（报告出品方/分析师：民生证券 方竞 李萌）
一、洁美科技：深耕载带行业，自主研发加速成长1.立足载带拓展膜产品，产业链一体化打造核心竞争力
洁美科技成立于2001年，于2017年在深交所上市。
公司主营业务为电子元器件薄型载带及相关产品的研发、生产和销售，产品主要包括纸质载带、胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）、流延膜等，下游应用主要为集成电路、片式电子元器件等电子信息领域。
公司拥有从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带粒子一体化高速成型及光学级PET基膜到离型膜成型的完整产业链，能够提供电子元器件使用及制程所需耗材的整体解决方案。
公司为全球纸质载带龙头。
在公司成立初期以外购原纸加工为主，2007年载带原纸研发成功，打破日韩企业垄断，实现纸带业务的原纸自供。上游原纸自供有效降低了成本，产业链的打通使公司形成独有的竞争优势，公司进入快速发展阶段，2021年公司纸质载带全球市占率超过60%。公司高附加值产品如打孔纸带、压孔纸带的产销量不断提高，与载带配合使用的胶带业务也随之迅速发展。
公司塑料载带业务起步较晚，过去塑料载带市场由国外企业把控，公司复制纸质载带的发展路径，从低端加工起步，逐渐实现精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生产，产业链一体化帮助公司塑料载带产品向高端化迈进。
公司离型膜业务在2017年实现投产，并在2021年实现离型膜基膜生产。离型膜市场基本被日韩企业垄断，洁美科技是国内少数能自主生产基膜的企业，打破离型膜生产的壁垒。当前公司采用自供基膜的离型膜正在送样阶段，未来有望成为公司全新的增长极。此外公司流延膜产品在2021年完成送样，已经开始大批量供货。
公司载带及胶带产品主要用于电子元件的封装，离型膜产品则是MLCC的重要耗材。公司纸质载带、胶带、离型膜下游客户重合度高，包括国内外知名电子元件厂商如三星电机、村田、松下、太阳诱电、华新科、国巨、厚声、三环集团、顺络电子、风华高科等；公司塑料载带客户主要为知名半导体封测厂商如日月光、安靠、长电科技、通富微电等。
2.盈利能力逐步提升，新业务增速亮眼
营收方面，公司由2017年的9.96亿元提升至2021年的18.61亿元，期间CAGR达16.91%，总体呈现上扬趋势。其中在2019年出现较大幅度下滑，主要原因是国际贸易争端及下游电子元件行业去库存，导致载带需求受到冲击。随着下游去库存的结束及远程办公等带来的电子产品旺盛需求，公司自2020年开始营收迅速回升，在2021年达到新的高点。2022年上半年受疫情、下游消费电子不景气等因素影响，公司实现营收7.12亿元，同比下滑26.92%，未来疫情的缓解有望消除行业不利因素，提振需求。
归母净利润方面，公司由2017年的1.96亿元提升至2021年的3.89亿元，期间CAGR达18.66%。公司归母净利润在2022年上半年为1.1亿元，同比减少50.77%，其下滑幅度大于营收的下滑幅度，主要因为收入下滑叠加主要原材料价格上涨，同时股权激励计划导致期间费用有所增加。
分产品来看，纸质载带、胶带、塑料载带、离型膜、其他业务在2021年分别实现营收13.35、2.66、1.14、1.12、0.35亿元，营收占比分别为71.73%、14.28%、6.11%、6%、1.87%，纸质载带近五年来一直是公司营收贡献最多的项目，但新业务的放量使得其营收占比持续下滑。
公司离型膜业务自2017年投产以来营收迅速增长，由2018年的0.22亿元增长至2021年的1.12亿元，期间CAGR达71.73%。受益于IC托盘、流延膜、BOPET膜的放量，公司其他业务在2022年1H实现收入0.52亿元，同比增长278.41%。
