（报告出品方/分析师：浙商证券 邱世梁 王华君 刘欣畅）
1. 汽车测试龙头供应商，深耕测试二十余载1.1. 专注汽车动力总成，开启 IMU 第二成长曲线
新能源动力总成测试领域龙头，跨界培养 IMU 业务。
华依科技成立于1998年，是国内首家突破汽车发动机冷试技术的企业，成功打破外资垄断局面，后转型汽车动力总成测试服务领域，2021年公司积极入局智能驾驶领域，加速研发惯性导航系统核心部件IMU，2021年设备及服务业务分别占比71.7%和21.2%。
产品品类丰富，前瞻布局 IMU。
1）测试业务从设备向服务转型，公司全面覆盖汽车动力总成核心零部件测试，包括发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、新能源总成等汽车动力总成智能测试设备和纯电、混动汽车动力总成测试服务。
2）进军 IMU，2020 年投入智能驾驶核心部件惯性导航系统的产品开发领域，与上汽集团签署技术合作开发备忘录，现已进入实质性的合作阶段。
客户资源优质，涵盖国内外主流车企及 Tier 1。
公司主要客户包括上汽通用、广汽本田、长安福特、长安马自达、上汽集团、一汽集团、东风集团、福田汽车、江淮汽车、奇瑞汽车、潍柴集团、广西玉柴、蔚来汽车、博格华纳、洋马、石川岛、电产、西门子、卡特彼勒、湖南机油泵、格特拉克、皮尔博格、舍弗勒、采埃孚等国内外知名品牌车企及汽车零部件供应商。2021 年 10 月公司新获长城、比亚迪供 7500 万元测试设备订单。
1.2. 股权集中，子公司布局广
股权结构集中，实控人及其一致行动人持股 42.8%。截止 2022Q1，公司控股股东、实际控制人励寅直接持有公司股权 24.5%，黄大庆、秦立罡系励寅的一致行动人，励寅及其一致行动人合计持有公司股权 42.8%。
公司拥有 9 家子公司，2 家孙公司（嘉兴华依、霍塔测控）。
其中华依检测和华依混动主营测试服务；华依智（苏州）拟作为智能测试设备、测试中心建设和研发中心建设项目的实施主体；2022 年华依新智能成立，拟作为新能源汽车动力总成高性能测试、智能驾驶测试中心建设项目和氢能燃料电池测试研发中心建设项目的实施主体。
1.3. 盈利向上，多因素齐推动
收入拐点已现，业绩增长迅速。2017-2021年营收自0.99亿元增长至3.21亿元，CAGR为34%；归母净利润自0.03亿元增长至0.58亿元，CAGR为102 %。
2019 年公司实现业绩突破，营收增长 0.9 亿元，同比 44.7%，归母净利增长 346.7%，主要是因为首次完成涡轮增压测试（收入增量 0.3 亿元），新能源业务（设备及服务）增长 0.3 亿元，且由于规模效应带来业绩增长。
业务结构：测试设备为主，新能源相关业务快速增长。
1）测试设备业务是营收主要来源，2018-2021年测试设备收入占比在72%至89%之间，其中新能源设备营收占比从4.6%提升至27.9%；
2）测试服务占比快速提升，2018-2021新能源测试服务营收占比从10.5%提升至27.2%。
地区结构：国内销售以华东和东北地区为主，海外市场持续开拓。
境内业务，2017-2021境内收入占比均在90%以上，其中以华东和东北地区为主， 2020年分别占比48.1%和25.8%；海外业务，2019年国外业务占比 2%，公司成功突破海外市场，2020年出口业务继续扩大，收入占比5.1%，新能源测试设备首次出口至法国、日本等汽车主流工业国家。
盈利能力持续增强，毛利率远超可比公司。
2017-2021 公司毛利率、净利率总体呈上涨趋势，2021 分别达到 50.68%和 18.42%，主要源自高毛利产品种类增加，公司技术不断成熟，变速箱测试设备毛利率从 19 年的 28.7%提升至 20 年的 43.2%。相较于可比公司，公司测试设备毛利率处于较高水平，远超其平均值
