点击上方蓝字关注
更多精彩持续推送
文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕
正文
1、美国菲利普斯曲线“失效”了么？
一直以来，市场习惯用菲利普斯曲线来解释美国通胀与失业率的关系，但近年来美国失业率和通货膨胀之间的关系似乎发生了变化。美国失业率从2009年开始持续下滑，经济不断复苏，但通货膨胀率一直上不去，让人们一度质疑菲利普斯曲线“失效”，美联储也几番以此为理由推迟加息。然而对菲利普斯曲线是否失效的讨论并不是近几年才出现的，学术界早已对此进行过探讨。90年代以来，美国宏观经济呈现“高增长率、低通胀率、低失业率”的特征，对此，一些学者认为，传统的菲利普斯曲线理论已无法解释美国经济低通胀与低失业并存的特征，菲利普斯曲线或许已经“失效”。那么菲利普斯曲线真的“失效”了么？
菲利普斯曲线在新西兰经济学家威廉·菲利普斯于1958年发布的《1861－1957年英国失业和货币工资变动率之间的关系》中首次提出，该曲线表明失业率与货币工资增长率呈现非线性负相关关系：失业率较低时，货币工资增长率较高；反之，失业率较高时，货币工资增长率较低，甚至是负数。1960年，萨缪尔森和索洛以物价上涨率代替原菲利普斯曲线中的货币工资变化率，该曲线表明失业率与物价上涨率呈非线性负相关关系：在经济波动的上升期，失业率下降，物价上涨率上升；在经济波动的回落期，失业率上升，物价上涨率下降。然而20世纪70年代西方国家出现高失业与高通胀并存的“滞胀”现象，菲利普斯曲线也因此而受到挑战。新凯恩斯模型吸收新古典宏观经济学和实际经济周期理论的优点，已经能很好地解释滞胀。新凯恩斯菲利普斯曲线目前是学界和业界用来解释通胀的最常用工具。一个标准的新凯恩斯菲利普斯曲线，也就是供给曲线（Gali，2008）为：
π_t=βπ_{ t 1} k（(y_t -y*_t) e_t） （1）
其中，π_t是通货膨胀， π_{ t 1}是前瞻性通货膨胀预期（理性预期），e_t是成本冲击。y_t应为实际产出偏离稳态的幅度，y*_t为潜在产出，y_t -y*_t代表产出缺口，非充分就业时产出缺口为负值，经济过热时产出缺口为正值。产出缺口越大，产品的边际成本越大，越容易引发通胀。β是贴现因子，比较稳定。k是供给曲线斜率，影响因素有价格粘性、贴现因子等，价格粘性越大，供给曲线k越小。通货膨胀预期π_{ t 1}下降、潜在产出y*_t上升、成本冲击e_t减弱，均会导致供给曲线右移。
近年来，美国在劳动力市场持续向好、失业率维持低位的情况下，通货膨胀却始终起不来，菲利普斯曲线逐渐平坦化，在图中展示的菲利普斯曲线忽视了其他变量，在经济复苏、需求曲线向右移动时，如果产出增加的同时而通货膨胀没有起来，那肯定是供给曲线也向右移动了，如图1所示。目前学界对美国菲利普斯曲线平坦化、通胀起不来的解释，也都是从式（1）中影响供给曲线的移动因素着手的。
1.1、技术进步等因素导致潜在产出y*_t上升
我们用生产函数法对美国潜在经济增速进行了测算，发现美国近几年潜在经济增速有所提升。二战结束后，军事技术的溢出效应拉动美国经济快速增长，本文测算的1950-1970年美国年均潜在经济增速在4.2%左右。随着军事技术溢出效应的减弱，以及石油等资源约束的加强，1971至2001年互联网泡沫之前的潜在经济增速降为 3.2%。互联网泡沫破灭后，信息技术对潜在经济增速的拉动减弱，2002年至次贷危机之前的潜在经济增速约为2.2%。次贷危机后，潜在经济增速快速下降，2009年降至0.94%的低点。为了走出经济衰退，美联储实施货币宽松的同时，奥巴马政府实施了“再工业化”、能源计划、教育培训等供给方面的改革，这大大提升了美国潜在经济增速。2010年美国潜在经济增速触底回升，2016年达到1.9%。特朗普上台后大规模减税，进一步推动“再工业化”，并放松政府管制，美国潜在经济增速进一步上升，本文估计的2018年美国潜在经济增速为2.29%。
