（报告出品方/分析师：华西证券 崔文亮 徐顺利）
1.重组蛋白科研试剂龙头企业，战略聚焦工业客户和国际化百普赛斯成立2010年，随后相继在美国、中国香港、杭州、深圳、上海及南京成立子公司和分公司，销售市场持续拓展至亚太、北美、欧洲，逐步形成立足中国，辐射全球的市场布局。公司作为一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业，致力于赋能全球生物医药公司和科研机构的研发与生产。
成立以来，公司战略聚焦工业客户需求的满足，以及持续开拓国际化市场，即在2017-2020 年收入端复合增长为73.45%，若扣除2020年新冠订单的影响，2017-2020年收入端复合增长为54.36%，持续呈现高速增长。
展望未来，公司继续深耕肿瘤、Car-T、免疫检查、标记蛋白、病毒蛋白等领域和业务多元化拓展（检测服务、抗体、试剂盒等），战略上继续核心聚焦工业客户的需求和国际化市场的开拓，我们判断公司未来3~5年将继续呈现高速增长的趋势。
公司控股股东、实际控制人为董事长陈宜顶，其直接持有公司23.53%的股权，另外通过天津百普赛斯和百普嘉乐控制公司9.99%和1.53%的股权，且与董事苗景赟签订一致行动人、即影响8.92%的股权，综上所述实际控制人陈宜顶合计控制公司43.97%的股权。
2018年-2020年，公司分三次对通过天津百普赛斯和天津百普嘉乐对核心员工实施股权激励，其中剔除重复激励员工，合计对 57 名员工实施股权激励，实现员工利益、公司利益、股东利益的一致性。
管理团队深耕产业多年，行业经丰富：
以创始人陈宜顶为首的高级管理层团队成员均在产业界深耕多年，拥有丰富的行业经验，筑造技术一流的管理、研发及销售团队。
2017-2020年公司业绩呈现高速增长：
公司2021年前三季度实现营业收入2.76亿元，同比增长61.51%。2017-2020年营业收入实现复合增长率为197.21%，呈现高速增长；2021年前三季度实现归母净利润1.21亿元，同比增长55.84%，其2017-2020年复合增长率为125.29%，呈现高速增长。
公司业绩呈现超高速增长的原因主要系：
1）生物医药行业快速发展对上游原材料重组蛋白需求大幅增加，公司作为重组蛋白试剂的龙头供应商，基于扎实的品牌影响力和产品竞争力，重组蛋白销售收入大幅增长；
2）2020年新冠相关产品快速放量，推动业务高速增长。
2020年新冠相关产品持续放量，推动业务快速增长：
2020年新冠疫情席卷全球，公司基于核心技术平台开发出新冠相关产品逾 130 种。其中“抗新型冠状病毒药物筛选及亲和力检测服务”、“2019-nCoV 诊断抗体及中和抗体筛选原料”入围科技部疫情防控先进技术成果和创新产品。
新冠相关产品订单需求旺盛，在 2020 年实现收入 0.73 亿元，收入占当期营业收入约为 30%；从细分来看，新冠疫情为公司带来的收入增量主要体现在重组蛋白、抗体以及试剂盒方面。其中重组蛋白类实现收入 0.61 亿元，占当期营业收入为 83.59%。
新冠防疫相关产品的快速放量将大幅提升公司品牌影响力及市场认可度，未来有望带动公司常规业务持续增长。
重组蛋白科研试剂助力高毛利率，构筑业绩增长核心驱动力：
从业务拆分来看，重组蛋白科研试剂是公司业绩增长的核心推动力，分别占 2018-2020 年营业收入的 98.00%、96.34%和 89.25%，毛利率分别高达 91.51%、90.81%及 94.68%。
