今天我们要跟踪的是Mini-LED显示屏产业近况。
利亚德，2021年中报实现营业收入36.01亿元，同比增长24.16%，归母净利润2.85亿元，同比增长26.69%。三季度预告显示，归母净利润预计4.9亿元~5.7亿元，预计同比增长55.3%~80.66%。
洲明科技，2021年中报实现营业收入29.32亿元，同比增长57.57%，归母净利润0.91亿元，同比增长14.38%。
雷曼光电，2021年中报实现营业收入5.68亿元，同比增长44.51%，归母净利润0.2亿元，同比增长259.92%。10月11日发布三季度业绩预告，归母净利润预计0.41亿元~0.51亿元。
从机构对行业景气度的预期情况来看：
利亚德——2021-2023年，Wind机构预期收入分别为87.81亿元、112.8亿元、147.04亿元，预期同比增速分别为32.37%、28.46%、30.35%；预期归母净利润分别为7.85亿元、11.13亿元、15.16亿元，预期同比增速分别为180.36%、41.80%、36.25%。
洲明科技——2021-2023年，Wind机构机构预期收入分别为76.20亿元、94.24亿元、115.44亿元，预期同比增速分别为53.57%、23.68%、22.5%；预期归母净利润分别为4.2亿元、6.13亿元、7.77亿元，预期同比增速分别为256.74%、46.01%、26.62%。
雷曼光电——2021-2023年，Wind机构机构预期收入分别为14.13亿元、20.77亿元、29.61亿元，预期同比增速分别为72.59%、46.96%、42.55%；预期归母净利润分别为0.84亿元、1.83亿元、3.2亿元，预期同比增速分别为126.47%、119.56%、74.5%。
图：LED显示屏产业链
来源：塔坚研究
从产业链来看，LED产业链上中下依次为：
上游——为原材料，主要有LED芯片、支架、电源、控制系统、箱体等。代表企业有三安光电、欧司朗、晶元光电、国星光电、华灿光电等。
中游——主要是LED显示屏制造商，代表企业有利亚德、洲明科技、雷曼光电、艾比森等。
下游——以To G为主分为不同终端应用领域，如广告宣传、舞台背景、体育场馆、市政工程，代表企业有分众传媒、特瑞森等。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）这条产业链，行业未来的增长驱动力是什么？
2）从关键经营数据看，各家产品布局有何异同，竞争力如何？
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（壹）
Mini Led，可分为背光和直显两大领域。
Mini LED背光，是作为液晶显示屏的背光源，应用于平板、电视、显示器等。
Mini LED直显，即自发光显示屏，主要为110寸以上的大型显示屏，应用于户外广告、交通指挥中心，安防监控中心、行政会议显示等。
2021年，是Mini LED背光的元年。苹果、三星、华为集中发布Mini LED背光显示屏幕，大多LED背光产品，创新产品集中发布，迎来商用量产；而由于Mini LED直显技术难度更高，当前成本较高，商业化产品较少（当前仍以价格敏感度低的 To G、To B为主）。
此外，从我们跟踪的Mini LED上游情况来看，上游的驱动芯片（明微、富满）、PCB厂商（胜宏、中京电子），都在积极扩产，这也能够部分佐证行业未来的景气度。
Mini-LED，脱胎于LED直显，即LED显示屏产业链。
从90年代至今，LED显示屏的技术路径，经历了从单色到小间距，再到Mini LED的发展，每次技术突破，都会应用新的应用场景。
其行业发展可总结为：技术突破→新应用场景→市场空间扩大。
1995年以前，首代代显示屏为单色LED，以红色为基色，显示简单的文字，用于信号指示，应用领域包括交通信号、银行信息发布等。
2000年，LED显示屏从单色开始发展全色彩显示屏，由于亮度高、色彩鲜艳大量进入体育场馆、会展中心、广场等公共场所，将LED屏幕带入户外全彩时代。
此时，由于屏幕点间距较大（＞5mm），画面的“颗粒感”就会变得十分明显，不够细腻，LED显示屏仍以户外为主。