公司毛利率长期保持在32%以上，2021年实现毛利率38.27%，其中主力产品纸质载带2021年毛利率达42.59%，是公司较高毛利的支柱。
塑料载带原料黑色塑料粒子在2018年研发成功后降低了原料成本，高端塑料载带出货量稳步提升推动产品毛利率走高，2021年塑料载带毛利率为30.4%，较2018年提高14.87pct。
公司离型膜业务初期聚焦于中低端市场，毛利率较低，随着基膜的突破以及高端离型膜实现销售，未来毛利率有较大提升空间。
费用率方面，2021年公司销售、管理、财务费用率分别为2.04%、5.31%、1.39%，近五年销售、财务费用率保持在低位波动。2022年上半年股权激励计划导致管理费用率上升至8.68%，而财务费用率则由于汇率波动下降至-4.06%。
3. 董事长为实际控制人，激励计划吸引骨干人才
公司董事长、总经理方隽云为公司实际控制人，直接持有公司2.27%的股份，通过浙江元龙股权投资管理集团有限公司、安吉百顺投资合伙企业，共计持有公司52.51%的股份。香港中央结算有限公司持股比例为2.98%，其余股东持股较为分散，持股比例均小于2%。
公司于2021年12月实施股权激励计划，以人民币16.81元/股的授予价格向50名激励对象授予335.40万股限制性股票，约占公司股本总额的0.82%。其中负责离型膜及基膜相关业务的公司副总经理孙赫民获授40万股，占激励计划总股数的11.93%。
4.载带行业标准制定者，研发投入持续增加
随着公司营收的增长及新业务的拓展，公司近五年研发费用逐步提升，2021年公司研发费用达1.11亿元，同比大增41.63%，2022年上半年延续增长态势，同比增长23.13%达0.58亿元。
公司近五年研发费用率由2017年的4.82%提升至2021年5.95%，2019年及2022年上半年出现明显波动，主要是因为营收大幅下滑导致研发费用率被动提高。公司研发人员数量持续增长，2021年达328人，同比增长21.03%。
公司是国家轻工行业标准《载带封装用纸板》和《薄型封装纸》和绿色产品设计标准《绿色设计产品评价技术规范-片式电子元器件用纸带》的制定者。2021年公司被工信部、中国经济联合会评定为第六批单项冠军示范企业。2021年底公司研究院被认定为浙江省重点企业研究院。
通过长期的技术积累，目前公司已经具备了多项核心技术，包括"载带原纸制造技术"、"纸质载带打孔技术"、"纸质载带压孔技术"、"盖带制成技术"、"塑料载带一体成型技术"、"塑料载带多层共挤技术"、"MLCC用离型膜（转移胶带）涂布技术"、"流延膜制成技术"及"聚酯基膜成型技术"等。
截至2022年6月30日，公司及子公司拥有有效国内专利220项（其中发明专利47项，实用新型专利168项，外观设计专利5项），有效国外发明专利11项，专利数量相较21年底增加13项，彰显了公司的研发实力。
薄型载带是一种应用于电子封装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴(口袋)和用于进行索引定位的定位孔。
薄型载带按材质可分为纸质载带和塑料载带，其中纸质载带价格低廉、回收方便，被元器件厂商优先使用，主要用于厚度小于 1mm 的电子元器件的封装；当电子元器件的厚度超过 1mm 时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般采用塑料载带进行封装。
胶带/盖带是一种具有抗静电特性和较好粘结力的胶带，在电子元器件植入载带后，再贴合于载带形成密闭空间对电子元器件形成保护。胶带主要配合纸质载带使用，盖带则主要配合塑料载带使用。
