（报告出品方/作者：浙商证券，马金龙，刘岗，巩学鹏）
1 供需内外互补，目前高产量、低库存今年以来受宏观因素影响，全球电解铝波动巨大。上半年，国内宏观下行，下游需求走弱，供给端部分产能复产放量，产量增长。但海外由于受能源危机影响，供给持续收缩，海外市场需求由我国出口填补。进而形成目前的铝行业高产量低库存格局。
1.1 国内产量快速恢复，但国内表观需求大幅下降
自 2021 年 12 月以来，产能、产量已经开始逐步恢复。中国电解铝日均产量低点出现在2022 年 1 月，仅为 10.27 万吨；2022 年上半年电解铝产能复产/投产超预期，日均产量一路走高，7 月已达到 11.19 万吨。环比来看：
产能方面，2022 年 7 月和 8 月的在产产能分别变化 30 万吨、-79 万吨，达到 4119.3 万吨、4040.3 万吨；近期开工率受四川等地区限电因素影响，部分企业有减产停产现象，7 月和 8 月开工率分别环比变化 0.36%，-1.89%，达到 93.36%、91.47%。
产量方面，2022 年 7 月的月度产量为 347.0 万吨，日均产量为 11.20 万吨，同比增长4.36%，环比 0.39%。
同比来看，今年一季度产量、产量还是开工率相较去年都有比较大的降幅：日均产量同比减少 2.71%；开工产量减少 132 万吨，同比下降 3.32%；开工率下降 4.68%。但自二季度开始回暖，日均产能和在产产能都有较大拉升：截至 2022 年 7 月，日均产量同比增长 4.36%；2022 年 7 月和 8 月，开工产能分别增加 204.2 万吨、166.2 万吨，同比分别增加 5.22%、4.29%；开工率同比分别增加 2.14 个百分点、1.13 个百分点。
今年以来中国的电解铝表观消费量表现不佳。从 2021 年 9 月份以来，国内宏观经济出现下行，今年 1-7 月的日均表观消费量维持在 9.5-10.0 万吨之间，明显低于 2021 年同期，同比下降 10-15%。
在高产量的状况下，国内电解铝累库不及预期，仍然处于近年来同期低位。截止 2022年 9 月 1 日，电解铝社会库存为 68.3 万吨，从最近几年的情况来看，当前库存水平仍低于2020 年和 2021 年同期，属于近 6 年最低水平。由于 2020 和 2021 年经济处于复苏阶段，且2020 年刚刚经历过疫情后的快速去库，而今年上半年供给端增量较大，在这样的情形下，电解铝社会库存仍然没有出现大幅累库。
1.2 欧洲产量大幅下降，但我国出口大幅增长补充
欧洲、美国电解铝产量从年初开始大规模减产，该部分产量下降是由中国产量增长来补充，数据体现就是原铝进口下降以及铝材出口高增长。2021 年西欧 中欧地区的日均原铝产量维持在 0.90-0.95 万吨之间，而 2022 年仅为 0.80-0.85 万吨，同比下降了 10-15%。
从供给端的能源周期来看，海外供应端仍存减产预期，预计进口盈亏将持续为负，有利于中国铝材出口。
2020 年以来，由于中国的经济复苏以及中国承担了部分海外需求回升的订单，导致中国对金属原材料的需求同比增长 10%以上，因此 2020 年年初疫情以来大部分时间，中国的电解铝价格都高于海外。
但 2021 年 10 月之后，原铝进口盈利大幅收窄至略有亏损，到 2022 年 2 月，随着海外能源危机爆发，海外铝价飙升，伦铝与沪铝的价差迅速扩大，进口亏损十分显著：根据理论测算，最大进口亏损达到 4600 元以上。
目前，原铝进出口盈亏已经基本上回到比较均衡的位置，海内外价差收窄。但是考虑到海外供给端仍具有潜在减产风险，而国内电解铝产能仍有少部分投产，因此我们判断下半年中国铝价仍将低于海外，有利于铝材企业出口。
