2020年之后的世界，对家电行业并不友好。疫情反复叠加房地产疲软牵连着家电行业进入寒冬，俄乌战争给原本就走高的原材料价格火上浇油，压缩本来就面临频繁价格战的家电企业利润。在2021年业绩报告会上，美的集团董事长方洪波坦言“未来三年家电企业的寒冬来临了”。
然而伟大的企业总是逆势前行，在大环境减速的时候反超。比较三大家电龙头，美的市值3677.65亿元稳坐第一，海尔市值2275.56亿元，格力市值则仅有1896.54亿元，为美的的一半。不知不觉间美的已将原本的优等生格力远远甩在了后面。激烈竞争中，“偏科”的格力落败，而美的则向投资者讲述着各项均衡的故事。
本文的详细报告，见于“华紫研究”微信公众号《美的：均衡为王》。本文的框架图如图所示：
财报中的均衡
对比三家公司的财报，在悲观的大环境下都取得了不俗的增长。2022年一季度，国内家电行业销售额1540亿元，同比下降12.3%。而三家公司都实现了营收和利润的双增长，充分体现出优秀企业的韧性。其中海尔的营收增长和毛利率亮眼，这主要源于其在海外市场拓展与高端品牌打造都进入了收获期。因此海尔也享受着三家中最高的估值。但是从销售体量来看，海尔仍然和美的有着较大差距。同时海尔的管理费用率和销售费用率偏高，产品的说服力还有待提升。
格力的核心业务依旧稳健。从管理费用与销售费用来看，格力低于其他两家；从应收账款周转和应付账款周转来看，格力的产业链议价能力无出其右；从毛利率来看，格力空调的盈利能力依旧不可质疑。但是格力资产周转率和存货周转率低，表明其出货乏力。明显较低的净利润增长率也预示着格力业务的想象空间不足，需要加快拓展版图的步伐。
而无论从哪项指标来看，美的都是优秀但不卓越，然而最高的营收和ROE证明了：最终，美的均衡为王。
美的风扇、格力空调、海尔冰箱是三巨头曾经在消费者心目中的印象。三大家电企业靠着不同的细分赛道，成为大众耳熟能详的品牌。然而随着家电市场的逐渐饱和，聚焦主业的突破逻辑不再适用，停滞不前等来的只会是市场逐渐被蚕食，产品的多元化是必由之路。如今，格力仍然“被空调绑架”，而美的和海尔都已经走出了产品多元化的道路。2021年，美的的空调业务占比41.58%，和其他消费电器二分江山。美的的产品布局完整，从空调、洗衣机、电冰箱到厨电、小家电，品类齐全。2019年美的在16个家电品类中排名前三。在今年的京东618中，美的是三家中唯一在小家电和大家电均获得品牌TOP3的企业。
格力的空调业务则占比高达70.11%。董明珠自己也意识到了这个问题，在积极将“好空调格力造”转变为“好电器格力造”。但是小家电的逻辑和空调有很大不同，“格力模式”在多元化的路上进展并不顺利。
美的的产品多元化也并非一帆风顺。在个人护理和按摩器械领域，美的的表现索然。这是由于这些板块和美的的核心业务与品牌协同效应弱。
在品牌的多元化上，美的学习海尔进行了矩阵布局。高端品牌有COLMO、AEG等，大众品牌有美的、小天鹅、东芝等，对新生代消费群体也推出了华凌和布谷。其中，高端品牌COLMO，2021年收入40亿，市场份额也在不断提高。根据奥维云网数据，2021年COLMO的空调柜机市占率达36%，挂机和净水器达20%，滚筒洗衣机将近15%。当然，和海尔旗下高端品牌卡萨帝的129亿元营收相比，美的的高端化还远远不够。这也是美的的毛利率被海尔压过一头的原因。
与海尔不同的是美的的品牌多元化始终以美的自有品牌为中心，而海尔则似乎逐渐被卡萨帝“喧宾夺主”了。格力品牌多元化则明显不足，旗下大松（小家电）、晶弘（冰箱）的产品与格力重叠度高，品牌定位也不清晰。
美的的产品和品牌虽然多元，但是并不冗杂。在“未来三年家电寒冬”面前，美的果断宣布裁员1/3。主要裁掉了与核心业务关系弱、毛利率低的板块。相比之下，先后宣布“决不裁员”以及“我们的手机不比苹果差”的格力显得有点过于乐观了。大环境好的时候懂得扩张事业版图，应对危机时能及时瘦身、专注核心。收放之间，是美的对多元和聚焦的把握。
在国内和国外均衡想要逆势持续增长，渗透海外市场是家电企业的必然选择。出海最为领先的无疑是海尔。从国内外收入占比看，海尔的海外收入占比过半，为三家中最高。