1.2、全球化降低成本冲击e_t
随着全球化程度加深，市场开放程度提高，市场规模也随之扩大，国际贸易有助于更有效地分配资源，但同时也对价格水平造成一定扰动。劳动力密集型产业（例如生活日用品）流向亚洲等劳动力充裕的发展中国家，劳动力成本相对较低，产品价格更具竞争力；而美国则逐渐转向资本密集型产业，主要生产和出口高新技术产品和服务，而附加值较高的高科技产品和服务并不是CPI的主要构成部分。在国际贸易自由化程度加深的背景下，亚洲国家出现产能过剩导致全球制造业供大于求，阻碍了价格的上涨，同时亚洲国家汇率出现贬值，这就导致在CPI中占有较高权重的制造业商品的美元价格相对较低，进而压低美国通货膨胀率。
1.3、工人工资议价能力弱降低成本冲击e_t
在过去的几十年里，美国经历了长期的实际工资停滞现象，工人们不得不面对工资的低增长和他们在经济中所占总收入份额的下降的现实，这很大程度上是因为参加工会的工人下降，工人的议价能力较弱，在经济复苏过程中工资上涨幅度变小。
Struyven（2017）表示，在2009-2015年间，劳动力市场大部分时间处于曲线中“平坦”的区间，此时就业情况和薪资以及通胀压力之间相关性的减弱，这反映的可能正是菲利普斯曲线的非线性特征，而并不意味着曲线“失效”，在失业率较高的情况下，工人谈判加薪的能力较弱。当失业率低于一定门限值时，工人工资议价能力提升，通胀可能加速上升。
1.4、美联储货币政策调控
导致通胀预期π_{ t 1}稳定
美联储货币政策的目标之一是通胀处于2%附近，那么通胀预期π_{ t 1}就比较稳定，也处于2%附近，这可以防止供给曲线大幅移动，从而利于稳定实际通胀。次贷危机后，美国失业率大幅攀升，美联储实行量化宽松政策以刺激经济复苏，即在就业低迷的情况下，美联储实施宽松的货币政策，降低利率、增加市场流动性，从而推高价格水平，这在经济周期向下时，有利于稳定通胀预期，避免供给曲线也向左移动；而随着美国经济向好，即在就业增长的时候，美联储逐步收紧货币政策，从而限制价格的涨幅，稳定通胀预期。
1.5、小结
对菲利普斯曲线的质疑也给货币政策带来了挑战，美联储政策制定者对菲利普斯曲线的有效性存在分歧。圣路易斯联储银行总裁James Bullard和明尼阿波利斯联储银行总裁Neel Kashkari认为，菲利普斯曲线捕捉经济活动与通胀之间关系的能力有限，可能对货币政策的实施没有多大帮助。如果菲利普斯曲线“失效”，那么目前的低失业率可能那么不会令人担忧，这意味着美联储在加息方面可能不会那么激进。另一方面，如果菲利普斯曲线阐释的通胀和失业之间的关系仍然有效，那么美国通胀可能会再次抬头，政策制定者或许会采取行动抑制经济过热。
我们认为，菲利普斯曲线并未失效，只是其他因素掩盖了通胀和失业率（经济增速）的关系，目前美国实际经济增速远高于潜在经济增速，如果这种情景长期维持下去，通胀迟早会起来，因此，美联储目前只是暂缓加息，加息周期尚未结束。
2、国外经济形势一周综述
近期关于美国经济面临衰退的讨论此起彼伏，而越来越多的美国经济数据也都出现疲弱迹象，近期公布的数据显示，美国房地产市场持续疲弱、耐用品订单再度不及预期、制造业PMI创17个月新低，这些都将拖累美国经济增速。具体数据方面，美国2月美国制造业PMI降至53.7%，为2017年9月以来新低，制造业需求疲软，部分原因是不利的天气、制造业供应链的不确定性以及对全球贸易前景的担忧。美国2018年12月耐用品新订单仅增长1.2%，低于预期的1.7%，表明美国经济发展势头减弱。