过去一年多，进口窗口持续打开，原铝进口大增，铝材出口骤减。自从 2020 年国内疫情得到控制之后，国内经济复苏快于国外，国内需求旺盛，进口盈利窗口开始打开，自 2020年 4 月至 2021 年 11 月，电解铝一直维持进口盈利，2021 年全年平均进口盈亏 756 元。这导致 2020 年下半年和 2021 年全年电解铝进口量剧增，2020 年 5-12 月原铝净进口量达到104 万吨，月均 13 万吨，2021 年全年原铝进口量达到创纪录的 157 万吨，月均 13 万吨。与此相比，2019 年原铝净进口量几乎为 0。而铝材出口方面，在 2020 年同比下降 60%，2021年也不足 2019 年净出口量的一半。
今年上半年进口盈亏迅速转亏，导致原铝进口大减，铝材出口显著增加。自从 2021 年11 月以来，国内需求转弱，产能复产，供需紧张的局面边际宽松，而海外电解铝产能遭遇能源危机减产，电解铝的进出口也发生了彻底的逆转。在较高的进口亏损的情况下，铝锭的进口会明显受到抑制，参考 2017-2019 年的情况，今年进口亏损会更加明显，因此我们认为2022 年原铝进口量有可能降至低位，而铝材出口将会显著增加。
从今年 7 月以来，虽然进口盈亏已经回归到接近 0 的水平，但实际铝材出口仍然旺盛。根据海关数据，2022 年 7 月的当月未锻造的铝及铝材出口量达到 65.2 万吨，当月同比达到39%。因此可以发现，即便是在海内外铝价差价消失后，铝材出口仍然旺盛。主要原因是能源问题不仅导致海外电解铝的减产，同时也导致铝加工环节的减产。
海外生产受阻，海外需求有望被国内承接，铝材出口维持高增长。在欧洲饱受能源危机威胁的时候，无论是电解铝还是加工制造，都难以进行理想的生产经营。除了我们看到的电解铝减产以外，铝加工行业也同样会受到原铝瓶颈制约以及能源成本上涨的压力。从滞后数据来看，欧洲制造业的产能利用率已经从去年 9 月份见顶回落，这一方面是供给受限的衰退影响，另一方面也是加工制造环节出现减产的原因。而美国也遇到了类似的问题，虽然加工、制造的产能利用率还没有明显下滑，但是粗钢的产能利用率已经从去年 10 月份开始掉头向下。综合以上分析，我们认为中国铝材出口仍然有望受益于欧洲能源危机而维持高景气度。
2 受益能源危机，供需边际易出现剪刀差2.1 国内产能接近天花板，电力供应限制存量产能产出效率
2.1.1 国内复产/投产接近尾声，未来增量有限
从行业增量上来看，预计到今年年底，国内电解铝开工产能将超过 4250 万吨，已经逼近行业产能天花板，未来增量将十分有限，考虑到能源问题的掣肘，全球电解铝产能或已进入增长瓶颈。
复产方面：根据百川盈孚统计，2022 年累计总复产规模为 512.2 万吨，目前已复产301.7 万吨，预计年内还可复产产能 167.5 万吨，复产进度已过 60%。
2022 年电解铝复产高峰已过，剩余复产主力为四川关停产能，其余产能增长空间已经十分有限。根据目前测算，预计 2022 年累计总复产规模为 470 万吨，目前已复产 302 万吨，预计年内还可复产产能 168 万吨，复产进度已过 64%；预计 2022 年累计投产规模为 248 万吨，目前已投产 175 万吨，预计年内还可投产产能 73 万吨，投产进度已达 71%。到今年年底，预计行业开工产能将达到 4281 万吨，距离供给侧改革确定的电解铝产能天花板仅有一步之遥。
