（报告出品方/分析师：民生证券 尹会伟 孔厚融 赵博轩）
1 航空发动机锻造专精特新“小巨人”1.1 公司概览：航空航天环锻核心供应商
国内航空发动机环锻件主研制单位之一。
航宇科技成立于2006年9月，主营航空难变形金属材料环锻件，产品应用于航空发动机、航天火箭发动机、舰载燃机、核电装备等高端装备领域。公司拥有60项发明专利、28项实用新型专利，承担多项重大科研项目，是工信部第一批专精特新“小巨人”企业。
2015 年在新三板挂牌；2018 年终止挂牌；2021 年在科创板上市；2022 年 4 月实施一期股权激励，同期与贵阳市政府签署产业园项目建设协议，9 月实施二期股权激励。
历经三个发展阶段。
1）创业阶段（2006~2009 年）：建成锻造研发生产基地并取得高新技术企业认证。
2）技术储备阶段（2010~2016 年）：完善从小型到大中型难变形材料环锻件的研制能力，在国内与航空发动机主机厂全面合作，参与预研、在研和批产航空发动机项目环锻件配套研制；在境外参与 GE 航空 LEAP 发动机环锻件全球招标并完成首件包交付审核。
3）产业化阶段（2017 年至今）：将关键性技术与产业深度融合，成为国内航空发动机环锻件主研制单位之一。
实控人为张华先生；拥有一家控股公司与一家参股公司。
百倍投资为公司第一大股东，持股 23.22%。张华系百倍投资董事长，持有其 54.55%股权，同时直接持有公司 0.71%股权。董事兼总经理卢漫宇持有百倍投资 18.54%股权，并直接持有公司 1.79%股权。子公司情况：
1）德兰航宇：成立于 2019 年 3 月，为公司全资子公司，主营特种合金精密锻件，为公司募投项目“航空发动机、燃气轮机用特种合金环锻件精密制造产业园建设”所在地。
2）三航新材：成立于 2020 年 8 月，公司参股 16.50%。2022 年 1 月 21 日，以三航新材为载体的“重庆市航空航天关重件精密热加工与智能装备制造业创新中心”被认定为 2022 年第一批重庆市制造业创新中心。
1.2 财务分析：综合利润率稳步提升
2018 年跨过盈亏平衡，营收及利润规模显著提升。
1）收入端：2016 年，公司境外客户尚处于开发阶段，营收较低且规模效应不足。公司主要航空客户从中航工业集团剥离并重新组建中国航发，相关订单推迟导致营收较低。2017 年开始营收规模不断扩大，2018~2021 年 CAGR 达 42.4%。1H22 营收同比增长 55.1% 至 6.2 亿元。
2）利润端：2018 年开始，公司高端产品订单快速增长，外贸产品逐步由首件包转向批产。跨越盈亏平衡后，归母净利润稳步增加，2018~2021 年 CAGR 达 78.5%。2021 年，公司实现归母净利润 1.4 亿元，同比增长 91.1%。
2017 年以来毛利率、净利率持续提升。
2018~2021 年，公司优化生产组织，产能利用率、生产效率不断提升，综合毛利率由 22.5%逐年提升至 32.6%，并在 1H22 进一步提升至 34.5%，我们预计随着公司产能进一步释放，批产型号增多，未来利润率有进一步提升潜力。
2015~2020 年，公司资产负债率不断提升，主要原因是营业规模的快速增长叠加应收账款及存货等的持续增加。2021 年，德兰航宇厂房建设致“在建工程”余额同比增加，资产负债率下降至 52.7%。
2017 年以来期间费用率逐年下降，费用管控能力提升。
2017~2020 年，公司期间费用率持续下降，其中：1）管理费用率：由 9.6%逐年下降至 6.1%；2）销售费用率：由 3.0%下降至 1.8%；3）财务费用率：由 2.5%下降至 1.6%。
1H22 期间费用率同比增加 1.2ppt 至 14.3%，其中研发费用率 5.9%，同比提升 1.9ppt。截至 2022 年二季度末，公司共有研发人员 112 名，同比增加 72.3%，占员工总数 22.1%。
