（报告出品方/分析师：浙商证券 程兵 姚天航）
1 铁路数字媒体：技术赋能 优质场景打开丰富想象空间1.1 原生优势叠加数字技术赋能，户外广告空间发展可期
全球广告市场触底反弹，预计未来保持 5%左右增速平稳发展。
据群邑测算，2021年全球广告市场增幅为 24.3%，预计2022年将同增 8.4%，预测数据相比 2021年底时下调 1.3pct，主要是受上半年中国疫情反复，动态清零政策影响。
广告市场与 GDP 走势高度相关，波动更大。
比较全球广告业收入增速与 GDP 增速可见，广告市场发展与 GDP 发展息息相关，经济平稳增长时，广告业增速略高于 GDP 增速，而遇到危机时，广告相对来说需求弹性更大，因此下跌更明显。
万亿级广告市场，复苏迹象明显。
根据前瞻产业研究院，2021年我国广告市场规模达 9,814 亿元，同比增长 6.89%，约占全球广告市场规模的 20%，预计低速稳健增长至2024年的 1.17 万亿。刊例费方面，2019、2020 年受疫情冲击，整体需求下跌，2021年开始恢复正增速，较上年同比增长 11.2%。
主流互联网广告对其他媒介挤占效应或将放缓。
广告的媒介形式主要包括互联网、户外、电视、纸媒、广播等，近十年来，互联网广告市场规模高速增长，《2022 中国数字营销趋势报告》显示，移动互联网是广告主最愿意增加投资的营销资源类型，73%的广告主表示会增加该渠道投入。
随着时间推移红利开始消失，互联网用户增长进入平台期，广告投入门槛升高，相对优势减弱，我们预计广告市场部分需求已开始回流至其他媒介。
历久弥新，预计未来五年户外广告增速领先。
户外媒体相较于其他媒体具有强制性、场景化、无限延展性三大特征，传播价值无可替代，叠加数字技术发展，其呈现内容及形式不断迭代。人脸识别、虚拟现实、裸眼 3D 等技术的发展将为户外广告的参与度、精准度、匹配度打开丰富的想象空间。
根据群邑，2021-2027 年全球复合增速最高仍为互联网广告，户外广告紧随其后，两者 CAGR 分别为 7.57%和 4.75%，广告大盘为 5.65%。电视、音频、纸媒增速掉队。
2019 年，户外媒体是我国广告主预算分配的第二大重要渠道。2021 年，我国户外广告收入规模达 711.5 亿元，占广告市场的 7%左右，同比增长 13.93%，6 年 CAGR 达 17.08%。
交通出行是户外广告主要场景之一，市占率仅次于楼宇电梯场景。2021 年交通出行户外广告收入规模为 265.1 亿元，占户外广告市场的 37.26%，2015-2021 年 CAGR 为 10.91%。 预计到 2024 年中国户外广告市场规模为 820 亿元。2021-2024 年 CAGR 为 4.85%。
根据前瞻产业研究，预计 2024 年中国广告市场规模为 11,715 亿元，保守估计户外广告市场维持 7%的占比，预计到 2024 年中国户外广告市场规模为 820 亿元。
1.2 高铁覆盖人群规模大，画像清晰，行程卡摘星带来新一轮利好
铁路建设保持正增长，高铁占比大幅提升。自 2008 年我国铁路营业里程由 7.97 万公里稳步提升至 2021 年的 15.07 万公里，其中高铁占比由 0.84%提升至 26.54%，运营里程由 700 公里提升至 4 万公里，2008-2021 年 CAGR 达 36.94%。
近年来，铁路投产建设体量呈现出波动状态。今年新线 4,208 公里，其中高铁线路占比 52%，为 2,168 公里，同比下降 14%。2021 年我国共有 4,153 组标准动车组、3.32 万辆动车，同比增长 8.49%。
铁路覆盖人群规模遥遥领先。2021 年，我国旅客运输量为 83.03 亿人次，其中铁路客运量达 26.12 亿人次，占比达 31.46%，领先于水运及民航 1.63/4.41 亿人次的规模及 1.97/5.31%的占比。我国高铁通达 93%的 50 万人口以上城市。
