（报告出品方/分析师：国海证券 芦冠宇 李宇宸）
1.麻辣烫行业情况：效率高、标准化程度高的餐饮业态，下沉潜在市场空间广阔1.1中式快餐行业：符合快节奏生活方式，连锁化、数字化及服务优质化大势所趋
◼ 中餐可分为中式正餐及中式快餐，其中中式快餐符合当下年轻人快节奏的生活方式，预计至2025年行业规模有望突破1万亿元。中式快餐便捷性高、用餐时间短，切合当下人们生活节奏加快 工作时间碎片化的趋势。至2020年预计我国中式快餐规模达6590亿元，并且至2025年有望达10678亿元/CAGR达10.1%。
◼ 中式快餐具备标准化程度高、投资成本低、选址相对较为灵活等特点，预计未来连锁化率保持提升大势所趋。2020年我国整体连锁餐饮市场规模达5929亿元/连锁化率达15%，受益于采购加工、仓储物流标准化趋势，预计至2025年连锁化率将进一步提升至20.7%。而中式快餐具备易标准化 投资成本相对较低 选址更加灵活等特点，预计其连锁化率有望高于整体餐饮行业。
◼ 数字化、产品及服务质量提高为中式快餐未来发展必然途径。中式快餐追求便捷性，因此线上下单趋势及外卖业务发展有望推动行业持续增长，2020年中式快餐外卖规模占比总外卖规模比重达27.5%。此外消费者对于健康饮食的追求是持续的，因此能够提供更健康且美味产品、以及更优质服务的中式快餐品牌有望获得更多的市场份额。
1 . 2麻辣烫行业规模概览:千亿级别市场，连锁化程度明显高于餐饮整体
◼ 麻辣烫作为中式快餐重要组成部分市场规模超千亿，预计至2025年规模将冲击2000亿。麻辣烫起源于巴蜀地区，可分为以钵钵鸡/串串/冒菜为代表的狭义麻辣烫、以及以杨国福等为代表的“可以喝的麻辣烫”。麻辣烫是中式快餐中重要组成部分，2020年疫情下行业规模仍达1142亿，预计至2025年规模有望达1973亿/2020-25年CAGR达11.6%。此外麻辣外卖业务发展推动行业持续增长，2016-2020年麻辣烫外卖市场规模从55亿增长至348亿/GARE为58.5%，至2025年市场规模有望达700亿。
◼ 麻辣烫具备出餐快、便捷性强、标准化高的特点，其连锁率程度明显高于餐饮行业平均。2020年我国连锁麻辣烫市场规模达251亿元/连锁化率达22%，明显高于餐饮行业的15%。而麻辣烫行业以加盟为主，头部麻辣烫品牌在品牌力、管理体系及供应链方面拥有一定优势，麻辣烫行业的连锁化率仍有望持续提升。预计至2025年连锁麻辣烫规模达513亿/连锁化率有望达26%。
1 . 3麻辣烫行业发展趋势:一二线城市布局广泛,下沉市场成为重要驱动因素
◼ 麻辣烫餐厅在中国一、二线城市已形成广泛布局，低线城市具备扩张潜力。2016至2020年一线和二线城市的麻辣烫市场规模由356亿元增加至423亿元/CAGR约4.4%。2020-2025年中国三线及以下城市麻辣烫市场规模预计由719亿元增长至1292亿元，CAGR约12.4%，近年中国下沉市场麻辣烫市场的规模和增速远高于一二线城市.