美国房产市场受到住房按揭贷款利率走高、土地和劳动力短缺的影响，导致房屋市场存量不足、房价上涨的问题；但近几个月来，30年抵押贷款固定利率呈下行趋势，虽然成屋销量创三年来新低，但美国房价增速略显温和。美国1月成屋销售年化总数录得494万户，创2015年11月以来最低纪录，也是三年多来首个年化销售低于500万户的月份；成屋销售环比下降1.2%，不及预期的增长0.2%，但降幅明显缓和，前值为下降4%。分地区看，南部、中西部和西部成屋销售均同比大幅下降，仅东北部出现增长。目前美国住房市场的主要问题还是库存不足，尤其是低端市场的库存严重短缺。
欧元区经济延续放缓势头，欧元区GDP增速已连续两个季度处于0.2%的低位。而2月欧元区整体经济增长依旧疲弱，制造业动能不足主要受贸易紧张局势的不确定性的拖累。最新公布的欧元区2月制造业PMI初值跌破荣枯线，录得49.2%，为2013年6月以来首次，并创68个月以来新低；需求仍较为疲软，制造业新订单降幅更是创近六年来最大，其中新出口订单下降速度较1月加快。
2月21日欧洲央行公布1月货币政策会议纪要显示，由于经济数据持续疲软，欧洲央行对经济放缓的担忧升温，认为经济放缓持续的不确定性正在增加，包括英国脱欧和贸易冲突等风险因素对经济增速的拖累，并表示近期经济增长势头可能弱于此前预期，需要更多的数据评估中期经济放缓的影响。欧洲央行还在会议中讨论为银行提供新一轮长期贷款银行，以抑制长期利率上升，但同时也提出不能仓促决定。
3、汇率走势一周综述
美元指数上周先涨后跌，周度下行0.39%收至96.54。由于1月FOMC会议纪要对加息的态度不及预期鸽派，美元指数一度走高，但周四公布的美国成屋销售以及制造业PMI指数等数据总体上表现不佳，美元指数承压下行。受美元指数走弱的影响，上周欧元兑美元上行0.3542%，收报1.1332；英镑兑美元上行1.2723%收报1.3054；美元兑日元上行0.1946%，收报110.675。
近期美元指数有所回落，人民币汇率贬值压力缓解。截至2月22日，美元兑人民币即期汇率收至6.7186，一周下行616BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.7151，较前一周下行472BP；美元兑离岸人民币汇率收至6.7023，较前一周下行680BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.7473，较前一周下行418BP。
4、商品价格走势一周综述
4.1、商品指数悉数上行
上周，南华商品价格指数悉数上行。南华商品指数上行2.49%至1451.99，分项中，南华贵金属指数上行0.16%；南华工业品指数上行3.11%；南华金属指数上行2.54%；南华农产品指数上行0.26%；南华能化指数上行3.25%。此外，CRB现货综合指数上周上行0.49%至413.69。
美国1月成屋销售大幅下滑，令市场对美国经济的担忧再度升温，美元指数回落，贵金属价格有所反弹。南华贵金属指数上行0.16%至538.17。
金属价格多数上行，其中占比较高的螺纹钢价格涨幅明显，南华金属指数上行2.54%至3017.03。近期各地重污染天气到来且两会在即，环保对螺纹钢价格有所支撑，并且终端需求有所启动，利多螺纹钢价格。中美贸易谈判预期乐观，市场风险偏好有所回升，并且随着终端开始复工，补货需求预期升温，利多铜价。
能化类商品价格回升，南华能化指数上行3.25%至1397.28。供应端OPEC、俄罗斯削减石油供应，以及对委内瑞拉和伊朗石油产业的制裁引发供应担忧，叠加中美贸易谈判乐观预期，提振油价。多地启动污染天气预警，部分地区限产较为严格，供应端收缩预期升温，叠加焦企焦炭库存大幅回落，利多焦炭价格。
上周农产品期货价格涨跌不一，白糖价格涨幅明显，南华农产品指数上行0.26%至776.09。非洲猪瘟疫情影响扩大，三全水饺等食品企业检测出非洲猪瘟病毒、广西北海也出现非洲猪瘟病例，养殖业对豆粕需求疲弱，豆粕库存持续堆积，利空豆粕价格。
4.2、国际黄金价格走高
