（报告出品方/作者：华创证券，靳相宜）
核心观点2020 年，流量红利枯竭与用户习惯永久性养成并存，对互联网的强监管将成 为全球化、长期性的主题。监管趋严有利于巨头强化核心优势，唤醒行业生机； 同时有助于激发互联网新锐的诞生和成长，激发行业活力。
预测 2021 年下半场将出现的几大趋势：
（一）2021 年互联网巨头纷纷加大投资力度，以期抓住结构性的增长机会。 在流量红利枯竭与反垄断政策背景的影响下，2021 年头部互联网纷纷加大投 入力度，存量竞争加剧。
（二）2021 年将会是平台优势清晰，但平台边界模糊的一年。互联网巨头将 在把握住核心优势的前提下，不断扩展边界，实现业务模式的多样性。
（三）存量竞争背景下，互联网行业赛道切换合并频繁，用户价值亟待重估。 （1）电商平台中，市场给予阿里巴巴最高的单用户估值，除核心商业外，主 要来自云业务等增值服务的高预期；（2）内容平台中，市场给予腾讯最高的 单用户估值，增量主要来自其社交高壁垒和上游内容的整合能力。
（四）电商竞争转向供应链及物流履约的重构。电商 GMV=销售量*ARPU= 流量*转化率*ARPU。电商平台的竞争是流量、商家与物流的竞争，依次对应 着用户、品牌和供应链。供应链是最底层的基础设施，亦是决定竞争力与用户 粘性的关键。（1）传统电商，快递是其底层基础设施。物流与仓储是电商的 核心壁垒。产业链一体化趋势下，电商持续加码物流资源。京东，自建仓储与 覆盖全国的物流体系；阿里巴巴，“自建仓储 第三方物流”配送合作；拼多 多，通过与第三方物流合作。流量红利枯竭意味着进入存量竞争阶段，提高用 户的转化率和商户的留存率将成为首要目标。（2）近场电商，仓储是履约的 核心。巨头们围绕“地推能力、线上流量、资金和供应链”四个关键要素展开 新一轮的拉锯战。如何提高高频用户的复购率是关键，因此精细化运营是长期 的命题，而这最终将取决于履约的品质。
（五）线上流量平台商业化加速，着重看未来变现潜力。（1）广告变现：短 视频平台在广告领域具备优势，驱动广告占比的提升。（2）直播打赏：流量 有向直播电商迁移的趋势，秀场直播收入增速承压。（3）直播电商：内容电 商化是趋势所向，看好变现价值。流量瓶颈下，传统电商获客成本提高，优质 内容作为低成本的流量入口已成为市场争夺的重点。非标产品市场空间很大， 渗透率仍然较低。
一、互联网行业复盘：大时代、大平台与大产品互联网大时代赋能大平台，大平台创造大产品，大产品满足人们在衣食住行的全方位多 样化需求，反过来赋予互联网大时代更多的信心。
（一）大时代——互联网行业在过去、现在和未来均处在黄金时代
过去：在中国，互联网行业创造出了过去二十年前所未有的奇迹。2017 年以来，美股市 值的大部分增量来自于 FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google），同样 港股市值的大部分增量也来自于中国的互联网公司。
现在：2020 年中国互联网公司迎来高速增长，2020 年末受到反垄断政策的影响，部分公 司股价有所回落，但哔哩哔哩、拼多多，以及微盟集团、中国有赞等 SaaS 平台在此期间 反而迅速突围，股价实现倍数增长。
未来：盛宴狂欢后，反垄断政策的影响、流量触顶后的存量竞争，或意味着互联网行业 的旧时代结束，这同样意味着下一个时代的开始。技术、产品和内容，这些由互联网平 台搭建起的独特基础设施，仍将支撑此行业在未来各个时代的发展。
（二）大平台——强者恒强，后起之秀奋力直追，竞争日益激烈
乘时代之风成长起来的中国互联网公司，在经历 2020 年的暴涨之后，估值与 FAANG 的 差距进一步大幅拉近。中美互联网前十大市值的公司中，中国互联网公司已占据半数席 位。其中，腾讯市值已经十分接近 Facebook。排名第二的阿里巴巴在经历了反垄断带来 的股价一路走跌后，市值仍然超过 5 万亿港元，将奈飞等公司远远甩开。中国头部互联 网公司的第三梯队，美团、拼多多等公司正在极速追赶。
（三）大产品——腾讯系、字节系、阿里系、百度系、字节系、快手系
在用户规模及渗透率上，腾讯系、阿里系、百度系三家用户规模已基本覆盖全网用户， 增速趋缓，在短视频产品拉动下，头条系及快手系用户规模渗透率加速提升。在用户时 长上，互联网巨头争夺加剧，头条系及快手系产品“进攻趋势”明显，腾讯系、阿里系 及百度系均呈现出不同幅度的下降。
