优势，成为目前变频家电的主流结构。
变频家电占比逐年提升，未来渗透率有望持续增长。相较于传统的定频家电，变频家电 的压缩机不会频繁开启，驱动电机的核心半导体元件主要由 IGBT、IPM、二极管等组 成的电路构成，并由处理器和驱动芯片进行控制，整体具备寿命长、高能效、静音等优 点，且平均效能可提升 15%-30%，在节能减排的环保趋势下我国变频家电渗透率不断 提升，空冰洗变频产品占比已由 2012 年的 42.4%/4.0%/8.9%/提升至 2020 年的 71.9%/47.9%/50.9%，在节能政策支持下未来渗透率有望持续提升。
随着变频家电普及，我国家电市场在变频化趋势下对 MCU、IGBT 等芯片需求同步提升， 家电芯片需求呈现增长态势，但本土配套率仅 5%。今年以来全球芯片出现不同程度短 缺，对变频智能芯片供给影响直接体现在交期拉长、价格上涨，导致家电供给承压。
各类芯片交付日期大幅后延。根据 Bloomberg 报告显示，以往国际芯片公司交付周 期通常为 6-9 周，目前已大幅延后至 20 周以上。而针对微控制器、家用电子设备等产品所用芯片的交付日期更是高达 26.5 周。 芯片的延期短缺使其采购价格激增。MCU 芯片代表型号 STM32F103C8T6 通常价 格为 6 元左右，而今年最高涨至 65 元，尽管后续略有回落，但市场报价仍在 50 元 高位波动，IGBT 驱动代表型号 IRS4427STRPBF 采购价格亦为平时的两倍以上。
探究全球芯片短缺及其价格上涨原因，可发现正是供给与需求两端的矛盾共同推动导致 了本轮较长周期的“芯片荒”。
从供给端看，疫情扩散与意外事件频发影响全球晶圆供应、芯片生产。除新冠疫情持续 蔓延导致各地工厂相继停产减产外，全球范围内的各种自然灾害与意外频发亦使得芯片 产能受挫。如 21 年 2 月美国德州暴风雪引起当地动荡，多个地区出现停电危机，致使 三星奥斯汀的晶圆厂暂时关闭，恩智浦和英飞凌生产线也受到影响。而同期日本福岛近 海海域发生强震，也严重影响了日本当地的芯片生产。
从需求端看，近年来新能源汽车占比不断提升使得全球芯片供需矛盾持续扩大，同时光 伏逆变器与消费电子产品的需求扩大亦带动芯片价格上涨。
新能源汽车占比逐年攀升，拉动芯片需求增长。相较于传统汽车，新能源汽车中所需的功率半导体大幅增加，其中 IGBT、MCU 等芯片是应用于电机驱动与电池管理 系统中的核心车规级半导体。如在动力控制单元中需要 IGBT 模块将高压直流电转 换为驱动三相电机的交流电，而 AC/DC 及 MCU 则是在车载充电器中进行直流转 换功能。根据中国汽车工业协会数据，我国新能源汽车产量占比逐年攀升，且自 20 年以来明显提速，目前占比已增长至 14%，有效带动相关芯片的需求增长。
光伏发电量快速攀升带动 IGBT 需求增长。随着各国环保节能意识越发强烈，利用 可再生能源发电已成为国际社会普遍接受的主流发电方式。但新能源发电仍然需通 过光伏逆变器转换为交流电方能输入电网，故光伏电站发电量迅速增长，截至 21 年 3 月已达到 25850 万千瓦。而 IGBT 模块作为光伏逆变器的核心部件，光伏发电 量的日益提升助推 IGBT 芯片需求的不断扩大。
疫情刺激消费电子产品需求，相关芯片价格上涨。此外，在疫情影响下各国为降低 人群聚集与接触，远程办公作为新的工作方式开始兴起，使得个人电脑、摄像头等 电子产品销量大幅增加。2020 年我国笔记本电脑销量达 1859.9 万，同比增长 40.0%，增速为近四年最高。消费电子市场规模扩张或将带动相关芯片价格上涨。