高铁乘客以商旅、旅游需求为主，媒体传播价值较高。高铁凭借其准时、便捷、舒适的特点对部分大巴、火车、飞机等出行方式需求进行了有效替代，现已成为 800 公里内的主流选择。《高铁媒体价值研究报告》显示，选择高铁出行的人群中 74.3%为商务出行，15.3%为 旅游出行，这部分旅客具有高学历、年轻化的特点，潜在消费能力较强，适合投放快消、餐饮住宿、酒水饮料等全域产品广告。
铁路媒体传播价值越来越得到市场认可和验证。根据《中国消费与传媒市场趋势》，2018 年铁路媒体和高铁媒体刊例花费增幅分别为 32.7%和 36.4%，《2022 中国数字营销趋势》显示，19%的广告主将加大对高铁类媒体的投放，相较于 2021 年上升 5 pct。
行程卡摘星带来的出行高热为高铁关联行业带来新一轮的转机。用户出行意愿高涨，为高铁相关行业带来巨大转机。进一步促进兆讯传媒所在铁路媒体广告行业新一轮增长。
1.3 覆盖广度和数量远超同业，上下游资源高粘性带来稳固竞争格局
以高铁动车站点为核心，铁路数字媒体网络遍布全国。公司已与国内 18 家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17 家铁路局集团签署了媒体资源使用协议。
囊括京沪和京港等 “八纵八横”高铁主动脉，覆盖长三角等多个经济发达区域。覆盖全国 29 个省、自治区和直辖市和超过 70%的地级以上城市的广告播出网络。已签约铁路客运站 556 个，其中开通运营铁路客运站 461 个，90%以上（431 个）为高铁站（含动车），运营 5,409 块数字媒体屏幕。
同业对比下公司的站点覆盖广度和数字资源数量均名列前茅。
专注于高铁候车室的数字媒体运营，自建媒体并通过信息系统平台统一数字化管控，实现广告刊播一键换刊，管理效率高。
上游：签署中长期协议铁路局续签意愿高。公司实际控制人具较强资金实力，与各铁路局签署中长期协议（3 年及以上）并支付预付款。自行安装建设数字媒体资源，媒体资源协议续约率高，建立较高的竞争壁垒。
下游：客户资源丰富，受监管影响有限。
1H21 公司前五大客户分别为关联集团、上海维贤、金沪集团、华来利集团和山东元影。客户群体涉及汽车、房地产、酒类、消费品、互联网和食品饮料等诸多行业，主要服务企业包括一汽大众、舍得酒业、阿里巴巴、中洲集团、娃哈哈和五粮液等。
任命冯中华为公司总经理，有助于公司开拓高端广告市场。冯中华是拥有 20 多年户外广告从业经验的资深广告专家。曾担任航美传媒首席执行官、总裁，是联合创始人之一。冯中华的加入助力公司开拓奢侈品等高端品牌客户市场。
公司 2018-2021 年营收及归母净利润具超 15%的复合增速。
公司 2021 年营收为 6.19 亿元，同比增长 27%；2018-2021 年 CAGR 为 18%。公司 2021 年归母净利润为 2.41 亿元， 同比增长 16%；2018-2021 年 CAGR 为 15%。2Q22 公司营收 0.96 亿，同比下降 19.46%，主要受国民经济恢复势头放缓，广告主信心受挫的影响。
22 年上半年整体营收达 2.64 亿元，同增 8.34%。1H22 归母净利润为 0.67 亿，同比下滑 18.83%，主要系公司对高铁资源的持续投入和布局裸眼 3D 大屏带来营业成本及销售费用的增加。
高铁行业的快速发展、公司较强的议价能力和媒体使用资源粘性是营收的主要推动力量：巨大的客流量和增速，带给高铁媒体广告优质的增长机会。
2008年中国首条高铁通车，截至2019年中国高铁营业里程从672公里增至3.5万公里，完成旅客发送量22.9亿人次，占铁路旅客发送量的 64%。
媒体资源使用费的上涨可有效传导至销售端。自建数字媒体设备，形成了一张覆盖全国97%省级行政区、年触达客流量超10亿人次的高铁数字媒体网络。2018-2020年刷屏机和视频机刊例价年复合增速分别为32.91%和35.39%，均高于媒体资源使用费年复合增速25.13%。
