（报告出品方/分析师：浙商证券 谢晨 陈磊）
1. 现制咖啡行业增长迅速，未来空间广阔1.1. 行业规模保持20%以上增长，大陆渗透率远低于境外
中国大陆咖啡市场，特别是现制咖啡市场发展时间较短，仍处于市场规模快速增长和消费习惯养成阶段。
根据华经产业研究院数据，中国大陆现制咖啡市场规模近年来保持20%以上年增速，2019 年达到489亿元。2020年受疫情影响，增速放缓，约为503亿元。
我们认为，随着疫情的缓和防控的常态化，现制咖啡市场在中国大陆仍将保持快速发展态势。
从人均咖啡消费来看，中国大陆一、二线城市已处于较高水平，但下沉市场仍处于待开发状态，中国大陆总体年咖啡消费约为9杯，仍有较大成长空间。
对比相似的情况，中国台湾所走过的“咖啡教育”或与中国大陆最为相似。
主要原因有：同样有较为深厚的茶饮习惯；提神性功能饮料已被茶饮占领；有过或正在经济高速发展的阶段；口味相近等。
根据CCTV数据，从中国台湾的情况来看，1980年代咖啡市场才开始发展，1997年咖啡进口量约为7991吨，2002年达到15758吨，2007年达到21195吨，十年间翻了近三倍。以一杯咖啡平均使用约 7 克的咖啡粉推算，2007年中国台湾人均年咖啡消费已经达到130杯。对比而言，中国大陆2020年人均咖啡消费仅9杯，增长空间巨大。
1.2. 新价位、新品类均为市场空间的突破点
目前现制咖啡店市场竞争激烈，但仍有多个突破点存在：
1）从雀巢为代表的速溶咖啡到以星巴克为代表的现制咖啡，中间层有巨大空白，机会巨大；
2）咖啡品类上突破空间巨大，新式咖啡饮料机会巨大。
从价位区间上看，单杯速溶咖啡的价格约为5元以内，而以星巴克、咖世家、SeaSaw为代表的高端连锁咖啡店件单价普遍在30元以上。5-30元价格区间广阔，近年崛起的瑞幸、MANNER等公司主打的正是这个价格区间的产品间。
从咖啡品类上看，多个“爆款”的出现显示出了咖啡这种诞生千年的饮料仍有巨大开发潜力。传统咖啡四大件主要包括：美式、拿铁、摩卡、卡布奇诺，区别主要是咖啡与奶占比的不同。而新式咖啡采用桂花等果味糖浆、冷萃等新型技术以及巧克力、燕麦奶等新型添加剂，口味新颖且更加吸引年轻人。
例如，瑞幸于2021年夏天推出的生椰拿铁便成为“爆款”，6月单月销量超过1000万杯。事实上，瑞幸自2019年以来每年都有“爆款”出现，2019年为陨石拿铁，2020年为厚乳拿铁，这些“爆款”都保留在产品线中，成为销量主力。
我们按照件单价，将中国连锁咖啡店品牌分为三大类：高端品牌：30元以上，以星巴克、咖世家为代表；中端品牌：15-25元，以瑞幸、MANNER为代表；经济型品牌：以便利店售卖咖啡为代表。
我们认为，中端品牌迎合市场趋势，潜力最大。主要原因在于：
1、相比高端品牌有更高的性价比，市场空间更广阔；
2、相比便利店咖啡，SKU更高。
2.1. 对比高端品牌：避其锋芒，更高性价比与门店密度
目前中国高端连锁咖啡店品牌经营情况最好的公司一般被认为是星巴克。我们观察到，为了和星巴克错位竞争，中端品牌普遍有更好的性价比。这主要来自于星巴克采用的是“第三空间”模式，而中端品牌主要采取的是“自取”模式。
2.1.1. 性价比对比，中端品牌性价比占优
我们认为，中端品牌的性价比优势较大。例如，瑞幸产品的性价比明显高于星巴克，主要在于减少了租金成本，且选择了更低的毛利率。这一优势为中端品牌带来了更大的市场空间。
具体来说，星巴克件单价水平普遍在30元以上，而瑞幸在16元左右，且使用的原料（如咖啡豆、牛奶）未有明显劣势，口感并无大的差异。
原因主要在于两点：
1）瑞幸的自取模式节省了租金成本。星巴克有大量顾客是外带饮用的，却依然承担了租金成本；