（一）流量红利枯竭与用户习惯永久性养成并存
流量时长的红利枯竭，疫情带来的用户使用时长增长是短期的利好。2020Q3，用户时长 下跌到了一年前的水平。2021 年春节期间，“就地过年”又带来了一波流量红利，但用 户数量的红利接近尾声，2020 年我国网民总数在 10 亿左右，尽管 2020 年 1 月在线视频 MAU 一度飙升至 9.91 亿，但疫情稳控后 MAU 出现了明显的下降，2020 年 8 月和 12 月， MAU 同比增幅均为-5%左右。
另一面，疫情培养起来的用户使用习惯，在一定程度上是永久性的。线下消费向线上转 变速度加快，移动购物已成为用户高度依赖的购物方式，网络用户规模及使用率均持续 攀升。此外，社区团购的发展极其迅速，社区团购类小程序在 2020 年全年持续发展，疫 情催化培养的用户习惯保持极高的黏性，1 月-12 月该行业在微信小程序中的月活用户数 从 0.27 亿增长至 2.53 亿，实现爆发式增长。
（二）反垄断成为全球性主题
对互联网的强监管将成为全球化、长期性的主题。从 2019 年起，全球反垄断监管部门对 脸书（Facebook）、谷歌（Google）、亚马逊（Amazon）、苹果（Apple）四大互联网平台 （GAFA）企业实施了多次控诉，指责其违反反垄断法的行为。2020 年 10 月 6 日，美国 众议院司法委员会下属反垄断小组委员会正式颁布《数字化市场竞争调查报告》，调查报 告最终认定 GAFA 利用其垄断地位打压竞争者、压制行业创新，并建议美国国会对反垄 断法进行全面改革以适应互联网时代的变化。2020 年 12 月 15 日，欧盟委员会正式公布 了《数字服务法》（DSA）和《数字市场法》（DMA）草案，进一步加强欧盟关于数字经 济领域的监管，反垄断进程全面提速。
在中国，针对互联网平台经济的反垄断，早在 2018 年就已经被官方媒体所讨论，2019 年 7-10 月主管部门发布了一系列政策文件，2020 年 11 月推出《关于平台经济领域的反 垄断指南（征求意见稿）》，将舆论和投资者的关注热情提升到高峰。此后，国内针对互 联网“平台经济”的反垄断行动加速进行。
对于互联网平台的强监管已成为全球性的议题，并必然成为长期化的趋势。对于全行业 来说有助于推动平台经济的规范发展。互联网政策环境由包容宽松转变为包容审慎，本 质上并非否定平台经济在经济社会发展全局中的重要作用，相反是对平台企业违法违规 行为的有效规范，推动平台经济规范健康持续发展。
对巨头而言，监管趋严有利于强化核心优势，唤醒行业生机。在支持平台经济发展的角 度上，长远健康的发展离不开对创新的鼓励和监管的趋严。对比海外平台经济的治理， 苹果、亚马逊等巨头在反垄断监管下，不仅没有失去核心的竞争力，反而促使核心业务 的进一步强化。反垄断趋严有利于互联网行业回归技术创新、产品研发、用户体验、内 容价值等行业的核心竞争壁垒。
对中小企业而言，反垄断监管将有助于激发互联网新锐的诞生和成长，激发行业活力。 将各领域的投资并购纳入有效监管体系内，能够为有特殊技术或产品的中小互联网公司 创造更广阔的发展空间，为其良性竞争带来机会，以帮助其茁壮成长，使整个行业能够 保持创新意识和成长活力。
三、2021 年互联网行业新趋势（一）投资大年，抓住结构性增长机会
在流量红利枯竭与反垄断政策背景的影响下，2021 年头部互联网纷纷加大投入力度，存 量竞争加剧。
阿里巴巴：本地服务、新零售、物流、全球化、云业务。FY21Q3 阿里资本支出占收比 低于 3%，在同行业相比仍处于较低水平，FY22 阿里将继续加大对种子业务和战略增长 领域的再投资，预计 Capex 在绝对值和占收比上将实现双增长。其中，核心商业领域针 对本地服务、新零售、物流和全球化，成立 MMC 事业群，其核心使命锁定在数字升级 600 万夫妻老婆店。与其他巨头布局的社区团购不同的是，社区团购是社会化团长裂变 倾销，模式是人推货；而 MMC 是对夫妻老婆店进行数字化升级改造，实现货配人，并 走通 C2B2M 模式。此外，经过 10 多年的投资，阿里云已步入盈利阶段，未来将会进一 步扩大投资。
腾讯：服务器、网络设备及其他初创公司。2020Q4 资本支出为 97 亿元人民币，yoy43％， 其中经营资本支出为 80 亿元，yoy 13%，主要是由于继续加大了对服务器和网络设备的 投资。历史上对于外部企业的投资并非采用并购的方式，并且未来将继续如此，无论是 在中国还是境外，腾讯都将投资于初创公司，支持并帮助他们快速成长。
