（报告出品方/分析师：开源证券 陈宝健 闫宁）
1、 公司为数字地图龙头，迎来业绩拐点公司是数字地图龙头。
公司总部位于中国北京，2002年成立之初，公司便获得 中国首批甲级测绘资质，并于同年发布了中国商业化导航电子地图，成为中国导航 地图产业的开拓者，在高精度地图领域具有深厚的积累。
经过 20 年的发展，目前公司旗下拥有 14 家成员企业，17 家参股公司，业务覆盖数字地图、智能网联、汽车芯片、自动驾驶、位置大数据服务五大板块，分子公司与研发中心遍布全国近 40 个城市，并在美国、荷兰、新加坡、日本设有子公司。
2014年公司引入腾讯产业投资基金。
公司原控股股东为中国四维测绘技术有限公司，2014 年其将持有的公司股份转让给腾讯产业投资基金。转让完成后，中国四维不再为公司控股股东。截至 2022 年 4 月，中国四维和腾讯产业投资基金分别为公司第一和第三大股东，公司无实际控制人和控股股东。
2021年公司收入快速增长，实现扭亏为盈。
2021年公司实现收入30.60亿元，同比增长42.48%，实现快速增长；实现归母净利润1.22 亿元，实现扭亏为盈。受益于主要OEM客户重点车型销量增长以及位置大数据政企合作项目的加速落地，公司智云业务收入大幅度增长，驱动公司收入快速增长，迎来业绩拐点。
按新业务口径来看，2021年智云收入增长亮眼。
2021年公司调整业务口径，按新口径来看，2021年公司智云、智舱、智芯、智驾收入分别为 19.97、6.78、3.52、 0.06 亿元，同比增速分别为 53.9%、32.8%、15.7%、10.7%，收入占比分别为 65.3%、 22.2%、11.5%、0.2%。
按旧业务口径来看，过去车联网业务快速增长。
按历史业务口径来看，2020年公司车联网、数字地图、汽车芯片、位置大数据服务、辅助驾驶和自动驾驶收入分别为7.7、6.4、3.0、3.0、1.1亿元，收入占比分别为35.8%、29.8%、14.2%、13.8%、 5.0%，其中车联网业务表现亮眼，过去几年快速增长。
毛利率方面，2021年公司整体毛利率为59.9%，过去几年呈下滑趋势，主要系公司收入结构调整，毛利率相对较低的车联网业务占比持续提升所致。
分业务来看， 2021年导航、芯片、位置大数据服务、车联网业务毛利率分别为97.5%、51.8%、73.1%、 23.6%。
费用率方面，2021年公司管理、销售、财务费用率分别为12.4%、5.1%、3.8%， 费用率整体呈下降趋势。
公司研发投入维持在较高水平。
2021 年公司研发投入达 13.34 亿元，研发费用率为 43.6%，过去几年持续保持在 50%以上的水平。公司高水平研发投入，在高精度地图、汽车芯片、高等级自动驾驶等领域持续前瞻布局，产品线不断丰富，自主化能力持续提升。（报告来源：远瞻智库）
公司战略核心定位智能汽车大脑。
在汽车“新四化”背景下，公司定位智能汽车大脑，以位置大数据和算法为基座，以自主芯片为算力支撑，形成“数据 云 AI 芯片 软硬一体化”综合解决方案，重点向自动驾驶、车联网、导航三大方向布局， 掘金自动驾驶时代。
2021 年公司调整业务架构，形成“智云-智驾-智舱-智芯”业务体系。
2021 年， 为顺应行业趋势和客户需求，公司对旗下业务的底层基础技术、产品平台进行整合， 对业务逻辑重新梳理，形成“智云-智驾-智舱-智芯”业务体系，初步完成向智能出 行科技公司的战略转型，为打造“一朵云、一颗芯、一套方案”奠定基础。
2.1、 智云：开启 SaaS 云服务转型，有望不断打开盈利空间
从 License 向 SaaS 云服务转变，初步完成传统图商角色转换。公司基于 20 年积累的地图数据底座，将面向车企的导航地图、自动驾驶地图及位置服务和面向政府及行业客户的 Minedata 大数据平台，整合为面向智能出行、智能驾驶、智慧城市的智云 MaaS（Map as a Service）业务。