2010年，利亚德的小间距LED实现突破（小间距像素尺寸在P1.2~P2.5之间），标志着LED显示屏应用场景实现了从室外向室内的突破，LED显示屏在交通监控中心、室内广告、大型会议中心等室内场景渗透。
自此，行业进入第二轮高增长，利亚德也凭借小间距产品首先全球市占率居首，目前其市占率仍排在首位。
2020年，利亚德和力晶合资企业力晶微宣布Micro LED显示屏正式投产，但由于价格过高，客户仍以沙特石油公司、高端别墅、大型能源监控中心定制化产品为主，还未进入大规模商用阶段。
未来，随着Mini Led显示屏价格下降，将在会议室（会议一体机）、Mini LED巨幕影院（三星LG均已推出）等To B应用场景渗透，逐步替代传统投影和LCD产品。
图：LED显示屏技术演进
来源：利亚德、东方证券
综上，随着 LED显示屏技术的发展， Mini/Micro LED更小间距显示屏代表行业的未来，将带来新的增量空间。
（贰）
首先，我们先从收入体量和业务结构对几家公司，有一个大致了解。
以2020年收入规模为例，利亚德（66.34亿元）＞洲明科技（49.62亿元）＞雷曼光电（8.19亿元）。
从收入构成看：
利亚德——营业收入100%来自LED行业，其中，78.18%为智能显示、12.15%为夜游经济、5.49%为文化旅游、4.06%为VR体验。
2020年，受卫生事件影响其营业收入整体下滑26.68%，其中文化旅游业务下滑56%、夜游经济业务下滑40%、VR体验下滑33%、智能显示下滑19.52%。
夜游经济业务营业收入下滑，一方面受卫生事件影响，另一方面是因为2018年诸多项目暂停、推迟或取消。
从近五年数据来看，利亚德的智能显示业务增长较快，年复合增速约14%，VR体验业务年复合增速3.7%，夜游经济和文化旅游呈负增长。
对VR行业，我们之前在产业链报告库中有过研究，此处不详细叙述。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
洲明科技——其100%收入来自于LED行业。其中，80.56%是LED显示屏产品、15.52%为LED照明产品。
2020年，同样受卫生事件影响，其营业收入整体下滑11.46%。其中，LED景观照明同比下滑53.7%、LED通用照明下滑12.46%、LED显示屏下滑5.96%。
具体来看，洲明科技几项业务近五年均有增长，其中LED显示屏年复合增速为26%，LED照明产品年复合增速约25.65%，LED景观年复合增速35.62%，增长较快的LED景观业务受卫生事件影响较大，2020年同比下滑53.7%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
雷曼光电——以LED行业为主，占比99.97%。其中，LED显示屏为58.33%、LED照明产品为40.32%。
2020年，受全球卫生事件影响，其海外销售订单部分延迟出货，客户需求下降，导致营业收入同比下滑15.31%，其海外地区收入占比67.67%，高于中国大陆的28.43%。
2016年至2020年，其LED照明产品年复合增速18.74%，高于显示屏的14.49%。2020年，显示屏营业收入同比下滑10.74%，照明产品下滑10.93%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
（叁）
接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：
1）收入增长
图：收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
从历史平均增速来看，洲明科技＞雷曼光电＞利亚德。
利亚德近三年业绩增速不及洲明科技和雷曼光电，主要原因是其LED显示屏To G直销占比较高，2018年后，受宏观经济及去杠杆化等影响，导致其景观照明等业务受到拖累。
利亚德——
2018年一季度，营业收入同比增长61.3%，主要由于其夜游经济业务和文旅业务分别增长97.78%、119.23%，驱动整体高增长。