由于重组蛋白属于高技术含量和高附加值业务，同时由于公司在研发的持续投入，深入增强产品竞争力，未来高毛利率有望继续保持；此外公司的检测服务在 2018-2020 年收入占比 0.37%、1.57%、2.46%，毛利率分别为 71.35%，55.29%和 68.52%。
2.1.重组蛋白试剂用途广泛，工业端需求日益旺盛
重组蛋白广泛用于工业端和科研端，其中工业端受生物药、细胞治疗等蓬勃发展需求呈现日益旺盛：重组蛋白是一种采用基因重组技术得到含有表达目的蛋白的重组基因载体，之后将其导入宿主细胞从而表达特定的蛋白质。重组蛋白试剂广泛在基础科学研究、生物药研发生产和体外诊断试剂等方面应用。
科研用途主要用于高校或科研院所的实验室基础科学研究如蛋白相关功能研究、蛋白结构相关研究、酶功能性研究等；
工业用途则用于抗体药、细胞疗法、mRNA 疗法及体外诊断试剂的研发、生产和质控等环节。考虑到近年来生物药、细胞治疗等蓬勃发展，重组蛋白类试剂工业端需求呈现日益旺盛的趋势。
重组蛋白下游客户聚焦工业端和科研用户，产品质量是核心驱动力：
从供应链角度分析，重组蛋白类试剂属于医药行业产业链上游，其下游客户覆盖生物医药公司等工业机构及高等院校等科研机构，且考虑各重组蛋白类试剂供应商在产品质量，产品种类以及供货效率等存在差异，下游客户一般会谨慎挑选。
科研用户倾向于选择 SCI 论文引用量高、质量好的供应商。工业用户倾向于选择供货周期短、质量好、品牌影响力强的供应商，而且下游客户在使用过程中一般不会轻易更换供应商，存在较强的品牌黏性。
2.2.重组蛋白试剂需求旺盛，市场规模持续扩容
生物试剂行业作为生物医药行业上游产业链，伴随着生物医药研发的全周期，从早期的实验室基础研究到商业化生产均需要大量的生物试剂作为支撑。
生物医药市场的高速发展及研发投入的不断提升将持续催化生物试剂市场扩容。
根据 Frost & Sullivan 报告，全球生物科研试剂市场规模在 2019 年为 1138 亿元人民币，预计在 2024 年有望达到 1,599 亿元人民币，年复合增长率为 7.1%。
从地域看，中国生物科研试剂市场规模在 2019 年是 136 亿人民币，预计于 2024 年达到 260 亿人民币，期间年复合增长率达 13.8%，增速明显高于全球生物科研试剂市场。
生物试剂可分为细胞类、蛋白类和核酸类三种，中国蛋白类产品市场规模为 40 亿元。从产品细分来看，生物科研试剂可分为细胞类、蛋白类和核酸类三种。
常见的细胞类产品包括细胞裂解试剂，转染试剂及培养基等。蛋白类产品主要包括重组蛋 白、抗体和其它等。
核酸类产品则包含定制化的合成核酸等。
我国各类生物科研试剂市场规模中，核酸类产品占半壁江山，在2019年达69亿元，占比为 51%。蛋白类产品市场规模为 40 亿元，占比为 29%。细胞类产品为 27 亿元，占比 20%。
重组蛋白试剂需求旺盛，市场规模持续扩容：
重组蛋白作为蛋白类试剂的核心产品，具有高技术壁垒、高附加值和高毛利的特性，下游客户需求旺盛。
根据 Frost & Sullivan 报告，全球重组蛋白科研试剂市场在 2019 年为 52 亿元人民币，预计在 2024 年将达到 98 亿元人民币，年复合增长率为 13.6%。
受益于我国的政策红利及持续增长的医药研发支出，中国重组蛋白市场规模呈现高增长态势，预计从 2019 年9 亿人民币增长至 2024 年 19 亿人民币，2019 年至 2024 年间年复合增长率为 16.12%，明显高于全球重组蛋白市场增长速度。
重组蛋白试剂国内市场格局相对分散，外资品牌垄断头部市场。