海尔采取收购本土品牌 自主创牌的方法开拓海外市场。在它旗下的子品牌中，GE主要面向美国，Candy面向欧洲，AQUA面向日本，斐雪派克面向澳新。出海方面，美的学习海尔进行双线品牌布局。美的旗下收购的海外品牌中，Comfee面向欧美，东芝面向日韩。在美国，美的以美的品牌为主，协同美国Eureka，同时在每个领域里都有专门的品牌；在东南亚，以东芝与美的牌为主，再加上Comfee组合使用；在欧洲，美的、东芝和Comfee三个品牌布局。可以看出的是，无论在发达还是新兴市场，美的均侧重于自创品牌。回到财务表里的销售与管理费用两项，在数字化和国际化差别不大的情况下，美的的费用管理明显优于海尔。也许就是由于美的自主创牌的营收占比更大，所以沟通、管理成本低。
除了海外的净收入之外，海外市场的结构也同样重要。美的出海的优势区域在东南亚、巴西和日本，在澳新和北美市场表现明显不及海尔。
从生产基地的分布上可以看出来，美的对新兴市场的关注度很高。2022年，在现有18个主要海外生产基地基础上，美的在埃及新建的冰箱、洗衣机和热水器的生产基地完成投产，投产后将覆盖中东与非洲地区；泰国空调新基地完成试产将进一步完善东南亚区域的制造布局；此外，在巴西启动新制造基地建设以覆盖多个重点品类。
在新兴市场的亲力亲为，与格力在东南亚和巴西类似；在发达国际市场的收购兼并又与海尔在欧美日韩的表现一致。这种海外市场的结构与策略把握不可谓没有深思。
在守成和突破中均衡进入成熟期的家电行业难免缺乏想象空间，转型迫在眉睫。海尔仍然选择以家电为主业，只不过从单纯地卖产品向卖场景和解决方案转型，说白了，就是向服务转型。而美的和格力则选择了向产业链上游探索。
在拓展的方式上，两者截然不同。从业务的选择来看，美的着重从小处入手，格力则一上来就准备大杀四方。以新能源汽车领域为例，美的造重要的汽车零部件，比如电机、减速器等；而格力二话不说就要造整车。汽车零部件与家电零件在某些工艺上相互协同，对行业变化的反应比较灵活，并且投入也相对较小。要造整车的格力野心确实很大，但是投资绝非情怀，跳脱的逻辑无端给自己增加了风险。
在智能楼宇领域的布局也是如此，美的收购了菱王电梯，从电梯这一个突破口撬动楼宇系统，而格力则着手开发格力楼宇管理平台、网络控制引擎、电器信息采集器。将智能楼宇信息的收集、处理、集成都理了个遍，缺乏亮点和突破口。
从合作模式来看，美的四处入股，目前共入股了约211家公司；而格力则以建立子公司为主，事事亲力亲为。比如在医疗器械的布局上，美的收购万东医疗，主要生产影像类医疗器械。格力则自己成立了成都格力新晖医疗装备有限公司，从医疗器械、实验室设备的研发、生产到技术咨询样样齐全。大手笔的同时，主次逻辑似乎不够清晰。
收购库卡是美的下的一步妙棋，是美的均衡守成与突破的体现。库卡主营业务包括焊接设备、机器人本体和系统集成。这些业务本身就与美的自身的数字化制造契合与互补，协同性很高。这些技术沉淀助力美的“智能制造”的发展。借助库卡机器人，美的冰箱荆州工厂和洗衣机合肥工厂在2021年入选“灯塔工厂”。同时，美的还能帮助库卡布局工业机器人，拓展医疗、仓储物流自动化业务。
纵观三家公司寻找第二增长曲线的路径，美的的各项业务完整且相互协调，软硬件都在线，在守成和突破中再次找到了均衡。
当然不可否认的是，在工业零部件比如电机、电容上，美的的硬核制造能力不及格力。格力关注独一无二的专利，比如光储空、磁悬浮技术等，这种专注和执着是美的比不上的。但是单项冠军并不意味着全能选手，更不意味着最后的胜利。
从自身的核心业务出发周围拓展，美的在to B 端的业务稳扎稳打，逐渐成熟，甚至形成了网络，相互支持，形成了“整体大于部分之和”的效应。
在集中和分权中均衡变化加速的时代，灵活的管理体系更突显其价值。
随着2012年美的创始人何享健先生卸任，职业经理人方洪波接任集团董事长一职，美的老一代管理层慢慢退出了舞台，美的也从家族经营过渡到了集团运营，管理效率大幅提升。
1997年美的引入事业部制度。每个事业部都是相对独立的利润中心。这种制度的优点是每一个事业部自主经营，责任明确，因此有利于每一项业务的发展壮大，缺点是因为每个部门独自核算利润，因此事业部之间可能只关注自身的利益，高于集体的战略。