美团：社区团购、单车打车、快驴。2020 年对新业务的大额投资影响其整体的盈利能力， 21 年公司仍将继续投资新业务。一是新零售中的社区团购，将成为美团新财年最大的投 资领域，主要将继续投资于仓储和供应链等基础设施，以及物流技术系统，以不断提升 业务运营效率。二是出行业务，单车（包括电单车）Q4 因季节性原因以及对新车的投放 导致了较大的运营亏损，虽该业务目前处于亏损状态，但因其长期的战略价值，未来仍 将继续投入。三是 B2B 业务，2020Q4 快驴在 GMV 和活跃商户数上均实现了同比增长， 且市占率也在提升，UE 模型正在改善。2021 年会进一步增加对快驴的投资，在前端流 量获取、SaaS 解决方案、后端支付方面对商家进行全方位服务，以帮助其实现数字化运 营。
京东：针对京喜拼拼、京喜通、京喜电商整合成的京喜集团，全面布局供应链和物流网 络。将三大业务部门重组成为京喜集团，已经预留出足够的预算启动和发展新领域。不 依靠短期疯狂的补贴来吸引用户，采取差异化打法，借助现有优势将重点放在供应链和 物流网络上，真正投资打造核心优势和技术壁垒，以创造出对用户、合作伙伴和社会的 长期价值。其中京喜拼拼即社区团购业务，将主要投资于建立本地化供应链、短链条的 物流网络、相关运营支持技术。京喜通即便利店业务，已建立了快消品的 B2B 供应链。 京喜即电商业务，为一线城市用户提供服务，已初步实现京喜用户向京喜拼拼的导流。
（二）平台优势清晰，加速生态布局
2021 年将会是平台优势清晰，但平台边界显现模糊趋势的一年。2020 年互联网公司迅速 开疆扩土，2021 年随着新兴市场被挖掘殆尽，互联网行业已从增量竞争变为存量竞争， 任何一位巨头的新动作都将侵犯另一个巨头的业务空间。因此，我们认为互联网巨头将 稳固核心地位，充分发挥各自核心竞争力，逐步向其他玩家的优势圈拓展。
巨头已经不再是昔日的巨头，在把握住核心优势的前提下，不断扩展边界，实现业务模 式的多样性，打造全方位生态平台。以腾讯和阿里为例：2005 年至 2020 年，腾讯营收 从 14.3 亿元增长至 4820 亿元，CAGR 达 47.4%；其中互联网增值业务收入从 7.9 亿元增 长至 2642.1 亿元，CAGR 亦为 47.4%；广告业务收入从 1.1 亿元增长至 822.7 亿元，CAGR 为 55.2%。原移动及电信业务现转变为金融科技及企业服务，截至 2020 年末占比 26.6%。 2012 年至 2020 年，阿里巴巴营收从 200.3 亿元增长至 5097.1 亿元，CAGR 达 49.9%；其 中核心商务收入 194.0 亿元增长至 4138.7 亿元，CAGR 达 46.6%；云计算业务占比有所提升，从 3%提升至 7.9%；原其他业务如今已经扩展衍生成为数字媒体与娱乐（5.3%）、 菜鸟物流（4.4%）、创新业务（1.3%）。
（三）赛道切换合并频繁，用户价值面临重估
电商平台中，市场给予阿里巴巴最高的单用户估值，主要的原因是阿里目前除了核心商 业外，云业务等增值服务均被给予厚望，因此能明显看到单用户估值是大于单用户创收 的，用总市值/电商业务活跃买家数高估出的价值是市场多赋予阿里巴巴的溢价。美团和 拼多多的估值虽未达到阿里巴巴如此之高，但市场亦给予了部分溢价，对于美团高估主 要来自于对其新业务的期待，对于拼多多的高估来自市场对多多买菜的高预期。唯品会 和京东的单用户估值基本符合公司的业绩状况，说明市场仅将这两家公司视为电商平台。
内容平台中，市场对于腾讯赋予的高位估值，增量主要来自于腾讯的在线视频、网络文 学、动漫、影视、游戏和音乐等内容方面的综合实力，加上 2020 年视频号的异军突起， 腾讯对于短视频领域的主动进攻给予了市场更多的想象。字节跳动因未上市，暂且按照 最新一轮估值的 4000 亿美元计算单用户价值，与快手比较之后，我们认为在字节上市之后，市值将远不止 4000 亿美元。
（四）电商竞争转向供应链及物流履约的重构
1、供应链管理或将成为当下电商行业的竞争关键