长期来看，我们看好公司发展有三点因素 1）深耕设备二十年，业务稳定，且向海外扩张；2）新能源业务将持续增长，助力公司从设备向服务转型；3）IMU 放量将提供业绩增量。
2.1. 冷试设备取代热式，打破外资垄断
发动机冷试设备优势明显，正逐步取代热试。冷试是在不燃烧做功的情况下，对发动机进行综合测试的技术。
与传统的发动机热试设备相比，冷试设备优势在于：
1）成本低：燃油和配套设施消耗少，维护成本低；2）无污染：无废气、噪音污染；3）更安全：无需点火燃烧；4）效率高：测试时间短，可实现逐台测试，具备高度的精确性、完整性和独立性；5）更便捷：占地少，可在线测试。冷试设备正逐步成为发动机检测的主流测试设备。
多重优势赋能，业务前景广阔。
测试行业有极强的进入壁垒，公司优势在于：对比国内企业：1）研发技术领先，成功突破发动机冷试技术；2）建立数据体系优势，辅助客户产品开发；3）备受国内外客户认可等。对比外资企业，公司主要胜在本地化服务，具有性价比优势。
自主研发冷试技术，测试设备开始“出海”。公司在国内发动机冷试领域起步较早，于 2004 年研制成功首台发动机冷试设备并交付上汽通用；2018 年，工信部首次发布了由公司作为第一起草单位撰写的“发动机冷试方法”国家行业标准；2019 年，公司首例海外发动机冷试设备项目交付于韩国雷诺三星，逐步打开海外市场。目前公司已获得多项冷试技术相关专利，在国内填补了行业空白，实现了进口替代。
新能源客户拓展成功，服务和设备客户相互渗透。在新能源车领域，公司处于相对集中的细分市场，主要客户均为国内外主流整车厂和 Tier1。按照具体业务来看：1）新能源测试设备的主要客户包括上汽通用、上汽集团、博格华纳、长城汽车、沃尔沃、比亚迪等；2）新能源测试的客户包括蔚来汽车、长城汽车、吉利汽车、理想等 OEM 和舍弗勒、采埃孚、纳铁福、大陆等 Tier1。
业务布局落地，聚焦高成长性领域。公司积极拓展业务体系，新兴领域布局落地：
1）无人驾驶：开展无人驾驶环境下 AI 摄像头在各种温度、光照、风速、转速等环境下的各类测试服务；2）电动化、智能化技术：储备燃料电池测试相关技术，规划在建氢能源、高速电机、燃料电池实验测试等基地；3）低碳技术：将 TMEIC(东芝三菱)的转向底盘技术优势与公司在测试领域积累的算法和数据优势结合起来，目标有效降低动力总成测试行业的碳排放量。
谋求海外市场增量，全球化布局落地。2019 年，公司自上海 ABB 工程有限公司承接了法国雷诺总装线测试台及日本日产总装线测试台项目，已于 2020 年完成交付；2020 年，公司与法国 Dangel 签订新能源下线测试台架合同；2022 年，公司计划在德国开设欧洲测试中心，进一步打开海外新能源测试市场。
2.2. 服务业务获国家强检牌照，新能源业务成为新成长点
沿用传统技术，先发优势显著。公司高度重视研发工作，目前拥有多项核心技术积累，为传统燃油车业务提供了强有力的支撑。由于燃油车和新能源车的技术关联性较强，因此传统燃油车的核心技术积累也可以沿用到新能源车领域，从而大大缩短新能源汽车动力总成测试产品和服务的研发周期，公司能够发挥先发优势，较快占领市场份额。
新能源业务成为新增长点，设备及服务业务向新能源转型。新能源设备和服务业务自 2017 年的 0.03 亿元和 0.18 亿元增长至 2020 年的 0.84 亿元和 0.33 亿元，复合增速达到 206%和 35%，2021 年新能源测试服务贡献收入占比从 14.66%提升至 27.21%，前十大客户中，新能源测试服务收入占比从 13.89%提升至 26.81%，新能源业务将成为公司主要增长点。
新能源业务是公司未来发展方向。2018-2021 年，公司新能源相关业务占比提升，2021 年公司新能源业务收入 2.40 亿元，占比 75.78%，同比增长 32.98pct；2020 年公司新能源业务毛利 0.54 亿元，占比 42.0%，同比增长 10.6%。2019 年开始出口，海外市场开始提供增量，公司抓住新能源发展机遇，未来将在该领域继续发力。