在商业模式层面，公司将传统产品形态的 License 收费模式向基于“合规 地图 算法 定位”强耦合的云 SaaS 服务转变，完成传统图商的角色转换，有望摆脱传统付费模式的限制性营收问题，打开盈利空间。
汽车客户：即公司传统核心地图业务，面对汽车自动驾驶域及智能座舱域跨域应用需求，公司 SD 地图、ADAS 地图、HD 地图、AVP 地图进行整合，打造车规级One-Map支撑能力。
政企及行业客户：即位置大数据业务，是公司地图业务向政府等行业的拓展，主要基于 Minedata 大数据平台，向政府、企事业单位和行业用户提供数据汇聚、可视化展示、态势分析、算法预研、交互式开发、工程化落地、商业化运营及一体化解决方案。
（1）高精度地图业务：
高精度地图的概念：高精度地图包含更加丰富、精确的车道及道路信息，并且可以实现实时动态更新。自动驾驶系统需要将静态地图、动态事件、动态交通以及实时传感器数据都融合在地图上，因此高精度地图将是 L3 及以上高级别自动驾驶标配设施。
高精度地图的作用：
（1）辅助视觉传感器实现有效冗余，如在特殊天气、遮蔽等环境下，通过高精度地图的精准表达得到正确感知结果；（2）高精度车辆融合定位，结合车辆感知结果，可以得到亚米级定位结果；（3）车道规划和引导，给予车道级的规划和引导支持；（4）差异化的驾驶规划和决策，通过虚拟车道线实现路口、环岛等城市路况的驾驶决策。
公司在国内率先布局 L3 级高精度地图量产项目的厂商，依托“芯片 数据 算法”闭环，构筑核心竞争力。
芯片层面，依托在芯片领域的布局，公司具备了端上 的数据采集和处理抓手；数据层面，公司拥有专业的位置大数据仓库，汇聚人、车、 路、环境等 PB 级的多源数据，覆盖全国 920 万 公里基础路网，数据总量达 6.96PB；
算法层面，公司已完成二手车初步评估模型、DMS 干预模型、人证比对等的算法开 发和验证。通过“芯片 数据 算法”闭环，能够提升数据覆盖度、丰富度、精度和 鲜度，并以此形成领先的地图服务 MaaS 能力，构筑核心竞争力。
公司于 2019 年、 2020 年先后通过 ASPICE CL2、ASPICE CL3 国际认证，并且是全球首个通过 ASPICECL3 国际标注认证的厂商，先发优势显著。
预计 2026 年高精度地图潜在市场规模达 385 亿元，公司市场份额领先。
根据前瞻产业研究，以 100 元/年的车辆年服务费来测算，2020 年我国高精度地图潜在市场规模约 281 亿元，随着汽车保有量的增长，2026 年市场规模有望达 385 亿元。
根据 IDC 数据，2020 年百度在高精度地图市场份额为 28.1%，位列第一，公司市场份额 为 21.6%，位列第二。
（2）合规平台： 汽车数据安全进入国家监管时代，数据合规平台成破局之路。
随着智能网联汽 车的发展，传感器获取的数据量呈指数型增长，数据安全风险显著提升，尤其在地 图领域，还涉及到国家敏感地理信息。
2021 年以来，围绕智能网联汽车信息数据的 国家政策密集出台，国家监管和处罚力度不断加大，数据合规平台成为破局“数据 黑箱”下国家安全困境的主要解决方案。
公司数据合规平台订单持续落地。
公司具有国家甲级测绘资质，同时具有股东背景优势，为业内为数不多的可以提供合规平台整体解决方案的领先企业。公司签约客户包括宝马、戴勒姆、大众、沃尔沃、福特等多家核心 OEM，以及造车新势力、 科技巨头等客户。
从目前已有订单来看，合规业务包括平台搭建及集成，以及自动驾驶相关数据的采集、处理和合规服务，服务期限为 3 年。随着订单的落地，合规业务收入有望持续释放。
2.2、 智芯：受益于国产替代良机，MCU 芯片有望持续放量
2020 年我国汽车芯片市场规模达 659.4 亿元。随着汽车智能化、网联化、新能 源化的加速发展，单车所需芯片快速增长，根据中国汽车工业协会数据，预计 2022 年传统燃油车的汽车芯片使用量为 934 颗/车，新能源汽车为 1459 颗/车。