应收、存货规模整体呈增加趋势，或反映下游旺盛需求。
1）应收账款及票据规模整体呈上升趋势，值得注意的是，2020 年，下游客户受疫情影响资金紧张，未及时向公司付款，导致应收规模占营业收入比上升至 83.8%。2021 年，应收规 模占营业收入比下降至 63.8%。公司一年以内的应收账款比例逐年提高，2019~2021 年，一年以内的应收账款占比分别为 90.3%、94.3%和 95.9%，账龄结构较为健康。
2）2013~1H22，公司存货规模逐年增加，主要系销售规模增长、战略采购备货库存及在产品等增加所致。
1H22 合同负债较年初增加 126%；经营活动现金净流出 6916 万元。截至 2022 年二季度末，公司合同负债余额 603 万元，同比减少 73%，主要系以前年度预收款项项目验收确认收入所致；较年初增加126%，主要系预收客户货款增加 所致。
2016~2019 年，经营性现金流净额持续为负且不断扩大的主要原因是：
1）随业务规模扩大，公司材料采购增多，在供应商信用期没有明显改善的情况下，现金支付较多；
2）特种客户回款周期长。2020 年，公司加强应收款管理后，客户端现金回款较多。公司同时加强采购管理，实际付款周期得以延长。2021 年公司经营活动净现金流为-5332 万元，主要系客户需求增加导致购买生产用原材料支出增加所致。1H22 公司经营活动净现金流为-6916 万元，主要系原材料采购量增加同时兑付应付票据所致。
2.1 锻造行业：原材料占成本比高
根据锻件尺寸、形状、所用工装模具和设备的不同，锻造主要分为自由锻、模锻和环锻。
锻造是在加压设备及工具或模具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件或毛坯，并改善其组织性能的加工方法。
相较其他金属加工方式，锻造加工对象特殊，主要为应用于重大装备领域的特种合金。投资大、建设周期长等特征决定了锻造行业的资本密集型属性。
公司位于锻造产业链中游；原材料占成本比例高。
1）锻造行业上游主要为各类金属材料冶炼企业，如高温合金、钛合金等；下游主要为各类装备制造业，如航空、航天等。
2）锻造行业中，在“原材料成本加成定价”模式下，原材料价格波动会对锻件价格产生影响。
2021 年报披露，中航重机锻造直接材料占总成本比 74.4%；派克新材直接材料占总成本比 74.5%；航宇科技直接材料占总成本比 79.7%。
国内外企业锻造产品技术含量与附加值尚有差距。
我国锻造企业数量众多，但大部分主要从事普通碳钢、合金钢、不锈钢等锻件的生产，随着重大装备制造业的发展，我国也逐渐涌现出了一批在特定锻件领域具备较强技术优势的企业，高端锻件已逐步开始替代进口，并在一定程度上具备了参与国际竞争的能力。核心企业有中航重机、三角防务、派克新材和航宇科技。
2.2 环锻件：航空发动机关键锻件
环锻件是航空发动机的关键锻件，随发动机代际更替相应发展。采用辗轧技术成形的环锻件具有组织致密、强度高、韧性好等特性，是铸造等其他制造技术无法替代的。
环锻件的性能和质量在一定程度上直接决定了航空关键构件的性能和服役行为，进而关系到飞机的使用寿命和可靠性。
1）材料冶炼环节，耐高温、变形抗力更强的合金材料不断被研发，以满足更高代际的航空发动机要求；
2）设计环节，更多镍、钴基高温合金及新型钛合金被应用，以确保产品对高温、高压等极端环境更强的耐受能力；
3）制造环节，航空环锻件产品的尺寸范围变得更大、形状变得更加复杂，因此加工难度也在持续增加。
环锻件价值占航空发动机约 6%。
根据公司招股说明书，航空发动机的压气机机匣、涡轮机匣、结合环、安装边、封严环和环状火焰筒等环锻件主要采用高温合金和钛合金制造，航空发动机环锻件约占航空发动机价值的 6%。
2.3 市场空间：受益于航空发动机持续放量
我们认为，得益于下游的旺盛需求，航空环锻件市场有望大规模放量，主要受以下两个核心因素驱动：