预焙阳极价格持续攀升，位于历史最高价格位置。自 2019 年起，预焙阳极价格整体呈上升趋势，尤其在 2022 年后，价格增速变大，至 2022 年 8 月预焙阳极价格达到 7876 元/吨，相比 2019 年增长 108.14%，相比 2022 年 1 月增长 53.24%。氧化铝价格在经过 2021年三季度一次较大波动后，2022 年上半年价格趋于稳定，价格为 2970 元/吨，相比 2021 年1 月增长 27.6%，与 2019 年 1 月价格持平。
国内电价及煤价在 2021 年三季度一次急剧上升后有所回落，但仍处于历史高价位。电价以及煤价在 2021 年 10 月大幅增长，分别同比增长 77.1%、213.2%。之后半年内价格有所回落，电价相比 2021-10 同比下降 19%，但对比 2021 年 2 月仍同比增长 43.5%。煤价回落幅度更加显著，相比最高价下降 49.3%，但对比 2021 年 2 月仍同比增长 44.1%。
目前电解铝盈利处于底部区间，盈利能力受成本价格变动影响严重。2021 年煤电价格回落后，电解铝板块盈利能力短暂回升到历史水平，但随着预焙阳极价格急升，且 A00 铝价持续处于高位，电解铝板块利润骤降，由 2022 年 1 月盈利 4500 元/吨降至 2022 年 7 月平均亏损超过 100 元/吨。
目前电解铝行业已经处于盈亏平衡线。根据 Mysteel 统计，7 月中国电解铝平均完全成本为 17169 元/吨；按照当前 18000 元的铝价，共有河南、辽宁、贵州、广西、重庆、山西六省电解铝进入亏损状态，目前这些省份开工产能共计 755 万吨，占全国电解铝开工产能的 18%。根据安泰科统计，2022 年 7 月，全国电解铝产能的亏损面达到 42.5%。
在这样的盈利状况下，行业产能投放超预期的可能性很小，并且如果盈利进一步下滑，可能会导致新增产能释放不及预期。
2.1.2 电解铝产能向低成本地区过度集中，产量释放不确定性增加
电解铝属于高耗能产业，吨耗电量在 13000 千瓦时以上。为有效降低成本，低电价是产能布局的核心考虑因素。从全国电价梯队上看，其次新疆、内蒙古等西北坑口电最低，云南等西南地区水电。2016 年以来，随着供给侧改革成功显现，行业盈利快速回升，企业资金实力增强，加速了产业向低电价地区转移速度。云南、新疆、内蒙古、广西电解铝产能快速增长，上半年产量分别占全国的 10.03%、15.19%、15.41%、4.66%。
但是需要指出的是，产能布局的过度集中也增加了产能释放风险：
一是其他高耗能产业也在向这些地区集中，比如工业硅、铁合金、玻璃、水泥、钢铁等行业。增加了这些地区能耗总量，在双碳背景下这些地区高耗能产业间出现争夺能耗总量指标风险，部分新建产能无足够能耗指标，难以投产。在产项目也存在减产风险，2021 年上半年，内蒙古由于能耗总量指标不足，电解铝减产。
二是这些地区也存在由传统能源向新能源转型压力，最终电力成本会有所抬升。
三是水电受气候变化影响大，供给不稳定，水电铝产出效率受到明显影响。2021 年云南省、2022 年四川省均由于干旱造成水电不足，电解铝减产明显。
2.1.3 云南水电供应仍有风险，减产不可避免
一、水电是云南省主力电源。
近年来，云南大力建设可再生能源发电项目（重点是水电）以及配套的高耗能产业。云南省提出，“加快构建现代化产业体系，打造千亿级绿色能源产业”：
（1）电力系统方面：建成金沙江乌东德、白鹤滩、澜沧江托巴等大水电项目；推动澜沧江上游古水等电站开工建设；建成 800 万千瓦风电 300 万千瓦光伏项目；布局建设水风光多能互补基地；新建小龙潭、新哨等火电项目。到 2025 年，全省电源装机容量 1.3 亿千瓦，绿色电源装机比重突破 86%。
（2）绿色铝硅产业加快布局：为了消化省内的水电，在规划中提出“引领、带动、支撑绿色铝硅等先进制造业发展”。布局全产业链，打造先进制造业集群，建成世界一流“中国铝谷”；多产业链延伸，打造绿色硅精深加工产业基地，建成全球光伏上游最大制造基地。