薄型载带主要应用于表面贴装元器件的生产、运输、封装等环节，其作用主要体现在两方面，一是对电子元器件进行收纳、打包。电子元器件被承载收纳在薄型载带的口袋中，覆盖胶带或盖带后形成闭合式的包装，保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏。
二是对电子元器件进行有序排列，方便高速自动化封装。在贴装时，胶带或盖带被剥离，自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位，将口袋中盛放的元器件依次取出并贴放安装在印刷电路板上，以实现片式电子元器件封装环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。
1.下游：片式元器件兴起推动载带需求成长
电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两类，主动元器件需要电源提供能量，又称为有源器件，主要包含集成电路、半导体分立器件、LED等；被动元器件则不需要外加电源就可以正常工作，又称为无源器件，主要包含RCL元件（电容、电阻、电感）和射频元器件等，其中RCL元件占据绝大部分市场空间。
薄型载带伴随着电子元器件表面贴装技术（SMT）崛起而发展，电子元器件从插装式向贴片式过渡催生薄型载带需求。
电子元器件大致经历了经典电子元器件、小型化电子元器件、微电子元器件等阶段，体积逐步向微型化发展。
小型化电子元器件以插装方式安装在有通孔的印制电路板上，采用手工和自动插装机及波峰焊为主，生产效率相对较低。微电子元器件以 SMT 和 CSP 等方式将元器件安装在相应的印制电路板，采用全自动贴装或智能化混合安装及再流焊、双波峰焊设备等装联设备，生产效率较高。
片式元器件是无引线或短引线的新型微小元器件，它适合于在没有穿通孔的印制板上安装，是表面贴装技术的专用元器件。
插装式元器件的焊脚多为针形，元器件在电路板表面，焊脚在电路板底部与焊盘进行焊接，电路板需要钻孔。
片式元器件使用锡点位取代针形焊脚，可以直接安装在印刷版上，所有焊点均在一个平面上，电路板无需钻孔。相比插装式元器件，片式元器件具有尺寸小、可靠性高、高频特性好、易于大规模生产等特点。
随着电子信息技术全面发展，片式元器件为笔电、智能手机、可穿戴设备等终端产品实现轻量化、便携化奠定了基础，而终端产品种类的不断丰富、性能的持续提高又推动了片式元器件的发展。根据《世界产品与技术》数据，进入21世纪世界电子元器件片式化率超过70%，根据电子信息产业网报道，阻容元件的片式化率已经超过90%，电感元件、射频元件等其他元器件的片式化率也在逐年提高。
薄型载带作为电子元器件表面贴装技术的重要承载体和耗用件，其需求与下游电子元器件行业的景气度直接相关。电子元器件作为介于电子整机和原材料之间的中间产品，是电子信息产业的主要组成部分和基础支撑产业。随着经济的快速发展，国内电子信息产业保持较快增长，当前国内电子元器件的产销量已稳居世界首位。
根据中国电子元件行业协会数据，2020年国内电子元器件销售额达18831亿元，2015-2020年期间CAGR为4.7%。根据工信部规划，2023年国内电子元器件销售额目标为2.1万亿元，并力争实现15 家企业营收规模突破100 亿元。中国电子元件行业协会发布的《中国电子元器件行业“十四五”发展规划》中提出在2025实现销售额24628亿元，2020-2025期间CAGR达5.5%，其中中国本土企业的电子元器件销售总额达到 18450 亿元。
纸质载带及胶带业务在21年贡献了洁美科技超过85%的收入，该业务主要应用于被动元件的包装，其市场需求与被动元件景气度紧密相关。当前被动元件景气度分化明显，受益于风光储及汽车电动化、智能化的发展，新能源、车载类被动元件需求旺盛；