广告主客户超 50%，与众多知名客户建立良好合作关系。
公司客户分为广告主和广告代理客户，其中广告主客户占比较大。服务一汽大众、舍得酒业、阿里巴巴、中洲集团、娃哈哈和五粮液等多领域客户。
数码刷屏机收入呈上升趋势，关停普通车站致电视视频机收入占比下降。数码刷屏机收入占比从 2018 年的 61%上升至2021年的 79%；电视视频机收入从 2018 年的 37%下降至 19%。
LED 大屏占收入比例较小，在 1%左右。全国套餐和定制套餐贡献约 90%收入，为客户提供自由化和定制化的方案。据客户选择的广告播放区域不同可分为全国套餐、区域套餐、线路套餐和定制套餐。全国套餐和定制套餐贡献收入较多，收入占比逐年提升，区域套餐和线路套餐收入相对较少。全国套餐刊例价对比单个站点之和更加优惠。
公司毛利率维持较高水平。
1H22 毛利率为 48.1%，公司继续加大高铁站点媒体资源的 投入，新签站点增加致营业成本增加（ 26% yoy）。1H22 销售费用率上升带动总费用率上升。1H22 广告宣传费投入力度进一步加大，销售费用为 2,411 万元，同比增长 150.29%。管理费用同增 10.6%至 838.8 万元，主要系公司职工薪酬支出。财务费用方面，由于报告期内上市，利息收入增加，大幅下探。
经营现金流充足，应收账款质量高。
1H22 经营活动现金流净额为 1.24 亿元。2021 年公司账龄 1 年内的应收账款占比为 96%。随着公司议价能力逐渐增强，不断加强回款管理，应收账款余额占营收比例呈下降趋势。严格的账期管理带来公司稳健经营性现金流。
3.1 “百城千屏”政策引导裸眼 3D 大屏成为市场主流 LED 屏
多项产业政策为裸眼 3D 广告行业提供发展契机。
2022 年 1 月《“百城千屏” 活动实施指南》提出到 2023 年 6 月，通过新建或引导改造国内大屏为 4K/8K 超高清大屏，加速推动超高清视音频在多方面的融合创新发展。随着政策逐步落地，裸眼 3D 替代传统屏幕成为市场主流 LED 屏。
3.2 优质供应商和政府合作基础助推 15 块裸眼 3D 项目落地
公司计划在省会及以上城市以自建和代理等方式取得 15 块裸眼 3D 屏幕，投资总额 4.2 亿元。通过加强重点城市的媒体布局进一步巩固区域资源优势，满足客户在重点城市的广告投放需求。
预计接下来每年营收增量为 2.35 亿元，每年净利润增量约为 7,500 万元。项目建设周期为 3 年。每年分别投资 0.69 亿/1.76 亿/1.75 亿元。
良好的供应商合作基础保证项目顺利进行。
公司长期与多家产品质量优良的 LED 屏幕供应商如利亚德、京东方、艾比森、联建光电、奥拓电子、上海三思等保持良好合作关系。
在保证屏幕质量同时，能够获得一定的价格优势。
多年政府合作经验助力项目顺利落地。
地标性 3D 裸眼大屏不仅是商业广告的载体，更是城市文化的生动诠释。公司通过多年与铁路局的合作获取丰富政府合作经验，将在推动 15 块 3D 裸眼大屏的顺利落地中发挥巨大作用。项目落地后兆讯传媒运营裸眼 3D 大屏数量位居行业前列。市场主要玩家有凤凰都市传媒（广州太古汇和北京西单 2 块）、郁金香传媒（上海美罗球）、众益传媒（长沙 7 块） 等。公司项目顺利落地后将凭借 15 块地标性裸眼 3D 大屏成为行业头部玩家。
兆讯传媒先后在广州和太原的核心商圈购买了裸眼 3D 大屏。在广州壬丰大厦的大屏原归属公司为广州远络传媒，改造后屏幕规格为 1403.9 m2。2022 年 6 月 13 日亮相。公司在太原亲贤街运营的裸眼 3D 大屏 554.8 m2，高清转角。
假设一线城市核心商圈上刊率为 15-30%。
裸眼 3D 大屏可投放广告时间每天约 10 小时，理想状态下可容纳 40 个广告主（每个广告主 15 秒，60 次每天）。假设建设初期每块屏广告主为 6-12 个，经计算此时上刊率为 15-30%。公司广告主资源需要持续累积，假设公司布局在一线城市核心商圈的大屏上刊率为 15%。