云南近年来充分发挥水电优势，大力发展水利水电，目前已经成为云南电力系统中的支柱。从发电量上来看，2022 年 1-7 月，云南累计发电量达到 2,131 亿 KWh，其中水力发电量达到 1,710 亿 KWh，占比达到 80%；火电的发电量为 255 亿 KWh，占比为 12%，是仅次于水电的发电类型，但是发电量不足水电的 1/6。从装机容量上来看，云南地区 6,000千瓦以上的发电设备容量合计 9,161 万千瓦，其中水电装机占比为 72%，装机容量 6,640万千瓦，火电装机仅为 1,256 万千瓦，不到水电的 1/5。
水电在丰水期高负荷发电，火电补充枯水期的电力供应缺口。根据往年来看，云南的丰水期一般从 6 月开始，到 10 月结束，为期五个月；枯水期为 11 月到来年 5 月。在丰水期，水电发电量的占比能达到 90%以上，在枯水期，水电发电量则降到 60-70%。2021 年云南丰水期（6-10 月）水电月度发电小时数平均为 468 小时，火电为 124 小时；而到了枯水期（11月到来年 5 月），水电月度发电小时数降到 236 小时，火电则增加到 311 小时。但即便如此，枯水期云南火电的月度发电小时仍然低于全国平均值 350-370 小时，但提升空间有限。
二、云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显。
今年以来，由于全国范围的疫情此起彼伏，国内整体宏观经济承受了一定的压力，从云南省的非工业用电量也可看出，除工业以外的一般商业用电、居民用电、农业用电并没有明显增长，2022 年 1-6 月累计非工业用电量为 322 亿度，同比增长仅为 0.6%；而工业用电量累计达到 797 亿度，占总用电量的 71%，同比增长 7.7%。这主要是由于工业领域尤其是高耗能行业如铝、硅等产量的快速增长。
根据百川盈孚数据，截至目前云南电解铝总产能已达到 600 万吨；根据阿拉丁数据，云南电解铝月度产量在 2022 年 6 月达到 40.41 万吨，创历史记录，同比去年增长 43.65%，增量达到 12.28 万吨/月，对应新增耗电量达到 16.6 亿度，占 2021 年 6 月云南全社会用电量的9.3%。据百川盈孚统计，2022 年 8 月云南金属硅产量达到 6.98 万吨，同比增长 7.31%，创同期新高。
电解铝大规模投产是云南电力紧张的一个重要因素。2021 年云南电解铝未大规模减产之前，每月新增电解铝产量的耗电量拉动云南总用电量同比 2020 年增长 10%以上，峰值 4月份甚至达到 15%以上。而根据最新 2022 年 6 月份的数据，云南 2022 年 6 月电解铝产量40.41 万吨，全国占比 12%左右，同比增加 12.28 万吨。该部分新增电解铝产量对应的耗电量达到了 16.6 亿 kWh，拉动云南省总用电量同比增长 9.4%。按照今年 6 月份电解铝产量计算，电解铝耗电量占云南全社会用电量的 30.6%。根据百川盈孚统计，预计今年内还会有宏泰新材料 48 万吨产能投产，若到时该产能落地，将会使云南电力供需进一步紧张。
由于水电需要“看天吃饭”的不稳定性以及云南高耗能行业聚集，2021 年在云南发生了持续近半年的限电问题。
三、后续电力供应难平衡，确定减产。
对比去年 8-12 月与今年 8-12 月的电力供应情况：云南火电机组没有增量；水电机组中，白鹤滩水电站新增 7 台机组共 700 万千瓦（其处于川滇交界，一半留归云南）。