综上所述，在原材料价格持续上行以及芯片供需矛盾不断扩大的背景下家电产品被动提 价，并影响到生产交付周期，导致终端消费需求受到抑制，亦是本轮家电市场表现偏弱 的重要原因。但另一方面，当下负向因素导致了景气低位，伴随全球疫情控制、上游供 需缓和，明年边际因素均有改善且具低基数安全垫，期待后续景气上行。
（一）疫情后海外运输的变化
在海陆空三大运输方式中，海运是国际贸易中最主要的运输方式，占据运输的 2/3。根 据交通部信息显示，我国约为 95%的国际贸易货物是通过海运完成的，2020 年我国海 运进出口量达到 34.6 亿吨，占全球海运贸易的 30%。
海外疫情反复，海运需求居高不下。从需求端来说，自 20 年疫情爆发以来，由于国内 疫情控制稳定中国出口体量快速上涨，21 年上半年世界各主要经济体逐步复苏，各国出 口量有所回升，海运需求进一步扩大。供给端来说，根据克拉克森海运数据显示，今年 4 月全球集装箱总运力为 2424 万标箱，闲置运力累计 59 万标箱，占总运力 2.4%，全球 集装箱利用率趋近饱和状态。当前海运环节的高需求可见一斑。 常态下，各海运航线以固定班轮形成周期闭环。以中远海运 AEU3 欧洲航线为例，从天 津港至比利时安特卫普港，期间停留大连、青岛、上海、宁波、新加坡、希腊比雷埃夫 斯、荷兰鹿特丹、德国汉堡等港口，单程 43 天，往返行程共约 77 天即 11 周，此间公 司在此航线投入 11 艘船只即可做到以周频率覆盖各个沿途港口，形成巡回闭环。
海外疫情破坏运输闭环，货柜供需失衡费用急剧上涨。今年以来海运费用大幅上涨主要 受海外疫情影响，扰乱运输供应链闭环，各个供应节点均受到干扰，如港口缺乏卸港工 人、内陆运输缺少卡车司机、运输效率低下至码头堆场仓库爆满，众多因素导致船舶等 泊时间急剧加长、空置货箱无法装船返航，进口需求国家码头塞港问题严重，而以我国 为主的主要出口国家则一船难求。此外，苏伊士运河堵塞、国内疫情反复至港口短暂关 闭等偶发事件亦一定程度加剧海运拥堵情况。归纳家电出口运输问题，主要可分为国内 装货港、运输航道、国外卸货港及仓储运输等环节，又尤以国外卸货运输问题最严重。
在国内装货方面，国内疫情控制良好出现问题较少，主要事件为深圳疫情盐田港封港： 5 月 21 日，盐田港内工作人员核酸检测呈阳性，港口迅速反应 25 日-31 日港口一度暂停 接收出口重柜入闸，31 日后开始接收 ETA-3 天的重柜。自疫情发生后，盐田港作业泊 位由 20 个减至 5 个，日吞吐量下降至 1.1 万标箱，为平时的 30%。直至 6 月 24 日全面 恢复。
盐田港共 109 条航线，其中 42 条为美洲航线，16 条为欧洲航线。投入运营的集装箱泊 位 20 个，多用途泊位 3 个，码头前沿水深达到 17.4 米，可停泊 20 万吨级以上大型集装 箱船舶。同时也是世界上最繁忙的港口之一，根据深圳交通局数据显示，2020 年盐田港 的货物吞吐量为 13349 千标箱，作为全球单体吞吐量排名靠前的集装箱码头之一，盐田 港承担广州地区超 1/3 的外贸进出口、全国对美贸易 1/4 货量。2019 年，盐田港集装箱 吞吐量比美国最繁忙的集装箱港口洛杉矶港多出近 50%。
受疫情影响，盐田港跳港次数急剧上升。根据容易船期数据显示，自 5 月 23 日-6 月 26 日期间，亚洲到北美欧地航线上受疫情影响跳港总数达到 135 次，其中盐田港跳港次数 占 128 次直接导致大批货物运出受阻（跳港指船只绕过路线港口，直接去下一个港口）。 同时，港口作业效率直线下降，船舶在港时间延长，马士基于 5 月 31 日发布公告称， 盐田港船舶延误时间约 7-8 天。
在运输航道方面，主要问题事件为苏伊士运河拥堵事件：2021 年 3 月 21 日，长荣 海运集团的超大型集装箱运输船“天赐”号在驶入苏伊士运河之后船体发生偏离触底搁 浅，400 米长的船身卡在河堤两段，致使航道的双向堵塞。