新能源检测服务获得国家强检牌照。2022 年 3 月子公司华依检测业务获国家强检牌照，检测项目为电动汽车用驱动电机及控制器，该项牌照是继公司获得 CNAS、CMA 资质后的新突破。新能源服务凭借着高转速切入大陆、法雷奥西门子供应链，2022 年公司凭借（1.8 万转速）测功机高转速与西门子法雷奥建立长期协议。
新能源汽车电机呈现出高转速的趋势。转速与汽车动力性能直接相关，新能源汽车电机转速在 4000 转/分钟，30 万以上的车型最高转速已普遍在 12000 转以上，例如特斯拉 Model 3 最高转速达 18000 转，保时捷 Taycan Turbo 达 16000 转，蔚来达 15000 转，公司 20000 rpm 将覆盖大部分车型，将在服务市场有更大优势。
前瞻布局氢能与燃料电池领域，储备相关测试关键技术。2016 年 11 月，公司与外部机构签署《科研计划项目合同》，承担其中的“燃料电池测试平台关键技术研究与装备开发”课题研发工作，并于 2019 年 11 月通过项目验收；2018 年 7 月，开展“面向产业化的燃料电池关键部件与系统检测技术及设备开发”项目，22 年公司计划募投 0.56 亿元建设氢燃料电池研发中心，陆续进行技术研发，为未来业务发展打下坚实基础。
3.1. 测试设备百亿空间，五年 CAGR3%
中国保有量空间巨大，汽车景气度逐步恢复。中国汽车保有量处于较低水平，2019 年中国千人汽车保有量约为 186 辆，大幅落后于全球其他主要汽车市场。2021 年我国汽车产销量分别完成 2608.2 万辆和 2627.5 万辆，同比分别增长 3.4%和 3.8%，结束了连续 3 年的下降局面。随着国内抗击疫情形势持续向好，汽车行业产销量逐步回暖，根据中汽协预测，到 2025 年，我国汽车产销量将分别达到 3051 万辆和 3093 万辆。
2025 年中国汽车动力总成测试设备市场空间达 34 亿元。汽车动力总成测试设备是汽车生产过程中不可或缺的设备，一般指针对发动机、变速箱、涡轮增压器、电机、减速机等核心零部件进行测试的试验台架。
预计2025年中国汽车销量为 3000 万辆(参考招股书，根据 1:2 的换代和新增的比例，单台发动机/变速箱/涡轮增压器/水、油泵（单车 3 个）装配及检测设备寿命 6/4/6/6 年，成本为500/500/500/1200万，单台设备对应10/4 /10/30万产能汽车估算，2025年中国发动机冷试设备/变速箱测试设备/涡轮增压器测试设备/水、油泵装配及检测设备市场空间分别为 5 亿元/12亿元/5 亿元/12 亿元，合计为 34 亿元。
2025年全球汽车动力总成测试设备市场空间超100亿元。
根据 HIS market，2021年全球汽车销量8105万辆，按照 3%的增速测算，2025年全球汽车销量9122万辆，类比中国市场空间测算方式，2025年全球发动机冷试设备/变速箱测试设备/涡轮增压器测试设备/水、油泵装配及检测设备市场空间分别为14.7 /36.8/9.7 /35.3亿元，合计为96.6亿元，考虑新能源汽车测试设备，2025年全球汽车动力总成测试设备市场空间将超过100亿元。
3.2. 新能源测试服务替代传统，市场空间达百亿
政策 市场双重驱动，新能源汽车迎来爆发。2021年中国和全球新能源汽车销量分别为 352.1 万辆和 623 万辆，渗透率分别为 13.4%和 7.7%，随着“双碳”政策的逐步落地以及市场需求的逐步扩大，新能源汽车销量将迎来高速增长，渗透率加速提升。根据中汽协和 EV Tank 预测，2025 年中国和全球新能源汽车销量分别可达到 850 万辆和 1800 万辆，复合增速分别为 24.6%和 30.4%，渗透率提升至 28.9%和 19.7%。
