（报告出品方/分析师：开源证券 邓健全 赵悦媛）
1、浙江世宝：深耕汽车转向系统，产品梯队完善1.1、公司深耕汽车转向系统三十余年，客户结构呈多元化发展
浙江世宝公司创建于 1984 年，深耕汽车转向系统 30 余年。
浙江世宝自成立以来专注于汽车转向系统的研发与生产，顺应汽车转向系统升级趋势，先后研发出机械式转向系统、液压助力式转向系统、电动助力转向系统。
浙江世宝主营产品集中在汽车转向领域，产品梯队完善。
公司汽车转向系统涵盖机械转向系统（MS）、液压助力转向系统（HPS）、电动助力转向系统（EPS）等，其中 EPS 中包含管柱式电动助力转向系统（C-EPS）、齿轮式电动助力转向系统（P-EPS）、齿条式电动助力转向系统（R-EPS）多种品类；此外，公司成功研发出应用于电调方向盘的电动式四向可调转向管柱，线控转向系统处于研发阶段。
汽车转向系统及部件业务是公司核心业务。
2017-2021年公司转向系统及部件业务占营收比例逐步略有下降（电动助力转向系统、智能转向系统、液压助力转向器、机械转向器、转向系统零件）；散件配件及铸造业务及其他业务占比有所提升，但转向系统及部件业务仍为公司主要收入贡献主体。
公司 2021 年主要客户包括吉利、一汽、江淮等主机厂，近年来客户结构呈多元化发展，并开拓新势力客户。
自主品牌方面，公司客户主要有比亚迪、吉利汽车、奇瑞汽车、一汽集团、北汽集团、江淮汽车、中国重汽、福田汽车等；外资及合资品牌方面，公司客户主要有大众、戴姆勒集团、长安马自达等。
公司客户结构呈多元化发展，前五大客户销售占比从 2011 年的 78.6%下降至 2021 年的 53.3%，其中一汽集团销售占比显著下降。此外公司积极开拓新势力客户，目前已经进入到蔚来汽车供应体系。
公司产能多点布局，设有杭州和北京两大研究中心。
公司研发与生产基地主要布局在华东、华北及东北地区：公司拥有杭州集团研究院、北京智能科技研发中心两大研发基地，同时在浙江义乌、北京、吉林四平、安徽芜湖等多地进行产能布局。
1.2、降本增效成果初现，近年来盈利能力有所恢复
公司费用结构逐步优化，三费费率从 2014 年的 17.0%降至 2021 年的 12.1%。
公司近年来降本增效成效渐显，销售费用率从 2014 年的 6.78%下降至 2021 年的 4.67%，财务费用率维持在 0.4%左右水平，但管理费用率维持较高水平；公司重视研发投入，研发投入占比从 2014 年的 4.17%提升至 2021 年的 6.83%。
2014-2021 年公司营业收入稳中有升。
公司 2014-2021 年营收 CAGR 为 5.47%。2019 年公司净利润出现亏损，主要是个别客户经营恶化及公司额外承担部分产品返修费用所致。2020 年受益于商用车转向产品销量大幅上升，公司产品成本有所优化，毛利率亦有所恢复；2021 年由于会计准则变更原因，运费计入至营业成本中，致公司 2021 年毛利率下滑至 21.5%。
2.1、汽车转向系统向电动化趋势升级，EPS 成当前主流
汽车转向系统由机械式逐步向电动化趋势发展，电动助力转向系统（EPS）为当前乘用车主流方案。
机械转向系统（MS）作为最传统的汽车转向系统，虽具备成本低、结构简单等优势，但由于操控难度大、转向费力等劣势，已逐步被其他方案取代；
液压助力转向系统（HPS）、电动液压转向系统（EHPS）通过不同方式进行液压助力，解决了机械转向系统助力难的问题，但仍存在低温性能差、液压油泄露等缺陷；
电动助力转向系统（EPS）在机械转向机构的基础上，增加了电子控制单元（ECU）、助力电机、信号传感器等，直接依靠电动机提供辅助转向动力，具备结构简单、损耗低、助力效果好等优势，是目前乘用车采用的主流转向方案。