电商 GMV=销售量*ARPU=流量*转化率*ARPU。电商平台的竞争是流量、商家与物流 的竞争，依次对应着用户、品牌和供应链。流量红利枯竭意味着进入存量竞争阶段，对 于电商平台来说寻求获客将不再具有现实意义，相反提高用户的转化率，以及如何提升 商户的留存率或将成为主要的目标。无论是传统的中心化电商、直播电商还是近场电商， 供应链能力都是其最底层的基础设施，亦是决定电商竞争力与用户粘性的关键因素。供 应链管理分为两种，一是快递、二是仓储。对于传统电商而言，快递是其底层基础设施； 对于社区电商来说，仓储是满足其履约效率的必要保障。
2021 年以来，供应链投融资事件频发，供应链的重要作用被提到市场关注的高点。3 月， 社区电商企业十荟团完成了 D 轮融资，融资金额为 7.5 亿美元，由阿里巴巴和 DST Global 联合领投。聚焦在同城一对一急送领域的闪送，完成 1.25 亿美元的 D2 轮融资，由顺为 资本、五岳资本等共同投资；顺丰旗下的大型无人机公司丰鸟科技宣布完成数亿元 A 轮 融资，本轮融资由重庆两江航投集团和国投招商联合投资。
2、对于传统电商而言，快递是其底层基础设施
物流与仓储是决定电商资产“轻”还是“重”的关键性因素，也是电商的核心壁垒。京 东，自建仓储与覆盖全国的物流体系；阿里巴巴，2013 年开始建立菜鸟网络，采用“自 建仓储 第三方物流配送合作”的方式；拼多多，主要通过与第三方物流合作的方式，不 具有自建仓储。快递的时效与价格，不仅影响用户的体验与决策，也影响商家的销售和 成本。无论是中心化电商还是直播电商，改变的仅是前端的获客方式，核心均在于配送 等基础设施，这决定了留存率。在流量红利接近尾声之际，如何商业化，更多的取决于 转换率，而留存率决定了转化率，进一步影响了 GMV。产业链一体化趋势下，电商持续 加码物流资源。
（1）京东——自建仓储与覆盖全国的物流体系
京东集团的控股子公司京东物流拥有六大物流网络，包括中小件、大件、冷链、B2B、 跨境和众包。按 2019 年收入计，京东物流是中国最大的一体化供应 链物流服务商。相较于传统物流服务商，具有更高的一体化程度，实现全链条数字化及 端到端的全面覆盖。履约费用率由 2016 年的 7.2%降至截至 2020 年 9 月 30 日的 6.5%。 推出的 211 限时达服务，在业内率先制定了当日达及次日达标准。2020 年，通过京东物 流网络处理的线上零售订单总数中，约 90%可于下单当日或次日送达，其中超过 60%的 订单为 211 限时达。
截至 2020 年 12 月 31 日，京东物流运营超过 900 个仓库，包含京东物流管理的云仓面积 在内，仓储总面积约 2100 万平方米；2021 年 2 月，京东物流已通过其联席保荐人，向 香港联交所提交上市申请表格。开放两年多来，京东物流的外部收入总体占比已近 40%。 根据统计数据，自 2017 年至 2020 年，京东集团净服务收入中，来自于物流及其他服务 收入的占比保持不断攀升状态，从 16.8%、27.0%、35.5%增长至 43.1%。计划将 2023 年 京东物流外部单量收入提升至 50%。
此外，京东 2020 年 1 月打造了定位下沉市场和高性价比包裹的众邮快递。众邮快递是一 家专注于下沉市场与经济型商业发展的快递公司，配送网络覆盖全国，提出“国内性价 比最优”的目标。根据国家知识产权局商标局的信息，众邮快递已经于 2020 年 1 月 16 日申请收文，申请人为广东弘邦拓先物流科技有限公司，其实际控制人为京东旗下的广 东京喜物流科技有限公司。
（2）阿里巴巴——自建仓储 第三方物流配送合作阿里巴巴 2013 年开始自建菜鸟网络，如今菜鸟网络和蜂鸟即配已经是阿里巴巴数字经济 体的物流基础设施。菜鸟供应链物流骨干网络，形成了快递、仓配、跨境、农村、末端 五张物流网络。在全国配送覆盖超过 2700 个区县，拥有 230 余个仓储和 600 余万条专业 运输路线，仓储总面积超过 3000 万平方米，涵盖 20 余万个快递网点，合作运输车辆达 23 万台。通过大数据和科技赋能物流公司，支撑了平台 251 亿件包裹的流转（占全国近 50%的快递包裹）。菜鸟电子面单的推广很大程度推动了快递行业的数字化和自动化， 优化了快递行业的成本效率。
