余永定：货币主义的挽歌还是救赎?
学思平治
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2017年7月帕特里克·博尔顿教授和黄海洲博士在NBER发表了一篇题为 《国家资本结构》( "The Capital Structure of Nations " )的极富创见性的论文。该论文甫一发表便得到国际学界的高度关注和广泛好评。我在20l7年9月就曾拜读这篇文章, 而后又陆续看过与此相关的一些文章和报道。最近姚洋教授邀我对博尔顿教授在北京大学第l7届“严复经济学纪念讲座”所做题为“货币主义之困”的演讲做一个评论, 我深感荣幸。我也希望借此机会, 更好地学习博尔顿和黄海洲的思想, 同时也谈谈我自己对货币主义理论的一些粗浅认识。
一、原味货币主义
货币主义的核心思想就是一句话: 物价水平同货币供应量成正比。在20世纪70年代，对货币主义理论的标准解释是: 货币的价值,即它的购买力，取决于它的稀缺性。货币存量的增加导致物价水平的上升；反之则反。
博尔顿指出, 弗里德曼和施瓦茨( 以下简称 "弗施" ) 用两个命题总结了他们有关货币的宏观经济学理论。第一个命题是: "货币存量增长率的显著变化是货币收入增长率显著变化的必要和充分条件。" 第二个命题是: "第一个命题无论是在较长的历史周期, 还是在较短的商业周期中都是成立的。" 通过这两个命题, 他们排除了导致货币收入增长的其他可能来源；排除了技术变革或者其他实际冲击对货币收入和物价的影响。
正如博尔顿指出的, 这是一种比纯粹的货币数量论更复杂一些的观点。什么是货币收入? 通常理解货币收入是名义收入，是不剔除通货膨胀因素的货币收入。而实际收入是在剔除通胀因素之后的收入。货币收入=物价水平×实际GDP。但问题是: 货币供应的变化究竟是导致了实际GDP还是物价水平的变化，或者是同时导致了两者的变化, 然后才导致货币收入变化的? 除非弗里德曼认为, 货币供应量的变化也可以通过影响产出或同时影响产出和物价来影响收入 , 我看不出弗施的表述同简单货币数量说有何区别。但如果弗里德曼认为货币存量变动不仅在短期，而且在长期也可以影响产出,则货币数量说就不成其为货币数量说了。
二、货币主义的失败
博尔顿认为: "在弗里德曼和施瓦茨文章发表以后的时代, 在美国以及世界其他地区，特别是中国, 情况和弗施二人的理论并不一致。" 现实中货币供应、GDP 和通胀的关系同货币数量说的断言不符。博尔顿指出: "如果你相信货币主义，那你会犯大错误。" 我完全赞成博尔顿的上述观点。
中国的经验充分说明, 货币数量的增加本身可以导致产出的增加。在特定条件下, 货币本身既是一个生产要素, 也是一种激励机制。改革开放初期, 货币供应量突然急剧增加, 经济学家纷纷担心会出现通胀。而实际情况是: 货币供给量的增加, 使工人的名义工资收入得以大幅度提高，工资收入的提高大大激发了工人的劳动积极性, 并导致产出的迅速提高。在改革开放后的四十多年中, 中国的货币供应增速始终显著高于GDP增速, 但经济学家所担心的通胀 "老虎" 至今依然不见踪影。
应该说, 货币供应量增速明显超过 GDP增速既非通胀的充分条件, 也非通胀的必要条件。反过来说, 物价的变动, 特别是物价的下降, 也不一定要以货币供应量增速的相应变化为先导。在2008年第一季度, 中国通货膨胀率高达8 %。出于对通货膨胀失控的担心 ,尽管已经听到了美国次贷危机的脚步声, 包括我自己在内的大多数经济学家依然主张继续实行紧缩货币的政策。但出乎意料的是, 随着20l8年l0月有效需求的急剧萎缩, 同年第四季度通货膨胀率骤然跌到 2.5%。通货膨胀率下跌如此之快, 并非货币供应量增速下降的结果。事实是:由于经济增速急剧下滑, 过剩的货币供给迅速退出流通 ( 例如, 变成存放在中央银行的准备金)。换言之, 是先有实体经济供不应求缺口的消失、经济增速的下降, 然后才有货币供应量增速的下降和通货膨胀压力的消失, 而不是先有货币供给量的减少才有通货膨胀率的下跌。
