（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海、杨莹）
1. 行业概况1.1 中短期：增速放缓，库存健康，板块分化
行业层面：疫情反复、基数走高，消费增速大幅放缓。我们从中观层面，回顾 2021 年 以来国内消费表现：
整体来看：年初以来整体恢复情况良好，据国家统计局数据：1-9 月社零总额/服装 针纺类/珠宝类零售额累计值同比 2020 年分别增长 16.4%/20.6%/41.6%，对比 2019 年同期分别增长 7.2%/1.7%/15.9%，累计来看已经追平并超越 2019 年水平。
分月度来看：年初社会消费及行业终端在低基数下高速增长，后续月度增速环比回 落，我们判断主要为近期局部地区疫情有反复以及去年同期基数升高所致。据国家 统计局数据，9 月社零总额/服装针纺类/珠宝类零售额当月值对比 2020 年同期分别 增长 4.4%/下滑 4.8%/增长 20.1%，对比 2019年同期分别增长 6.8%/0.4%/28.2%， 单月同比增速环比 8 月进一步回落，当前珠宝消费表现好于服装。
公司层面：板块分化，龙头较优。我们从服装及珠宝行业的上市公司中挑选重点公司作 为样本，以此来观测各个板块的季度表现情况。
服装板块历经上半年的高速增长期，当前增速表现走弱。1）上半年快速恢复，品 牌服饰重点公司收入对比 2020/2019 年同期分别 19.5%/ 3.7%，业绩对比 2020/2019 年同期分别 45.9%/-8.5%，原因主要系：①去年上半年终端受疫情影 响较大，故基数较低。②今年上半年疫情影响渐弱，边际改善明显。③新疆棉、鸿 星尔克捐款等事件对于国产品牌的终端消费起到正向刺激作用，以李宁、安踏为代 表的龙头运动鞋服品牌受益最大。2）三季度以来恢复放缓，品牌服饰板块重点公司 Q3 收入较 2020/2019 年同期分别增长 4.6%/基本持平，业绩较 2020/2019 年同期 分别下滑 4.0%/下滑 18.6%，主要系：①去年同期存在报复性消费，故基数较高； ②今年三季度局部地区存在疫情反复、自然灾害等情况，对行业终端销售造成负面 影响。
金银珠宝板块进入释放周期。珠宝类重点公司 Q3 收入较 2020/2019 年同期分别增 长 22%/20%，业绩较 2020/2019 年同期分别增长 39%/28%。我们判断珠宝当前 表现较好，主要系：①黄金避险需求减弱，金价震荡下行。②婚庆需求后臵释放周 期到来，2021 上半年结婚登记数量大幅增加。③去年同期基数较低。
展望未来，我们认为当前及未来消费环境仍然处于不断变化之中：1）当前疫情仍然存在 不确定性，未来随着疫情稳定、消费信心有望回弹。2）2021Q4 天气转寒、旺季到来， 2022Q1 迎来春节，这些因素对于时尚服饰板块、家纺板块、珠宝板块等或有拉动作用。
1.2 长期：消费风气迭起，“泛运动”、“国牌”热度正盛
在消费浪潮的数次涤荡中，服饰行业逐渐演变出新风向、新变革。随着人群及消费特征 的代际更迭、新零售时代的兴起，中长期来看，我们认为服装行业主要有以下几大趋势 风向：
1、消费行为分化。消费升级、偏爱性价比的特征共存，低线城市中存在明显的消费升 级趋势，中高端消费市场空间较大。
2、运动风潮泛化。“大健康消费”兴起，不仅是专业性运动品牌受益，泛运动风潮在各 类服装品牌中亦均有体现。
3、国牌品质提升，风潮正盛。民族自信、事件催化国牌的市场青睐度提升，国牌崛起 势不可当。
1.2.1 消费分层，看好低线城市中高端消费潜力
国内市场消费分层，“消费升级”与“追求物美价廉”的分化加剧。当前国内市场的消 费行为特征出现分化，消费升级与极致性价比的消费行为特征同时存在，且分化进一步 加剧。1）一方面，随着居民收入水平的上升、消费流量的代际更替、消费观念的转变， 一部分人群的消费向上升级，表现为对奢侈品、中高端品牌的追求；2）另一方面，另一 部分人群更偏爱物美价廉的产品，注重性价比、关注产品本身价值、消费相对趋于理性。