2018年年报，全年实现营业收入77.01亿元，同比增长19.01%，与一季度相比，整体增速放缓。一是因为夜游经济业务受影响，同比增速下滑11.31%；二是因为2018年下半年，大环境影响，导致利亚德、洲明科技所处的LED显示屏行业遇冷。
2020年一季度， 因卫生事件影响，项目现场无法施工，导致收入成本延期确认，营业收入增速同比下滑45.9%。
洲明科技——
2018年二季度，营业收入同比增长66.80%。其中照明业务同比增长375%，主要是2017年12月并入清华康利和杭州柏年后带来收入增长。2019年一季度，收入同比增长30.09%，但较2018年58.95%的增速有所下滑，原因是2018年高增速是因为并购公司并表所致。
2020年一季度及2020年年报，受卫生事件影响，其营业收入同比下滑分别为31%、11.46%。
雷曼光电——
2018年，营业收入同比13.81%，低于利亚德和洲明科技。一是其没有并购业务，二是其显示屏产品同比下滑7.69%，原因是受大环境影响。
2019年一季度，营业收入同比增加42.45%，主要是订单销量增长，其中COB微间距高清显示产品量产，订单增加，另外照明产品订单增加，收入同比增长46.86%。
2020年是受全球卫生事件影响，首先是国内多地复工复产事件延迟，其次是海外订单部分延迟出货，从而导致收入下滑。2021年一季度，营业收入同比增长34.88%，一是上年同期基数较低，二是海外卫生实际影响得到有效控制，其LED显示业务订单充足。
整体来看，LED显示屏行业由于下游主要为机关及大型企业，其增长受整体经济环境影响较大。
2）归母净利润增长
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：塔坚研究
2018年，归母净利润增速，洲明科技（45.01%）＞利亚德（4.52%）＞雷曼光电（-279.56%）。
洲明科技净利润高速增长是因为参与了上海、青岛、深圳等多个重要城市的景观亮化项目；雷曼光电净利润增速下滑近280%，是因为进行商誉减值0.32亿元，商誉同比下滑48%。
2019年，归母净利润增速，雷曼光电（210.77%）＞洲明科技（24.49%）＞利亚德（-44.33%）。
2019年雷曼光电净利润高增长，主要是上一年商誉减值占比较高； 利亚德净利润增速下滑44.33%，主要原因有，一是夜游经济竞争加剧，毛利率下降17.82%；二是管理层及员工加薪，管理费用同比增加15.95%；三是财务费用同比增长63.79%。
2020年，归母净利润增速，洲明科技（-77.77%）＞利亚德（-238.7%）＞雷曼光电（-880.9%）。
2020年几家公司净利润均出现大幅下滑。
雷曼光电，受海外卫生事件影响，其对未达到收入预期的子公司进行商誉减值、并对存货、应收账款等计提减值损失共2.78亿元。利亚德，受卫生事件影响，旗下公司收入不达预期，造成商誉减值共13.07亿元。洲明科技，计提商誉减值合计0.62亿元，同时人民币对美元汇率上升对其净利润产生了一定影响。
整体来看，三家公司近几年均出现了并购商誉减值现象。其原因是，这一时期LED传统显示屏竞争异常激烈，企业通过并购方式在产品、市场进行深度整合，一方面是为了拓宽海外市场，比如利亚德收购美国平达；一方面实现技术突破，洲明科技收购小间距企业蓝普科技。
（肆）
对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
利亚德——2021年中报，实现营业收入36.01亿元，同比增长24.16%；归母净利润2.85亿元，同比增长26.69%；扣非净利润为2.61亿元，同比增长37.27%。
2019年Q4亏损0.97亿元，是因为商誉减值3.36亿元，以及业绩对赌奖励0.58亿元；2020年Q4亏损12.92亿元，是因为商誉减值达13.07亿元。
图：单季度营业收入（左图）、单季度归母净利润（右图）
来源：塔坚研究
洲明科技——2021年中报，实现营业收入29.32亿元，同比增长57.57%；归母净利润0.91亿元，同比增长14.38%；扣非净利润为0.49亿元，同比增长9.86%。
2020年Q4亏损0.36亿元，是因为计提商誉减值0.62亿元。
2021年Q2营业收入同比增长57.81%，主要是显示屏业务规模增长所致，同比增长59.79%。