# 驱动 1：特种航空锻造需求增加
飞机数量增加，价值量增大。在建设战略空军的背景下，特种航空装备需求持续景气，特种飞机升级换代也将带动配套零部件市场的蓬勃发展，同时随着高价值材料占比的提升，单位重量的价值量也将提高，钛合金、高温合金均属于难变形材料，锻造难度大，附加值高，占比提升将带动特种航空锻件价值量增长。
# 驱动 2：商用航发领域空间较大
根据波音公司的预测，全球商用飞机数量将在 2041 年达到 47080 架，2019 年共计 25900 架，其中，3240 架为存量客机；20640 架客机需要更新换代。
2022~2041 年，存量飞机 增量飞机对应市场价值为 7.2 万亿美元，全球商飞市场预计交付量为 41170 架，中国 8485 架，占全球交付量的 20.6%。
2022~2041 年中国商用飞机环锻件市场规模年均约 10 亿美元。
根据公司招股书，在一架全新的商用飞机上，航空发动机价值占比约为 20%~25%，环形锻 件占航空发动机价值比约为 6%。
我们按照航空发动机价值占整机价值比 23%预 计，按照环锻件价值占航空发动机价值的 6%估算，2022~2041 年全球商用航空环锻件市场空间约为 994 亿美元，每年约 50 亿美元。
中国市场贡献客机主要需求。波音公司预计，中国将在 2041 年有 9630 架客机，2022~2041 年共有 8485 架客机交付中国市场，中国交付量占全球总量的 20.6%。
我们预计未来二十年中国商用飞机发动机环锻件市场规模约为每年 10 亿美元。
3.1 主营业务：主营航空航天环锻件
公司主要从事航空难变形金属材料环锻件的研发、生产和销售。按照应用领域划分，公司产品包括航空发动机环锻件、航空发动机机匣等航空锻件；火箭发动机壳体等航天锻件；燃气轮机锻件与能源装备锻件等。
3.2 发展战略：秉持“特种做精，民品拓展”思路
业务延伸至国内国际航空发动机市场。
公司致力于融入全球航空产业链，目前具备航空、航天环锻件研制与生产资质，已全面参与国内所有现役、在研、预研航空、航天环锻件的研制与生产任务，是国产商用航空发动机环锻件的主研制单位之一。同时，公司也是全球六大商用航空发动机公司的合格供应商，为 GE 航空、普惠、罗罗、赛峰、MTU、霍尼韦尔配套全系金属材料。航空锻件贡献公司主要营收。
分产品看：
1）航空锻件：贡献公司主要营收，2021 年营收占比为 69.7%；毛利率近三年稳步提升，2021 年达 32.5%，同比提升 2.1ppt，2021 年航空民品毛利率较低，拉低了整体毛利率增速。
2）航天锻件：毛利率整体稳定，主要受产品结构变化的影响而波动，2021 年达 31.5%，同比提升 4.3ppt；
3）燃气轮机锻件：2017 年以来毛利率逐年提升，盈利能力改善幅度大；
4）能源锻件：2020 年毛利率较 2019 年下降 9.6ppt，主要系公司不再向中国科学院上海应用物理研究所等客户提供能源锻件自带料加工服务所致，该部分产品工艺复杂且单价高。2021 年毛利率同比提升 17.1ppt 至 40.6%，主要系高附加值产品占比增加所致。
航空锻件收入规模迅速扩大带动公司收入增长。
1）2018~2019 年，公司主营业务收入增长主要原因系产品销售数量的增长，特别是航空锻件销售数量的增长，由 2.4 万件增长至 4.0 万件。2020 年受疫情影响，海外收入同比下降 43.9%，国际锻件单价相对国内锻件单价较低，国内国际收入结构变化导致 2020 年销售数 量下降、均价提高。
2）航天锻件 2021 年实现营收 1.5 亿元，同比增长 97.7%。
营业成本以直接材料成本为主。
2021 年，公司总营业成本中，80%为直接材料成本。分产品看，航空、燃气轮机、能源锻件直接材料成本占总成本 80%左右；航天锻件直接材料成本占总成本 70%左右。
稳定的上游采购及下游销售客户关系。