随着汽车 保有量的增长和单车芯片使用量的提升，我国汽车芯片市场规模持续增长，根据智 研咨询数据，2020 年我国汽车芯片市场规模达 659.4 亿元。
从细分市场来看，计算 及控制类芯片、功率半导体、传感器芯片市场规模分别为 178.5、154.1、80.9 亿元， 占比分别为 27.1%、23.5%、12.3%。
我国汽车芯片进口依赖度较高。由于我国汽车芯片起步较晚、产业链不完善， 国内芯片企业竞争力相对较弱，汽车芯片市场由被恩智浦、德州仪器、瑞萨半导体 等海外汽车芯片巨头所垄断，进口依赖度较高。在计算、控制类芯片领域，MCU、 GPU、FPGA 等通用芯片高度垄断，我国自主率不到 1%。
景气周期与国产替代共振，国内芯片厂商有望崛起。
一方面，汽车智能化、网联化、新能源化对于芯片的需求持续提升，单车芯片数和单颗芯片价值有望持续提 升，汽车电子将高景气发展；另一方面，在缺芯背景下，海外芯片厂商的供应短缺， 为国内供应链的发展创造良机，国家政策红利频发推动行业发展，汽车芯片的国产 替代有望提速，自主率有望持续提升。
公司汽车芯片业务由公司全资子公司杰发科技研发运维，专注于汽车电子芯片 设计，杰发科技前身是创建于 2010 年 4 月的联发科技股份有限公司汽车电子事业部。
目前主要芯片产品包括智能座舱芯片（SoC）、车规级微控制器芯片（MCU）、胎压 监测芯片（TPMS）、车载功率电子芯片（AMP）等。根据公司披露，截至 2020 年底， 座舱 IVI SoC 芯片已装配上百种车型，累计出货量超 2 亿颗，为国内为数不多的专 业汽车芯片供应商。
（1）座舱芯片：在国内后装市场领先，前装订单持续落地。
公司新一代智能座 舱芯 AC8015 实现批量量产出货，合作客户包括上汽、广汽、长安、奇瑞、北汽、 郑州日产等车厂，截至 2021 年累计出货突破 200K，预计 2022 年底出货量将超百万 颗。
根据公司公告披露，公司第二代高性能智能座舱芯片 AC8025 进入研发阶段， 预计 2022 年将有首批样片提供给客户进行产品开发。
（2）MCU 芯片：出货量及收入实现 10 倍增长，受益于国产替代。
公司 MCU 芯片应用场景包括 ABS、BMS 等核心功能以及车身控制单元，直接合作车厂包括上 汽、一汽、比亚迪、长安等国内头部 OEM 及新势力厂商。
根据公司公告披露，公司第二代车规级 MCU 进入批量量产出货，并实现在汽车电子市场及高端工业市场大量出货；新一代具备 ISO26262 功能安全的车规级 MCU 芯片已进入研发阶段，预计 2022 年将导入客户产品开发。
公司车规级 MCU 芯片打破国外厂商多年垄断，2021 年出 货量及收入实现 10 倍以上增长，预计未来将持续放量。
（3）TPMS 芯片：客群稳定拓展，AWP 已正式量产出货。
公司自主研发国内 首颗车规级 TPMS 全功能单芯片，客户群体稳固拓展。新一代更高规格和性能的 TPMS 芯片已完成芯片研发和验证，导入客户产品开发并开始量产。第二代 AMP 车 载功率电子芯片得到市场验证与认可，已搭载国内头部新势力车企量产车型，并正 式量产出货。
2.3、 智舱：重卡市场持续领先，乘用车座舱订单落地
智舱即公司车联网业务，面向商用车及乘用车领域，提供前后端智能联网终端 设备及软硬一体解决方案、大数据运营平台及场景化应用方案等。 商用车联网方面，主要提供部标机、TBOX、大屏机、PCC 等智能终端，ADASIS 等软件，车联网平台及 App 应用体系，业务主要由公司参股公司中寰卫星（2021H1 公司持股 43.68%）承担。
重卡市场持续领先，新品打开成长空间。
中寰卫星业务包括商用车前装车联网、 政企信息服务、智慧物流三大板块，目前已服务 10 家主流商用车厂、10 余省份交管 运管部门、数百家物流及生态企业，支持的商用车已超过 260 万辆，在重卡市场持 续领先。