苏伊士运河作为欧亚贸易最为重要的航运路线，全长 193 公里，连接了欧洲与亚洲之间 的南北双向水运，使得船只不需要绕过非洲最南端的好望角，通过苏伊士运河至伦敦刚 可减少 7-12 天的航程，极大的节省了航程和成本。同时也是世界使用最频繁的航线之 一，地处亚洲、非洲与欧洲海上往来的主要通道，承担世界贸易中 12%的海上运输量。
根据苏伊士运河官方数据显示，2019 年苏伊士运河货运通过总量达到 10.3 亿吨，日均 通过量约为 282.5 万吨，平均单日通过船只数量约为 52 艘。此次堵塞共计约为 7 天，超 过 300 艘船舶在苏伊士运河通道两边等待排队，拥堵造成货船巡回闭环遭到破坏。
最后，在海外卸货仓储运输方面的问题最为严峻，其影响延续至今。
海外疫情不减，“堵港”问题持续发酵。受疫情影响，海外港口卸货效率低下、缺少卡 车司机、货物堆积“爆仓”现象频发，码头运作秩序失衡有效运力持续下降。以美国极 为繁忙的大港洛杉矶港为例，至 10 月底港口锚泊船只 39 艘，预锚泊船只 6 艘，较 5-6 月低位数量翻倍有余，而船舶 10 月底平均锚泊时间为 13.4 天，同样较前期时间翻倍。
海外内陆周转效率低下，运输链条“恶性循环”。美国运输供应链各环节皆受到不同程 度影响，卡车司机、卡车底盘短缺造成码头、供应商仓库货物积压严重，内陆周转效率 持续低下。
美国卡车运输协会数据显示，至今年 10 月美国卡车司机缺口达到 8 万人，欠缺数 量较疫情前增加 30%。 美国 TSI 运输指数持续下滑：Freight Transportation Services Index（TSI）运输指数 为美国交通部统计，由美国境内卡车、铁路、航空、水陆物流运输指标组成，旨在 跟踪衡量美国境内租赁物流货运服务值的月度变化。自今年 4 月以来 TSI 持续下滑， 说明美国境内货运流通持续受到疫情影响。
此外，卡车底盘短缺进一步加剧仓库存储压力形成恶性循环，主要由于港口作业效 率低，卸货完毕的空箱无法及时装至货船返航，而港口已无处堆积情况下，货运司 机只能带空箱驶离，造成卡车底座短缺加剧码头堆场拥堵。
综合影响下，海运闭环遭破坏海运费用急剧上升且运力紧张。2020 年底以来海运费用 呈现不同程度的上涨，今年 Q2 以来再次出现新一轮上涨，根据 CCFI（中国出口集装箱 运价指数）数据，中国至欧洲/美西/美东海运价格较正常值已分别上涨 5 倍/2 倍/3 倍， 10 月数据来看，欧洲、美东航线价格初步震荡回落。然而拉长时间来看海运情况尚未完 全得到缓解，此次价格松动我们认为主要系部分港口因天气原因叠加限电政策影响，出 口需求有所缓解，然而随着海外大促到来或将再次迎来出货旺季，在海运循环尚未理顺 的情况下运价仍将在一段时间内维持较高水平。（报告来源：未来智库）
（二）海运压力影响出海公司及渠道盈利
海运费用上涨对于国内出口厂商影响各异，主要在于运费承担方式的不同。对于需要自 行承担海运费用的品牌出海商，利润端影响较为明显；在经销模式下，主要由经销商承 担运费方式（FOB）对于公司收入端影响较为直接，我们认为主要因为运输成本上涨挤压渠道利润，经销商积极性受到影响，甚至愿意转向可共同承担运费的品牌商，从而对 FOB 运输模式的品牌商出货需求造成一定影响。
出海占比高的公司受海运影响较为显著。在传统白电中对于格力、海尔等出海比例占比 较小或由海外制造基地直接供货的厂商压力较小，而对拥有传统代工业务的厂商例如美 的则存在一定影响。在小家电中，飞科、小熊、北鼎由于海外业务占比有限，收到的影 响较小；其次为苏泊尔、九阳、科沃斯，其中九阳、苏泊尔的海外部分主要体现为与母 公司的关联交易，我们认为受海运成本涨价影响有限；受海运成本上涨影响较为大的主 要有新宝股份、石头科技、JS 环球生活等出海业务占比较大的厂商