传统消费电子元件则受消费电子不景气冲击，呈现量价齐跌态势。以被动元件中占比较大的MLCC为例。根据TrendForce数据，Q3消费规MLCC各尺寸平均库存水位达90天以上，1Q2021-1Q2022期间价格平均下跌5%-10%，2Q2022去库存的压力下价格再度下调3%-5%。
根据海关总署的数据，经过年初的一轮扩产之后，MLCC进出口金额在3Q22达到低点，但在9月已有反弹的趋势。
我们认为当前被动元件市场或已处于底部，随着上一波扩产带来的高库存逐渐清出，产品价格逐步进入平稳区间，此次受影响较严重的中国大陆及中国台湾厂家稼动率正在逐渐恢复，随着消费电子进入传统旺季及被动元件供需关系逐渐恢复平衡，上游纸质载带及胶带有望受到带动出现反弹。
2.纸质载带：稳居行业龙头，布局原纸彰显核心竞争力
纸质载带大多应用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装。以RCL元件为代表的电子元件体积较小、厚度较薄，因而大多选用纸质载带对电子元件进行封装。
根据ECIA数据，2019年受行业波动影响，全球RCL元件出货量为5.4万亿只，同比下滑27.7%，我们假设出货量在2020年反弹至与2018年接近，并在21年旺盛的需求下增长至8.73万亿只。2019年RCL元件占被动元件总产值的89%，我们假设维持该比例不变。
根据GlobeNewswire预测，2022-2027年全球被动元件市场CAGR为4.65%。每个电子元件在表面贴装时在载带对应一个孔穴，根据洁美科技招股说明书，我们选取不同型号载带的中间值3mm作为纸质载带的孔穴间距。
参考占被动元件绝大部分份额的阻容元件片式化率达到90%以上，我们测算2020-2022年全球纸质载带市场规模为16.93/19.98/20.98亿元，在2027年达到26.33亿元。
薄型载带属于技术密集型行业，通常需要先进的工艺和技术。
为保障电子元器件表面贴装过程的高效、顺利进行，载带需要较好的防静电技术及剥离力技术保证元器件的正常脱离，同时需要较好的性能稳定性保障表面贴装成品的有效合格率。
原纸生产技术是纸质载带生产的核心技术。
原纸的产品性能对薄型纸质载带的使用效果有着较大的影响，原纸的厚度、抗水性、层间结合力、毛刺处理能力等均对其后道加工效率和质量产生着重要的影响。原纸的生产往往需要较长时间的技术基础积累以及实践的配合，具有较高的技术门槛。
公司自主研发纸质载带原纸，打造纵向一体化核心优势。
原纸生产技术的壁垒使得过去国内原纸主要依赖国外进口，公司在早期向大王等厂家采购原纸，2007年公司纸质载带原纸自主研发成功，打破了国外厂商近乎垄断的局面。近年来公司原纸已几乎完全自供，仅有少量原纸通过外购以应对客户特殊需求。
纵向布局纸质载带上游的原纸为公司带来核心竞争优势：
1）有效降低成本，近年来公司纸质载带业务毛利率保持在40%左右波动，在2021年达到42.59%。
2）避免依赖国外进口而产生不稳定因素，能够实现原料自主可控。
3）原纸的突破使得公司对于纸质载带的研发工作可以在上下游配合进行，有能力为客户提供更为便利的新产品试制、更为周到的配套服务以及更为稳定的长期供应渠道。
公司为行业绝对龙头，且为业内少有的产业链纵向布局企业。
公司主要竞争对手为日韩及中国台湾企业，其中日本企业起步较早，技术相对领先，在高端市场有较强的竞争力。
行业内多数企业仅单纯生产原纸/载带/胶带一种或几种产品，而较少有企业对上下游进行延伸，形成产业链的纵向一体化，如日本大王、北越制纸均为日本前五大造纸企业，拥有较强的原纸制造技术，但是其营收体量较大，难以有动力在市场天花板较低的纸质载带领域与深耕多年的洁美科技竞争。
相对于韩国韩松、雷科股份等相关业务体量较小的公司，洁美科技凭借规模及产业链纵向布局的优势，能够实现低生产成本和较高的议价能力，原纸和打孔技术的高要求都会形成进入壁垒。