2018~2021 年，公司前五大客户合计销售金额占公司销售总额比例分别为 66.5%、67.2%、74.8%和 46.7%；前五大供应商采购金额占比分别为 80.8%、81.8%、78.0%和 60.6%。
3.3 核心优势：技术深度融合产业；积极募投扩产
# 优势 1：“产学研”模式增强项目后劲，关键性技术深度融合产业
国外锻造龙头起步较早，拥有深厚技术积累，智能化的生产设备和工艺布局使其在技术水平、生产效率、产品质量稳定性和一致性等方面拥有核心优势；中航重机是国内最早从事航空锻件研制的企业，拥有技术积累优势；航宇科技自 2006 年成立以来深耕航空环锻件领域，取得了丰硕的研发成果，在发明专利、标准编制方面具有较强竞争力。
充分发挥高校与研究所的科研力量。
在“产学研”模式下，公司与国内高校联合建立“宇航材料联合实验室”及“航空发动机环形锻件全过程数字仿真实验室”，同时与国内航空领域的科研院合作进行项目研发。
公司的技术与产品已在境内外航空发动机市场得到了广泛应用，同时涵盖了运载火箭、制导装备、燃气轮机等高端装备领域。
公司的产品适用于 70 个航空发动机型号、20 个燃气轮机型号及多个航天火箭等型号，包括世界推力最大的商用航空发动机 GE9X 和窄体客机领域应用最为广泛的 LEAP 发动机。
# 优势 2：募投扩产迎接高景气，股权激励驱动新发展
公司 IPO 募投项目为“航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设”，旨在：
1）实现规模化生产：依托现有核心技术与工艺，打造特种合金环轧锻件生产线，实现航空发动机、燃气轮机用中小型特种合金环轧锻件的产业化、规模化、自动化生产；
2）提高智能化水平：通过数字化管理、智能化流程、信息化驱动，提高公司智能化生产水平及装备水平，增强航空领域竞争力。
新产线自动化程度高，提高生产效率。
随着订单的持续增长，公司不断增加生产设备，2019 年新增 2500mm 辗环机、3500 吨胀形机；2020 年新增 300 吨胀型机、节能型全纤维室式高温炉、箱式电阻炉，大大提高了辗环和胀形生产环节的产能。
公司计划在募投项目中新增锻造、热处理、机加及理化检测等设备，进一步提高生产效率，增加产能。
募投项目建设期 2 年，预计 2023 年 1 月建成投产，运营 2 年后完全达产，达产后预计每年增加公司销售收入 11.6 亿元。
公司 2022 年实施两期股权激励。
公司于 2022 年 3 月与 7 月分别公告股权激励：
1）一期股权激励向 155 名激励对象授予限制性股票 200 万股，占股本总额 1.4286%（股本总额为 1.4 亿股）。
授予价格为 25 元/股，授予人数占员工总数 35.39%（截至 2021 年底公司员工总数为 438 人）。其中，4 月 12 日首次向 141 名对象授予 160 万股，占总股本 1.4 亿股的 1.1429%，占授予权益总额 80%；4 月 27 日向 14 名激励对象授予预留的 40 万股，占股本总额的 0.2650%，占授予权益总额 20%。
2）二期股权激励计划向不超过 150 名激励对象授予限制性股票 336 万股，占股本总额 2.3976%（股本总额为 1.4 亿股）。
授予价格为 35 元/股，授予人数占员工总数 34.25%（截至 2021 年底公司员工总数为 438 人）。其中，9 月 17 日首次向 142 名对象授予 271 万股，占总股本 1.4 亿股的 1.9384%，占授 予权益总额 81%。股权激励彰显公司对未来发展的信心。
2022 年股权激励为公司 2021 年 7 月 上市以来的实施的第一次股权激励：
1）一期解锁条件是 2022~2024 年扣非净利润分别为 1.61 亿元、2.01 亿元、2.48 亿元。股权激励摊销费用合计 4909 万元，2022~2025 年分别为 2120 万元、1882 万元、741 万元、165 万元。