2025年全球新能源汽车动力总成测试设备市场空间约 27 亿元。
2021年新能源汽车销量 352.1 万辆，渗透率为 13.4%，2022年上半年新能源汽车销量260 万辆，渗透率提升至 21.6%，保守估算2025年中国新能源汽车销量 850 万辆，新能源汽车动力总成测试设备每台每年测试 5 万台新能源动力总成产品，平均使用寿命 6 年，使用率约 70%，每条新能源生产线配备 3 台测试设备（电机、减速机、电池），每台测试设备以700 万元计算，2025年我国新能源汽车动力总成测试设备市场新建需求约8.50亿元，改建需求约 4.25 亿元，市场空间为12.75亿元。
欧洲、美国、中国新能源汽车快速发展，按照全球20%的渗透率估算，预计2025年全球新能源汽车销量1800万辆，2025年全球新能源汽车动力总成测试设备市场空间约27亿元。
新能源汽车测试服务市场空间上百亿。
根据 Research and Markets 数据预测，2019 年全球汽车动力总成测试服务市场空间约 424 亿元，按照产量比例计算，2019 年中国汽车动力总成测试服务市市场空间约 119 亿元。按照新能源汽车相同增速测算，现有的传统车动力总成空间会被新能源动力总成取代。
3.3. 测试市场海外为主，电动化下国内突围
汽车动力总成测试设备迭代升级。汽车动力总成测试设备的发展是从单一设备迈向总成集合的过程，具体可分为五个阶段：简单测试设备阶段、模拟电控测试设备阶段、数字化测试设备阶段、动态测试设备和测试中心的建设阶段以及动力总成测试中心持续升级和数据库建设阶段。
测试市场基本被国外巨头垄断，自主企业持续发力。
借助先发优势和技术积累，国外汽车动力总成测试的发展已进入第五阶段，测试技术相对成熟；国内企业起步较晚，目前尚处于第三、四阶段，与国外先进技术存在较大差距。
面向高端应用市场的测试设备及服务基本被 AVL、Horiba、FEV 等国外供应商垄断，以华依科技为代表的自主供应商正全面布局汽车动力总成测试领域，加速追赶国外巨头，持续抢占市场份额。
对标国际龙头，业务体系逐步完善。
公司紧跟行业巨头的发展脚步，参照国际龙头奥地利 AVL 的技术业务演变历程，显现出由生产型制造向服务型制造的转变趋势，逐步成为综合测试设备、服务和工程咨询等协同业务体系的汽车动力总成测试服务专业供应商。
根据公司测算数据显示，2020 年中国汽车动力总成智能测试设备市场空间约 40.37 亿元，结合公司智能测试设备业务收入 2.56 亿元计算，2020 年公司市场占有率约为 6.34%。
4.1. 车载惯导，打开民用市场
INS 不依赖外部系统，IMU 是 INS 的核心。惯性导航系统（INS）是汽车实现自动驾驶不可或缺的模块，其核心是 IMU，INS 以牛顿力学定律为基础的自主性系统，不向外发送电波，具备强干扰能力，捷联式惯导是主流，原理是加速器在车上安装惯性测量器件（加速度计和陀螺仪），两种原件试试检测和测量瞬时角度和加速度，通过坐标逐渐的转化检测姿态。
L2 级别惯导与视觉路线融合应用，L4 级别惯导将成为标配。
惯性导航技术起初应用于军工，目前民用领域正在快速发展。L2 级别，主流应用 GNSS IMU。GNSS（全球导航卫星系统）在卫星信号良好时可提供厘米级定位，但在信号微弱时定位精度会大幅下降；IMU 在复杂或极限运动状态下可实现定位，但存在误差累计的问题，两者优势互补；L4 级别，惯导作为唯一不依赖外部系统的传感器将成为提供冗余的标配。
GNSS IMU 车载应用正不断加速，新势力等 L2 级别车型陆续装机。蔚来、小鹏、智己等车企均已在其量产车型上搭载配置惯性导航的高精度定位单元，Apollo、Momenta、小马智行等科技企业亦在其高级别自动驾驶方案中采用惯性导航作为标配硬件。
2024 年中国惯性导航民用市场空间可达 120 亿元。根据智研咨询数据显示，2017-2021 年中国智能汽车市场空间从 386 亿元增长至 827 亿元，复合增速为 21%。
