（报告出品方/分析师：财通证券 张文录）
1 康华生物：人二倍体狂犬疫苗领跑者康华生物是一家综合性研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业，配备 SPF 实验动物中心、高技术水平的细菌和病毒类疫苗 GMP 生产车间，公司坚持以创新为研发导向，以疫苗研发平台建设为核心，布局 mRNA 疫苗平台、重组蛋白 VLP 疫苗平台、重组腺病毒疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗平台。
公司现有产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗，在研产品包括六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒疫苗、带状疱疹 mRNA 疫苗和狂犬 mRNA 疫苗等。
1.1 多重技术布局下厚积薄发，龙头地位实力尽显
公司成立于 2004 年，十年磨一剑，公司的核心产品冻干人二倍体狂犬疫苗于 2014 年成功投产并实现首次盈利，成为国内市场首款基于人二倍体细胞的狂犬疫苗产品。2020 年公司在创业板登陆资本市场并设立康华动保子公司。
2021 年公司获得杭州佑本的宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院全渠道的经销权。至此，公司成为一家立足国内，布局人用和宠物疫苗，以二倍体狂犬疫苗为基础，研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业。
1.2 股权结构稳定，研发团队专业背景雄厚
公司股权结构集中，实控人对公司掌控力强。
公司 2023 年 1 月 31 日公告原总经理王清瀚由于个人原因辞去总经理等职务，由董事长王振滔兼任公司总经理，董事长兼总经理王振滔直接及间接持股 25.15%，为公司控股股东、实际控制人。
公司高管均具备生物制品公司的从业经验，与公司共同成长多年。
2021 年公司研发人员增至 107 人，同比增长 101.89%，占总员工数 18.20%，其中博士生有 7 人，硕士生 36 人，本科生 60 人，公司始终把创新研发作为重要发展策略之一，坚持自主研发与合作研发，持续引进国内外病毒纯化、细胞培养、生产工艺优化等方面的研发人才。
1.3 核心产品加速批签发进程，毛利率维持较高水平
公司加大销售力度，营业收入和归母净利润均迎来高速增长。2021 年，公司实现营业收入 12.9 亿元（ 24.44%）、归母净利润 8.3 亿元（ 103.28%）、扣非归母净利润 5.6 亿元（ 37.80%）。
2022 年前三季度公司营业收入分别为 2.67/3.93/3.95 亿元，较上年同期增长 12.48%/24.84%/73.29%；归母净利润分别为 1.35/1.80/1.68 亿元，同比 34.60%/ 18.94%/-49.38%；扣非归母净利润分别为 1.24/1.77/1.63 亿元，同比增加 24.60%/22.92%/63.56%。
营业收入和扣非净利润随着核心产品销售价格和销售规模的增加逐渐释放，第三季度归母净利润下降主要是由于参股公司公允价值收益波动所致。
公司主营产品为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品，2022 年上半年营业收入为 6.45 亿元，占总营收 97.73%，批签发量为 389.77 万支，较上年增长 151.11%。
随着公司产品渗透率不断提升，公司营收增长显著，2018 年至 2021 年期间 CAGR 达到 37.59%。
图5.公司主营产品占比图
自 2016 年始，公司停止向疫苗经销商销售疫苗产品，而是采用“自主营销 外部营销”的方式，并于 2017 年成立专业化营销团队，实现研发、生产、销售一体化，因此公司毛利率一直维持在较高的水准，2022 年前三季度毛利率高达 93.7%，净利率为 45.8%。
从公司费用数据可以看出，销售费用始终占据主要部分；受疫情对销售推广活动的影响，销售费用和管理费用营收占比呈现显著下降趋势；同时研发投入占比明显提升，占到 2022 年前三季度总收入的 12.1%。
2.1 人用狂犬疫苗需求刚性，宠物市场扩大带动需求扩张
狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病，病毒主要通过破损的皮肤或粘膜侵入人体，临床大多表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等，一旦出现临床症状，狂犬病几乎 100%致命。
世界卫生组织报告显示，全球每年约有 60000 人因狂犬病死亡，大多案例发生在发展中国家，其中 40%的病例为 15 岁以下的儿童。
每年全球约有 0.15 亿人接受伤口暴露后免疫接种，仅犬类传播狂犬病每年导致的经济负担约为 86 亿美元。