重组蛋白试剂属于高技术壁垒产品，需要较高的研发实力和质量控制体系，国产品牌起步较晚。同时由于重组蛋白试剂品类繁多，客户需求多元化，因此我国重组蛋白类试剂的市场格 局较为分散，海外品牌品牌垄断头部市场。
2019 年排名第一和第二名分别为 R&D 和 PeproTech，共占据36%的市场份额。
国内领先的重组蛋白试剂企业义翘神州，百普赛斯和近岸生物分别占据 5%、4%、2%的市场份额，国内品牌企业与海外品牌相比具有较大差距。
百普赛斯重组蛋白试剂具有竞争力，全球排名第四，国产排名第二。
根据 Frost & Sullivan 报告，中国国产厂商的重组蛋白试剂总销售额由内销和出口两部分组成。按中国市场销售口径统计，百普赛斯在中国国产厂商中排名第二，在全球厂商中排名第四。但是由于市场占有率绝对值仍然较低，低于 5%。
我们认为，百普赛斯依托核心技术平台和品牌优势，在未来将进一步扩大市场份额。
3.1.深度聚焦工业端客户开拓：“技术平台 稀缺靶点开发 高质量标准管控”持续打造公司高产品力
具有“高产品力”的重组蛋白产品，深度聚焦工业端客户开拓：
公司成立以来，战略深耕于工业客户的需求、目前已覆盖超过 500 个靶点，深度开发包括肿瘤靶点蛋白、Car-T 靶点蛋白、免疫检查点蛋白、病毒蛋白、Fc 受体蛋白、以及标记蛋白（生物素、荧光素）等，通过加大应用检测数据保证公司产品高质量水平，持续通过 “6 大核心技术平台 稀缺产品开发 高质量标准管控”强化公司产品力，满足越来越多的客户需求、进而驱动公司业绩呈现高速增长。
直销客户中，工业客户占比超过 90%。公司的客户主要集中在生物医药产业链上的工业客户中，2018-2020年公司直销客户中工业客户占比分别为93.82%/93.31%/90.33%，占据核心市场份额。
考虑到公司一直深耕工业客户，相对同类企业来看，公司单个重组蛋白的平均销售额明显超过同类企业。
公司 2020 年重组蛋白实现营业收入 2.14 亿元，产品数量达到 1808 个，即单个产品平均销售为 11.84 万元，显著高于同类企业的水平。
3.1.1.技术平台优势：六大技术平台 人源化 HEK293 重组蛋白表达系统，持续丰富公司产品管线
六大核心生物技术平台，为公司打造品种丰富的重组蛋白试剂库：
公司依托多年的技术积累，自主研发六大核心生物技术平台（高表达宿主与载体平台、高密度细胞培养平台、蛋白制备及制剂平台、蛋白衍生修饰标记平台、高整合性蛋白分析技术平台、膜蛋白表达技术平台），用于各品种重组蛋白试剂的研发和储备。
目前公司拥有的重组蛋白产品种类约 1808 种，能够全方面满足基础科学研究、生物药研发和生产过程中不同环节对于重组蛋白的需求。
公司未来将持续紧跟医药研发热门靶点，深入拓展重组蛋白试剂丰富度，为全球医药研发实现持续赋能。
超过 95%重组蛋白采用人源 HEK293 细胞表达生产，服务生物药研发更有优势：
重组蛋白的表达系统可分为四类即原核细菌蛋白表达系统、真核酵母蛋白表达系统、真核昆虫细胞蛋白表达系统、真核哺乳动物细胞蛋白表达系统。
不同的表达系统表达出的重组蛋白在活性、复杂程度及表达率存在差异性。
目前百普赛斯已经全面布局六大重组蛋白表达系统，可满足客户多元化需求。
为了更好满足工业用户在生物药研发和生产阶段的需求，百普赛斯的重组蛋白产品超过 95%采用人源 HEK293 细胞表达生产，远高于竞争企业。
基于人源 HEK293 细胞系统的重组蛋白在蛋白修饰、蛋白折叠、蛋白结构更接近天然人源蛋白，在生物药物研发与生产环节中的应用更有优势，能显著提高生物药研发的精度和成功率。
公司在目前的技术平台基础上，继续加大研发投入，为未来发展保驾护航。