经过多年的探索，美的已经找到了“中央集权与地方分权”的平衡。“集权”是指战略上的集中，“分权”则是指各事业部业务的独立发展。2015 年，美的在“产品领先、效率驱动、全球经营” 三大主轴上聚焦“智慧家居，智能制造”的双智战略，加速从家电企业向科技集团迈进的步伐。
2020年12月30日，公司重新规划业务架构，将原来的消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、创新业务四大板块更迭为五大业务板块：智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务。这五大业务板块紧紧围绕着“智慧家居，智能制造”的双智战略，逻辑清晰。
同时每一条业务线推进都实现了各自的高效化。拿暖通与楼宇事业部举例，在今年的618，美的发布首款数智乘客电梯——“云航”无机房、“云领”有机房系列新品、iBUILDING智慧电梯管理平台。这距离美的收购菱王电梯短短一年半。对比同样布局智能楼宇的格力，美的可算是“雷厉风行”了。
但是在组织的灵活性上，美的相较海尔还是差了一些。“人单合一”是海尔激励机制变革的一个亮点。这种模式下，企业从传统的科层式组织颠覆为共创共赢平台，员工则变为创客和动态合伙人。海尔转型为开放的创业孵化平台,通过推进人人创客，为员工以及社会上的创业者提供创业机会与平台，在海尔平台上目前已孵化出2000多个创客小微。
如果将互联网性和“制造业性”放在一条横轴的两端，那么海尔更偏向于互联网端，而美的还没法将管理变得那么扁平。在每个事业部内仍然采取科层的形式。考虑到两家企业的转型思路不同——海尔向服务提供商转型而美的则致力于打造高端科技集团，这种管理层面的区别也就不难理解了。
而与美的转型思路类似的格力在管理上就笨重得多了。公司的治理结构单一，尚未出现优化传统科层制的迹象。董明珠2022年仍然当选格力电器董事长。格力尚且不能算完全的职业经理人化。考虑到董明珠难免存在知识盲区和思维惯性，这造成格力在聚焦的主营业务上专业性极强，但是多元化布局和迭代不足，这也可能是近几年格力在几个回合中均输给美的的根本原因。
估值：
由于美的集团的业务比较复杂，所以本文采用SOTP估值法，将美的的业务分为电器（包括暖通空调和消费电器）、机器人与自动化、其他（主要为智能供应链和材料销售），并与同业进行比较，得出相对估值。因为预计美的会在to B 端持续发力，所以在2022年美的业务占比的基础上适当提高了机器人与自动化和其他业务的占比。
我们认为，如果要投资白色家电行业股票的话，美的是首选。美的各单项表现均不突出，但综合我们以上的分析，其未来发展空间超过海尔和格力。随着国内暂时疲软的消费行业逐渐恢复，我们预计1-2年内暖通空调业务和其他消费电器业务毛利率将会有所回升，预计2022/2023/2024年毛利率为24%/26%/28%。同时家电下乡的新一轮替换潮带来暖通空调及其他白家电的需求回暖，假设暖通空调业务和其他消费电器业务营收增速2022/2023/2024年分别为9.85%/9.35%/8.75%。
同时，美的将在 to B 端持续发力，机器人与自动化业务占比将从7.99%持续扩大至20%，有望贡献公司业绩第二曲线，特别是KUKA业务继2021年扭亏转盈后，业绩将进一步提升，2022/2023/2024年机器人与自动化业务营收增速分别为32%/24%/16%,毛利率分别为22%/24%/26%。
综上，2022/2023/2024年美的集团的EPS分别为3.96/5.18/6.56，参考同行业可比公司估值，并根据业务占比权重计算2022/2023/2024加权平均PE分别为18.45/14.82/12.28，对应2022年股价为73.06元/股。
从2022年回望，美的在产品与品牌多元化、国际化，业务的转型和管理的优化上确实都做到了很好的均衡。
随着竞争的日益复杂化，单维度的突破已经远远不够。多维度的均衡成为美的长久发展的密码。目前，市场情绪普遍不乐观，家电行业被一致低估的情况下，美的估值跌至将近五年来低点，已经出现了比较理想的入场机会。一旦这个寒冬过去，均衡布局的美的优势仍将显现。
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