据我们测算，公司2021年纸质载带全球市占率约为67%，当前公司在国内市占率较高，在日韩市场还有较大提升空间。
产能方面，上市前公司受制于原纸产能不足，每年需要向大王纸业外购一定量原纸。
公司在2017年上市后规划募集资金在安吉建设三条原纸产线，前两条产线分别在2017年、2021年建成投产，初期原纸产能可分别满足年产载带2万吨、2.5万吨。
2021年公司对两条产线进行技改升级，其年产能提高至2.88万吨。
公司于2021年年初启动了安吉第三条原纸产线的建设，在2022年1H进入设备安装阶段，计划2022年8月份投产，达产后公司片式电子元器件封装薄型纸质载带产能将提高至到12万吨/年以上。
此外，上市前原有的两条江西生产线技改升级项目正在前期准备阶段，产能将在原产线产能基础上有所提升，持续满足下游电子元器件客户的持续扩产。
公司董事会于2022年7月通过公司投资建设洁美科技华北地区产研总部基地项目，一期投资9亿元，建设离型膜、薄型载带及封装胶带产线，预计于2022年启动，2024年年初竣工投产；二期投资5.5亿元，建设离型膜基膜（聚脂薄膜—BOPET膜）生产线，实现离型膜产业链一体化布局，计划于2025年启动，2027年竣工投产。
项目达产后，将形成年产88万卷薄型载带， 13万卷封装胶带，4.8亿㎡离型膜以及2万吨基膜生产能力。
胶带主要配合纸质载带使用，为公司纵向布局的重要环节。
公司胶带产品主要包括上胶带、下胶带。在电子元器件包装中，将下胶带贴合在纸质载带的下层，避免包装过中电子元器件从孔穴中滑落；在将电子元器件收纳在纸质载带的孔穴中后，将上胶带覆盖在纸质载带上方，以形成闭合式封装。上下胶带与纸质载带配合使用，在运输过程中起到对电子元器件的保护作用。
2020年7月公司实施“年产420万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目”，将胶带年产量从220万卷提升至420万卷。当前项目按计划顺利推进，厂房基建工程、净化车间顺利完工，原有胶带生产线按计划完成搬迁工作，新订购的生产线已陆续投产，新增200万卷/年产能将逐年释放。
3. 塑料载带：自研上游塑料粒子，业绩未来可期
塑料载带具有强度高、透明度好，使用过程中不会产生粉尘、纤维污染等特点，相比MLCC等片式RCL元件，以半导体分立器件、集成电路、光电子器件为代表的电子器件体积较大，厚度较厚，一般采用塑料载带进行封装。
我们选取半导体分立器件、集成电路、光电子器件每年产量的加总来估算国内电子器件的产量，根据Euromonitor 数据，我国电子元器件产量占全世界的比重由2016年的43%提高至2020年的51%，期间CAGR为4.36%，我们假设增长率保持不变。
根据洁美科技招股说明书，塑料载带上两个孔穴之间的间距范围比较广，有 4mm、6mm、 8mm、12mm、24mm 等多个规格，我们选取 8mm作为孔间距。根据Research and Markets数据，2022-2026年全球有源器件CAGR为6.81%。我们测算2020-2022年全球塑料载带市场规模分别为46.25/53.61/47.70亿元。
公司自主研发黑色塑料粒子，借鉴纸质载带路径完成纵向布局。
公司自2011年开始投资建设塑料载带业务，早期上游黑色塑料粒子需要外购，其外购价格较高且受上游原油价格变动影响较大，导致公司塑料载带业务毛利率偏低。2018年公司自研黑色塑料粒子投产，塑料载带产品迈向高端的同时成本得到有效控制，公司塑料载带毛利率由2018年的15.53%大幅提升至2019年的28.29%，未来随着生产规模的扩大毛利率有望进一步提升。
塑料载带行业呈现出区别于纸质载带行业的特点。
客户方面，塑料载带客户与纸质载带客户不重叠，公司主要面向半导体厂商，目前已实现对日月光、安靠、长电、通富等大型半导体企业的供货。