分城市层级来看，不同于以往固有的“高线城市高消费、低线城市低消费”的刻板印象， 从边际变化来看：1）低线城市存在比较明显的消费升级的变化及空间，中低线城市中 产化趋势明显，我们认为低线城市的中高端市场消费潜力可能被低估。2）同时高线城 市追求性价比的人群规模也不容小觑，但服装行业由于成本原因，大众品牌相对来说难 以在高线城市购物中心立足，消费者的这部分需求或更多的通过电商渠道去实现。
低线城市中产化趋势明显。1）近年我国“中产阶级”占比快速提升。据麦肯锡数 据，2018 年我国生活水平在宽裕小康及以上（家庭可支配收入在 13.8 万以上）的 城市人口共计 400 万人占比 49%（较 2010 年 8%大幅增长）。2）其中，低线城市 的中产化趋势更快。当前三四线城市中，中产人群数量占比达到 34%以上， 2010-2018 年低线城市中产人群数量 CAGR 达到 38%，明显较同期一二线城市增速 23%更快。
收入增加为低线带来中高端消费空间。低线城市中产阶级的迅速增加带来超强消费 力，使得三、四城市成为潜力相当大的消费市场。据麦肯锡调研数据显示，二线及以下城市的年轻群体数量仅占总调研人数的 25%，却为 2018 年消费支出增长贡献 了近 60%。随着低线部分居民物质生活水平的提高，市场消费关注点逐渐由单纯低 价产品向品质倾斜，对于中高端产品的需求、接受程度也显著提升，我们认为低线 城市的中高端市场或是被低估的潜力空间之一。
1.2.2 健康消费兴起，泛运动风潮盛行
随着居民健康意识的日益提升，围绕着“大健康”进行的一系列消费兴起，服装行业也 涌现出一波运动风潮，并呈现出全行业泛化的特征。我们认为当前的运动风潮泛化可以 从两个角度去理解：
1、从消费端来看，运动类服饰的穿着场景在延伸。当前运动类产品品类在拓展，除了 专业类运动鞋服之外，还包括运动时尚、运动休闲类的泛运动产品，且后者应用场景更 加广泛。例如运动时尚品牌 FILA，不仅仅在消费者进行专业运动的时候会穿着，在平常 生活中也会穿着；再例如运动休闲品牌比音勒芬，以高尔夫服饰为品牌定位特色并推出 商务休闲、时尚系列产品，受到中高端商务人士欢迎。
2、从品牌端来看，运动风潮在各类服装品牌中均有体现。在服装行业的运动风潮之下， 不仅仅是李宁、安踏、FILA 等运动鞋服品牌受益，其他休闲服装品牌也纷纷推出具备专 业性功能的轻运动产品线，受到消费者欢迎。例如男装品牌七匹狼，新推出都市机能、 户外探索等运动产品系列，面料具备吸湿排汗、抗紫外线、抗菌等特点；再例如中高端 女装品牌播 broadcast 在 2021 秋冬新品中围绕“轻户外”主题推出系列产品，进一步多 元化产品风格。
我们认为服装行业的运动泛化风潮中长期来看能够维持：一方面，人们对于生活品质及 身体健康的要求提升，这个趋势是长期的。另一方面，新冠疫情进一步提升了人们对于 健康的重视程度，同时相关政策频频出台助力体育运动景气度提升，全民健身时代有望 开启。
1.2.3 国牌黑马频出，市场风气正浓
服饰消费的“国牌时代”正悄然来临。国货崛起的趋势在各类消费行业均有所体现，在 服装行业尤为明显。服饰品类除了保暖蔽体、装饰功能之外，也是表达个性诉求的方式 之一，由此服饰品类得以成为国潮内容消费的主要载体之一。据艾媒咨询调研数据显示， 综合服装类是国牌购买偏好度最高的品类，倾向在综合服装类产品中购买国牌产品的网 民占比高达 46.2%，倾向在运动鞋服中购买国牌产品的比例更是高达 68%。
今年突发事件频出，点燃消费市场情绪。上半年新疆棉事件驱使消费者爱国情绪发酵并 自发购买支持国牌，7 月鸿星尔克捐款引发网友“野性消费”。这些话题屡屡成为全民关 注点，让国产品牌进一步暴露在公众的视野中。我们认为这一系列短期事件热潮之所以 能够迅速引发热议并进一步催生国货消费热潮，其背后是数十年来消费环境及国产品牌 自身潜移默化的改变：
1、民族自信带来国牌认可度的提升，消费需求旺盛。随着国货品牌自身品质提升 中国 经济崛起带来的民族自信，消费群体对国民品牌的青睐程度变高，这是一个长期性的趋 势。