上周国内国际黄金价格走势不一致，SHFE黄金价格未变，收于289.60元/克；COMEX黄金价格上行0.43%，收于1330.70美元/盎司。上周贵金属价格变动幅度较大，在上周二大幅上涨后，又于周四大幅下跌。美国1月成屋销售大幅下滑，令市场对美国经济的担忧再度升温，美元指数回落，贵金属价格有所反弹。
4.3、金属价格多数上行
上周SHFE螺纹钢价格上行3.67%，收于3731元/吨。近期各地重污染天气到来且两会在即，环保对螺纹钢价格有所支撑，并且终端需求有所启动，利多螺纹钢价格。截至2月22日，全国螺纹钢库存升至954.10万吨，全国主要钢材品种库存升至1799.15万吨，全国高炉开工率升至65.75%。上周DCE铁矿石期货价格收于618.5元/吨，下行0.88%。铁矿石港口库存回升，截至2月22日，铁矿石港口库存升至14,576.50万吨，环比上行1.13%。
SHFE铜价格上行3.57%，收于49920元/吨。国内外铜价走势一致，LME铜价格上行0.36%，收于6224美元/吨；COMEX铜价格上行0.05%收于2.82美元/磅。中美贸易谈判预期乐观，市场风险偏好有所回升，并且随着终端开始复工，补货需求预期升温，利多铜价。截至2月22日，上期所有色库存中阴极铜库存大幅升至21.78万吨；LME铜库存回落，全球LME铜库存降至133,825.00吨，环比下行6.53%。
4.4、能源化工产品价格多数回升
焦炭价格上行5.90%收至2163.00元/吨。多地启动污染天气预警，部分地区限产较为严格，供应端收缩预期升温，叠加焦企焦炭库存大幅回落，利多焦炭价格。截至2月22日，全国100家焦化企业焦炭总库存大幅下行至56.12万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存小幅升至445.90万吨。截至2月22日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率降至82.79%。整体来看港口库存回升17万吨，截至2月22日，天津港库存降至53万吨，连云港库存升至6万吨，日照港库存升至156万吨，青岛港库存升至1442万吨。
动力煤价格上周下行0.88%，收于583.00元/吨。电厂煤炭库存较高，抑制采购意愿，利空动力煤价格。截至2月22日，六大电厂日均耗煤量升至61.56万吨，六大发电集团煤炭库存合计升至1,720.86万吨，六大电厂煤炭库存可用天数降至27.95天。此外，截至2月22日，秦皇岛港库存升至541.00万吨，环比下行4.24%。
国内及国际原油价格均回升。上周INE原油价格上行2.81%，收至456.8元/桶。国际原油方面，ICE布油价格上行0.98%收至67.04美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格上行1.57%收至57.08美元/桶。供应端OPEC、俄罗斯削减石油供应，以及对委内瑞拉和伊朗石油产业的制裁引发供应担忧，叠加中美贸易谈判乐观预期，提振油价。美国原油库存方面，截至2月15日当周，美国EIA原油库存增加367.2万桶，预期增加263万桶，前值增加363.3万桶；美国API原油库存增加126万桶，预期增加308万桶，前值减少99.8万桶。
农产品价格涨跌不一
上周，农产品期货价格涨跌不一。DCE豆粕期货价格上周下行1.36%，收至2546元/吨。非洲猪瘟疫情影响扩大，三全水饺等食品企业检测出非洲猪瘟病毒、广西北海也出现非洲猪瘟病例，养殖业对豆粕需求疲弱，豆粕库存持续堆积，利空豆粕价格。截至2月17日，全国豆粕库存大幅回升至60.68万吨。
END
新时代证券宏观研究团队
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
公众号ID：新时代宏观
感谢您的关注！此公众号为新时代宏观研究团队授权稿件，如需转载，请注明出处。
,