此外，公司积极探索节油、营销等新品，商用车节油控制已与一汽解放、 上汽大通、三一重卡等多家车厂达成合作，有望持续打开成长空间。
乘用车联网方面，业务涉及智能联网、智能座舱、新能源汽车智能出行等领域， 业务主要由控股公司图迅丰达（2021H1 持股 51%）、满电出行（2021H1 持股 60%） 及参股公司四维智联承担。
图迅丰达由公司和丰田共同投资设立，业务包括 Connect 智行互联服务以及 G-BOOK 智能副驾服务；满电出行提供以“充电服务集成”、“能 源大数据运营”、“营销服务管理”为核心的一站式新能源出行服务解决方案；四维 智联由公司原智能网联业务分拆成立，业务涉及前装和后装智能网联系统。
公司首次以 Tier-1 身份签订重量级智能座舱量产订单，C 端智能车机实现可比收入。
（1）根据公司公告披露，2021 年，公司智能座舱软硬件一体化平台产品和解 决方案首次以 Tier-1 身份与国内头部自主 OEM 签订重量级量产订单，产品和解决方 案不断得到车厂客户的认可和肯定。
（2）后装方面，公司于 2019 年推出的面向 C 端 消费者的“抖 8”系列智能车机产品后向运营实现可比收入，基于后装车机联网用户 规模探索的运营模式初步验证成功。
2.4、 智驾：产品矩阵完善，实现 Tier1 的角色升级
自动驾驶渗透率快速提升。根据高工智能汽车数据，2021 年，我国乘用车前装 L0-L1 标配新车上险量为 807.89 万辆，同比增长 29.51%，渗透率提升至 30.78%；L2 标配新车上险量为 395.62 万辆，同比增长 77.65%。
随着技术的逐渐成熟，市场对 L2 及以下自动驾驶功能接受程度进一步提升，终端应用及场景需求将驱动自动驾驶 渗透率持续提升。
公司具备 L0-L2.9 级自动驾驶软硬一体全栈式解决方案产品矩阵和服务能力。
自动驾驶为公司未来重点布局方向，并成立了独立的自动驾驶事业部，可以提供包 括自动驾驶软件、硬件等在内的全栈式一体化解决方案：
（1）L2 以下级别，支持 AVM、 DMS 等 ADAS 功能；
（2）L2 及以上级别，支持量产车型实现 AEB、ACC、HWA、 APA、TJA 等功能；
（3）L2.9 级别，支持量产车型实现 NOA、CCP、AVP 等功能； （4）L3 及以上级别，公司正在积极推动相关产品和服务的研发进程。
2021 年，公司首次以 Tier1 身份成为定点供应商，实现产业链角色升级。
2021 年 8 月，公司首次以 Tier1 身份成为凯翼汽车多级别自动驾驶系统定点供应商，提供 包括泊车域、行车域在内的 L0 到 L2.9 级自动驾驶软硬一体全栈解决方案。
2022 年 3 月，公司与阿尔派电子中国签署全景泊车影像系统项目技术开发合同，相关车 型将于 2024-2028 年量产上市。
在自动驾驶领域，公司完成从 Tier2 向 Tier1 的产业 链角色升级，随着商业化量产合作的落地，为未来业绩释放奠定基础。 3、 订单和定点持续落地，公司步入发展新时期 公司近期先后获得包括奔驰、宝马、大众、沃尔沃、福特、阿尔派中国等多家 知名汽车厂商和系统商的订单、定点，获得市场与行业关键客户肯定，对公司未来 的经营业绩带来积极影响，为后续业绩的持续提升奠定了坚实基础。在汽车“新四 化”背景下，公司战略持续推进，有望步入发展新时期。
2021 年 11 月，公司获得戴姆勒自动驾驶数据管理服务平台订单。公司将对戴姆 勒在国内的自动驾驶平台进行系统搭建和集成，并在 2021 年 11 月至 2024 年 11 月 期间负责该平台的数据管理服务，同时通过该平台为戴姆勒集团在国内销售的 2021 年 11 月至 2024 年 11 月量产的乘用车提供数据处理等服务。