2）瑞幸战略性调低了产品的物料毛利率（物料毛利率即（产品收入-物料成本）/产品收 入）。
根据各公司公告，瑞幸这一指标仅有50%左右，而星巴克约为70%左右（含部分物流成本，因此或更高）。
我们认为，瑞幸等中端品牌的更高性价比，不仅仅可以获取星巴克的“自提”客户，也可以通过更低的价格，下沉到星巴克等高端品牌无法触及的人群。
2.1.2. 门店密度对比，自取模式应对功能性消费且扩张更易
我们认为，中端品牌的另一大优势在于门店数量的扩张空间远大于高端品牌，这进一步提高了客户的体验。对于功能性消费人群，门店密度是核心竞争力，因为门店密度是功能性消费是否可以完成的最重要指标，过高的购买时间成本会导致消费者转向更近的其他品牌门店。 我们认为，中端品牌的门店扩张空间远高于高端品牌。
主要原因包括：
1、自提模式目标客群大于第三空间模式；
2、中端品牌性价比更高，下沉潜力更大；
3、中端品牌门店选址要求低，单店产能也低，扩张障碍更低。
自取模式的目标客群非常庞大，高于第三空间模式。
第三空间并非咖啡消费者的刚需。根据华经产业研究院数据，商务社交等需第三空间的咖啡消费目的目前仅排名第四，提神醒脑的功能性消费才是目前最重要的咖啡消费目的。
根据GeoHEY的数据，瑞幸目前在门店数量上已超过星巴克。
具体来说，瑞幸现拥有超过5300家门店，覆盖217个城市，星巴克约拥有5200家门店，覆盖212个城市，瑞幸门店数量优于星巴克。
2.2. 对比经济型品牌：种类更丰富，品牌更好
相对于以便利店咖啡为代表的经济型品牌，中端品牌具有两大优势：
1、便利店咖啡主要是基本款，但中端品牌可以容纳多样化SKU；
2、中端品牌具有更强的品牌效应，社交属性高于便利店咖啡。但同时，我们认为便利店咖啡在基本款上，确实对中端品牌的咖啡有一定的挑战。
2.2.1. 便利店咖啡：高性价比、极致成本、只做基本款
便利店咖啡是指全家、罗森、7-11等便利店推出的现制咖啡产品。根据环球网数据，全家2017年就在中国大陆卖出了2000万杯咖啡。
便利店咖啡，主打便捷和性价比，定价普遍在10元以下。
由于便利店咖啡可以节省一大部分的租金和人力成本，即使定价较低，且依然普遍有40%甚至更高的毛利率。
但是，便利店咖啡始终停留在美式、拿铁、卡布奇诺等基本款上，这是因为标准化操作难以推广，且多种食材供应链管理难度较大。
例如，便利蜂旗下的不眠海咖啡试图突破基本款，SKU达到数十个，于是便出现了雇佣专门的咖啡师和开辟新制作台的需求，这一方面增加了成本，另一方面也增加了便利蜂的选址难度。所以我们看到，便利蜂的不眠海咖啡定价也基本上探到了15元左右的价位。
2.2.2. 中端品牌的品类和品牌优势巨大，但在基本款上确实面临挑战
我们认为，中端品牌相对于便利店咖啡，具有品类和品牌的双重优势。
第一，品类上，可以提供更多的SKU，通过多种新品，满足消费者的多样化诉求。
第二，品牌上，具有一定的社交属性。毕竟，便利店咖啡被认为是经济型品牌，不符合消费者彰显个性的需求。
我们认为在基本款上，便利店咖啡确实对中端品牌有一定挑战，但是较为有限。挑战主要来源是：对于基本款而言，消费者的主要诉求是咖啡的功能性，便利店咖啡确实有一定的价格优势。
“较为有限”是因为两点：
第一，现制咖啡赛道还在高速发展，短期还没有到拼存量的时候；
第二，我们了解到，基本款占中端品牌杯量比例不大，无论是瑞幸还是MANNER，均远低于一半。
3. 瑞幸在中端品牌中已有明显优势在中端品牌内部竞争中，我们认为，瑞幸已经取得明显的优势，主要包括先发优势、规模效应和标准化。