运价大幅上涨，公司利润端承压明显。今年 Q2-Q3 以来，各厂商净利情况均有所下滑， 如石头科技净利率环比持续回落至 Q3 仅为 24.6%，较 21Q1 持续下降了 3.7pcts，而新 宝股份 Q2、Q3 净利率较同期分别下滑了 5.7pcts、4.8pcts，我们认为除了前文提到原材 料涨价、芯片短缺影响外，海运问题给这些出海公司盈利能力也带来显著压力。
以扫地机器人为例，测算单件商品运费较年初涨幅超 3 倍。根据 FBX（波罗的海货柜 运价指数）数据显示，Q3 以来海运费用飙涨，美西、美东航线涨幅均超过三倍，而高 涨的运输费用最终将传导至终端消费者。
FBX：21 年 Q3 亚洲至美西、欧洲 40 尺标准箱平均运价（运价已包括燃油附加费、 旺季附加费、港口拥堵附加费、运河费等，但不包括进出口关税及港口费用）分别 上涨 3 倍、2 倍。
单件扫地机器人运价涨幅测算：按照 40 尺标准柜内寸体积以及扫地机器人包装尺 寸并考虑空间摆放问题测算得到单个货柜可容纳约 1850 个扫地机器人，根据 FBX 平均运价测算得到至 21 年 Q3 分摊至单个扫地机器人的运价约为 9.8 美金，较 Q1 绝对金额提升了 6.6 美金，即运费三倍于 21Q1。而综合运输费用传导至终端零售加 价金额约为 10 美金左右，对于货值在 100-200 美元的低价产品影响较为明显。
大家电运费传导或更为显著。小家电因体积较小，货柜摆放数量较大，运费分摊至 部分商品绝对金额较低，消费者对于高货值产品的加价情况敏感度较低。然而，大 家电如冰箱体积较大，以双开门冰箱为例，单个产品的体积约为 1.04m3，为扫地机 器人包装尺寸 37 倍，同等体积货柜可容纳冰箱数量不足 54 台(可容纳数量因冰箱 尺寸大小不同差异较大)，且冰箱终端均价在千元美金左右，上涨海运费用传导至 终端将更为明显。
（三）海外其他问题及影响
海外后疫情生产恢复，国内出口订单高基数出货端带来压力。根据海关总署数据显在家 电出口方面，21 年前三季度家电累计出口额为 4768.8 亿元。单 Q3 家电出口额达 1680.3 亿元，同比增长 22.1%。自疫情以来，我国家电出口量持续上升，然而进入 Q4 以来区 域性限电政策对家电产能释放已产生一定影响。同时随着后续海外疫情逐步好转产能恢 复，如美国耐用品出货额今年已逐步修复，伴随着我国家电出口数量出现趋缓收缩。
海外消费刺激放缓，对于后续消费市场空间可能存在抑制影响。由于疫情影响，美国政 府于 20 年 3 月通过法案提高每周失业救助金额并延长人们领取时间，该项法案与今年 9 月正式到期，美国政府停止“发钱”，引发对于居民消费能力的担忧，我们认为此举可 能对于消费存在一定抑制影响，但过程将是平缓过渡而非断崖式下跌。此前，我所宏观 组在《消费回落与“缺芯”下的美国经济——美国三季度 GDP 点评》指出，尽管美国 消费增长有所放缓，但出现断崖式下跌的可能并不大，主要在于目前居民的超额储蓄对于消费仍具备一定的潜在支撑能力：
居民储蓄率仍处于高位：目前美国居民储蓄率相比疫情前仍然高出近 2 个百分点， 若储蓄率完全回到疫情前水平，则个人消费支出提升部分将对 GDP 环比增速带来 2 个百分点左右的拉动。
超额储蓄规模相对较高：至 2021 年 8 月，美国居民每月超额储蓄的累计值已达到 2.53 万亿美元，相当于全社会 3 个月的工资薪金规模，若这一累计超额储蓄部分进 一步释放、转移至消费，则累计可对 GDP 环比增速带来 11 个百分点左右的拉动。