一方面，国内品牌近年来得到更多的曝光和关注。90 后及 00 后逐渐步入消费市场，这部分人群在消费时更关注产品背后的内容表达，是国潮消费的主力军。另一方面，市场对于优质、口碑良好的国牌逐渐产生信赖。据艾媒咨询调研数据显 示，54.1%的消费者表示比较信任目前国产制造的商品质量，28.3%的消费者表示 非常信任。
2、各类国牌修炼实力、黑马频出，为市场提供优质选择。从供给层面来看，国产品牌 的表现也没有辜负市场的青睐，近年来在各大消费品类中，优质的国产品牌凭借良心的 产品、细致的服务、相对较高的性价比，涌入更多消费者的视野。当前比较典型的国牌 例子包括服饰品牌李宁、波司登、安踏、回力、太平鸟，化妆品品牌花西子、百雀羚， 以及衍生出的 IP 如故宫博物馆、苏州博物馆等。
2.1 中短期：销售环境有不确定性，谨慎中仍有乐观
对于时尚服饰公司而言，2021 年的零售环境充满了波折，与 2020 年疫情对终端销售带 来猛烈的冲击不同，2021 年前 3Q 经历了 Q1 疫情缓和阶段的消费快速复苏，Q2 外部事 件爆发带来的新增消费再到 Q3 局部自然灾害、多地疫情反复等事件对消费情绪带来打 击，终端流水增速走弱。
品 牌 服饰板块 重点公司 2021 年 前三季度收入 同 比 2020/2019 年 分 别 19.5%/ 3.7%，业绩同比 2020/2019 年分别 45.9%/-8.5% ；单 Q3，2020/2019 年收入分别增长 4.6%/基本持平，业绩较 2020/2019 年分别下 滑 4.0%/下滑 18.6%。从前三季度表现来看，增速出现逐步放缓的趋势。
我们认为后续板块基本面表现将会呈现三大趋势，我们总结为：
短期维度：1）在需求驱动下，2021Q4-2022 年初冬装销售仍然值得期待。
中期维度：2）由于市场环境的复杂性和疫情反复的常态化，2022 年全年流水波动 趋势更加明显；3）在行业波动背景下各品牌之间的差异会被明显放大，优质公司能 够持续领跑行业。
2.1.1 短期趋势：销售波动但仍备货充足应对冬装销售
从2021年Q3存货变化判断，我们认为各公司对冬装销售做了充足准备，叠加天气因素， 冬装销售表现值得期待。
冬季销售旺季将至，天气因素有望带动冬装需求。根据国家气候中心研究表明，今年 7 月以来，赤道中东太平洋海温持续下降，预计 10 月进入拉尼娜状态，并于冬季形成一 次弱到中等强度的拉尼娜事件。尽管拉尼娜事件并不与冷冬直接挂钩，但是从以往年份 来看，15 次拉尼娜事件中，10 次冬天偏寒，冬季寒潮的到来对于冬装的销售有一定的 拉动作用。而与此同时，冬装由于单价较高因此在全年的销售占比中相对较大。
2020 年初新冠疫情爆发，国内线下消费受挫，服装行业面临库存积压的情况。随着终 端快速恢复并迎来增长，各品牌公司多渠道、多模式积极去化库存。且在品牌公司库存 管理能力提升的情况下，我们认为当前行业库存压力不大，处于健康运营状态。2021 年 前三季度太平鸟/海澜之家/森马服饰/比音勒芬/地素时尚库存周转天数分别为 199/283/155/358/180 天，均低于疫情前 2019 年同期水平。
各品牌商对接下来的半年销售基本持谨慎乐观的态度，积极备货。从存货的绝对金额来 看，截至到 Q3 末，大多数公司存货金额环比有所上升，主要在于迎接冬季销售旺季的 到来，且对 Q4“双十一”、“双十二”等大型电商活动的备货使得存货金额有所上升，根 据我们跟踪，由于前期存货清理到位，我们认为各公司存货结构相对健康。此时积极的 备货可见各品牌公司对 2021Q4 到明年 1-2 月的冬装销售抱有信心。
2.1.2 中期趋势：销售的不确定性成为常态，公司运营能力差异扩大
中期趋势：我们认为疫情的常态化对客流影响不确定性加大叠加 2021 年 H1 的基数持续 走高，2022 年乃至后续年份终端销售增速会出现明显波动，行业层面的影响因素不确定 性更强。我们认为公司之间的品牌及产品力建设差异、运营能力差异、全链条的管理协 调能力的差异在行业层面不确定性较强的前提下将会被明显放大。（报告来源：未来智库）