电动助力转向系统根据电机驱动部位和机械结构的不同，可将电动助力转向系统分为转向轴助力式（C-EPS）、齿轮助力式（P-EPS）和齿条助力式（R-EPS）。
C-EPS 将电机及控制器安装在转向管柱上，受到空间布置和噪音的限制，电机的体积较小， 输出扭矩不大，通常适用于小排量新能源或节能减排型乘用车；P-EPS 将电机及控制器安装在小齿轮上，能够获得较大的转向力，一般用于中型以上（B 级以上）SUV 车型；R-EPS 将电机及控制器安装在齿条上，直接驱动齿条，提供最大助力，能量损耗最低，通常适用于重型车辆或者高端车型。
C-EPS、P-EPS、R-EPS 三种电动助力转向系统力矩传递路径依次缩短，效率依次提升，前轴载荷能力依次增大，单价依次提高。
C-EPS 为当前 EPS 常用方案，在管柱测助力，存在一定能量损耗，适用于前轴负荷为 650-1000kg 的中小型乘用车；P-EPS 在转向齿轮附近助力，能量损耗有所降低；R-EPS 在末端助力，将能量损耗进一步降低，前轴负荷能力也进一步加大，是极氪 001、宝马 5 系等中高端、重量大的车型的常用方案。
由于动力电池的存在，电动车整备重量通常大于同级别燃油车，这对转向系统的前轴载荷能力有了更高的要求。为了追求更长的续驶里程，整车厂在研发过程中增加了电池数量，因而导致整车整备质量增加，也对转向系统的前轴载荷能力有了更高的要求。
据中国产业信息网，2013-2019 年前轴载荷能力更强的 P-EPS 及 R-EPS占比略有提升，我们预计随着未来新能源汽车的进一步放量，P-EPS、R-EPS 将得到更为广泛的应用。
线控转向系统（SBW）取消了从转向盘到转向执行器之间的机械连接，完全由电控系统实现转向，是自动驾驶更优的解决方案。
SBW 可以摆脱传统转向系统的各种限制，汽车转向的力传递特性和角度传递特性的设计空间更大，更方便与自动驾驶其他子系统（如感知、动力、底盘等）实现集成，在改善汽车主动安全性能、驾驶特性、操纵性以及驾驶员路感方面具有优势。
线控转向系统通过电信号传递转向指令。
当方向盘转动时，方向盘的转角和扭矩传感器分别将测量到的转角与扭矩信息，转变成电信号传输给 ECU，ECU 接收相应传感器采集到的车轮运动状态信号后进行处理，并向转向执行电机发送控制指令，实现合理的转向。
另一方面，主控制器接收车轮转角传感器所采集到的车轮信息，结合车辆的状态信息，向回正力矩电机发送相应的力矩指令。回正力矩电机模拟出路面反馈的信息，从而向驾驶员提供实时的路感。
2015 年上市的英菲尼迪 Q50 是全球首个搭载主动式线控转向系统的量产车型，但因系统缺陷而大量召回。
Q50 的转向系统在正常工作状态下，方向盘和转向器之间是没有机械连接的，完全靠电信号实现控制和路感的模拟。
Q50 三个 ECU 属于并联关系，负责的内容各不相同（从左至右分别为左前轮、方向盘、右前轮），并同时 互相监测其它两个 ECU 的工作情况。
当任意一个 ECU 被监测到出现问题时，备用模式将立刻激活一个离合器，恢复至传统的机械传动转向模式，确保安全。
但线控转向技术仍难言成熟，Q50 上市次年因线控主动转向系统控制单元程序有偏差而被 大量召回。
国内政策法规限制解除，线控转向技术有望加速发展。
2022 年 1 月 1 日，中国转向标准 GB 17675-2021 正式实施，转向系统方向盘和车轮物理解耦的限制将被解除，这将推进线控转向技术的研发；同时，集度、蔚来、吉利正式成为线控转向技术发展和标准化研究联合牵头单位，将牵头线控转向相关国家标准的制定。