暴露前后及时注射疫苗是有效预防狂犬病的主要方式，在宠物市场规模扩大、人民狂犬疫苗使用安全意识增强等因素的背景下，我国狂犬病发病人数和死亡人数持续下降，2021 年狂犬病发病人数为 157 例、死亡人数为 150 例，均不足 2014 年人数的 1/5。
2015-2021 年，我国狂犬疫苗年均批签发量维持在 6000-11000 万支，年复合增长率为 9%，狂犬病疫苗使用量巨大，若市场短期内无重大变化，随着宠物市场规模扩大、暴露前免疫知识的普及，预计未来人用狂犬病疫苗的需求将保持持续增长态势。
2.2 人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显，渗透率提升空间广阔
国内批准上市的人用狂犬病疫苗可根据培养基底的不同分为 3 个品类，包括 Vero 细胞纯化疫苗、人二倍体细胞疫苗和地鼠肾原代细胞纯化疫苗。
其中 Vero 细胞狂犬病疫苗自上世纪 90 年代引进国内之后，因其质量可控、可大规模生 产、成本较低等优势在国内快速放量，取代 80 年代开始使用的地鼠肾细胞狂苗成为国内使用的主流狂犬病疫苗，包括冻干类型在内，目前在整体批签发量中占比 85%以上，主要生产企业为成大生物、宁波荣安等。
图10.2020 年不同品类狂犬疫苗竞争格局
人二倍体细胞狂犬病疫苗因其高免疫原性、低安全性风险等特性正逐步崛起。
人二倍体细胞狂犬疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，相较于传统的 Vero 细胞培养的狂犬病疫苗，人二倍体细胞狂犬病疫苗以人体细胞为基底培养，接种后可产生可靠的免疫应答和高滴度的中和抗体，且“无引入动物源细胞残留 DNA 和动物源细胞蛋白”，具有更高安全性和免疫原性，是传统狂犬病疫苗的有力补充，并且由于人体细胞亲和力更高，相比动物细胞会更适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群，人二倍体狂犬病疫苗 2021 年批签发总量上升至 479.5 万支，同比增速 29.47%。
相较于动物源狂苗，人二倍体狂苗不存在致瘤的潜在风险，且与人的抗原性一致，避免了疫苗中的宿主蛋白和外源 DNA 残留问题，具有更高的安全性，有较大替代 vero 细胞狂犬疫苗的市场空间。
在美国、泰国、印度、伊朗等进行了大范围免疫效果观察，结果表明人二倍体狂犬疫苗相比于其他种类狂犬疫苗，有更好的免疫原性。
范斌、乔发涛等《人二倍体细胞狂犬疫苗与 Vero 细胞纯化狂犬疫苗的安全性对比分析》将国产人二倍体狂犬疫苗和进口 vero 细胞狂犬疫苗作为试验组和对照组，实验结果发现 Vero 细胞组患者总不良反应发生率为 30.5%，高于人二倍体细胞组的 1.5%，差异具有统计学意义；另一研究针对学龄前儿童做两种疫苗的对比试验，发现对照组总不良反应发生率为 22.03%，观察组总不良反应发生率为 2.35%，差异具有统计学意义。
以上研究结果表明国产冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）针对任何年龄段人群均具有良好的安全性和免疫原性。
2.3 多家龙头疫苗企业入局，加速人二倍体渗透率提升
公司产品作为首款国内上市的人二倍体狂苗，引领狂苗升级换代趋势，康泰生物、智飞生物、辽宁成大等多家龙头疫苗企业均紧随其后布局人二倍体狂苗，人二倍体狂苗厂家增加有利于进一步加速其对传统 vero 狂苗的替代。
目前国内狂犬病疫苗年使用量巨大，民海生物、康泰生物、成都生物制品研究所、智飞生物等企业也在布局人二倍体细胞狂苗，预计 2023-2024 年国内人二倍体狂苗市场将会形成公司、康泰生物（民海生物）、智飞生物三足鼎立的局面，因此短期竞争格局不会发生恶化，多家龙头疫苗企业的布局验证了动物细胞培养向人源细胞培养是大势所趋，也有助于进一步提升人二倍体狂苗的渗透率，扩大整体市场规模。
2.4 技改项目促进产能持续释放，核心产品爆发式增长
公司作为国内首发的二倍体狂犬疫苗厂商，积极开展渠道建设和品牌建设，加强学术营销队伍的建设，提高市场覆盖率，到 2021 年已实现业务覆盖疾控中心 1,956 个，同比增长 17.34%。
同时，公司注重公众教育，依靠线上平台、线下参展多种方式对高风险患病人群进行预防接种宣教，提高终端群众对公司品牌的认识，推进营销网络建设，维护和增强公司产品在市场竞争中的优势。
新车间投产为公司人二倍体狂苗销售增长注入动力。
公司病毒性疫苗二车间于 2021 年 5 月底获得了四川省药品监督管理局颁发的《药品 GMP 现场检查结果通知书》和变更后的《药品生产许可证》，并于 2021 年 6 月初正式投产。
同时，公司募集资金投资的在建“康华生物疫苗生产扩建项目”预计 2023 年完工，新增人二倍体狂犬病疫苗产能达到 600 万支/年，总产能达 1100 万支/年。
3.1 宠物市场规模不断扩大，疫苗预防是根本途径