菜鸟网络实现正经营现金流，收入相较 2019 年同期的 75.18 亿元大 幅增长 51%。在国内，菜鸟网络及其合作伙伴在天猫双 11 全球狂欢季期间处理了超过23 亿个订单；在国外，2020 年 12 月，菜鸟网络为速卖通业务调度了超过 200 班次的 国际货运包机航班，提高了速卖通订单的履约效率，将由中国订单送到国际市场的平均 派送时间缩短了 3.5 天。下沉市场上，2020 年 4 月，中通和韵达入股溪鸟物流，侧重建 设农村智慧物流，打造“统一分拨处理、统一运输配送、统一末端站点、统一服务标准、 统一信息系统”的共配模式，是菜鸟布局农村物流的重要担当。
阿里已经手握多张王牌，进一步加深与第三方快递行业的协同与合作，2020 年阿里分别 对百世快递、申通快递、中通快递完成了增持。此外，来自互联网流量红利触顶下的转 型压力，阿里巴巴加码布局线下实体资源，打造线上线下融合的新零售模式，通过投资 入股、收购等方式，布局即时配、同城货运、干线运输等基础设施。
（3）拼多多——仅与第三方物流合作，无自建仓储
拼多多在物流领域始终做的较轻。回顾拼多多开始深入涉足物流领域的重要时点不多， 2019 年 2 月底自有电子面单系统上线；2019 年 8 月，黄峥公开透露开发“新物流”技术 平台，将采用轻资产、开放的模式，专注于通过技术为商家和用户提供解决方案；2020 年 4 月拼多多宣布认购国美 2 亿美元可转债，曲线入股国美之后，国美旗下安迅物流亦 为拼多多所用；2020 年 9 月与中国邮政达成战略合作，推进农产品产销对接的同时，中 国邮政的快递网络亦可为拼多多所用。
3、对于近场电商而言，仓配是履约的核心
在近场电商的供应链布局上，仓配是提高履约效率的核心。社区团购的竞争包括四个关 键要素：地推能力、线上流量、资金和供应链。2020 年，拼多多、美团、兴盛优选（腾 讯投资）、橙心优选（滴滴）、十荟团（阿里）几大核心玩家均处于疯狂开拓“领土” 的阶段，当价格战被终止，巨头们将围绕这四个关键要素展开新一轮的拉锯战。由于新 用户仅占市场的一部分比例，故重点仍在于如何提高长期高频用户的复购率，因此精细 化运营仍是主要的命题，这最终取决于履约的品质和服务。在精细化运营阶段，如何提 高效率、降低商品损耗，让供应链的效率变得更高，将成为下一阶段的重点。
（五）线上流量平台商业化加速，着重看未来的变现潜力
视频化是确定的趋势，用户行为习惯已然养成。网络视频用户规模仅次于即时通信，短 视频用户规模增长 12.9%，排名各行业首位，网络直播次之，用户规模增长 10.2%。疫情 稳控后，短视频用户规模仍在迅猛增加，网络视频使用率有所回落，而短视频使用率不 降反升。2020 年 12 月网络视频行业用户规模 9.27 亿，使用率 93.7%，使用率较 2020 年 3 月有所回落。短视频行业用户规模达到 8.7 亿，使用率高达 88.3%，较 2020 年 3 月提升近 3 个百分点。这说明疫情期间，居家生活带来的短视频娱乐习惯并非短期刺激，对 于用户来说，观看短视频的习惯已经养成。由于短视频满足了用户刚需，因此容易形成 消费粘性，从而具备显著先发优势。
对于社交和内容平台而言，未来变现的潜力是核心竞争力。仅以短视频为例，主要的变 现方式有广告变现、直播打赏、平台电商以及其他。
1、广告变现：短视频平台在广告领域具备优势，驱动广告占比的提升
中国移动广告市场规模在 2021 年将达到 8532 亿元，其中通过短视频和 直播平台推出的广告占比 23%。字节跳动依赖强大流量基础和高效商业化体系仍将维持 较快增长，快手广告商业化虽处于发展初期，有望在今年实现较大的提升。
信息流广告收入=DAU*人均 feed*Ad load*CPM/CPC。DAU 来自 MAU 与用户粘性双重 驱动：按照目前短视频行业总用户 MAU 规模 8 亿计算，快手与抖音皆有较大上升空间； 随着二者在价值观、运营理念、用户画像、产品设计等方面的趋同，快手与抖音的重合 用户将达到 60%以上。人均 feed：增加值取决于每天刷新的次数以及每次刷新可以加在 的信息流数量，相比长视频每一个 VV 平均需要消耗用户 20 分钟到半小时，每一个 feed 可能只需要消耗用户几秒钟到几分钟。因此在同一单位时间内广告的库存量被极大的提 升。Ad load：单列产品更适合做广告商业变现，随着短视频行业逐渐单列化，也将进一 步提升广告加载率。单价：商业化底层基础设施完善则有望提升 ROI 从而提升单价。
2、直播打赏：流量有向直播电商迁移的趋势，秀场直播收入增速承压