根据头豹研究院数据显示，2015-2021 年中国惯性导航民用市场空间从 14 亿元增长至 52 亿元，复合增速为 24%，随着惯导在 L3 级别智能驾驶的普及，预计 24 年渗透率约达到 20%，市场空间将达到 120 亿元，未来 3 年复合增速为 32%。
MEMS 陀螺仪有望成为车载领域的主流路线。IMU 的核心零部件为加速度计和陀螺仪，陀螺仪主要分为激光陀螺仪、光纤陀螺仪和 MEMS 陀螺仪。激光陀螺仪和光纤陀螺仪具有高精度、高可靠性等特点，主要应用于武器装备等军用领域，但成本较高，不能广泛应用于民用车载领域；而 MEMS 陀螺仪具有体积小、成本适中、性价比高等特点，在智能汽车、民用导航、控制领域及消费类市场更易得到普及和应用，是惯性导航民用领域应用最广泛的陀螺仪类别。
竞争格局层次分明，中国位于第三梯队。
目前全球从事惯性技术领域研究和开发的国家分为四个层次：1）美国、英国和法国：完全具备自主研究和开发惯性技术能力；2）俄罗斯、德国、以色列和日本：具备大部分自主研发能力；3）中国、澳大利亚、加拿大、瑞典和乌克兰：具备部分研发能力；4）韩国、印度、巴西、朝鲜、瑞士、意大利等：具备较为有限的惯性技术研发能力。
国内惯导处于起步阶段，参与者有华测、导远、北云等。
华测导航被指定为哪吒汽车、吉利路特斯、比亚迪汽车、长城汽车的自动驾驶位置单元业务定点供应商，项目周期为 2021 年至 2026 年，目前处于量产前的开发与测试阶段；导远电子在 2020 年为小鹏汽车量产供应 P7 组合导航系统；北云科技在 2021 年发布了全新的车规级组合导航定位单元 X2。
4.2. 联合上汽开发，实现惯导突破
研发投入逐年增长，前瞻布局自动驾驶。公司重视技术研发和升级，不断增加研发投入，2021 研发投入 0.26 亿元，同比增长 12.7%。公司前瞻布局自动驾驶相关技术，研发项目围绕运输姿态系统惯性测量单元（TARS-IMU）等研究方向开展，进一步提高公司核心技术优势和产品竞争力。
加速专利认证，突破惯性导航技术。公司不断强化自主创新能力，截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计获得 11 项发明专利，79 项实用新型专利，1 项外观设计专利及 83 项软件著作权。其中包括一种带有位置检测装置的定位组件、华依惯性导航云服务器测试软件 V1.0.0.0 等高仿真数字化测试服务技术专利。
联合上汽开发惯导技术，目前已取得实质成果。公司在延续智能测试设备及服务优势的同时，积极在动力总成智能化测试中融入人工智能等新兴技术。
2020 年 12 月 30 日，公司与上汽集团签署技术合作开发备忘录，联合开发高级别自动驾驶中的定位技术，目前公司在汽车惯性导航领域开发的产品已初步通过上汽集团的测试认证。
截至 2021 年上半年，公司开展多项惯导技术研发项目，拟投资额达到 655 万元，相关产品已进入与主机厂匹配阶段。
4.3. 股权激励和定增并行，加速 IMU 研发
股权激励激发人才活力，彰显公司发展信心。
2022年1月，公司针对 IMU 业务团队核心技术人等，拟推出限制性股票激励计划，起初计划激励对象总人数为17人，授予价格为8.49元/股。2 月 17 日实际控制人励寅先生放弃激励计划的权益，限制性股票数量由29.12万股调整为 17.76 万股。
考核目标挂钩技术研发，加速 IMU 发展进程。
本次激励计划考核年度为 2022-2024 年 3 个会计年度，以 2021 年营业收入为基数，考核公司 2022-2024 年营业收入增长率以及研发项目产业化指标，根据上述两个指标完成情况分别对应的系数 X、Y 核算各年度公司层面归属比例。公司通过对收入增速及组合惯导产品拓展情况的考核，促进惯导技术的研发和相关产品销售。