跨境过度依赖单一电商平台，政策存在不确定性。品牌出海产商销往海外主要依赖亚马 逊等电商渠道，然而自 6 月中下旬开始，陆续有许多卖家遭遇封号，目前部分被封卖家 已经宣布解雇乃至破产。涉及封号卖家多次反复滥用评论功能，而亚马逊也曾对这些卖 家多次警告，最终决定终止与卖家的合作。被封账号的资金将会被冻结，周期为 90 天， 资金将会被用来支付客户的退货、退款、赔偿以及其他的卖家未支付费用。此轮封停账 号已告一段落，尚未波及家电相关店铺，后续政策变动尚需持续关注。
由此看到，国内出海企业今年以来出口业务受海运各环节问题，尤其海外卸货运输环节 影响显著，造成交付周期延长及盈利空间受挤压，同时海外生产恢复、出口订单高基数、 消费刺激放缓等对我国出口业务也造成抑制，综合导致国内跨境出口业务的成长受阻， 伴随后续海运压力放缓、海外市场正常化，我们期待产业链边际改善带来的业务高增。
四、2022年投资关键词：增量，修复，弱地产关联疫情席卷下对全球经济及消费市场带来了决定性系统影响，家电行业受成本涨价、芯片短缺、海运紧张等诸多负面因素压制，内需外销释放受阻，企业盈利受抑制，最终导致 了年内板块跌幅居首。然而大跌之后市场终将迎来价值回归，此时艰涩，彼时蜜糖，在 2021 年的负向因素造就了今年的低基数，在 2022 年右侧边际改善的预期下有望驱动行 业估值修复。站在当前节点下梳理 2022 年家电板块的持续性投资机会，我们提出“坚 持增量”、“边际修复”、以及“弱地产关联”三个关键词。
（一）坚持核心增量投资，关注渗透率提升赛道
家电赛道的中长期配置基础源于确定性的强增量空间。对于家电行业的中长期配置机会 研究，首先需要对赛道做定位，赛道空间决定了行业规模的大小；其次关注竞争格局和 护城河壁垒，决定了公司能够达到的规模和发展潜力；最后落地到公司内部的商业模式、 战略打法，判断公司的盈利能力。基于这一思路，投资增量可归为三点：赛道渗透率提 升、竞争格局优化、盈利空间提升，尤其在当下市场波动较大的背景下，坚持三大增量 是跨越波动周期的重要依托。
1、赛道空间：判断赛道空间实质上即落地到对渗透率空间和成长确定性的判断。近年 来我国经济水平和居民消费能力不断提升，孕育出众多可选消费属性的家电赛道，其渗 透率提升和成长具备较强的确定性。对比各品类所处的行业发展周期：
清洁电器、集成灶行业已初具市场认知度，伴随清洁电器市场中自清洁功能补足拖 地潜在需求，洗地机、自拖洗扫地机加速释放，而集成灶端蒸烤模块成熟优化、渠 道加速覆盖布局，两个赛道均迈过导入初期，进入具备相当受众基础、产品技术趋 向完善的阶段，行业渗透率提升更具确定性，正迎来成长加速期。
智能微投具备大屏化、智能化、便捷性优势，差异化的属性使其逐步看向电视补充 需求的第二家用视觉终端。当前产品在视觉效果、操作性上仍存显著短板，产品供 给端与需求期待仍有差距，伴随产品发展后续升级完善，将由导入期向成长期过渡。 高成长的清洁拖地、集成灶，以及正在优化的智能微投，也正是自年初以来我们持 续强调的“两个半”赛道。
小型按摩器赛道基于国内居民健康意识觉醒、老龄化程度加深、中青年养生等需求 基础，具备庞大的需求潜力空间，但当前行业供给端较为混乱，处于产品技术迭代 升级初期阶段，整体赛道有待梳理，其中龙头集中战略亦有投资增量价值。
量化展望成长赛道空间，我们对集成灶和扫地机、投影仪采用不同方法进行测算。
对于集成灶而言，更换周期相对更长且地产属性更强，客观上增速受限，而同时油 烟机内销量已趋于稳定，近似等于国内厨电年销量的稳态值，因此我们倾向于用增 量法来估算集成灶的渗透率空间，即计算集成灶相对于传统油烟机的渗透率。