1 . 4麻辣烫行业竞争格局：市场高度分散，但双龙头已具备较明显的规模优势
◼ 麻辣烫开店门槛低、玩家众多，竞争较为激烈。至2020年中国麻辣烫品牌前五大从业者的开店数量超12328家，市场份额CR5仅为为10.2%。整体看麻辣烫行业玩家众多，竞争较为激烈。
◼ 龙头品牌已具备较明显规模优势，未来开店速度仍有望保持。2019-2021年杨国福麻辣烫境内餐厅数量分别为4713/5238/5762家，餐厅数量位列麻辣烫行业第一/市场份额达4.3%，且预计2022-2024年每年将新拓展1000家门店。张亮麻辣烫紧随其后，至2020年境内门店数量达5200家/市场份额达4.6%，行业双龙头地位已具备较明显的规模优势。
2.1 公司发展历程：历经20年发展建立强大加盟体系，形成全国知名麻辣烫品牌
◼ 杨国福麻辣烫最早成立于2003年，发展至今可大致分为3大阶段：
1）省内探索期（2003-10年）：公司2003年开始通过加盟模式进行尝试，至2010年餐厅覆盖黑龙江省内大部分及部分省外地区。
2）全国扩张期（2011-14年）：随着门店数量快速提升，公司开始委聘第三方管理伙伴监督指导部分地区加盟餐厅 自建供应链体系，逐步扩大了管理半径，并且逐步进入华北、华中地区。
3）品牌力提升期（2015年至今）：2015年末公司门店数量超3500家，公司在该阶段建立了自有研发及制造中心，统一供应调味料等产品，进一步统一了产品、店面、体验，强化了品牌形象。公司亦将门店网络进一步拓展至华东、华南地区，至2021Q3门店数达5783家。
2.2 股权结构：创始人家族持股占比高达97%，股权结构简单稳定
◼ 公司管理团队经验丰富。
品牌创始人杨国福拥有近20年餐饮企业家经验，并现任中国烹饪协会火锅委员会执行副主席、全国工商联餐饮委员会委员等。公司管理团队具备丰富的行业经验。
◼ 创始人家族持股比重高达97%，有利于集中决策。
杨国福先生/朱冬波女士/杨兴宇先生合计持股比例高达97%，股权相对较为集中，有利于跑马圈地过程中做决策。此外上海福果果（员工激励平台）/上海圣恩福（第三方管理伙伴激励平台）分别持股1.94%/1.09%，有利于激励相关员工工作的积极性及公正性。
2.3.1 财务分析：营业收入恢复增长，加盟餐厅业务为主要贡献
◼ 杨国福营收恢复增长，加盟餐厅业务贡献主要收入。2021Q1-3，杨国福实现营收11.63亿元/同比 60.8%；其中加盟餐厅业务营收占比达94.3%，实现收入10.97亿元/同比 75.1%。2021年新增零售业务，2021Q1-3实现收入0.37亿元/占比达3.2%。
◼ 向加盟商销售货物收入占比整体加盟餐厅业务营收达95%以上，为核心收入来源。2019/2020/2021Q1-3公司向加盟商销售货品收入分别达9.8/10/10.6亿元，占比加盟餐厅业务收入达94%/95%/96%。而加盟费及系统维护费收入分别为0.58/0.55/0.39亿元，主要系疫情后公司为吸引优质加盟商加盟，一定程度上给予了一部分优惠。
◼ 各线城市单店营业状况持续向好。2021Q1-Q3，一线/二线/三线加盟店单店收入分别为31.5/19.9/15.9万元，同比增加44.7%/59.0%/42.1%，疫情后恢复情况良好。
2.3.2财务分析：盈利能力向好，毛利率/净利率较疫情前亦实现提升
◼ 近年公司盈利能力保持稳定增长，毛利率/净利率远较疫情前实现提升。2021Q1-3杨国福毛利率为30.24%/ 3.4pct，净利率达到17.37%/ 2.2pct，相比于2019年净利润亦提升2pct。
◼ 加盟餐厅业务贡献公司主要毛利润，近年毛利率持续提升。2019/2020/2021Q1-Q3公司整体毛利润分别为3.3/3.2/3.5亿元。同期毛利率分别达27.9%/28.7%/30.2%。其中加盟餐厅业务2019/2020Q1-Q3/2021Q1-Q3的毛例润分别为3/2/3.4亿元，分别占整体毛利润的91%/101%(当年转售业务毛利为负)/96%为公司毛利的最重要组成部分，毛利率分别达28.9%/30.5%/30.7%,均高于公司整体毛利。
◼ 向加盟商销售货物为加盟餐厅业务毛利润的核心。2019/2020/2021Q1-Q3公司向加盟餐厅销售货物产生的毛利润分别达2.4/2.7/3亿元，分别占比加盟餐厅整体毛利润的80.5%/82.8%/88.5%，近年逐步提升。向加盟餐厅销售货物产生的毛利率分别达24.6%/26.7%/28.2%，随着规模效应的提升占比持续上升。