测试服务及 IMU 业务布局加速。
2022 年 7 月公司发布预案，拟募集不超过 6.95 亿元。其中 3 亿元用于增加测试服务上海产能，获得强检资质后，近年测试服务订单不断增多，募投项目将改善公司产能饱和现状；另外 IMU 项目总投资 0.97 亿元，在上海嘉定完善惯导产业链布局。
5.1. 盈利预测
公司主营业务为汽车动力总成测试设备，其中传统燃油车行业为主要覆盖领域，新能源汽车和惯性导航行业为新兴领域。
关键假设：
测试设备业务，公司是国内冷试设备龙头，2019年开始进入海外市场，承接法国雷诺、日产、法国Dangel等业务，打破海外垄断。2018~2020年测试设备业务收入cagr为18%（2021年受海外疫情影响，出口业务暂时减少），假设稳态增速为15%，2022年受上海疫情影响增速较缓， 2022~2024年预计收入为2.53、2.91、3.35亿元，YOY为10.0%、15.0%、15.0%。参考2019~2021年的毛利率水平，预计公司稳态毛利率在45%左右，22~24年的毛利率为43.0%/45.0%/45.0%。
测试服务业务，2018~2021年收入cagr为60%，公司获得新能源强检业务牌照，同时按照首次IPO扩建产能以及预计定增扩张计划在上海扩充产能，未来测试服务业务会快速增长，预计2021~2024年复合增速也接近60%，2022年受疫情影响进度放缓，2023年将加速扩张。2022~2024年收入预计为1.26、2.52、3.33亿元，YOY为44.4%、100.0%、32.0%。且按照2019~2021年的毛利率推测，服务业务的毛利率约为60%，预计22~24年毛利率为49.8%/59.0%/ 62.0%。
惯性导航业务，IMU有望成为L3 级别智能驾驶汽车的标配，现阶段国内IMU处于蓝海阶段，在22年公司IMU业务将量产，未来将会打开业务第二成长曲线。我们预计配合GNSS，惯导渗透率将快速提升，同时远期来看，L4级别应用后，惯导将成为标配。公司惯导业务刚刚起步，按照股权激励的规划测算，2022~2024年收入预计为0.10、1、1.5亿元。
预计2022-2024年收入分别为3.93/6.47/8.21亿元，同比增长22%、65%、27%。归母净利分别为0.59/0.91/1.21亿元，同比增长分别为1%、55%、34%。
5.2. 估值探讨
按照分部估值，测试设备业务稳步增长，按照制造业行业情况给予20X估值；测试服务有望持续扩张，我们预计未来五年将迎CAGR为60%的增速，参考中国汽研的估值再叠加公司的高成长性，给予30X估值；IMU，我们认为L2 级别智能驾驶迅速渗透，2024年120亿市场空间，公司IMU业务在市场中为先进入者，未来市场空间成长性较大，市场份额可观，应该享受估值溢价。
我们预计2022-2024年收入分别为3.93 /6.47/ 8.21亿元，同比增长22%、65%、27%。归母净利分别为0.59 /0.91/1.21亿元，同比增长分别为1%、55%、34%，EPS为0.81、0.96、1.28元/股，现价对应PE为100/65/49X。公司服务测试业务增长性较确定，IMU行业处于蓝海市场，公司作为新行业的先进入者，应该享受估值溢价。
6.风险提示- 汽车行业景气度不及预期：汽车行业受到全球新冠疫情、芯片短缺等因素的影响，如果疫情反复不定、芯片恢复不及预期，将会影响汽车行业景气度，从而影响公司产品销量。
- 新能源车销量不及预期：新能源相关业务是公司重点发展方向，如果新能源汽车销量不及预期，则公司作为上游企业也会受到影响，业务布局以及销售计划将被打乱。
- IMU 渗透不及预期：公司新布局自动驾驶相关产品，国内市场暂未形成较大规模，新产品可能推广受阻，影响公司业绩。
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