塑料载带客户大多自行生产中低端载带，只有高端产品外购，针对这种情况公司选择外供高端产品的同时出售载带原材料的策略。供应商方面，塑料载带供应商呈现小而散的特点，且大多不具备核心原材料生产能力。
公司自研塑料粒子后成本大幅降低，具有价格优势，但半导体行业对塑料载带价格不敏感，指定载带供应商后往往没有更换的动力，未来公司考虑通过整合并购的方式深入到产业链内部。
塑料载带市场竞争较为分散，国内企业如海德龙主要面向LED领域。
公司塑料载带产品定位高端，面向毛利更高的半导体行业，主要竞争对手为3M和怡凡得，二者均为全球知名塑料载带企业。与纸质载带类似，公司在竞争中充分发挥产业链纵向一体化的优势，降低成本提高质量以争取市场。
公司作为行业内后入局者，当前塑料载带业务营收体量较小，但成长速度很快。据我们测算，2019年公司塑料载带业务市占率不到1%，2021年已提升至2%，目前已进入快速发展期。
公司加快塑料载带产线建设，2021年新增12条塑料载带产线陆续投产，已投产产线总数扩充至60条，公司募投项目“年产15亿米电子元器件封装塑料载带生产技术改造项目”顺利完成，未来公司将根据客户订单情况进一步扩产。
离型膜（转移胶带）又称剥离膜、隔离膜、分离膜等。
通常情况下为了增加塑料薄膜的离型力，会将塑料薄膜做等离子处理，涂氟/涂硅离型剂于薄膜基材（如PET、PE、OPP等）的表层上；让它对于各种不同的有机压感胶（如热融胶、亚克力胶和橡胶系的压感胶）可以表现出极轻且稳定的离型力。
离型膜以不同基材可分为PE离型膜、PET离型膜、OPP离型膜、复合离型膜等；基材相同而离型剂不同，生产出的离型膜的离型力也不同，从离型力上可分为轻离型离型膜、中离型离型膜、重离型离型。
公司主要离型膜产品为PET离型膜，具有拉伸轻度高，热稳定型好，热收缩率低，表平整光洁，剥离性好的特点。
离型膜用途非常广泛，可以作为 PCB、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为片式多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体。
基膜制备和涂布是离型膜生产过程中的关键技术。
涂布是指将硅油树脂、固化剂等材料与溶剂按一定比例称重、混合、搅拌成均匀溶液后，通过涂布机均匀涂布在 PET 原膜表面，涂布直接影响到离型膜的平整度，凸点往往控制在0.2μm之内。而基膜技术可以在产业链上游配套客户需求进行研发，同时可以显著降低生产成本。
1.MLCC被誉为工业大米，离型膜伴随MLCC成长
MLCC是片式多层陶瓷电容器的英文缩写。是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体，也叫独石电容器。
MLCC为近年来“明星”电子元件，市场规模随下游发展迅速增长。
根据与非网报道，5G手机MLCC用量会较4G手机超过40%，平均每台手机超过1000颗。以 iPhone 为例，平均每台MLCC用量从iPhone4的500颗左右提升至iPhone X 的1100颗左右，而5G版iPhone的MLCC用量可达到1500颗以上。
在基站方面，5G 基站MLCC用量较4G基站提升超过3倍，达15000颗左右。MLCC在传统燃油汽车中用量为3000颗左右，汽车电动化及ADAS的发展给MLCC带来新的增量，新能源汽车MLCC单车用量可达18000颗。
MLCC离型膜应用于MLCC生产过程中流延制膜阶段。
MLCC的生产需要将陶瓷浆料通过流延机的浇注口，将其涂布在离型膜上，从而形成一层均匀的浆料薄层，再通过热风区（将浆料中绝大部分溶剂挥发），经干燥后可得到陶瓷膜片，一般膜片的厚度在10um-30um之间。之后将陶瓷膜片从离型膜上剥离并将电极浆料印刷至其表面，之后对陶瓷膜片进行叠层，底和顶面加上陶瓷保护片，以增加机械强度和提高绝缘性能。之后经过层压、烧结等工艺制成成品。