短视频平台拥有海量的用户群体，以及用户与 KOL 之间的粉丝黏性，直播及时互动性 的体验成为海量关注关系的自然延伸。以收入计的中国直播虚拟礼物打赏市场规模从 2015 年的人民币 70 亿元增至 2020 年的人民币 1826 亿元，预计在 2025 年 将达到人民币 4,166 亿元。伴随着直播业态的快速发展，直播内容和领域更加丰富。除 了传统的秀场和游戏直播外，包括体育赛事、综艺、二次元、虚拟主播等在内的泛娱乐 直播、资讯直播和企业直播的热度也在逐渐攀升。
传统秀场直播平台例如 YY 和陌陌的直播更依赖大 R 付费，特征是低付费率高 ARPPU 值；快手抖音的直播付费用户更广，平均 ARPPU 较低，但付费率更高。在过去两年短 视频的红利下，快手和抖音御风而行，增长迅猛。快手在 2018 年直播收入超越 YY 直播， 之后一路扩大领先优势，成为第一大网红直播打赏平台。付费率角度，游戏直播斗鱼和 虎牙的付费率约在 3%-5%之间；YY 直播付费率在近几季度保持 10%；快手直播用户付 费率于 2019Q2 达到 16.3%的峰值，之后略有回落。
2020 年，抖音直播取消了固定分成，改为按照基线、流水、活跃等任务进行分成，去公 会化趋势明显；快手直播开始重视运营，通过“铁定你最红”、“直播年度盛典”等活 动扶持新主播。2021 年，直播流量有向直播电商迁移的趋势，秀场直播收入增速承压， 预计随着用户规模增长，直播付费率与 ARPU 或会呈现一定下降趋势。
3、直播电商：内容电商化是趋势所向，看好变现价值
直播电商出现的主要原因是传统电商的获客成本提高。中国互联网渗透率接近饱和，人 口红利将尽，电商行业进入存量竞争阶段。流量瓶颈下，传统电商获客成本提高，低成 本流量入口成为市场争夺的重点。优质内容能吸引用户注意力，同时随着移动互联网的 发展，内容的创造和传播的成本降低，优质内容成为电商高性价比的流量导流入口。2016 年起，短视频和网络直播迅速发展，成为互联网新风口，用户规模持续增长。中国直播电商的商品交易总额预计将从 2020 年的 1.23 万亿元增至 2025 年的人民 币 6.42 万亿元，直播电商 GMV 占中国零售电商市场的 11.2%，预计将提升至 2025 年的 23.9%。
在市场空间上，直播电商 GMV 仍将保持高速增长。传统电商的流量红利虽已接近尾声， 但短视频平台的流量将持续向直播电商迁移。直播用户已成为电商平台重点开发群体， 较非直播用户而言，在平台粘性和付费转化率方面具有更高的价值。2020 年 12 月，手机淘宝观看直播用户的人均使用时长为 428 分钟，yoy 8.4%， 高出非观看直播用户 118 分钟（约 2 小时）；京东观看直播用户的人均使用时长为 130 分钟，yoy-2.1%，较非观看直播用户多 20 分钟，观看直播的用户具有更高的平台粘性。 在付费转化率上，手机淘宝和京东平台中观看直播的用户的支付率分别为 70%和 59%， 支付率较非观看直播的用户分别高出 10pct、4pct。
基于“人-货-场”理论分析：“人”——直播流量向直播电商引流将成为必然趋势，直 播电商的流量远未达到天花板，消费者与 KOL 之间强大的粉丝关系，黏性及转化率在短 期均不会存在困境。“货”——美妆、服装、亲子、百货等品类在直播电商中的转化率 明显高于传统电商，非标产品市场空间很大，渗透率仍然较低。“场”——直播电商具 有一套完整的生态链，因此完善供应链管理是支撑其走向良性发展的重要因素，否则将 会面临需求难以预测、产品生命周期缩短等挑战。
（一）互联网广告
视频化带来媒介竞争格局的改变，由此引发了广告连接形式和渠道的改变。随着消费场 景向线上的加速迁移，广告主跟随流量趋势改变广告投放渠道。中国 互联网典型媒介类型广告主要集中在电商、社交、视频、资讯、搜索类。电商作为广告 的核心增长引擎，市场份额逐年提升，预计 2022 年将接近 50%；私域流量的崛起带动社 交广告的爆发式增长，2018 年市场份额仅为 4.7%，2020 年已提升至 15.2%，预计 2022年将继续扩大至 17.3%；短视频成为广告主越来越青睐的渠道，预计 2022 年市场份额将 稳定在 13%左右。流量向新交互方式和渠道的转变挤占了搜索引擎和资讯类广告的市场 份额，搜索引擎类广告市占将由 2018 年的 20.2%大幅缩减至 2022 年的 9.8%，资讯类类 广告市占将由 2018 年的 14.8%缩减至 2022 年的 5.2%。