目前公司在研项目 17 项，包括 CAR-T 细胞免疫治疗产品与技术平台、困难药物靶点膜蛋白表达和纳米盘组装平台、高通量 SPR 药物筛选及分析平台等，持续丰富公司产品管线、为公司未来增长奠定基础。
3.1.2.差异化稀缺靶点布局：稀缺重组膜蛋白试剂壁垒高筑，打造市场差 异化竞争优势
三大技术平台孵化多种稀缺重组膜蛋白试剂，打造差异化竞争优势：
跨膜蛋白又称穿膜蛋白，是一类贯穿整个细胞膜一次或多次的蛋白，在物质运输、信号转导、能量转换以及细胞的增殖和分化过程中扮演着重要的角色。
但是由于结构复杂、表达水平低，提取纯化困难，目前市场上全长重组膜蛋白产品稀缺。
公司基于三大核心技术平台（VLP 技术平台、膜蛋白-去垢剂技术平台和 Nanodisc 组装技术）研发生产出多种重组膜蛋白，可满足研发人员对于膜蛋白的不同应用场景需求。
其中全长人CD20膜蛋白、全长人CD133膜蛋白、人CCR5 GPCR膜蛋白等市场稀缺产品，在主要竞争对手中唯一供应。
稀缺重组蛋白试剂研发具有较高的技术壁垒，有利于铸就公司的市场差异化竞争优势，提升品牌影响力，奠定行业领先地位。
稀缺重组膜蛋白试剂终端需求持续扩大，为业绩长期稳定增长奠定基础：
全长人 CD20 系列膜蛋白、全长人 CD133 系列膜蛋白在 2019 年为公司贡献了营业收入179.25 万元，2020年为 441.14 万元，呈现超高速增长的趋势。与跨膜蛋白相关的疾病临床案例较多，是理想的药物作用靶标。
展望未来，随着以跨膜蛋白为疾病治疗靶点的生物药研发和获批的快速提升，稀缺重组膜蛋白试剂的终端需求将进一步扩大，为业绩长期稳定增长奠定基础。
3.1.3.高质量标准管控：质控体系严格，获多项国际标准认证及 DMF 确认
重组蛋白的质量和活性直接影响生物药研发的成败和周期。质量优异的重组蛋白应具有活性高、批间差异性小、纯度高、稳定性好、与天然蛋白构象一致等特点。
公司内部建立了稳定严格的质量控制体系，并通过了 ISO9001：2015、ISO13485：2016 等国际标准认证。此外多个产品得到美国 FDA 药品主文件（DMF）备案确认。
严格的质量控制体系确保公司能够持续推出高质量的、高批间稳定的重组蛋白试剂，满足药物研发及生产的严格标准。依托优异的产品质量，多年来公司产品获得了国内及国际诸多客户的认可，提升了品牌影响力。
单个产品应用多维度检测数据，节约客户研发时间和成本：
产品应用检测数据维度是指客户不同应用场景下以及同一应用下不同检测方法的相关检测数据，是产品质量指标的重要体现，主要包括纯度、活性、均一性、批间一致性等。
多维度的产品应用检测数据可从多层次验证公司重组蛋白的质量属性，并为客户大幅度节省实验的时间和成本。
公司基于多年的技术积累，可提供应用检测数据的重组蛋白总数量为5591个，单个产品平均应用检测数据个数为3.09个，较竞争对手更为丰富，有利于增加自身品牌优势和提升客户的认可度。
3.2.全球化市场开拓：“国内 海外”协同发展，整体驱动公司高速增长
品牌认可度高，覆盖全球知名客户：公司作为重组蛋白业务的龙头企业，凭借精湛的技术研发、质量控制和产品竞争力在业内树立了极佳的品牌形象，并不断深度绑定客户。
目前百普赛斯的服务已经覆盖超过 60 个国家和地区，已经与超过 4000 家全球工业和科研客户建立了合作关系，其中实现了全球 Top20 医药企业的全覆盖以及 Top50 大药企覆盖率达 80%。客户来源呈现稳定态势，具有深度粘性。
“国内 海外”协同发展，整体驱动公司高速增长：
公司成立以来持续深耕国内、海外市场，2020 年公司国内业务、海外业务占比分别为32.1%和 67.9%。
