作者：沈晖
编辑：储松竹
支持：远川研究所投资组
注册制以前，新股首发市盈率高于23倍，是投行圈心照不宣的天花板。在新的询价制度之后，科创板出现了120倍发行的凯赛生物，56倍发行的瑞联新材，现已双双破发。如今高价发行这一惯例似乎要被彻底改写，这回科创板出现了11倍发行的新股。
2020年9月15日，科创板新股上纬新材发布上市公告，宣布IPO发行价为2.49元/股，实际募资金额1.08亿元，扣除发行费用后，预计募集资金净额7004.27万元，募资净额不足该公司去年全年的净利润，首发市盈率仅仅只有11.51倍。
上纬新材创下了科创板发行市盈率最低、实际募资金额最低、募资净额最低三项纪录。更有趣的是，科创板的上市标准最低是10亿元，以发行价格计算，对应公司上市时的市值为10.04亿元。就是那么巧，再低一分钱就够不着上市的标准。
一家平凡的公司，一次平凡的IPO，却让整个金融圈大跌了眼睛。让人不禁唏嘘，当下A股真是日异月殊，当我们还在感叹打新稳赚不赔已成往事，如今就连新股顺利发行可能也要变成回忆。
是什么让这只平凡的新股含泪割肉，泣血上市？是什么造就了A股发行史上的“奇迹”？
日前，A股价投风凸显，大家习以为常机构抱团引来的“吃酒喝药”行情，殊不知在打新询价阶段，机构也开始拧成一股绳，通力合作。
据上纬新材的上市发行公告显示，剔除无效报价后，415家网下投资者管理的6954个配售对象符合网下投资者的条件，报价区间为2.49元/股-118.56元/股。最终，399家网下投资者管理的6903个配售对象入围率高达99.27%，令人诧异的是，这6903个配售对象的报价为清一色的2.49元/股。
为何是2.49元，而不是2.50元凑个整，那么多机构统一口径，难道真的是巧合？
众所周知，远到48元中石油天价发行的惨案，近到中芯国际科创板上市一个月蒸发1500亿腰斩，在我国历史上新股发行定价过高并不是一个新鲜事。A股推出科创板的本意并不是为了炒高股价来割韭菜的，而是为了我国科技产业的蓬勃发展提供输血支持。因此，遏制新股发行价格高、募资金额高、发行市盈率高的三高现象就显得尤为必要。
在制度层面，我国管理层有意引入市场化机制，撕开市场上发行人与投资机构的暧昧同盟，为的是真正的更好的保护投资者。例如，在《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》中规定，初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%。
这就导致了，很多机构不敢把价格报的太高。目前来看，为了避免出局，机构所报的价差逐渐缩小，甚至出现了配售价格一致现象。另一方面，大型机构在配售新股时，由于拥有更多的配售账户，占据了规模化的优势，这也使得大机构有着更好的中签率。小型机构，为了提高中签率，没必要那么出挑，只需佛系发挥羊群效应跟随大机构报相同的价格方能中签。
而上纬新材不是报价低的问题了，已经是贴地发行了。造成这种现象，可能存在机构抱团故意压价的情况，毕竟有着科创板新股龙腾光电发行价1.22元/股，上市后爆炒707.38%的前车之鉴。这里不难揣测，价格正好卡死上纬新材中止上市的边缘，机构在刀尖上行走，完全有几率想抱团赚取更多的超额收益。机构在上市首日提桶跑路，而上市公司大股东却不行，上纬新材莫名有一种憋屈的意味。
在注册制背景下，新股发行节奏越来越快。
9月17日，一天之内爱美客、丽人丽妆、全面时代三家明星公司撞车上市，这在之前的A股是不敢想象的。宏观经济学常说供给和需求决定价格，这在发行新股上也是说得通。之前发行新股基本是一周几家，而现在一周发行几十家，在供过于求的买方市场下，买方机构询价确定的新股价格有可能会偏离股票的内在价值。
同时，从投资者角度来看，随着发行的新股越来越多，新股并不是一个稀缺的东西，很多质地一般的新股上市后由于不合理的定价破发、腰斩日后会逐渐成为一个普遍的现象。打新对于投资者的吸引力会越来越弱，投资者会更偏好明星股。而类似上纬新材这样基本面不是特别出众的材料股，投资者的打新积极性并不高，股票发不出去，报价也会趋向低价。
结合时下的行情来看，受到美股调整以及机构抱团白马股杀跌的影响，科创板和创业板陷入了震荡调整的状态，在该阶段按照近期节奏海量发行新股，无疑更加剧了市场行情的低迷。在该行情下，询价自然就不会太高。