广告始终是电商平台的核心收入来源之一，广告收入的持续提升将带来变现率的提升。 阿里巴巴广告收入占比始终保持在 60%以上。阿里 FY2020 广告收入为 1754 亿元，同比 增长约 27.5%，预测未来广告收入将持续增长。2020 年互联网广告全行业增速明显放缓， 互联网巨头内部的广告切蛋糕效应预计将持续加剧。企业广告支出的减少使得互联网公 司库存过量，单价持续走低。
（二）中心化电商
电商整体渗透率加速，2020 年疫情催化导致渗透率数月趋近 30%。消费者购物习惯的改 变具有一定的黏性，未来两年电商整体渗透率有望达到 30%，赛道呈现高景气。疫情加 速了电商行业整体的渗透率，使整体渗透率提升。虽然国内疫情的稳定控制，我们看到线上 购买的增长态势有所回落，但消费者的消费习惯已经养成。
传统电商形成三足鼎立格局。电商直播等新业态持续提升线上渗透率，线上交易增速大 幅领先中国零售市场增速。我们中性预测未来 2 年实物电商 GMV 交易额保持 20%复合 增速，2021 年线上化率预计将提升至 30%。
电商行业下沉市场点亮高光时刻。电商行业 2019-2020 年活跃买家、MAU 均表现亮眼， 主要来自于下沉市场战略的初见成效。在 19 年对电商行业的研究中，我们预判随着一二 线市场渗透率见顶，以及拼多多趣头条和微信支付对下沉市场的入门教育，今年电商下 沉市场的争夺将愈发激烈。目前财报答卷来看，巨头的策略确实印证了我们的判断，阿 里巴巴、京东、拼多多的主要增长点皆来自于下沉市场，季度新增活跃买家皆为 70%左 右来自于欠发达地区。低线城市的“后来者”成为互联网最后的新增红利。
电商行业 GMV 驱动速度减弱，追求更高效转化是大趋势。随着下沉市场占比的不断提 升，ARPU 值驱动因素不断减弱带来整体 GMV 量价切换。电商行业格局相对稳定，已 经度过了极端销售费用换份额的阶段。阿里巴巴、京东销售费用占 GMV 比例逐渐趋稳， 拼多多销售费用占 GMV 比率呈现下降趋势，表明电商行业格局相对稳定，已经度过了 极端销售费用换份额的阶段。
（三）直播电商
直播电商规模与增速远远跑赢整体电商行业。以收入计的中国直播虚拟 礼物打赏市场规模从 2015 年的人民币 70 亿元增至 2019 年的人民币 1,400 亿元，预计在 2025 年将达到人民币 4,166 亿元，复合年增长率为 19.9%。伴随着直播业态的快速发展，直播内容和领域更加丰富。除了传统的秀场和游戏直播外，包括体育赛事、综艺、二次 元、虚拟主播等在内的泛娱乐直播、资讯直播和企业直播的热度也在逐渐攀升。
直播 短视频风头正盛，头部玩家显现。2018 年直播电商玩家较少；2019 年整体市场规 模在 3000 亿左右；2020 年快手 抖音 淘宝三家头部平台直播带货的 GMV 将超过 5000 亿。大量品牌主寻求新的流量聚集渠道销售货品，直播带货就是这个处于风口的渠道。 行业格局分散，市场同时具备增长及整合空间。
直播电商平台的两股力量：以抖音快手为主的短视频平台、以淘宝拼多多京东为主的电 商平台。“直播电商化”生态位是在流量侧，代表是两大短视频平台快手、抖音；“电 商直播化”生态位处在商品侧，代表是淘宝、京东、拼多多、唯品会。两大类平台又隶 属于不同的互联网头部阵营，两大阵营从合作转为逐渐脱钩，6 月 18 日抖音宣布自建电 商，标志着直播平台之间的彻底对抗逐渐明朗。
电商平台的营销模式从图文向视频迁移，货币化形式逐渐转变，直播成为提升转化效率 的最优工具。短视频平台和电商平台积极探索除广告外的其他变现方式。抖音、快手、B 站纷纷加码直播，通过直播获取流量，以求其他变现模式。
（四）本地生活
本地生活行业作为互联网最后一条腾飞的赛道，疫情催化线上化进程提速，消费习惯的 养成造就本地生活巨大的市场规模。以外卖行业为例，行业总体线上化渗透率仍处于初 级阶段。2020年12月，网络购物、网络视频、网络直播用户的使用率分别为79.1%、93.7%、 62.4%，线上外卖用户使用率仅为 42.3%。与其他在线消费场景相比，线上外卖用户规模 及使用率均有较大的提升空间。
