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文 | 老铁
当下我们对中概互联网行业的现状有诸多解释，如监管论，宏观经济论以及资本市场下行压力等等。在多种因素交织下，中概互联网行业很难独善其身，也就有了当下局面，互联网概念光芒正在逐渐退去，市场转向消极，一些昔日的“潜力股”也开始备受争议。
以短视频为例，这个新业态出现后，尤其在占据用户时长开始超过长视频和游戏之后，如果用昔日的估值模型去判断，不难得出“这是一个万亿市值的大蓝海”，无论用市销率，单用户价值等都可得出极为乐观的结论，一些机构曾给对一些公司给出相当高的估值。
现实我们也看到了，短视频唯一上市公司快手在上市后，股价经历了急促的下行，在这个过程中市场中也开始弥漫关于对公司乃至行业的消极看法，如快手当下的估值是不是合理的，尤其在一个加息的周期内。
在解读上季度财报时，我们认为当下快手仍然以巨大的市场费用支出去获取用户，仍然保持了比较浓郁的成长股风格，这显然不利于市场风格已经切换的当下（成长股让位于价值股），企业经营状况与市场偏好发生偏差。
在解读快手本季度财报时，我们将重点放在：
其一，在当下宏观经济和行业态势下，企业的经营效率有无改进；
其二，企业“定性”是否发生了改变。
2022年之后，我国宏观经济承受了极大的压力，这点不需赘言。作为一个2C的互联网企业，其收入构成无外乎：1.直接向用户收费，如直播打赏；2.向第三方企业兜售流量，也就是赚取广告收入。
如果用户未来收入预期降低，打赏动力减弱，企业生产经营信息不足，也就会削减市场费用，这些都会反馈在快手的经营中。
另一方面，当外界纷纷以用户规模来评判一家企业潜力大小时，其根本上乃是忽略了从用户获取到收入进而到利润传导过程，这也是用单用户估价方法去测算平台价值最容易出现高估的原因。
根据2022年Q1财报，快手已经是一家DAU接近3.5亿，MAU接近6亿的短视频平台，出于客观将从企业的经营流程去评判其经营效率（从流量获取到转化利润）。
我们首先根据财报所披露的DAU规模和平均每日时长对比市场费用，计算当期单分钟用户时长所消耗的市场费用，见下图
进入2022年后，虽然快手市场费用支出仍然保持了较大规模，但从上图中可以看到，单位时间分摊的市场费用其实是在下降，也就是总时长超过了市场费用的增长速度。
其原因主要可归结于当平台规模达到一定体量之后，用户可自我强化黏性，会降低对市场费用的依赖。当然亦可将此解释为，2021下半年后出于对宏观经济的未来预期的下调，快手也削减了市场费用支出力度，这也会带来上述结果。
为进一步验证上述判断，我们再带入收入数据，同样将收入分解在单位市场中，见下图
2021年下半年，随着宏观经济下行压力的显现，无论是广告主的规模抑或是广告主的投放动力都受到了较大的抑制，快手的单位时长收入效率也确实产生了较大的扰动。自2021年Q3之后，上图中折线就处于下行通道中，直到2022年Q1该折线环比有所稳定。
快手确实要承受外部的经济下行压力，也因此企业要克制市场费用来努力改善其损益表，这就是前文两张图表的主要内容。
那么对于快手，在采取上述策略后究竟是何效果呢？我们用单位时长收入减去单位时长市场成本，以测算单位时长的流量差值，见下图
进入2021年后，我们可以看到上图中的两条折线的差值在缩小，也就是说当期单位时长收入增长要落后于单位时间分摊的市场费用，会加重企业损益表的负担。但在2021年Q3之后，我们亦可以看到两条线的走势有了些许改善，单位时长收入逐渐稳定，而成本仍在下降中。
在2022年Q1，无论是精调整后净值还是经调整后的EBITDA，其亏损率的同环比都在下降中。
于是我们可简单对快手当下的经营做如下总结：
其一，宏观经济方面的压力已经反馈在企业经营层面；
其二，2021年下半年开始，快手通过减少或降低市场费用的消耗，来对冲收入端的下行压力，还是取得了成绩的；