图：单季度营业收入（左图）、单季度归母净利润（右图）
来源：塔坚研究
雷曼光电——2021年中报，实现营业收入5.68亿元，同比增长44.51%；归母净利润0.20亿元，同比增长259.92%；扣非净利润为0.16亿元，同比增长1559.35%。
2020年亏损3.16亿元，是因为计提商誉、存货减值以及应收账款坏账等共2.7亿元。之前亏损，导致增长数据较高。
2021年Q2，营业收入增长52%，其中，Micro LED国内显示市场快速增长，同比增177%，同时LED-HUB智慧会议系统同比增长236%。
图：单季度营业收入（左图）、单季度归母净利润（右图）
来源：塔坚研究
（伍）
对比完增长情况，我们再来看利润率的变动情况：
1）毛利率方面
图：毛利率对比
来源：塔坚研究
毛利率方面，利亚德（33.95%）＞洲明科技（28.85%）＞雷曼光电（23.42%）。
利亚德毛利率较高，主要是其产品侧重智能显示屏等高端产品，其智能显示屏毛利率29.97%＞雷曼光电28.58%＞洲明科技23.65%。另外，洲明科技和雷曼光电以经销为主，需要给经销商让利，盈利能力会逊于直销占比更高的利亚德。
洲明科技毛利率高于雷曼光电，是因为其有15%的智能照明产品毛利率高达38%左右，而雷曼光电的照明超毛利率仅为11.49%左右。
从成本结构来看，一块LED显示屏，原材料占比高达70%以上，LED灯珠/芯片占比50%、PCB板10%、驱动IC占比10%、封装器件及其他（5%）等。制造费用和直接人工占比较低。
自2020年下半年开始，上游原材料环节发生涨价，如LED芯片涨价幅度在15~20%；驱动IC涨价幅度在10%~30%左右，PCB板涨幅为10~30%，由此导致LED显示屏企业毛利率下滑。
由于上游原材料价格的上涨，导致LED显示屏厂商2021年Q2毛利率同比下滑约7%。
图：成本结构（单位：%）
来源：塔坚研究
2）净利率方面
净利率方面，以近三年平均值来看，洲明科技＞利亚德＞雷曼光电，其中，雷曼光电波动较大。
2018年Q4、2020年Q4，雷曼光电净利率分别为-25.5%、-195.82%，造成净利率为负的主要原因是商誉计提减值1.37亿元，导致净利润亏损。原因是其收购的全资子公司拓亨科技海外收入占比超过90%，20218年、2020年受大环境以及卫生事件影响，导致其经营状况未达预期。
2020年Q4，利亚德净利率为-59.97%，是因为进行商誉减值13.07亿元，当期净利润亏损12.92亿元。主要原因是受卫生事件影响，海外营业收入同比下滑28.13%，造成其2015年收购的美国平达公司，出现4.96亿的大额商誉减值。
图：净利率对比
来源：塔坚研究
期间费用率方面——
LED显示屏企业研发管理费用率平均值在5%左右。2020年Q4雷曼光电研发费用率波动较大，一是因为其研发人员及材料投入增加所致，另一方面是受卫生事件影响，营业收入同比下滑41.65%。
图：研发费用率
来源：塔坚研究
销售费用率方面，雷曼光电和洲明科技高于利亚德。主要是利亚德以直销为主。雷曼光电，经销占比91.5%，直销为8.5%。洲明科技，经销占比77.36%，直销占比22.6%。利亚德，直销56.35%，经销占比42.53%。
管理费用率方面，雷曼光电更高。2018年管理费用率高，是因为计提股权激励成本及应诉产生的律师费用导致管理费用大幅增加。2020年主要是因为营业收入的下滑。
图：销售费用率（左）与管理费用率（右）
来源：塔坚研究
（陆）
根据集邦咨询数据，2020年全球LED市场规模为987.49亿元，同比下滑10.2%，中国LED显示产业市场规模同比下降18%，达355亿元。
LED显示屏市场规模=上一年市场规模*（1 量的增速）*（1 价的增速）
几大增长要素，我们接下来挨个拆解：
。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。
以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。
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