目前，中端品牌中，门店数量仅次于瑞幸的品牌是MANNER，我们将两者做比较研究。
3.1. 瑞幸门店数量超5000家，以自取模式为主，深耕一、二线城市
截至2021年7月31日，瑞幸开设有5323家门店，其中自营门店3929家，联营门店1293家。瑞幸门店主要分为三种形式，面积在百平方米上下的快取店（Pick-up Store）；面积在数百平方米的悠享店（Relax Store）和外送厨房。
瑞幸绝大多数门店为快取店，占比达到96.5%（2020.12.31数据）。瑞幸已在2021年7月31日前关闭了所有外送厨房。
从门店开设结构来看，瑞幸将资源重点投入了一、二线城市，三、四线城市目前处于待下沉阶段。具体来说，一、二线城市门店开设数量超过4500家，占比约90%；在新一线城市瑞幸开设门店数量高达1932家，占比为最高。
3.2. MANNER起家上海，致力于全国推广
MANNER成立于2015年，但尚未开始大幅全国扩张。MANNER在过去几年进行了几轮融资，投资者包括今日资本、H Capital、淡马锡、美团和字节跳动等，估值已达到约30亿美元。
MANNER现有门店数量约为204家，其中85%集中在上海，约10家在深圳与北京。MANNER定位的低价精品咖啡，门店面积比瑞幸更小。
3.3. 瑞幸拥有先发优势、规模效应、标准化优势
我们认为，与MANNER相比，瑞幸拥有先发优势、规模效应和标准化优势。MANNER难以威胁到瑞幸的龙头地位。至于其它品牌，我们认为短期内还没有讨论的必要。
第一，瑞幸门店数量远超MANNER，预计将保持此优势较长时间。
MANNER的全国性扩张尚处于早期阶段，供应链等中后台人员、流程和设备尚需打磨，这就给了瑞幸较长时间的领先窗口期。
第二，瑞幸营销文案、代言人均统一定制，全国投放，在营销上已初步形成了规模效应，而 MANNER目前主要在上海，尚不能进行全国性的营销投入。
第三，从标准化程度来看，瑞幸同样好于MANNER，主要原因是MANNER选择了半自动咖啡机的路线。
另外，瑞幸的 IT 系统，标准化培训也比MANNER出色，但这一块MANNER相对容易跟进模仿。
MANNER选择半自动咖啡机的路线有两个原因：
第一，MANNER的精品化策略让其更中意半自动咖啡机。MANNER的多款产品可以拉花，对于咖啡机的日常维护是由咖啡师自己完成，净水器滤芯、磨豆机刀盘等则是付费委托服务公司完成。
第二，MANNER较为重视口味，咖啡粉量高于星巴克，而高用量导致全自动咖啡机不能完全胜任，因此MANNER多使用半自动咖啡机。
瑞幸使用的咖啡机与星巴克等一样，为全自动。
全自动咖啡机人员操作少，犯错几率更小。全自动咖啡机现发展迅速，较半自动咖啡机的产出质量差别已较小。因此在保证质量的基础上，瑞幸标准化程度高于MANNER，更适宜扩张。
综上我们认为，MANNER目前尚处于地区扩展阶段，“0 到 1”积累完成但“1 到 N”尚需时日，其他中端连锁咖啡店品牌发展程度亦低于MANNER，因此瑞幸目前在中端咖啡店连锁品牌中仍保有较大竞争优势。
4. 报告总结我们认为现制咖啡行业空间巨大，其中最有潜力的是中端品牌，而中端品牌的领军者是瑞幸咖啡，我们认为，如果瑞幸能够重回纳斯达克上市，将值得重点关注。
另外，尚未上市的MANNER咖啡，目前已经是行业独角兽，也有发展成小巨头的潜力。
5. 风险提示1）下沉市场对现制咖啡的接受度有待进一步验证；
2）便利店咖啡对中端现制咖啡市场的挤占，尤其是拿铁、美式等基本款；
3）人员或供应商疏漏导致重大食品安全事故等。
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