假设新一线及二线城市核心商圈上刊率为10-15%。
新一线城市上刊率低于一线城市，假设爬坡期屏均投放 4-6 个广告主，理想状态下可容纳 40 个广告主（每个广告主 15 秒， 60 次每天）。经计算裸眼 3D 大屏在新一线和二线城市核心商圈上刊率为 10-15%。估值时 假设新一线及二线城市上刊率为 10%。
按照市场刊例价和折扣来测算，一线城市核心商圈的屏均营收为 5,460 万元。新一线及二线城市核心商圈的屏均营收为 1,456 万元。公司计划在一线城市布局 5-6 块裸眼 3D 大屏，则预计 15 块大屏平均营收为 2,791 万元。 每块屏幕点位租金为 1,100 万元。服务配件及设备购置按照 8 年期折旧，则毛利率为 59%。
考虑到公司未有扩充员工规模预期，销售、软件运营等资源可以复用，费用率与传统业务费用率保持一致，每块大屏净利率为 31%。
兆讯传媒是我国铁路数字媒体龙头企业，主营业务为高铁数字媒体的开发、运营和广告发布。目前与我国 18 家中的 17 家铁路局集团签署了媒体资源使用协议，运营 556 个铁路客运站、5,409 块数字屏幕，遍布全国 97%省级行政区，年覆盖超 10 亿中国主流商旅人群。
4.1 定位高铁数字媒体赛道，先声夺人
兆讯传媒成立于 2007 年，通过对高铁数字媒体赛道潜力的前瞻性预判和布局及多年深耕细作，成为国内领先的铁路数字媒体运营商。
其发展历程主要可划分为以下三个阶段：
2007-2008 年：前瞻性布局，抢占先机。
基于公司实控人家族业务带来的广告主和投资人视角，公司定位到广告行业这一大方向；同时在形式选择上，跳出同期常见的灯箱、海报、吊旗等静态媒体形式，选择数字媒体。
场景方面，铁路相比机场、加油站、医院等地覆盖人群流量大、触达率高；同时，随着我国铁路产业升级，中高消费能力的商旅人群占比逐渐提高，传播价值进一步提升。
公司瞄准高铁数字媒体这一赛道开始布局。两年内，先后与北京局、上海局、广州局集团等 11 个铁路局集团签署了媒体资源采购合同，顺利进入铁路媒体领域，为后续发展奠定了坚实的基础。
2008-2017 年：巩固网络资源壁垒，完成广告主教育。
2008 年 8 月，国内首条高铁京津城际铁路通车，随后武广（2009 年）、京沪（2011 年）、哈大高铁（2012 年）陆续投入运营，我国高速铁路网开始形成。期间正式进入高铁传媒领域，逐步将覆盖站点由普通站点优化至高铁站点，媒体点位数突破 8,000 台。同时打造高铁媒体场景营销概念，首创行业情景营销模式，建立覆盖全国的立体化营销网络。
2017年至今：高铁数字媒体传播价值得到广泛认可。
2017年，宝兰高铁开通运营，标志着我国“四纵四横”铁路网提前建设完成，高铁营业里程由 2008年的 672 公里增加 36.2 倍至 2.5 万公里，客运量增加至 17.1 亿人次。与时俱进，理念及设备加速迭代升级。
2018年兆讯正式并入上市公司联美控股，2020 年开始推进平台和媒体的全方位升级，提出进入“媒体数字 2.0 时代”，延续场景内媒体最优布局构建，直击目标消费者，丰富媒介场景趣味性，推动线上线下融媒共通。
截至目前，公司已新增、优化近 200 座站点、1400 台媒体，完成高清独立刷屏站点超 80%部署。优化后的屏幕尺寸由 42 寸升级到 110 寸，视觉冲击力得到增强。2022 年 3 月，公司分拆上市。
“联美系”家族企业，根基深厚，股权架构稳定。
兆讯传媒原为联美控股旗下子公司，于 2022 年 3 月分拆登陆深圳创业板挂牌上市。截至 2022 年 4 月，联美量子股份有限公司直接持股 74.25%，并通过全资子公司沈阳华新联美持股 0.75%，为控股股东。“联美系”五位实控人系亲属关系，已签署一致行动协议。
苏氏家族业务布局广泛，早年业务主要涉及热电，后通过投资拓张到地产、科创、大消费、金融服务等，具有丰富的经营管理经验及深厚的资本资源沉淀。
