现制茶饮连锁龙头——蜜雪冰城近日向深交所提交招股说明书。蜜雪蓬勃发展的逻辑是什么？本文试图从蜜雪冰城的商业模式及后续开店空间对长期价值进行探讨。
作者 | 黄薇
金融学硕士，14年证券和基金行业从业经验，擅长大消费行业分析和个股跟踪
现制茶饮连锁龙头——蜜雪冰城近日向深交所提交招股说明书。疫情近三年，整个线下消费受到强烈冲击，但蜜雪冰城这份招股书让人眼前一亮。首先是门店数逆势大幅扩张（2020-22.07新增门店超万家），其次是收入快速增长（21年收入破百亿，19-21年收入CAGR达101%，净利润CAGR达107%），单店收入甚至提升（19年vs21年单店收入贡献41万升至近59万）。蜜雪蓬勃发展的逻辑是什么，本文试图从蜜雪冰城的商业模式及后续开店空间对长期价值进行探讨。
一、现制茶饮是一门什么样的生意？蜜雪冰城不是第一家上市的现制茶饮公司，前已有奈雪的茶上市并获得了市场诸多关注。但奈雪以直营为主，蜜雪主要靠加盟，因此二者商业模式并不相同，消费受众和盈利能力也有较大差异。
1.1 行业空间
蜜雪冰城以现制茶饮为主，但体内还有咖啡连锁品牌幸运咖和冰激凌连锁品牌极拉图。根据艾媒咨询报告显示，中国现制茶饮的市场规模由 2016 年291亿元增长至 2021年的2796亿元，CAGR57.23%，预计到2025年将进一步扩大至 3749亿元。中国咖啡消费量9.77万吨增至23.40万吨，CAGR为11.54%。中国冰淇淋行业市场规模从 2015 年的839亿元增长至2020年的1470亿元， CAGR11.87%。可见蜜雪冰城横跨三个快速增长的行业赛道，且发展模式相同，具有高度协同相关性。
图：中国现制茶饮市场规模（单位：亿元）
数据来源：招股书，浙商资管
图：中国现磨咖啡市场规模（单位：亿元）
数据来源：招股书，浙商资管
图：蜜雪冰城体内三家连锁品牌的门店数量情况
数据来源：招股书，浙商资管
连锁餐饮的本质是将赚钱的商业模型不断复制（开店），从而强化规模优势和品牌优势，如肯德基。但连锁餐饮赛道很丰富，企业更是数量庞大，为什么蜜雪能成为疫情后开店数量最多的连锁餐饮企业，甚至超过了快餐、卤味、小吃等诸多连锁赛道呢？我们认为主要有以下两方面的原因：涉足早积淀多 放开加盟着眼整体。
图：连锁餐饮各赛道头部品牌疫情期间新增门店数对比
数据来源：红餐网、窄门餐眼、华创证券、浙商资管
1.2 深谙加盟商业模式的王者
蜜雪冰城的商业模式是加盟，与已上市的绝味食品和紫燕食品等类似。收入主要来源于销售给加盟商的食材，辅以加盟费管理费等收入。也就是说蜜雪冰城的客户是门店经营者，而不是终端消费者，这也决定了这类连锁公司的核心竞争力在精心打磨的商业模式和强大的管理能力上，而并非单纯是2C的品牌。
图：主营业务收入按销售模式划分情况
数据来源：招股书，浙商资管
详细对比启动资金、盈利能力和回本周期等各种指标后，我们看到蜜雪冰城在“加盟小生意”这一择业方向上有较强的优势。1）从单店年收入的角度看，茶饮是远超过早餐、卤味和零食的；2）茶饮净利率高达20%，虽然产品售价在2~12元区间，但毛利率和净利率达到了50%和20%水平，同时基于其短保性质，周转快于零食类，因此回本周期也偏短；3）茶饮的启动资金相对较高，含首批原材料进货后最低在40万左右，普遍要到45~60万元，不能算是小投入，但也从侧面提升了对加盟者的承受能力要求。
图：当前各类加盟模式的要素对比
数据来源：单店年收入为店铺层面，启动资金不含首次原材料。调研，浙商资管
图：蜜雪冰城加盟政策
数据来源：官网，浙商资管
1.3 现制茶饮赛道中为何蜜雪的开店速度能胜出？
在明确现制茶饮是一门好生意以后，我们再来看为什么是蜜雪胜出。