展望未来几年，受益于海外市场的持续开拓以及叠加国内市场的高景气度，“国内 海外”协 同发展、整体驱动公司高速增长。
公司境内业务 2020 年实现营业收入 0.77 亿元，同比增长105.1%，若扣除新冠影响，同比增长为 63.6%，继续呈现高速增长的趋势；
公司境外业务2020年实现营业收入 1.63 亿元，同比增长156.6%，若扣除新冠影响，同比增长54.0%。
3.3.“聚焦工业端 全球化市场开拓”双轮战略驱动下，重组蛋白业务呈现高速增长
公司 2010 年成立以来，持续深耕“国内 海外”市场的重组蛋白市场，其 2020 年重组蛋白业务实现营业收入 2.14 亿元，同比增长119.9%，若扣除新冠相关蛋白业务影响，同比增长 57.5%。
展望未来 3~5 年，公司持续深耕工业端客户以及加速国内和海外客户的开拓，重组蛋白业务将实现高速增长。
近几年来，公司在继续深耕重组蛋白业务的基础上，持续进行业务的多元化拓展、满足客户多元化需求。
公司在检测服务、抗体、试剂盒、磁珠、酶产品、培养基等领域持续进行业务布局，2020 年合计实现营业收入 0.26 亿元，其中新冠业务为 0.12 亿元、非新冠业务为 0.14 亿元。
展望未来，伴随公司在检测服务能力，以及试剂盒、抗体等领域产品线逐渐丰富，我们判断未来几年新业务有望呈现高速增长。
5.1.盈利预测
核心假设：
（1）重组蛋白业务：受益于国内高景气度和海外市场拓展，且考虑到新冠业务销售规模将逐渐减少，预计2021-2023年收入端增速分别为56.9%/45.2%/48.2%，对应毛利率分别为95.0%/95.0%/95.0%。
（2）检测服务：检测服务主要满足客户的多元化服务需求，预计2021-2023年收入端增速 分别为50%/40%/35%，对应毛利率分别为70.0%/70.0%/70.0%。
（3）其他主营业务：此业务主要包括抗体、试剂盒等业务，受新冠因素影响，预计21-23年收入端增速分别为96.1%/33.3%/15.4%，对应毛利率分别为92.0%/92.0%/92.0%。
5.2.估值
公司作为全球领先的深耕于工业端客户的重组蛋白供应商，展望未来持续受益于国内行业的高景气度和海外客户的持续拓展，业绩将持续呈现高速增长。
我们预计21-23年营业收入为3.92/5.62/8.09亿元，EPS分别为2.25/3.25/4.73元，对应2022 年02月22日的收盘价171.04元/股，对应PE分别为75.88/52.60/36.20。
（1）新产品研发失败风险：考虑到新产品研发具有不确定性，且有失败的风险，未来持续推出具有竞争力的产品具有不确定性；
（2）行业需求不确定性风险：2021年以来全球及国内投融资及生物科技企业 IPO 之后呈现破发情况，对未来医药研发的持续及其需要的上游生物科研试剂需求带来不确定性；
（3）新冠业务不确定性风险：公司2020年新冠疫情以来，新冠业务对公司业绩贡献核心增量，但考虑到未来新冠疫情结束时间和节奏具有不确定性，进而影响新冠相关具有不确定性；
（4）核心技术人员流失风险：随着医药行业的不断发展，行业内的人才竞争将日趋激烈，如果公司未来在发展前景、薪酬福利、工作环境等方面无法保持持续的竞争力，可能存在公司核心技术人员流失，进而对公司长期发展造成不利的风险；
（5）汇率波动风险：考虑到公司业务60%以上来源于海外，且以美元等外币计价，汇率波动对公司盈利能力有一定程度的影响。
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