伴随产品市场度过早期积累后的普及成长，尤其主要玩家的渠道布局全面优化、老 板方太等传统厨电龙头正式发力布局，我们估算认为集成灶渗透率有望达到 30%， 对应年销量约为 800 万台。
而清洁电器、投影仪相对属于创新型品类，没有已饱和的可用来对标的家电品类作 为内销空间参考，且可选消费属性更强，增速弹性更高。因此我们倾向于用存量法 来估算其普及率空间，即以国内全部家庭户数为基础，判断清洁电器、智能微投在 家庭中的可实现的稳态普及程度，获得稳态存量值，进而除以假设更新周期 6 年， 推算稳态下纯更新需求带来的销量。
我们选取美国和日本成熟市场中吸尘器普及率 90%作为远期我国清洁电器最终普及 率，则远期我国清洁电器年销量有望超过 7000 万台。选取国内彩电存量峰值计 1.378 台/户，微投补充的就是标配外 0.378 台/户的空间，则普及率看向 38%，稳态 更新需求可超 3000 万台。
进一步对家电赛道的核心影响因素做判断，产品技术与渠道品牌的价值比重交替上升。 由于家电行业兼具制造与消费属性，在早期市场和成长赛道中，家电产品技术具备的价 值更大，新品改进、痛点满足等产品升级实现的是供给创造需求。而随着业态成熟，家 电的消费属性决定了其中后期对渠道和品牌市场的倚重，渠道品牌壁垒是决定公司零售 规模增速和上限的中后端核心。
3、 空调需求低基数，旺季规模修复预期强
对于成长性、导入性赛道，正向地对渠道和市场进行投入的公司有望提升自己的份额和 未来的竞争优势。以集成灶行业为例，打法积极的亿田、火星人年内以来全线零售额份 额稳中有升，未来也有望持续受益于赛道渗透率提升、份额集中。除集成灶企业以外， 采取规模扩张型、销售加码型战略的小型按摩器赛道龙头倍轻松、智能微投领军者极米 科技等企业，也有望享受积极战略预期下的份额优化溢价。
3、盈利空间：除潜在需求量空间巨大以外，当前家电成长赛道也正处于产品迭代升级 带动的价格上行通道。根据奥维云网监测数据显示，年内以扫地机器人为代表的清洁电 器与集成灶行业均价全线持续上涨，截至 9 月，扫地机器人线上、线下均价分别为 2283、 3073 元，分别比 2020 年底高出 33.3%、35.9%；集成灶线上、线下均价分别为 7697、 10251 元，分别比 2020 年底高出 21.8%、15.4%。
清洁电器：拖地市场爆发，产品功能升级。2020 年自清洁技术问世带动拖地类新品需 求爆发，头部品牌已陆续推出自清洁扫拖一体机器人产品。而相较于技术壁垒较低的手 持类的洗地机，自拖洗机器人具备远端更强的劳动替代属性和高技术护城河，也配备了 更多的配件（如基站、拖布等）与更智能化的算法，新品均价显著高于历史定价。根据 奥维云网数据，扫地机器人行业中 2500 元以上的高端产品占比提升明显，由年内新品 拓展的价格段看，更是集中在 3000 元以上的高端市场。
集成灶：蒸烤一体占比提升，拉动行业均价上涨。集成灶的第三功能模块从最初的碗柜 发展到消毒柜，再发展到目前主流的蒸烤箱集成，功能类型不断拓展完善。搭配蒸烤模 块的产品具有更高的市场溢价，同时凭借其高集成效应加强了集成灶的产品优势，销售 份额迅速提升，带动整体行业均价上涨，线上 8k 、线下 1w 的价格段逐月占比提升。
此外，今年原材料涨价、芯片紧缺造成年内高成本压力，对家电企业盈利能力均造成不 同程度的负面影响，其当下低基数与后续边际改善也将带来盈利空间提升，这既是增量 概念，也是产业修复的核心因素之一。
（二）跟踪边际修复，产业链改善逻辑
前文所述，2021 年家电行业面临诸多压力，原材料、外贸运输、内需压力导致盈利触底。 而 2021 年短期波动受损指数，2022 年均有低基数、修复回暖逻辑，由此跟踪负面因素 的边际改善显得尤为重要。