4.2 数字媒体资源开发与广告发布全流程业务运营
公司通过与各铁路局集团签署资源使用协议取得在高铁站候车区安装、运营媒体设备的权利，为广告主或广告代理公司提供广告发布服务。
售卖形式多样化、个性化。
客户可自由组合广告发布站点和媒体形式。针对共性需求，公司则先后推出全国套餐、区域套餐和线路套餐等广告发布组合产品。根据招股书披露数据，兆讯传媒选择全国套餐客户收入占比超 50%。
刊例价方面，套餐类刊例价相对优惠。
另外，实际销售中将综合考虑客户重要程度、合作期限、投放额度、站点等因素给予折扣，目前整体折扣率比较稳定，前十大客户刊例价折扣率基本与整体折扣率一致。公司投放形式主要有车站电视、刷屏和 LED 大屏三种。
车站刷屏媒体体量最大，目前共有 4000 媒体覆盖 400 站点，占比约 75%，电视、LED 大屏覆盖站点数分别约为 100 和 20 个，参考刷屏媒体覆盖情况，仍存较大提升空间。
刷屏媒体触达频率最高，电视单次时长最长。刷屏媒体平均接触频次最高，为 4.9，电视和 LED 分别为 3.6 和 3.3 次，而平均单次收看时长方面，电视形式则以 22.8 秒领先于刷屏和 LED 媒体的 18.6 和 17.6 秒。
数码刷屏机：1H21 公司平均每个高铁站和普通站分别有 10.45 和 7.06 个数码刷屏机。
2021 年公司运营高铁站和普通站分别为 396 和 36 个，据此推算截至 2021 年公司共运营约 4,392 块数码刷屏机。
根据过往公司扩张高铁站速度，预测 2022/2023/2024 年高铁站每年新增 70/53/37 站，高铁站站均刷屏机数量保持稳定；因普通站没有续约，预测公司普通站 2022 /2023 /2024 年分别减少 9/12/10 站，普通站站均刷屏机数量保持稳定。
加总得出数码刷屏机数量。
预计 2022-2024 年数码刷屏机数量分别为 5,070/5,489/5,746 块。计算得出 2021 年数码刷屏机单均营收为 11.19 万元，2018-21 年 CAGR 为 15%，据此预测 2022-24 年营收增速分别为 16.03%/14.03%/10.03%。计算得到数码刷屏机单均收入分别为 12.99/14.81/16.29 万元，加总得数码刷屏机收入分别为 6.58/8.13/9.36 亿元。
裸眼 3D 大屏：预计2022-2024年平均每年新增 5 块裸眼 3D 大屏。2022-2024年分别带来营收 0.62/3.06/5.21 亿元。
传统业务中电视视频机业务持续收缩，LED 大屏业务预计持续保持小规模微增。预计代理裸眼 3D 大屏将会小幅拉低公司2022年毛利率，预计2022-2024年公司毛利率分别为 58.89%/59.91%/60.31%。预计2022-2024年公司净利率分别为 34.07%/33.98%/34.83%。
考虑到公司已与国内 18 家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17 家铁路局集团签署了媒体资源使用协议，在高铁媒体领域覆盖广度和数量远超同业，上下游资源高粘性带来稳固竞争壁垒，裸眼 3D 业务带来高成长预期。
预计公司2022-2024年总营收为 8.26/11.90/14.91 亿元，同比分别增长 33.46% / 44.02% /25.31%。归母净利润分别为 2.81/4.04/5.19 亿元，同比分别增长 16.97%/43.63%/28.46%，EPS 分别为1.41/2.02/2.60元/股，当前价格对应2022-2024年估值为X 21.40/X 14.90/X 11.60PE。
地产客户及其他关联方客户变动对公司业绩影响风险。数字媒体资源竞争风险。新冠疫情突发影响线下流量的风险。
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