但是需要指出的是，水电的实际发电量取决于来水量。得益于上半年云南地区雨水充足，上半年云南水电的平均发电小时数高于往年。相比于往年，今年上半年雨季来的更早，2022 年 3-6 月云南地区水电发电供应充沛，3-6 月的单月水电利用小时均同比 2021 年有 20%以上的增长，其中 5 月单月的水电发电设备利用小时数达到 429 小时，单月同比2021 年增长 69%。
另一方面，火电的发电小时数明显低于往年，4-6 月的单月同比下滑 30%以上。在水电充足的情况下，云南火电发电量明显不及往年，4-6 月的平均单月利用小时仅为 163 小时，同比下降均超过 30%。
但进入 6 月份以来，从云南地区的降水和主要河流净流量来看，丰水季降雨和来水不及往年。我们取了云南五个地市（昆明、保山、丽江、昭通、普洱）的降雨数据，降雨天数和平均降雨量明显偏低，平均降雨量同比下降 25.8%。且从云南溪洛渡水电站水位可以看到，目前水库的水位已经降至 555m 左右，低于往年同期，并且未来还可能会进一步下降。
因此我们假设：
（1）火电机组保持发电量不变；
（2）水电实际发电量同降雨量保持趋势同步，今年 6-8 月的降雨量同比去年下降 25.8%，
假设 8-12 月的水电总发电量从去年的 1305 亿度下降 25.8%到 968 亿度；
（3）假设其他发电方式的发电量均无变化，会导致今年 8-12 月的总发电量从 1538 亿
度下降到 1201 亿度，同比下降 21.9%；
（4）假设电解铝负荷的降幅等于总发电量的降幅，那么电解铝产量需要从 2021 年 8-12 月的 23.0 万吨/月下降 21.9%到 17.9 万吨/月，较 2022 年 6 月份最高点降幅超过 50%。
各家云南电解铝企业也发布了相关通知公告。云铝股份在 9 月 13 日公告称，公司收到供电部门通知，自 2022 年 9 月 10 日起以停槽方式开展用能管理，9 月 14 日前压降用电负荷 10%。神火股份同日发布公告称，文山供电部门要求：“在确保安全的情况下，从 9 月 10日起以停槽方式开展用能管理，9 月 12 日前将用电负荷调整至不高于 138.9 万千瓦，9 月 14日前用电负荷调整至不高于 131.6 万千瓦”。
2.2 欧洲仍然有减产空间
世界各地轮番上涨的能源价格担任了成本曲线洗牌器的角色。当某一个地区发生能源危机的时候，该地区的电解铝产能将被置于成本曲线尾部，而铝价往往是边际定价的，尾部产能决定市场价格，因此将带动铝价上行。此时，该区域的电解铝企业盈利迅速下跌，但全球其他未发生能源危机的地区的电解铝企业盈利持续好转。
欧洲地区在过去一年中，遭遇了十分显著的能源价格上涨，近期又再创新高。以 TTF 基准荷兰天然气期货价格为例，2021 年年初仅为 20 欧元/MWh 以下，到 2021 年 9 月份，TTF价格迅速上行一个新台阶，达到 70-90 欧元/MWh。这与今年年初以来的俄罗斯天然气出口大幅下降有关，今年通过主要管道流向欧洲的俄罗斯天然气流量已经下降了约 75%。近期由于“北溪”天然气项目管道仅剩的一台涡轮机停机检修，叠加欧洲大范围高温干旱，欧洲天然气价格再次飙升，最高达到 311 欧元/MWh，是往年正常水平的 10 倍以上。
2021 年欧洲的总发电量中，大约 20%来自天然气发电，天然气价格的暴涨直接导致欧洲电价的暴涨。欧洲天然气发电占据了总发电量的 20%，是发电能源中极为重要的一部分。其中意大利、荷兰、爱尔兰等国的天然气发电占比尤其高，分别达到 49%、46%、43%，这些国家的电价受天然气短缺的影响更为严重。根据彭博数据以及汇率换算，目前欧洲各国电力市场的现货交易价格换算成人民币已经普遍在 3 元/度以上。如果暴露在这样的现货电价下，几乎没有电解铝企业能够进行生产。