1、 关注原材料价格下行将带来盈利空间修复扩张
对比“家电产品成本指数”与产品零售价格，成本涨价增速传导至零售涨价趋 势略有后延约 1Q 内，终端零售提价幅度均小于成本；反之成本降价时零售并未降价， 延期在 1Q-3Q 之间，产品升级拉动家电均价稳中有升。
原材料涨价传导至家电产品端存在时滞，产品价格涨幅低于成本指数。复盘历史原 材料上涨周期发现，原材料涨价与家电均价走势趋同，终端市场提价略有滞后，在 1Q 内，其滞后期与库存、竞争价格策略有关。同时终端价格涨幅基本小于成本涨 幅，一方面因为家电企业、经销商、终端消费者三方共同承担成本上涨，另一方面 家电企业更多以保证单台利润额为目的，单台成本基数较小、客单价基数较大，保 证同样利润额下成本涨幅大于终端涨幅。
原材料价格回落阶段，家电价格滞后期较长，冰洗价格呈现波动提升趋势。在 2012-2015 年期间，成本价格走低，然而空调均价持平略升，冰箱、洗衣 机产品均价保持增长且持续较久，可达 3Q。除了受益于行业技术及产品结构升级 外，龙头公司寡头竞争优势使其稳定高价格的能力较强，将一部分成本压力通过提 高售价等方式传递给消费者，待成本回落后家电龙头能够分享利润溢价空间。
复盘主要企业财报数据发现，原材料价格高位企稳以及回落，将成为此前大家电企业折损修复的信号，代表着盈利能力将迎来回升。在 2008 年、2012-2015 年、 2019 年成本指数增速为负时，三大白电龙头毛利率均呈现上涨，反之成本指数正增长均 导致龙头盈利能力下滑，除疫情特殊时期波动异常外均保持这一规律。
因此，我们认为家电企业在成本大幅上涨周期，通过制定积极价格政策调整终端价格， 凭借经销商体系和消费者市场转嫁成本压力，分散成本风险。而后续随着原材料价格企稳回落，家电企业能够享受长期零售提价带来的利润空间，盈利增速有望迅速修复。这 一边际因素建议持续关注我们的家电成本指数，并搭配前文使用的芯片交期指标。（报告来源：未来智库）
2、关注国际运价及海外港口边际变化
如前文所述，海外疫情反复，国内疫情趋于稳定，目前海运费用上升主要由海外港口拥 堵引起货船、货柜不足而导致，由此我们持续关注集装箱海运运价情况以及海外港口堵 港情况，跟踪相关指数。
海运运价指标：CCFI（中国出口集装箱运价指数）包括综合运价指数及香港、韩 国、日本、东南亚、澳新、地中海、欧洲、美西、美东、东西非、南非、南美等 11 条分航线指数，由上海航运交易所编制发布反映中国集装箱航运市场运价变动情 况；FBX（波罗的海货柜运价指数），该指数反应亚洲、欧洲、北美、南美之间 12 条全球主要航线 40 尺集装箱的现货运价。（两大指数变化情况在前文海运部分 已做展示，此部分不再赘述）
世界主要港口变化跟踪:美国洛杉矶港口官网定期发布船舶等泊天数、船舶锚泊 预 锚泊数量，可作为港口拥堵变化情况的高频跟踪指标。其余港口未公布历史数据， 部分公布 24 小时内船舶等泊情况，可定期跟踪作为参考，但相对较为分散。
克拉克森（Clarksons）堵港指数：由我们华创证券研究所交运组定期整理克拉克森 发布的各个港口拥堵情况，该指标主要统计各个港口在港集装箱情况，可更好地用 于判断海外卸货港整体的流通情况，具备高频性，并可分海外区域监测，是我们重 点推荐跟踪的海运港口流通指标
3、 空调需求低基数，旺季规模修复预期强
空调旺季需求后延，旺季规模修复预期增强。空调需求受诸多因素综合影响，如季节气 候、产品升级、竞争战略、地产销售、疫情等。近两年来国内夏季气温偏低、洪涝台风 频繁，叠加地产景气度承压，行业需求两年旺季不旺。根据产业在线数据观测发现， 2020、2021 两年间空调旺季累计产量与前期相比较为平滑，但旺季销量因气候因素明显 较差。我们认为近年空调旺季更新需求受抑制未充分释放，低基数下后续修复预期较强。