离型膜作为流延阶段的重要耗材，在陶瓷膜干燥之后即被弃用，每一层陶瓷膜片的制备需要相应消耗面积大致相等离型膜。
据Paumanok、GlobleNewswire及中商产业研究院数据，我们测算2019-2021年全球MLCC出货量约4.49/4.85/5.16万亿只，并在2026年增长至7.44万亿只。目前MLCC高端市场被日本企业掌握，其MLCC产品可叠至1000 层，国内厂商则大多生产 300-600 层的 MLCC。
我们假设单颗MLCC平均由400层单层堆叠而成且在2026年增长至500层，并假定单层MLCC面积为5平方毫米，生产单层MLCC所消耗离型膜的面积与MLCC的面积大致相当，且MLCC离型膜均价为3元/平方米。我们测算2019-2021年MLCC离型膜对应市场规模为269.4/291/309.6亿元。
2.横向布局离型膜，打开全新增长极
横向拓展离型膜业务，彰显客户群优势。公司离型膜业务于2017年投产，是公司成为电子耗材一站式集成供应商战略的重要一步。
离型膜市场客户群体与纸质载带客户群体完全重合，载带业务打下的良好客户基础成为洁美科技发展离型膜业务的核心优势。
离型膜市场进入门槛较高的一个重要原因是下游电子元器件客户的产品规格都严格保密，一般不开放车间给离型膜厂商来观察元器件尺寸，导致外部企业难以接触到真实的数据。
长期以来洁美科技与下游客户合作紧密，能够了解客户对MLCC离型膜的具体需求，针对不同客户需求定制开发，且客户能对产品验证测试提供支持。
公司主要客户包括三星电机、村田、松下、太阳诱电、厚声电子、国巨、华新科、风华高科、顺络电子、三环集团等国内外知名电子元器件企业。
目前华新科、国巨、风华高科、三环集团等均为公司离型膜主要客户。村田授予公司“2021年度优秀供应商”，提出希望公司追加送样自制基膜生产的离型膜，后续公司与村田的离型膜业务合作进程将进一步加速。
自研PET基膜，延续产业链纵向布局战略。公司选择向上延伸产业链自研基膜，优势主要体现在：
1）降低成本。公司自研PET基膜可有效控制成本，体现价格优势。
2）PET基膜质量直接决定离型膜性能，且在原料PET基膜环节进行配套研发能够帮助公司进军高端离型膜领域。当前国内PET基膜供给大多集中于中低端领域，高端基膜需从日本及韩国进口，公司配备自研PET基膜的高端离型膜产品已经进入三星等客户的送样阶段。
产能方面，公司目前拥有5条国产生产线，主要用于生产中低端离型膜项目，合计产能为1000万平米/月；2021年公司另从韩国引进两条宽幅高端生产线，达产后新增产能合计700-800万平方米/月，从日本引进一条超宽幅高端离型膜生产线，主要用于高端离型膜生产，达产后新增产能700-800万平方米/月。
21年底公司离型膜年产3亿平方米，公司还将在广东肇庆生产基地布局两条进口高端离型膜生产线，达产后将新增年产1亿平米离型膜产能，2023年公司离型膜总产能计划扩张至6亿平米。相比于载带业务，离型膜业务拥有更高量级的市场空间，公司在未来有望将离型膜业务打造成第二增长极。
公司还拓展了流延膜业务，第一条 3000 吨/年流延膜生产线在2021年7月开启试生产，22年业绩显著体现，目前公司正在筹备扩建第二条条线，新产线产能也为3000吨/年。受益于新能源车产销量的大幅增长，公司铝塑膜用流延膜订单持续增长；同时公司对光电显示用流延膜工艺技术进行了大量改进，产品已逐步导入下游客户，在消费电子下滑的趋势下实现逆势增长。
四、盈利预测与估值1.盈利预测假设与业务拆分
我们预计公司2022-2024年整体营收为13.87/20.06/28.74亿元，同比增速分别为-25.5%/44.7%/43.2%，毛利率分别为29.55%/33.55%/35.66%。
分业务来看：