伴随外卖行业整体规模的扩大，马太效应也越发明显。随着规模效应的扩大，单均盈利 能力持续提升。据艾瑞咨询预测，预计 2023 年我国在线外卖整体市场规模将达到 15420 亿元，市场空间广阔。此外，从行业的竞争格局角度，随着外卖行业整体规模的扩大与 线上化率的提升，美团与饿了么两大头部企业将进一步掌握更多资源，单均盈利能力也 将会持续提升。
本地配送作为本地生活服务的 “配套基础设施”，借助东风开始迅猛发展。点我达、达 达集团、闪送等即时物流企业在 2017-2020 年间迅速开展融资活动，谋求更快速的发展， 以匹配当前本地生活的蓝海先机。2020 年 6 月，作为中国领先的本地即时零售和配送平 台的达达集团成功顺利 IPO 上市。达达快送是达达集团旗下中国领先的本地即时配送平 台，通过众包模式，为即时配送中订单的频繁波动合理匹配运力，高效应对全年中订单 量峰值时期。
2019 年中国商超即时零售规模 467 亿元，渗透率仅为 0.8%。伴随 着本地生活的线上化率不断提升，预计 2023 年中国商超即时零售规模将达到 3854 亿元， 渗透率也将大幅增长至 6.70%。在单量上，目前中国本地配送日均单量 0.83 亿单，增速 约为 21%，预计 2023 年日均单量将达到 1.62 亿单，具有较大的市场前景和发展空间。
生活圈内电商逐步替代了传统中心化电商。从消费到物流，疫情推动“即时”的产业链 优化升级; 进入疫情后时代，即时物流需求侧改变显著、供给侧加速迭代，入局者增加， 同时用户粘性持续提升。
闪送、顺丰同城急送、美团配送、UU 跑腿、蜂鸟即配等即时配送平台推出的跑腿服务， 能够帮助商家和消费者解决日常工作与生活中出现的一切忙、宅、懒、急的需求。帮送 服务可替客户给同城亲友、合作伙伴递送食品、文件、鲜花、蛋糕、服饰、数码等物品； 帮买服务可让骑手帮忙购买周边小吃、咖啡、奶茶、药品、日用品等商品。
近场电商以用户为中心，满足 3～5km 半径内消费者生活相关高频需求，正在快速发展， 孵化出新的电商巨头，并逐步完成了一张全国范围“前置仓/店 即时配送”的末端服务 网络布局，对传统全国范围的广域电商形成冲击。
（五）社区团购
社区团购蕴含着新的蓝海市场，通过“预售制 自提制”，极大的缩短了供应链，降低 了加价倍率，减小损耗率，对产业链供给方和终端消费者均具有极大的价格优势。作为 互联网领域的新鲜血液，在后疫情时代正式进入人们的生活。各家互联网企业纷纷有意 探索和布局这一新型团购模式，下沉市场抢夺社区流量。疫情后，互联网用户增量主要 来自于下沉市场。
社区团购履约成本可以拆分为（1）仓库内部分拣、装卸和搬运成本；（2）从仓配送到 网格仓、前置分拨仓；（3）网格仓配送到门店；（4）配送和履约过程中的损耗。社区 团购通过低成本引流，极大解决了前置仓模式前端引流成本的问题。
未来市场趋势预测：品类上从生鲜向家庭高频计划性消费品拓展，零售将是最终的星辰 大海。生鲜之所以成为社区团购首要的争夺领地，主要是因为其市场规模巨大，同时线 上化率严重不足。家庭高频次消费场景（如餐饮、包装食品等）和家庭计划性消费场景 （日百、美妆、小家电等），在交叉消费时有足够高的转化率，理论上都能够嫁接在社 区团购入口中。烟糖乳业的渠道优势会弱化，撕裂了原有品牌商搭建的多级分销体系的 主力架构，未来可能会出现区域化品牌。
未来竞争格局判断：我们预计 2021 年近场电商的规模、SKU 将进一步实现双突破，市场格局有望初步显现。疫情结束、流量殆尽，流量可以恢复疫情之前的水平，但是用户 习惯的养成已成事实。社区团购是未来最贴合中低线城市消费者习惯的一种购物方式。 随着几大巨头对社区团购的布局，挖掘更多的 SKU，从生鲜向更多品类拓展，社区团购 的发展会有较大的突破。市场格局或许有望在 2021 年初步显现，甚至带来市值排名的重 构。美团和拼多多不相上下，拼多多拥有巨大的下沉市场用户流量，美团有强大的地推 运营能力。长远来看，供应链管理能力和 SKU 品类均非常重要，无论是生鲜还是家庭高 频计划消费品，实际最终考验的都是供应链管理能力以及精细化的运营能力。
五、风险提示疫情反复风险，宏观经济承压，政策监管变化。
电商行业竞争加剧，平台面临假货风险。
互联网增速下滑，信息流广告竞争、用户增长不及预期等。
社区团购竞争激烈，规模不及预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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