2）二期解锁条件是 2022~2024 年扣非净利润分别为 1.61 亿元、2.20 亿元、2.70 亿元。 首次授予部分摊销费用合计 6850 万元，2022~2025 年分别为 2226 万元、3083 万元、1199 万元、343 万元。两期股权激励合计在 2022~2025 年摊销费用 4347 万元、4964 万元、1940 万元、508 万元。
3.4 同业比较：行业壁垒高，头部企业较为集中
我国航空锻造企业主要有中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务。
1）中航重机（子公司安大、宏远）从事航空锻造业务 50 余年，在特种市场具备先发优 势，安大锻造是国内目前最大的航空环锻件生产企业；
2）派克新材于 2013 年进入航空领域，当前业务以石化锻件和电力锻件为主；
3）三角防务主要为特种飞机提供各类大型模锻件。
中航重机总收入规模最大，航宇科技总收入规模最小。
四家公司中，1）航宇科技营收规模最小，2021 年实现营收 9.6 亿元，同比增长 43.1%；2）三角防务 2021 年实现营收 11.7 亿元，同比增长 90.7%，增速最快；3）中航重机营收规模最大，2021 年实现营收 87.9 亿元，同比增长 31.2%。
2021 年起，锻造行业净利润整体增长较快。
具体看，2021 年：1）航宇科技实现归母净利润 1.4 亿元，同比增长 91.1%。2）派克新材实现归母净利润 3.0 亿元，同比增长 82.6%；3）三角防务实现归母净利润 4.1 亿元，同比增长 101.7%；4）中航重机实现归母净利润 8.9 亿元，同比增长 159.1%。
2021 年派克新材特种锻造营收增速最快。
1）2021 年，航宇科技航空航天锻件实现营收 8.2 亿元，占总营收比 85.3%，同比增长 38.7%；
2）派克新材主营石 化锻件与电力锻件。2018 年以来，航空航天锻件营收占比逐年增加，占比由 16.6% 逐年增加至 2021 年的 41.3%；
3）2021 年三角防务锻造业务实现营收 11.5 亿元，同比增长 95.0%；
4）中航重机锻造业务规模最大，2021 年实现营收 65.8 亿元，占总营收比 74.9%，同比增长 34.3%。
航宇科技综合毛利率提升最快。
1）2018~2021 年，航宇科技毛利率逐年提升，2021 年达 32.6%；
2）派克新材毛利率整体较高，主要系航空航天锻件业务毛利率较高所致；
3）三角防务综合毛利率最高，2017~2021 年维持在 45%以上的水平；
4）2017 年以来，中航重机的毛利率水平一直在 25~30%的区间内。
5）从历史数据看，派克新材特种锻件毛利率高于航宇科技。
拆分营业成本看，2018~2021 年，航宇科技航空航天锻件的直接材料成本占两者合计营收比分别为 56.9%、57.5%和 54.4%；派克新材航空航天锻件直接材料成本占两者合计销售收 入的比重分别为 36.8%、45.0%和 42.7%。航宇科技的直接材料成本较高可能是毛利率较派克新材低的主要原因。
行业期间费用率呈下降趋势；净利率整体提升。2017~2021 年，四家公司中，三角防务期间费用率最低，净利率最高。航宇科技期间费用率下降幅度较大，净利率提升最明显。
4.1 盈利预测假设与业务拆分
基于此前公司各产品占总收入的比例情况，且 IPO 募投项目将为公司新增先进设备，提高智能化生产水平，实现航空发动机环轧锻件产业化、规模化、自动化生产，扩大产能。
同时考虑到航空装备升级带来的价值提升，及公司高附加值产品占比提升带来的产品结构优化，我们预计 2022~2024 年：
1）航空锻件分别实现营收 9.4 亿元、12.9 亿元、17.8 亿元；毛利率分别是 31.0%/31.0%/31.5%；
2）航天锻件分别实现营收 2.2 亿元、3.1 亿元、4.1 亿元；毛利率分别是 31.2%/31.2%/31.5%；