竞争优势1-产品力：创新健康配方 自主研发生产助力，为消费者带来良好体验
◼ 产品使用创新健康配方，开创“可以喝的麻辣烫”。公司创新地在麻辣汤底中加入全脂奶粉/牛骨粉等营养成分，目前门店三大汤底“经典骨汤”、“酸甜番茄汤”、“醇香麻辣拌” 近100种食材，可为消费者提供从汤底到食材实现均衡营养的选择。
◼ 自建专业研发团队&实验室 工厂自主生产，提升产品品质。一方面，公司在四川自建研发中心并持续投入，目前研发团队达17人。同时公司与知名高校西华大学合作，提升研发能力和产品品质。另一方面，公司在四川成都设有行业领先的自营工厂，其面积达43991平方米，能够保证核心调味料自主生产。
◼ 创新服务模式开创者，提升消费者体验。公司是“斤式自选”服務模式以及“单人单锅”烹飪方式最早的开创者之一，突破了消费者对于传统麻辣烫的“多、杂、不卫生”等传统印象，大大提升了消费者体验并在前期形成了一定的品牌影响力。
◼ 至2021Q3公司设计产能/实际产能分别达2.5/1.06万吨，产能利用率为42.7%。公司在四川成都自建工厂，将核心调料业务掌握在自己手中，从加盟餐厅业务生产条线看：
1）汤底料设计/实际产能分别达9000/4771吨，产能利用率达53%；
2）牛骨粉设计/实际产能分别达2250/910吨，产能利用率为40%；
3）调味粉（含麻辣拌粉）设计/实际产能分别达3750/600吨，产能利用率为47%；
◼ 2021年公司拓展零售产品业务，处于产能爬坡初期。2021年1月公司零售产品条线投产，至2021Q3公司汤底料零售产品/方便食品实际产能达776/839吨，产能利用率分别为30%/18%，仍处于产能爬坡初期。
竞争优势2 -管理体系:第三方合作伙伴管理模式 数字化管理体系 成熟培训体系
◼ 完善的管理体系是支撑公司庞大加盟体系的关键，公司采用内部“加盟管控部” “第三方合作伙伴管理”模式扩大管理半径。1）随着公司门店数量快速扩张，公司2010年采取第三方管理伙伴模式，其主要义务为每月对负责地区进行巡店、对新加盟店评估及汇报（最终审批权在总部）、使用YGF巡店系统巡店等；2）公司内部设有32人的加盟管控部门，其中有9/15负责直接管控地区/与第三方管理伙伴合作管控区。2019/2020/2021Q1-3合作地区加盟餐厅数量分别为4520/4961/5423家，占总门店数量的96%/94.7%/94.2%，单管理伙伴管理门店数量分别达323/276/301家。
◼ 公司采用“股权激励 保证金 与加盟商挂钩”来保障第三方合作伙伴模式稳定运转。
1）股权激励：2022年1月公司批准第三方管理伙伴负责人激励计划，上海圣恩福（第三方管理人激励平台）持有公司股本1.09%，为17名第三方管理伙伴负责人提供了4年限制期股权激励（2023/2024/2025/2026年4月分别解锁10%/20%/30%/40%），有助于提升其管理积极性。第三方管理伙伴均为公司加盟商，除朱冬艳/李建华/孙国荣外其余均为独立第三方。20 18/2019/2020/2021Q1-3公司第三方管理伙伴数量分别达14/14/18/18人。
2）保证金：第三方管理伙伴需向公司支付保证金，若在协议期内严格履行义务则在期末退还；
3）管理薪酬与管理区域内加盟商挂钩：（1）负责的加盟餐厅总数、巡店比例、加盟商业绩表现；（2）新开发的加盟餐厅数量；（3）管理区域内加盟餐厅统一采购的货品数量、加盟商以零售分销商身份分销的零售产品采购金额等。
2019/2020/2021Q1-3公司支付的第三方管理伙伴服务费分别为4138/4464/3462万元，分别占比公司行政&其他开支明细比重达51.2%/48.8%/42.6%，单管理伙伴支付费用分别为296/248/192万元（前三季度）。
◼ 运营数字化赋能为支撑公司庞大的管理体至关重要的抓手。
公司构建一套从全面的数字化供应链和运营系统解决方案，保障全流程的质量控制：
1、前端管理体系：YGF巡店系统 会员系统。
1）YGF巡店系统：公司指派员工对加盟餐厅进行巡视并于系统记录，以便于管理加盟商；2）会员系统：通过数字化的会员系统优化客户体验、并为其提供精选零售产品购买途径。会员系统在2021年9月上线，至2021年末会员数量已超150万人。
2、中后台运营体系：YGF 2.0订货APP ERP系统助力供应链数字化，福咚咚APP为加盟商提供线上培训服务。