中长期来看，空调行业保有量仍有提升空间，当前仅为日本保有量的一半水平。且前期 家电下乡期间销售的产品普遍进入更换期，更新需求更偏刚性，叠加新能效标准实施下 的行业产品结构升级，我们认为未来两年空调行业规模增速修复概率较强。
（三）侧重弱地产关联倾向的赛道
大家电与地产间的联动关系被市场广泛关注，而年内地产企业整体景气下行也引发投资 者对于家电行业需求的担忧。我们认为来自政策传递至地产企业的下行波动会是明年的 大概率事件，基于此，短期家电投资倾向于弱地产关联的赛道。 地产调控政策频出，金融监管端限制对地产企业影响累积。十九大以来我国政策目标侧 重于调结构、防风险，2020 年下半年开始地产调控政策从控制贷款、供应链金融等方面， 全面收紧房企融资渠道，房地产监管政策趋严。
地产供给端，房企经营压力增加，拿地积极性下降。在调控政策加码下，今年内房地产 融资规模收紧，根据央行数据显示，21Q2 房地产开发贷款余额增速下降至 2.8%，创历 史新低。资金承压环境中房地产企业融资收缩，叠加去杠杆、去库存等经营压力增加， 使得房企购地积极性明显下降。三季度以来，部分重点城市第二轮集中供地成交情况遇 冷，其中广州、北京、长沙流拍率甚至超过 50%。年内新开工面积增速持续下行，一定 程度上将影响后续住房供给收窄。
地产需求端，6 月以来交房持续下行。政策频出下住宅成交情绪较为低迷，自 2021 年 6 月起大中城市商品房成交套数均增速转负且失速拉大，至 9 月同比已拉大至-32.6%，同 时可跟踪的主要城市 Q3 二手房成交套数也开始出现明显下滑。
地产压力下规避风险，倾向于低关联的家电产品赛道。
由精装修配套看，厨卫家电高关联，软装进场大家电直接关联度较弱。根据奥维云 网数据显示，2020 年精装房的烟机、灶具配置率分别为 97.4%、94.9%，接近于标 配，除此以外主要大家电的配置率均处于极低水平，例如冰箱、电视、洗衣机的配 置率分别仅为 3%、1.9%、1.3%。相较厨卫电器，软装进场的大家电进场时间更分 散，且有更大规模、更灵活的更新需求。
新房需求占空冰洗需求比重逐渐减少，地产波动对白电需求影响减弱。我们拆分空 冰洗的历年的需求占比，新建房产拉动的内销需求影响持续降低，至 2019 年分别 占空调、洗衣机、冰箱内需比重的 21%、20%、21%，当前白电需求结构均以更新 需求为主（二手房计入更新需求），平均占比达 60-70%。由此看，后续新房统计 数据的波动变化，对白电内销的直接影响较有限。
因此我们认为，除了缺乏增量的传统厨电外，大多家电受新房波动影响的幅度近年 持续缩小，实际影响有限。短期地产链负面因素对白电基本面影响或比此前普遍预 期要小。投资配置上，白电赛道仍具竞争力，同时高度关注地产关联更低的偏可选 家电成长赛道。
综上所述，家电市场历经 2021 年众多产业链上下游的负面因素集中施压，基本面抑或 资本面均形成双杀，也造成了板块跌幅首位的景气底部，而伴随产业链因素必然性的逐 步修复回暖，家电板块在 2022 年有望迎来显著修复，看向明年投资机会，我们谨以坚 持增量、边际修复、弱地产关联的投资思路，推荐布局对应成长型赛道、利润修复预期 的龙头、出口业务回暖的对外企业。立足当下艰涩，对 2022 年多赛道机会报以极高期 待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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