首先，涉足较早，积累了中流砥柱的开店模型和开店精英。蜜雪冰城创始人在2000年前后就涉足了冷饮刨冰行业，在2013年发展到了700家加盟店，积累了最初的运营经验和供应链资源。2014年随着行业整体对茶饮的认知提升，加盟门店越来越多，公司此时没有急于在招商方面高歌猛进，而是在华中区域针对老商提供了较大力度的优惠措施，使得老加盟商的开店积极性大幅提升，在这一阶段积累了充分的门店份额和品牌影响力。此后的2年间，公司逐渐放缓开店速度，打磨团队和供应链建设，15-17年之间公司积累下来了一大批重要的开店精英，同时获得了门店管理制度的沉淀，为2017年之后的再次快速扩张做了充分的准备。而其它很多茶饮品牌的启动时间都晚于蜜雪冰城，自然其规模效应和流程打磨都会相对弱于蜜雪冰城，所以在行业风口来临时发力开店的速度相对慢于蜜雪。
图：蜜雪从生产到物流再到运营管理的先发优势非常明显
数据来源：官网，招股书，浙商资管
其次，一般来说加盟式连锁发展业态都有一定范围内的开店保护，即多少范围内不可以开第二家店，避免分走客流。但蜜雪很早就突破了这个要求，门店开设的范围距离没有明确限制，加盟商甚至在同一个商圈也可以开第二家。约2018年后蜜雪就逐渐放开了选址保护，鼓励近距离开店。目前蜜雪采取的开店保护措施不是以距离为指标，而是以：1）商圈里如果有4家以上的竞品就可以开店；2）门店经营了2-3年都是盈利状态的话也可以开新店。
我们认为公司这样的开店措施主要基于2018年后茶饮市场竞争的逐渐激烈。各种品牌层出不穷，蜜雪如果限制自己的加盟商开店，虽然造成没有内耗，但外部竞争依然是不可避免的，份额依然是外流。所以公司以过硬的管理能力和品牌优势为基础，鼓励加盟商开店，哪怕单店受到一些影响，从两个店或者三个店合起来的收入来看依然是胜算，同时保证了蜜雪的头部优势不断放大。
图：蜜雪冰城共进化出7代店面，3种店型
数据来源：招商网，浙商资管
图：蜜雪冰城门店分布主要集中在3~5线城市，客单价大个位数
数据来源：窄门餐眼，浙商资管
二、开店天花板在哪里？2.1 门店空间
对蜜雪冰城成长性的研究离不开对其开店空间的探讨。能否开更多的店本质上是这种生意模式是否有优势，其次是在该价位上的茶饮是否符合消费趋势，最后是门店选址能否满足等等。
方式一：以茶饮消费渗透率高且消费习惯比较类似的台湾来看，平均2000人拥有一家奶茶店这样的密度水平。考虑到国内情况，悲观假定1w人拥有一家奶茶店，则奶茶店的开店空间原则上在14万家。根据前文中表格统计，截止7月，头部奶茶连锁品牌（门店数量在千家以上的）的门店数量8~10万家左右。所以未来无论是从饮用奶茶渗透率提升还是连锁化率提升的角度，头部品牌的开店空间都是足够的。
方式二：存量角度。从茶饮注册数据来看目前有30万左右的存量门店，刨除头部的仍有至少10万家待整合（翻牌）门店。
图：蜜雪冰城目前的门店分布占比
数据来源：调研，浙商资管
从已签约的储备门店来验证，我们认为蜜雪可能2-3年内新开两万家门店，也就是门店仍有翻番的可能，需要注意的是门店加密后，竞争激烈，盈利周期无疑会拉长（目前1.5年，此前最好时期在1年），届时是否会对加盟者的积极性产生影响还是需要关注的。
2.2 咖啡赛道也具有高成长性
前文提到蜜雪体内还有现磨咖啡幸运咖品牌和冰激凌品牌极拉图（截止7月门店数量已经破千）。现磨咖啡也是一个快速发展的成长型赛道，不排除它的扩张速度会超过奶茶。因为它是借助了蜜雪目前的加盟体系优势和品牌优势，有意加盟奶茶者可以导流给咖啡赛道，省去了前期品牌积累的过程，同时复用整个门店管理经验和数据系统。因此我们认为咖啡门店的拓展是蜜雪更大的看点。
三、总结蜜雪冰城横跨了高速发展的三个赛道，拥有较高的门店管理水平和显著头部品牌效应。其门店的分布和产品的价格带适合下沉市场，对疫情相对免疫，与当前经济形势更为契合，我们看好其未来开店的空间和速度。
图：连锁经营个股估值水平及增速
数据来源：wind，浙商资管
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