导致欧洲能源危机的原因有很多，但是最根本的原因在于“能源革命”。近年来，欧洲在绿电转型道路上最为激进，多国制定了非常紧迫的减少煤炭使用的规划，同时增加可再生能源和天然气的占比。从 2010 年至今，可再生能源占比从 23%提升至 42%，而煤炭占比从24%降为 15%。
欧洲能源危机的主要原因包括：
（1） 对传统化石能源的淘汰规划导致这些领域的投资大幅下降，去年以来，煤炭、天然气、原油的上涨都有同样的时代背景；
（2） 新能源发电量具有不稳定性，在迅速砍掉传统能源的过程中，新能源体系并未建立到足够撑起欧洲电力系统的程度；
（3） 虽然俄罗斯减少天然气供应是直接原因，但是之所以俄罗斯的天然气供应能够造成如此巨大的影响，更深层次的原因仍然是欧洲在对传统能源的替换过快，新能源并不能短时间承担巨大的系统波动。
随着欧洲能源危机的不断升级，海外电解铝减产在不断扩大，截至目前欧洲和北美洲已经减产电解铝产能达到 148 万吨，占 2021 年北美 中欧 西欧总产量的 20.5%。根据下表我们统计，从 2021 年 10 月至今年 8 月底，欧洲美洲因能源危机导致的减产量已达到 148 万吨/年，其中欧洲 118 万吨/年，美国 30.4 万吨/年。影响较大的企业包括：美铝在西班牙的 SanCiprian 工厂、海德鲁在斯洛伐克的 Slovalco 工厂、世纪铝业在美国的 Hawesville 工厂等。
由于能源价格处于高位的持续性大大超出预期，海外电解铝仍存在继续减产的风险。由于相当数量的电解铝企业是发电一体化或者有长期电力供应合同，在年初的一波电解铝减产中，这些企业是没有受到影响的。但是如果能源价格长期维持高位，这些长期电力供应合同到期之后，大概率是难以续约的，甚至即便合同不到期，发电企业也可能为了减少损失而选择违约。如德国的 Neuss 铝厂近日表示，因能源成本过高，该企业将于 9 月开始减产 50%；法国铝冶炼厂 Dunkerque 表示将关闭 54 个电解槽并降低其他电解槽的强度，减产 22%，以应对不断飙升的能源价格。
2.3 政策正着力稳增长落地
稳增长政策再加码：8 月政策面有进一步宽松，只要经济未能恢复，政策支持就会持续进行。例如 8 月 24 日国常会提出再实施 19 项接续政策，央行在 8 月 15 日下调了 MLF 和逆回购利率，8 月 22 日再次下调 5 年期 LPR 15bps。
今年年初的稳增长政策并未明显体现，一方面是疫情的扰乱，另一方面是夏季高温天气和暴雨的制约。但到目前为止，各项工作正在被强力推进：包括 6 月 29 日国常会首次提出设立 3000 亿政策性开发性金融工具，在 8 月底前已经全部发放完毕；8 月新增的 3000 亿政策性开发性金融工具也将在 9、10 月集中释放；国常会要求 5000 亿专项债结存限额在 10 月底前发行完毕。
地方政府专项债发行量增长明显，预计在三四季度能够见到实物工作量。2022 年 6 月，地方政府专项债发行额达到了 1.49 万亿，同比增长了 166%。随着 9-10 月天气好转，我们认为稳增长政策效果可能在三四季度逐步显现，我们认为现阶段已经不比过于悲观。
楼市已经边际改善，预计随着保交楼的推进，施工面积增速将超过新开工面积，支撑铝下游需求。由于民众对楼市预期转向以及宏观经济景气度下行，商品房成交从 3 月份开始低于往年，但近期受益于调降贷款利率等政策的实施，商品房的成交已经有了一定好转，8 月以来周度环比持续修复。
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