3）燃气轮机锻件分别实现营收 0.53 亿元、0.69 亿元、 0.90 亿元；毛利率分别是 34.3%/34.3%/35.0%；
4）能源设备锻件分别实现营收 0.97 亿元、1.4 亿元、1.8 亿元；毛利率分别是 40.6%/40.6%/41.0%。
4.2 估值分析
我们选取 3 家锻造企业和 2 家发动机产业链企业作为可比公司进行分析：
1）三角防务，主要为特种飞机结构件做大型模锻件；
2）中航重机，从事航空锻造业务 50 余年，在国内航空锻造市场积累深厚；
3）派克新材，2013 年进入航空领域，航发环锻业务增长较快，同时也有石化锻件和电力锻件业务等。
4）图南股份，主营高温合金及制件，是航空发动机产业链上企业，成立全资子公司沈阳图南建设航空用中小零部件自动化加工产线，进行产业链纵向延伸；
5）钢研高纳，我国高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，是航空发动机产业链上重要企业。
产业链纵向向下游锻造延申。
上述公司核心业务与公司主营业务具有可比性。公司长期致力于航空新材料的应用研究和航空锻件先进制造工艺的研发，是国内为数不多的航空环锻件研产专业化企业。
公司立足优质赛道，具备高成长动能。“十四五”期间，航空发动机有望加速放量，航空环锻件需求将持续旺盛，公司募投项目助其突破产能瓶颈。公司于 2022 年 4 月实施一期股权激励，并于 9 月实施二期股权激励，彰显对未来发展的坚定信心。
我们预计公司 2022~2024 年归母净利润分别是 1.69 亿元、2.51 亿元和 4.01 亿元，同比增速分别是 21.7%、48.3%和 59.8%，当前股价对应 2022~2024 年 PE 为 65x/44x/27x，可比公司 2022~2024 年 PE 均值为 44x/33x/24x。
公司 PE 估值高于行业平均水平。主要原因是：
1）公司将关键性技术深度融合产业，研发实力及核心技术具有较强竞争力。航空锻造行业存在明显的市场进入壁垒，公司拥有市场先入优势。
2）公司与境内外优质客户签订长期订单，同时随着民航锻造业务的生产规模与工艺质量持续提升，未来民航锻造有望向高附加值产品延伸，公司相关业务营收规模与盈利能力有望持续提升。
3）除了核心业务航空锻件，公司的航天、能源、燃气轮机锻件等业务有望受益于相关产业链的景气驱动，预期保持持续增长。
基于上述三点，公司享有市场的估值溢价。我们认为公司未来发展空间较大，持续盈利能力强。
1）市场竞争加剧。在境外市场，公司面临与 CARLTON FORGE WORKS、FIRTH RIXSON 等国际知名航空锻造企业的竞争，公司目前的自动化、智能化生产与国际先进水平相比仍有较大差距。在境内市场，公司面临与中航重机、派克新材等企业的竞争，同时面临着潜在进入者的竞争压力，市场竞争可能会进一步加剧。
2）长期协议终止。国际航空发动机制造商为保证原材料及零部件供应的稳定性，通常与上游包括原材料生产、锻件加工、机械加工等各个环节的供应商签订长期协议。公司与 GE 航空、普惠、赛峰、罗罗、霍尼韦尔、MTU 等国际航空制造商签订了长期协议。如果由于公司违反长期协议条款被终端客户终止长期协议，或由于终端客户供应商体系调整主动终止长期协议，或公司在长期协议到期后无法持续取得，公司盈利水平和长期业务发展将受到重大不利影响。
3）原材料价格上涨。公司生产使用的原材料有高温合金、钛合金、铝合金和钢材，其中，高温合金和钛合金采购金额较大,公司原材料成本占主营业务成本比例较高。若未来受金属元素价格波动、市场供需紧张、地缘政治等因素影响，主要原材料价格可能出现短期大幅波动，公司产品价格、供货周期等如未能因成本上升而及时、适度调整，公司产品毛利率及整体经营业绩将面临下滑的风险。
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