2021 年 12 月，公司及子公司与沃尔沃汽车签署高精地图框架采购协议和自动 驾驶相关的服务协议。未来三年，公司将为国内销售的沃尔沃汽车的相关车型提供高精地图产品；为沃尔沃汽车的自动驾驶功能开发验证平台进行环境搭建，并为其 提供自动驾驶相关数据的采集、处理和合规服务。
2022 年 3 月，公司与小马智行达成战略合作。
合作包括三个方面，（1）共同开发面向乘用车主机厂的智能驾驶产品服务；（2）共同探索高精度地图和定位技术 的应用；（3）共同探索新一代智能座舱人机共驾导航产品等的技术演化和应用。
2022 年 4 月，公司与霍尼韦尔签署战略合作框架协议。
未来将开展三大领域的合作，（1）汽车电子芯片领域，公司将持续为霍尼韦尔提供面向车用市场的各类车 规级专业芯片，霍尼韦尔的电流传感器等车载硬件/设备将优先采购公司芯片；
（2）自动驾驶领域，双方拟在智能驾驶领域展开合作，围绕公司 L2-L4 级别自动驾驶解 决方案，结合霍尼韦尔的 IMU 等传感器产品，共同提供面向量产的自动驾驶核心解 决方案；
（3）新能源领域，双方拟整合旗下公司和产品的资源及能力，共同打造顶 级的新能源解决方案。此外，公司还将与霍尼韦尔共同探讨拓展国际业务。
2021 年 7 月，公司发布 2021 年限制性股票激励计划，拟向 842 名激励对象授予 1.2 亿股限制性股票，约占公司公告时总股本的 5.29%。
首次实际授予人数为 764 人， 授予对象为公司董事、高级管理人员、核心骨干，授予价格为 7.15 元/股，业绩考核 目标以 2020 年收入为基数，2021-2023 收入增速分别不低于 15%、25%、35%，即 2021-2023 年收入分别为 24.70、26.85、29.00 亿元。
我们认为，本次大规模股权激励 有望激发公司团队积极性，为经营注入活力，提高经营效率，利好公司长期发展。
关键假设：
（1）智云业务：高精度地图方面，公司市场份额领先，随着自动驾驶的推进，需求有望持续提升；合规平台方面，汽车数据安全进入国家监管时代，数据合规平台成破局之路，随着订单的落地，合规业务收入有望持续释放；政企及行业客户方 面，公司具备多年积累的地图数据底座，Minedata 大数据平台有望延续增长。
预计 2022-2024 年智云业务收入增速分别为 40%、36%、32%。
（2）智舱业务：商用车方面，公司在重卡市场持续领先，正在探索节油、营销等新品，有望持续打开成长空间；乘用车方面，公司首次以 Tier-1 身份签订重量级智能座舱量产订单，随着客户的认可，订单有望持续放量，公司 C 端智能车机实现可比收入，基于后装车机联网用户规模探索的运营模式初步验证成功。
预计 2022-2024 年智舱业务收入增速分别为 35%、33%、31%。
估值：
公司是数字地图龙头，经过前期布局和积累，公司已开启商业模式转型和产业链角色升级，于 2021 年迎来业绩拐点。在汽车“新四化”背景下，公司顺应行业趋势和客户需求，定位智能汽车大脑，重新梳理业务逻辑，形成“智云-智驾-智舱-智 芯”业务体系。
2022 年以来，公司持续获得多家知名汽车厂商和系统商的订单和定点，对未来业绩形成有力支撑，有望步入发展新时期。
我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 42.25、56.91、74.74 亿元，归母净利润分别为 3.20、5.02、7.51 亿元，对应 EPS 分别为 0.13、0.21、0.32 元/股，对应当前股价 PS 分别为 7.6、5.7、4.3 倍。
我们选取智能汽车领域中科创达和德赛西威作为可比公司，公司 PS 估值高于可比公司平均水平，考虑到公司正处于商业模式转型和产业链角色升级阶段，受益于行业高景气，业务处于快速成长期。
芯片供应链紧张；订单落地不及预期；行业竞争加剧。
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