首个搭载线控转向系统的电动车丰田 bZ4X 已开启预售，线控转向或已不再遥远。丰田首次在 bz4X 上推出全新的 One Motion Grip 技术，通过该技术，丰田汽车将首次实现线控转向系统与异形方向盘相结合，且该技术将率先在中国上市，然后再推向全球其他市场。根
据官方资料显示，国产版丰田 bZ4X 的顶配车型将会选配矩形方向盘和线控转向系统，目前广汽丰田 bZ4X 已开启预售，顶配车型价格为 30 万元（补贴后售价）。
2.2、外资品牌垄断国内 EPS 市场，国产替代仍在途中
据 GGII，2021 年国内市场新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载 EPS 上险量为 1989.93 万辆，同比增长 8.3%，前装搭载率为 97.57%。
从中国乘用车汽车转向系统市场来看，2016-2021 年 EPS 在中国乘用车市场的渗透率已从 80.1%逐年上升至 97.6%，仅有少量乘用车采用 HPS 和 EHPS 方案。相对而言，价位越高，采用 EPS 方案的比例也越高。
国内 EPS 市场格局相对稳定且集中，外资品牌处于主导地位。
2021 年国内 EPS 市场中博世（包括博世华域）、NSK、捷太格特排名前三，CR3 合计市占率为 67%，竞争格局相对集中。
目前，国产 EPS 供应商份额相对较小，浙江世宝、蜂巢转向、拿森科技等自主 EPS 厂商已具备较为成熟的量产能力，正在持续发力国产替代，未来自主 EPS 厂商份额有望进一步提升。
2.3、 浙江世宝 EPS 产品梯队完善，前瞻性布局线控转向
公司深耕汽车转向系统三十余年，获主机厂广泛认可。公司在汽车行业积累了超过三十年的系统配套经验，在立足中国市场的同时，积极布局全球市场，品牌认可度不断提升。
公司 2012 年前主要为一汽集团、江淮汽车等自主品牌供应汽车转向系统产品；公司 2015 年与戴姆勒签署转向器全球采购协议，并于 2017 年起供应戴姆勒 Actros 重型卡车供应循环球转向器；公司 2019 年与大众旗下斯堪尼亚公司签署了高端重型卡车转向器的定点意向书，是公司开拓海外一级配套业务的又一重大收获；2020 年 9 月，公司与长安福特签署《先期采购目标协议书》，正式成为了长安福特的转向器合格供应商。
公司 EPS 产品梯队完善，年产能已超百万套。
公司已成功开发包括 C-EPS、P-EPS、R-EPS 在内的多种 EPS 产品，EPS 主要客户包括吉利、一汽、江淮、奇瑞、北汽、长安等多家自主品牌主机厂。
据公司投资者关系，公司 C-EPS、P-EPS 目前已实现量产供货，R-EPS 产品目前完成小批量测量，未来有望配套高端乘用车。此外，公司 2021 年 EPS 总产能为 105 万套。
公司布局线控转向系统较早，已进入到样件开发与测试阶段。
据公司公告披露，公司 2017 年已向多个客户交付线控转向系统样件，并进行路试实验；2021 年杭州世宝线控转向项目获得 2022 年度浙江省“尖兵”“领雁”研发攻关计划立项，公司依托循环球电液转向器技术在国内的领先优势，计划用两到三年时间投资研发一款适用于新能源汽车的高冗余线控电液转向系统。
2022 年 10 月 19 日，公司发布《2022 年度非公开发行 A 股股票预案》，拟募资资金不超过 11.8 亿元投入智能转向、线控转向研发与生产，具体项目包括：
（1）新增年产 60 万台套汽车智能转向系统技术改造项目：建设内容包含 R-EPS、智能电动循环球和智能电液循环球等转向系统生产线，建设期为 36 个月。本项目投资总额为 3.0 亿元。