1）纸质载带：该产品为公司主要收入来源，主要应用于电子元件的封装。公司该业务占行业比重超过60%。受下游电子元件需求不振影响，该业务22年营收预计出现下滑，随着消费电子的复苏以及新能源车的快速渗透，预计该产品将在明后年出现反弹，预计纸质载带产品2022-2024年营收分别为8.81/12.34/17.27亿元。
考虑到公司原纸自供率较高，高毛利的打孔载带占比不断提高，预计该产品2022-2024年毛利率分别为32%/38%/40%。
2）胶带/盖带：该产品主要配套纸质载带及塑料载带使用，因公司纸质载带收入体量较大，胶带营收及利润情况基本跟随纸质载带一起变动，预计胶带产品2022-2024年营收分别为1.81/2.49/3.49亿元，预计该产品2022-2024年毛利率分别为34%/36%/40%。
3）塑料载带：该产品主要应用于电子器件的封装。受益于自研塑料粒子带来的成本及质量优势，该业务在电子器件下行的背景下逆势上涨，预计塑料载带产品2022-2024年营收分别为1.25/1.56/2.03亿元，受益于高端产品占比的提高，预计该产品2022-2024年毛利率分别为32%/35%/40%。
4）离型膜：该产品主要应用于MLCC及偏光片生产，该产品总市场规模较大，公司在该业务领域享有客户群优势，未来将成为公司重要成长极。预计离型膜产品2022-2024年营收分别为0.67/1.68/3.35亿元，随着使用自研PET基膜的高端离型膜逐渐放量，预计该产品2022-2024年毛利率分别为10%/18%/22%。
5）其他业务：主要包含流延膜、IC 托盘以及废料处理等业务，公司流延膜业务进入放量增长阶段。预计其他业务2022-2024年营收分别为1.33/1.99/2.59亿元，毛利率分别为15%/15%/15%。
2.估值分析
选取膜企斯迪克、东材科技，MLCC企业三环集团，MLCC上游原料企业国瓷材料作为可比公司，四家公司2022-2024年平均PE分别为32/23/17倍。
当前下游被动元件行业已持续磨底，Q4出现回暖迹象，公司作为纸质载带龙头市占率超过60%，有望受下游景气度回升带动实现营收及毛利率的修复，呈现量价齐升的趋势；公司平台化布局电子耗材行业，离型膜、塑料载带业务正处于加速放量的高增长阶段，有望为公司打开全新的增长空间。
我们预计公司在23/24年营收分别实现同比增长44.7%/43.2%，毛利率分别修复至34%/36%，带动公司归母净利润分别同比增加77.9%/56.8%，对比可比公司归母净利润同比平均增速41.8%/35.2%，给予公司一定估值溢价。
3.报告总结
公司主要从事电子元件耗材相关业务，目前为全球纸质载带行业龙头，公司在产业链纵向布局，掌握载带行业核心上游原料生产技术，产品富有国际竞争力。
公司横向布局离型膜业务，并自主研发PET基材，有望在高端领域开拓广阔的市场空间，开启公司成长第二极。
预计公司22-24年营收分别为13.87/20.06/28.74亿元，归母净利润分别为2.01亿元、3.58亿元、5.61亿元，对应当前市值PE分别为54/30/19倍，长期成长性显著。
五、风险提示1）行业反弹不及预期。受消费电子不景气影响，公司下游电子元器件厂商稼动率较低，若未来下游行业持续磨底，则会对公司各项业务造成不利影响。
2）客户导入进度不及预期。公司塑料载带业务及离型膜业务高端产品已处于送样阶段，若未能与日韩大客户达成合作，则业务成长性会受到一定影响。
3）新业务研发进度不及预期。公司新业务的拓展离不开强大研发实力的支撑，若研发进度出现问题，公司新业务线拓展会受到阻碍。
4）项目投产进度不及预期。公司各业务正在积极升级旧产线、建设新产线，若建设进度不及预期，可能对公司业绩造成不利影响。
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