参考美国成熟的市场，美国实施的也是注册制，公司也是非常容易上市的。依据数据统计，目前美国上市公司三千多家，但是退市公司高达三万多家。上市能够给予自家公司源源不断的资金支持，按理说应该是好事，为何会有那么多企业退市？
回顾历史，上个世纪美国资本市场的上市公司数量是源源不断增加的，直达1997年达到8884家的巅峰。自此之后，美股开始退市潮，自1995-2005的十年间，美国退市了9273家。相信我国投资者还是印象流，美国那么多公司退市是因为美国有个股期权等衍生品，融资融券方便，做空机制等，这些确实是美国退市多的原因。但是投资者忽视了，美国退市最多的是自愿退市。美国创业板纳斯达克，在1998年-2004年之间，规则退市了349家，自愿退市高达1032家。
转回我们的上纬新材，原计划募资2.16亿元，询价结束后仅仅募到了1.08亿元，募资完成率仅仅为50%，加上支付给保荐机构、律师事务所和审计机构发行费用，发行费率高达34.89%。上纬新材辛辛苦苦募资，三成给了中介机构，成为科创板公司发行费率最高的那一位。这也不免令人深思，上纬新材上市意义的是什么，难不成指望日后哪天被爆炒开启收割？
当然还是得依据常规思路，上纬新材此次上市相比其他公司，对于大股东来说是不划算的。日后，随着发行制度的不断完善，发行价格一定是会随着市场走，价格中枢一定是不断往下走的。很多公司上市后，发现上市既不赚钱也不赚脸，不妨中止上市，闷声发财。
在本次上纬新材上市过程中，保荐机构申万宏源可谓是捏了一把汗。前文提到的三成“天价”发行费用中，作为保荐机构和承销商，申万宏源无疑可以拿到大头。其中保荐费283.02万元（不含增值税），承销费为募集资金总额的7.18%不低于2100万元。
上纬新材此番贴底发行险些让申万宏源失掉到口中的“肥肉”。回顾申万宏源今年IPO的表现，不包括上纬新材，仅仅完成了三个IPO项目，与头部中信、中金、中信建投动辄20多家项目有着较大差距。
华东某大型券商投行人士表示，上纬新材这个表现算是一个开始，日后市场上会经常出现这样的情况，如果总是出现这样的情况，以后这家券商就比较难拿到单子了。
在注册制背景下，新股市场化发行改变了传统通道型的业态，此时更考验投行的资本实力、保荐专业度、研究定价能力和业务联动能力。此时迷茫打新的投资者可以参考券商的投行水准，头部券商保荐的保荐及承销的项目优质的概率更大。例如，同在行情低迷期上市的医美明星股爱美客，发行的估值高达45倍，远高于平均水准。这不仅仅是医美行业有着更好的前景和公司本身的质地优秀，保荐机构为中信证券也是一个加分项。
总的来说，此次上纬新材贴地发行主要是由于四个原因决定的：
（1）本身质地不出众。
（2）海量新股发行。
（3）机构抱团询价。
（4）承销商与头部有差距。
像上纬新材这样的小公司，往往会被机构压价，股东只能睁眼看着机构赚钱。而日前业界盛传，科创板某龙头上市与投资机构在发行询价阶段龃龉，后来连带投行机构都弄得很不愉快。大公司往往在发行阶段能够指定估值和价格，与其形成鲜明对比，小公司只能“沦为”给机构打工。
目前市面上很多观点对机构抱团压价嗤之以鼻，觉得打新绝对收益减少，认为应该修改原来“剔除10%”的制度，改为去掉极端报价，这样可以防止大家报同样的价格。其实这样改变并没有任何意义，这样报价还是能够往价格中枢值以上报，日后过高的价格上市，投资者依然难免被割韭菜的命运，这并没有发挥注册制的优势。
我国实行注册制，就是要让更多的企业参与到市场化之中，提高直接融资比重的诉求。一家企业如果达不到上市的要求，中止上市就是注册制成功的表现。本轮上纬新材发出低价，到底低不低，上市之前大家并不能对其品头论足，一切等待上市后，让市场来告诉你答案。就譬如，之前某慧，批评“炒小炒差”的股民，第二天股市大跌。无论股民炒的是不是“差”，只要没有违规，资金的行为就不应该被干预，这就是股市市场化改革的内涵。
低价发售相比溢价发售，至少让更多的二级市场普通投资者，有了低价买入优秀公司的机会。
参考资料:
[1]. 金融供给侧慢牛系列报告（十六）：迎接注册制的“分层精选时代”。——广发证券
[2]. 揭秘美股十年退市9000家，百年退市3万家的真相。
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