（2）汽车智能转向系统及关键部件建设项目：建设内容包含转向管柱、中间轴、智能电动循环球和智能电液循环球等转向系统及关键部件生产线，建设期为 36 个月。本项目投资总额为 5.0 亿元。
（3）智能网联汽车转向线控技术研发中心项目：主要聚焦未来转向技术的研发和产业化落地，布局汽车智能化线控转向控制技术、汽车线控四轮转向控制技术、高安全性转向控制模块化设计技术，建设期为 30 个月。本项目投资总额为 1.8 亿元。
（4）补充流动资金。
3、受益于汽车电动智能化升级，电调方向盘渗透率有望提升电调方向盘是指方向盘的调节通过电机来实现，只需通过调节方向盘上的调节钮，即可根据驾驶者的需要完成方向盘的调节。
电动方式调节方向盘可以提升方向盘调节的便利程度，是一项舒适性配置，同时通常具备登车辅助（上下车时管柱收缩）、位置记忆及调出（为满足不同身材驾驶员驾驶需要，系统实现多不同位置的记忆调出功能）等智能化功能。
汽车电动化、智能化趋势下，电调方向盘渗透率有望提升。
电动四向调节方向盘最早应用于本田皇冠系列，随后在丰田雷克萨斯、日产英菲尼迪车型搭载，2016 年后逐步出现在红旗等自主品牌的高端车型上。
据汽车之家数据，目前国内汽车市场 9897 款车型中，709 款车型搭载电调方向盘，搭载比例为 7.1%。
具体来看：按生产厂商划分，自主品牌车型电调方向盘仅为 1.6%，远低于合资及外资品牌；按销售价格带划分，中低端车型电调方向盘搭载率处于较低水平；按动力类型划分，新能源汽车电调方向盘搭载率高于燃油车。
总体来看目前自主品牌及中低端车型搭载电调方向盘车型比例还很低，未来有较大的提升空间，同时新能源汽车搭载水平相对较高，随着未来新能源汽车的进一步放量，有望带动整体搭载率提升。
近年电调方向盘已应用至较多中高端新能源车型中，普及有望提速。
近年来诸多主机厂将电调方向盘配置作为车型卖点，欲通过差异化打造竞争力，其中特斯拉 Model 3/Y 全系车型已搭载电调方向盘，比亚迪、极氪、蔚来亦不甘落后。
电调方向盘依靠电动可调节管柱实现，浙江世宝具备量产能力。浙江世宝子公司芜湖世特瑞拥有电动四向可调转向管柱发明专利，具备电动四向可调转向管柱的量产能力，未来有望充分受益于电调方向盘渗透率的提升。
4.1、关键假设
转向系统及部件：凭借结构简单、能量损耗低、助力效果好等优势，EPS 成为当前乘用车主流转向方案，2021 年国内渗透率为 97.6%，但外资供应商占据主要份额，国产替代空间广阔。
公司 EPS 产品类型丰富，已进入到吉利、一汽、奇瑞、长安等多家自主品牌供应体系，年产能已突破 100 万套，我们预计 2022-2024 年公司转向系统及部件营收分别为 12.9、14.9、17.1 亿元，毛利率分别为 18.0%、19.0%、20.0%。
4.2、盈利预测与估值
综上，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 14.79/17.96/21.06 亿元，归母净利润分别为 0.33/0.68/1.19 亿元，EPS 分别为 0.04/0.09/0.15 元/股，对应当前股价 PE 分别为 230.0/113.3/64.5 倍，A 股行业 2 家可比公司 PE 均值为 45.7/31.2/22.5 倍。
公司未来三年 PE 水平高于行业可比公司均值，但我们认为公司汽车转向领域产品矩阵较竞争对手更加完善，成本优势有望助力客户拓展提速，新一代产品放量在即，应给予更高估值水平。
汽车产销量不及预期、新业务拓展进度不及预期、疫情反复等。
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