中国的经验充分说明, 尽管货币主义理论有其道理, 但如果死守货币主义 , 并以货币主义为指导制定货币政策是危险的。
三、开放经济条件下的货币主义
博尔顿指出: "货币主义面临的另一个挑战是, 解释开放经济中货币增长的变动如何影响货币收入和价格。"为了说明在开放经济背景下, 弗施的货币主义主张可能会完全失效, 博尔顿援引日本的例子, 说明“通过扩大货币供应, 日本得以有效地为海外资产积累提供资金, 进而增加了日本居民的财富。日本的货币增长并未带来通胀问题。" 对这种说法, 我的看法略有不同, 希望能够就教于博尔顿教授。
货币供应的增加同海外资产的增加有何关系? 例如,日本对美国维持贸易顺差, 日本出口商获得美元 , 再把美元卖给日本财政部。为了购买美元，财政部发金融债筹措日元 , 然后向日本出口商出售日元。外汇储备增加意味着要增发货币? 但财政部发金融债已经事先做了对冲。所以, 在央行干预外汇市场的情况下, 存在贸易顺差不一定意味要增加本币供应。如果财政部不对冲, 对应于资产方外汇储备的增加, 央行负债方的银行在央行的存款增加。在这种情况下, 由于货币供应量的增加, 发生通货膨胀是可能的。如果央行对外汇市场不加以干预 , 日元会升值；或者, 贸易项目顺差转化为资本净流出。在这两种情况下, 日本的货币供应量不会因海外资产的增加而增加；海外净资产的增加也不涉及日元供应量的增加。
日本货币当局增发货币, 如果日本投资者用增发的日元购买国内资产,会导致国内资产价格上涨，但不一定导致国内通货膨胀率的上升。在经常项目顺差并未同时增加的情况下, 日本投资者用增发的日元购买海外资产, 肯定不会导致日本海外净资产的增加。例如, 日本投资者用日元购买某外国债,外国投资者可能会用出售原有国债所得日元购买日本国债。日本投资者增持的外国国债等于外国增持的日本国债，日本的海外净资产不变。但日本国内资产价格可能会受到上涨压力。如果在日本投资者用新增日元购买海外资产的同时, 外国投资者并不想增持日元资产, 外国中央银行可能要干预外汇市场以保持本币对日元的稳定。这样, 该国中央银行就可能不得不增持日本国库券。在这种情况下, 日本的海外净资产依然不变。如果外国中央银行不干预外汇市场, 日元就会贬值。日本净出口将增加、资本项目逆差将减少。当经济重新实现平衡之时, 日本海外净资产的增加量一定会等于经常项目顺差的增加量。总之, 日本海外净资产的增减取决于日本经常项目差额的变化, 同日本货币供应量的变化并无直接关系。
关于在开放经济条件下货币供应量的变动如何影响货币收入和价格的问题, 在日本的例子中, 似乎还看不出为什么 "在开放经济背景下, 弗里德曼和施瓦茨的货币主义主张可能会完全失效。"
四 、货币的 “一身二任”与货币量的度量
博尔顿指出: "追踪货币如何进入经济很重要, 否则人们就无法全面理解法定货币供应量的变化对实体经济的影响。" 此话不假。但 "货币如何进入经济" 可以在纯技术层面上 ( 如公开市场操作、基础货币的增长、货币乘数、现金漏出等问题) 讨论, 也可以在货币性质层面上讨论。博尔顿写道: "正如中国的例子所示 , 货币供应的持续高速增长在很大程度上是通过资金支持投资实现的, 这带来了产出的高增长, 而长期中几乎没有通货膨胀。"
我感觉博尔顿的结论是正确的, 但对在货币供给量增长、投资融资和GDP增长之间关系讨论中使用的一些概念似可以进一步澄清。首先, 作为法币的"货币" (money) 不应同 "资金" (funds) 的概念相混淆。货币代表了对实际资源的支配能力。当一定量的货币由投资者手中转到储蓄者手中时, 相应的实际资源从储蓄者手中转到投资者手中。投资者取得了对实际资源 (土地、资本和劳动) 的支配权, 储蓄者取得了一笔金融资产 ( 储蓄存款、债券或股票)。而资金应该是个实际变量, 是loanable funds, 是在使用货币度量、计价后, 从储蓄者转移到投资者手中的实际资源。当我们说为某项投资融资时, 我们是指表现为一定货币量的实际资源从储蓄者到投资者的转移。博尔顿所做的判断给人的印象是: 在中国是货币供应的持续高速增长而不是长期的高储蓄率为中国的高速增长提供了足够的资金。事实是: 货币供应量的增加可以动员更多储蓄, 产生更多loanable funds。