其三，对于接下来的快手，管理层仍然要思考，自己究竟是要追求用户规模的不断攀升，还是要开始以价值股要求自己，是否有损益表全面改善的时间表，若为前者意味着投入仍然要保持激进投入，若为后者，则比较契合当下的市场环境；
其四，当下行业的竞争也远没结束，尤其随着腾讯视频号的高调介入，也打破了原有的行业格局，也可能会使得快手被迫卷入竞争，但就目前情况来看，快手的获客效率还是在改善的，这可能也降低未来市场费用进一步扩张的预期。
经过上述分析之后，我们再来讨论快手的市值管理问题。
一家带着光环的公司，在上市最初有极高的溢价和波动是一件比较正常的事情，2021年快手股价的跌宕既有市场外部原因，亦是其“短视频概念股”身份给市场过高预期的结果，但长期看，其市场定价能力是要趋于稳定了，此时利空因素出尽，市场对其认识更为理性，也都有利于价值回归，这也是我们理性去看待快手市值的基础。
我们将恒生科技指数与快手进行走势对比，以判断中概股大盘趋势与快手这支个股的走势差异。
上图为2022年1月1日至今快手与恒生科技指数的对比情况，可以看到进入2022年之后，快手股价有如下表现：
其一，与恒生科技指数走势越发密切，尤其在2022开年之初，快手股价有一个明显上扬，从此与大盘保持了高度的相关性，不难看出，随着企业披露信息的增加，市场对快手的评判越发成熟和中立；
其二，在过去接近半年的时间里，快手和恒生科技指数保持着高度一致一致性，尽管中间多有波动，但下行的趋势乃是明显的。2022年随着美联储加息的进行，美国从全世界回撤流动性，香港也不能例外，使得香港资本市场产生巨大的下行压力，大盘不稳，与大盘高度相关的快手也难独善其身；
其三，因此我们不妨把快手未来市值扭转的关键点设置在，大盘的企稳和有多大可能性跑赢大盘上。
为更加客观评判快手股价收益率，我们以2022年1月1日的股价为原点，计算其股价动态回报率，见下图
上图为快手和恒生科技指数在2022年的动态收益率情况，由于2022年初快手股价处于低点，使其动态收益率大幅领先于恒生科技指数，换句话说，在2022年初买入快手，其收益率要优于买恒生科技指数基金。
尽管如此，上半年多数时间收益率仍然处于负值，尤其值得注意的是，自美联储3月份启动加息之后，收益率就告别正值，此后便一直疲软，这也再次验证了外部环境对港股大盘以及个股的冲击，从市值管理角度角度入手分析，这是当下快手最大的不利因素。
结合经营与市值管理两方因素思考，我们很容易看到宏观经济基本面和美联储加息对企业已经产生了较大的冲击，前者是在损益表，而后者则在市值，最终影响的是权益市场融资能力。
尽管当下快手账面仍然有153亿元的现金和现金等价物，但在一系列不利因素冲击下经营性现金流仍然为负值，这对现金的损耗极大，而如果股价的下行压力不能在短期内扭转，这也会限制了企业通过增发或发行可转债优先股以获得现金的能力，也就需要企业在这段时间再次思考“究竟用户规模和经营稳定孰轻孰重”这一问题。
从经营端效率去看，已经有迹象表明快手正在脱离谷底，重回流量的高效率变现的轨道，尤其随着电商业务的兴起，此部分对于效率的改善还是有很多机会的。而目前我国政府也在密集出台刺激政策，要托底宏观经济，稳定内部环境，如果措施有效，极有可能在Q2和Q3实现经济的筑底上升，这也是快手需要抓住的机会。
最后总结本文：
其一，快手是一家优缺点都比较明显的公司，对于投资者当下着重考察的仍然是企业的经营效率，这代表外部环境好转后企业的反弹能力；
其二，当下外部不利因素聚集，无论对企业经营面抑或是市值管理都产生了极大的扰动，但事态也在发展，不利因素极有可能会在第三季度逐渐消退或有所好转，这对企业市值大有裨益；
其三，在快手的每一次下跌和上升时，乐观和悲观声音都不缺位，其实并没有一成不变的态度，而是要等待诸多因素转好的拐点。抱以态度，静待市场。（本文首发钛媒体APP）
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