1）YGF 2.0订货APP：其由统一采购模块 福宝模块构成，其中加盟商通过加统一采购模块向公司统一采购产品。2020年7月公司新增福宝模块，拥有冷链物流及仓储能力的供应商可注册为商家。而加盟商可通过该模块订购区域特供冷冻食品并直接通过APP向第三方付款。通过APP公司可直观检测各加盟店采购情况，大大提升了管理效率；2）福咚咚APP：完善的培训体系对于加盟业态至关重要。
公司采用加盟模式时便注重对加盟商培训，2015年公司要求加盟商至上海总部接受理论 实操培训，2020年4月开启“杨国福线下学习中心”并上线线上学习平台“福咚咚APP”。福咚咚APP包含食品安全、门店运营、服务等课程，完善了公司的培训体系。
竞争优势3-供应链能力：构建采购、生产、仓储及运输全工业化供应链
◼ 公司构建采购、生产、仓储及运输全工业化供应链，通过将数字化运用于供应链管理中，有望进一步提升生产效率：
1、采购端与优质供应商合作，保障产品品质。公司牛骨粉、全脂奶粉等供应商均为国际知名企业，番茄酱、番茄粉供应商则为中粮屯河番茄有限公司。至2021年末公司在上海地区共有19名员工负责采购及供应链业务，占比公司员工总数的4.1%。
2、生产端自建工厂，并不断推动自动化。公司在成都自建工厂制作零售产品和餐厅使用的调味料，是麻辣烫行业为数不多拥有自建工厂的品牌。该厂内部具有研发中心、大型化验室等，能够实现研发与试生产程序紧密结合。公司进一步推进一键编程调整系统，进行汤底料配比调整测试，进一步推动了自动化。
3、仓储物流端与第三方物流合作，实现食材的新鲜送达。公司与第三方合作并布局10大常温食材物流基地 23大冻品食材物流基地，实现常温食材/冻品食材2-3日/1-2日内送达。
4 . 1加盟体系愈发成熟，计划2022-24年每年国内新拓1000家门店
◼ 公司近年加盟商退店率逐步下降。2019/2020/2021Q1-3公司结业门店数量分别达1068/939/439家，分别占比期初餐厅门店数量的22.3%/20%/8.3%，近年加盟商退店率逐步下降。结业加盟商数量分别达837/716/313家，加盟商结业率分别达20.9%/18.5%/7.4%。
◼ 公司3年以上加盟门店数量占比稳定在40%以上，且单加盟商持有门店数稳步提升。2019/2020/2021Q1-3超三年加盟餐厅数量分别为2087/2285/2487家店，分别占比44.3%/43.7%/43.2%，尽管随近年门店快速扩张有所下降，但仍保持在40%以上。经测算我们预计公司加盟商门店毛利率有望达50-60%，加盟商加盟意愿或较强，2018/2019/2020/21Q1-3单加盟商持有门店数量分别达1.2/1.22/1.24/1.26家实现稳步提升。
◼ 加盟商体系愈发成熟，预计2022-2024年每年有望新拓1000家店。随着公司管理能力、供应链能力持续提升，餐厅运营及加盟商管理体系亦愈发成熟，根据公司未来规划，2022-2024年公司每年在中国将开设不少于1000家门店。此外公司亦计划建立海外业务管理中心，以亚洲为出发点辐射各个海外区域，至2021年9月公司海外加盟餐厅数量达21家。
4.2零售产品业务：有计划推进零售新品类，全渠道销售体系赋能消费多场景
◼ 依托“宅文化”发展速食零售新业态。公司围绕“即食、即热、即烹”的理念发展方便食品和符合调味料的零售产品。目前公司已经上市的零售产品有两类：1）方便食品包括5款自热麻辣烫以及3款自热大火锅；2）复合调味料包括8款火锅底料。自2021年开启零售业务以来，前三季度收入37.16百万元/占比3.2%，毛利率为16.4%。
◼ 拓宽产品品类，持续助力零售业务。未来公司将有计划持续丰富细分品类并研发新型零售产品品类。截至2021年12月31日，已经有16款零售产品完成研发。未来将根据市场实际情况，在2022年及2023年每年分别推出20至25款零售产品。
◼ 零售业务销售渠道依托线下经销与线上直销，覆盖全渠道经销体系。在线上/线下直销、线上/线下经销分布4/1207万元和139/2371万元。线下方面，截至2021年9月30日，有超过3900家餐厅销售零售产品和37家经销商向超市和便利店转售。线下经销收入为2731万元，占比同期总收入2%，全渠道经销体系助力后续零售产品推广。
◼拓店不及预期；
◼食品安全事件；
◼管理体系不足以支撑门店快速拓展；
◼原材料大幅涨价；行业竞争快速加剧；
◼本报告基于招股书简单加工整理，与行业情况可能存在认知偏差，有待进一步独立研究.
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