但从根本上, loanable funds 的多少取决于储蓄的多少,而不取决于货币供应量的多少。博尔顿在分析货币供给量、物价和GDP的关系时, 并未区分作为交易媒介的M1和包含了储蓄存款的广义货币M2。而在中国, 由于居民的高储蓄倾向和资本市场的欠发达, 储蓄存款量的变化在广义货币M2的变化中占据十分突出的地位。区分M1和M2, 可以更为全面地解释为什么在中国M2的高速增长并未导致严重的通货膨胀。
五 、通货膨胀成本: 不仅仅是“再分配成本”
博尔顿认为: 通货膨胀成本只能是来源于再分配。如果货币供应量增加, 并且每个人的货币收入都同比例增加, 那么物价水平是否上升并不重要, 因为每个人仍然获得相同比例的产出。如果我们担忧通胀成本, 我们真正担心的应该是通胀导致的再分配成本。对于博尔顿的这一观点, 我的看法略有不同。我以为, 通货膨胀的成本不仅是分配的恶化, 而且是对市场资源配置机制的破坏。在通货膨胀, 特别是高通胀时期, 由于物价的普遍上涨，相对价格变化对资源配置的信号作用受到严重干扰。如果物价持续普遍上涨 , 生产者不知道某种产品是否应该增产, 消费者不知道某一特定商品是否应该购买。由增加货币供给导致物价的普遍上涨有很长的传递链条, 各种商品的上涨程度和上涨过程都不一样。这样, 经济、金融活动必然失序, 而这种失序必然导致经济增速的下降。因而，我以为尽管通胀的再分配作用值得高度重视, 但似乎还不能说 "通货膨胀成本只能是来源于再分配"。
六 、“国家股权”: 货币主义的挽歌还是救赎?
尽管对货币主义理论进行了全面批评, 博尔顿并不打算全盘否定货币主义。事实上, 为了对传统货币主义理论进行补充和修正 , 博尔顿提出了三个命题: 货币是股权、货币是主权和货币是中央银行。他的核心观点是, 一个国家发行法币就是发行股票。“把国家看作一个公司, 法定货币的对应物就是股权”的思路是一种具有极大启发性的思想, 为我们研究货币和货币政策问题开辟了一条崭新的思路。
如何把 "国家股权" 的思路转化为政策呢? 国家 ( 财政) 发行货币购买生产资料和生活资料, 而出售生产资料和生活资料的公众所取得的货币则可视为他们持有的 "国家公司" 的股权。公众作为国家的股东, 持有国家股票(货币)。拥有了股份就拥有了对 GDP 的索取权。股权不同于债权, 国家发行 "股票" 不受偿债能力的限制。从传统货币理论出发, 出于对通货膨胀的担心 , 政府会控制货币发行量。从货币的股权假说出发, 出于对股权稀释的担心 , 政府会控制 " 股票" 的发行。从博尔顿、黄海洲的国家资本结构假说出发, 我们或许可以推导出“最优”货币发行量。
"国家股权 "的思路是否有助于我们设计降低企业杠杆率的政策呢? 假设企业杠杆率很高 , 在所有者权益 ( 资本金) 不变的情况下, 降杠杆率意味着减负债, 而后者又意味着减资产( 各类投资)。投资下降必然导致经济增长速度下降。同减债相比, 通过注资降低杠杆率比较省钱, 且不会打断企业的正常经营。缺点是有道德风险, 且不公平。企业自己可以增发股票, 但股价被稀释, 投资者可能会拒绝购买。如果国家注资, 大概没有人会拒绝接受法定货币 ( 同时又是 "股权" ), 企业债权人就会放弃债权以换取 "股权货币"。由于企业资本金增加、债务减少, 企业杠杆率就下降了。由于货币的股权性质, 货币增发对通货膨胀的影响可能会有别于作为流通手段的货币增发。当然, 许多问题还需要梳理清楚。国内不少学者也对“国家股权”思路提出了不同意见。进一步的讨论是必要的。令人稍感遗憾的是, 在讲座中博尔顿并没有更为详细地展开他和黄海洲在《 国家资本结构》一文中所提出的非常富有创见的法币是股权的思想。希望今后能够听到他对这一思想以及其政策含义的更为翔实的讨论。
【余永定：长安街读书会主讲人、中国社会科学院学部委员】
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