“情感寄托需求提升 精细化养护”方式转变共同推进宠物市场规模提升，2023 年宠物市场有望超过四千亿元。
超过 77%的宠物主人将宠物视作亲人朋友等情感寄托载体而非仅仅作为宠物看待，宠物日益承担起人类（尤其是空巢老人和单身青年）情感寄托的角色，考虑到国内老龄化持续加速以及婚育观念的改变，以及疫情“云吸宠”激发的养宠心理的强化，2021 年宠物狗的数量为 5429 万只，同比增长 19.42%，宠物猫的数量为 5806 万只，同比增长 3.96%，养宠人数和宠物数量有望持续提升。
此外，对宠物的养护方式也从粗放走向精细，由此带来宠物饮食、用品、医疗、娱乐各项需求的迅速增长，人均宠物花费也将不断增长。在宠物基数和人均宠物花费不断提升的驱动下，艾瑞咨询测算到 2023 年国内宠物市场有望超过四千亿元。
宠物医疗是宠物市场的重要赛道之一，包括疫苗、体检、诊疗等服务，其中疫苗需求最为刚性、消费频次最高。
以犬类疫苗为例，通常需要接种常规疫苗（如二联、四联、六联等）以及狂犬疫苗，其中狂犬疫苗需在犬类 12 周龄后接种 1 次、其后每年加强 1 次，宠物数量的提升带动了兽用狂犬疫苗消费市场，兽用狂犬疫苗达到 70%-80%接种率，每年需要超过 7000 万头份狂犬疫苗，中国兽用狂犬疫苗市场包括进口狂犬疫苗和国产狂犬疫苗，2020 年总批签发量为 2500 万头份，其中进口疫苗占比高达九成，有四家进口疫苗生产企业，均价在 80 元/每头份左右；国产宠物用狂苗有 11 家，均价在 40 元左右，宠物狂苗有较大国产替代空间。
政策护航，宠物用狂犬疫苗市场扩张可期。
狂犬病是致死性的人兽共患病，狂犬病临床症状发作后的致死率接近 100%，为了进一步降低狂犬病的发病率和死亡率，政府也颁布了一系列的犬类管理政策，其中 2021 年 5 月颁布《动物防疫法》。首次在立法的高度规定饲养犬只应按规定定期接种狂犬疫苗。因此，狂犬 病的防治从人转向动物是必然趋势，宠物用狂犬病疫苗市场规模有望持续扩大。
3.2 进军宠物疫苗市场，描绘第二增长曲线
宠物狂苗国产替代空间大，公司进军宠物狂苗市场，产品已顺利投放市场，有望 2022 年贡献收入。
子公司康华动保已取得杭州佑本动物疫苗有限公司宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院线上线下全渠道的总经销权，正式切入宠物疫苗市场。
康华动保大力引进高素质营销人员，扩大宠物疫苗销售和市场团队，加速拓展经销商渠道，开展市场品牌建设及产品推广工作，打造行业品牌影响力。
公司临床结果显示，希利斯产品对试验犬均无不良反应，且受试犬在免疫 7 天后可以产生有效狂犬病病毒中和抗体。所有免疫犬免疫后 21d 左右抗体水平达到峰值，28d 有所下降，但仍具有保护效果，且受试犬无不良反应产生。
希利斯产品具有较高的安全性和有效性，临床数据的发表有助于产品进一步的推广。
康华动保发起《希利斯守护计划》面向全国宠物医院，收集狂犬病疫苗免疫临床信息及不良反应数据，通过真实世界数据的积累与扎实可靠的临床数据提升医生对于希利斯的认可度。
截至 2022 年 6 月 30 日已招募突破 4332 家宠物医院。此外，2022 年 2 月康华动保与新瑞鹏宠物医疗集团签订了《供应商集采合作协议》。
瑞鹏集团作为国内头部宠物医院，设有转诊中心、中心医院、专科医院和社区医院共 1000 多家，遍及全国 90 多个核心城市，新瑞鹏丰富的渠道资源有望助力公司在宠物狂苗市场迅速提升市场份额。
我们预测公司 2022-2024 年实现营收 16.23/21.48/26.55 亿元，同比增长 25.6%/32.3%/23.6%，基于以下核心假设：
（1）2023-2024 年康泰生物和智飞生物的人二倍体狂苗产品有望获批上市，市场将形成三足鼎立格局，新进入者将加速人二倍体狂苗渗透率的提升；
（2）ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 2022 年由于疫情影响略有下降，2023、2024 逐步恢复至 2019 年水平；
（3）公司与新瑞鹏签订采购协议，有望借助新瑞鹏医院渠道加速铺货；
（4）假设毛利率水平保持稳定。
预计公司 2022-2024 年归母净利润 8.17/9.14/11.17 亿元，对应 PE 分别为 15.80/14.13/11.56 倍。
1）单一产品依赖风险：公司目前营收和利润主要来自人二倍体狂苗产品，宠物狂苗仍在放量阶段，贡献利润较少，其他人用疫苗管线仍处于临床早期。
2）疫苗研发不及预期风险：公司在研疫苗品种处于临床早期阶段，研发存在较大不确定性。
3）人二倍体狂苗销售不及预期风险：疫情反复可能会对人二倍体狂苗的销售带来一定消极影响，竞品上市也将抢占一部分市场份额。
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报告选自【远瞻智库】
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