零售环境复杂性上升，波动因素增加导致终端销售增长的不确定性。我们认为该趋势不 仅仅存在于 2021-2022 年，在疫情反复常态化的状况下，零售增长的波动也会存在常态 化趋势，复盘从 2020 年到 2021 年时尚服饰零售表现可以看到：
1、我们回顾了从 2017 年-2021 年时尚服饰板块各个重点公司的收入与增速及业绩增速 的表现，我们认为：
在零售大环境不佳的情况下，多数公司收入端表现整体趋同，但是在业绩层面表现 有明显的差异。我们通过过去 16 个季度的收入、业绩增速的方差进行分析发现， 重点公司收入增速之间标准差整体比较平稳略有上升，但是业绩增速标准差明显大 于收入增速标准差，尤其是在消费环境不佳及后续恢复的过程中体现的更为明显。
由此我们认为，公司层面的运营水平差异在行业环境波动的背景下会体现的更加明 显。品牌力持续上行，营运基础较好，增长平稳的品牌销售会持续领跑行业。我们 从行业整个 2021 年的运行发展中就已经见到此趋势。2021 年 Q3 尽管在零售大环 境较差、消费情绪悲观的情况下，仍然有部分公司在基数不低的情况下实现了良性 的恢复和增长。
2、目前处于疫情反复的过程中，消费环境的复杂性并不会在很快就得到缓解，局部疫情 的爆发对线下客流的影响依然会存在，但是从中期维度来考虑：
对于中高端品牌服饰，品牌力的建设（通过大型的秀场活动、明星代言人的选择、 和知名设计师的联名）以及会员的管理（社群私域流量的维护）都成为其固粉的重 要方式及核心竞争力。以比音勒芬为例：1）公司产品持续创新 营销力度加码，有 效带动终端。2）公司推进线上新零售生态布局，把握私域流量并精细化 VIP 管理， 积极探索小红书、抖音等新兴渠道。3）展望全年，随着渠道外延×店效增长贡献， 预计公司未来 2-3 年收入/业绩均有望实现 25%左右优质增长。
对于大众品牌，持续的品牌曝光、渠道端持续的数字化工具的升级和使用、供应链 端的优化成为大众品牌能否掌握终端需求。以太平鸟为例，品牌营运状况良好，运 营端品牌加大科技化投入，营销端深化时尚化年轻化转型，签约新代言人引领零售 流量。
2.2 长期：渠道围绕流量运营，产品力品牌力成为核心竞争要素
2.2.1 全域运营，数字化赋能，从“渠道为主”到“流量为主”
在疫情常态化的今天，全域消费的现象更加普遍，服饰品牌商的运营思路逐渐从“渠道 思路”转变为“流量思路”，以流量为聚焦点打造全域互通的消费生态。 以消费者为中心，消费者洞察与精准触达，重视开展电商业务。
随着电商平台的成熟，电商业务已经成为时尚服饰公司重要的销售渠道，直播电商 崛起。电商平台目前不再仅仅承担着去化库存的作用，而是作为接触与线下不同消 费群体的重要销售渠道。根据国家统计局数据显示，2020 年全年实物商品网上零售 额同比增长 15%，占社零总额比重达到 25%（较 2019 年末提升约 4PCTs），进入 2021 年实物商品网上零售额持续保持着高增速。与此同时，直播电商也成为电商业 务的重要抓手，各个时尚品牌开始培养直播业务成为电商渠道的新增长点。
业内品牌商继续夯实传统电商基础，深耕平台天猫、京东等，拉动业务销售增长。 2015 年至今服饰品牌商线上收入占比持续提升，尤其是以太平鸟/森马服饰为代表 的大众服饰品牌商，2021 年上半年线上销售收入占比分别高达 31%/41%。
线下渠道形象升级，开优质店、调整低效店，提升店铺运营效率。
店铺数量的快速扩张相较于优质门店的运营，后者更为重要。在疫情背景下，多数 品牌公司选择持续出清低效品牌门店，提升终端运营能力，新开门店看重盈利质量， 拓店节奏更为谨慎。 通过数字化工具赋能线下门店掌握消费者数据，建立会员体系，私域流量快速增长， 社群私域流量重要性愈发凸显，维持和消费者的联系、加强社群营销、实现流量转 化与销售闭环成为重要发力点。
全渠道融通，打造一体化的消费生态。服装消费场景结构性重构的变化愈发明显，从原 先的线上电商及线下门店两大渠道平行的状态，逐渐演化成线上线下相互渗透的全渠道 无缝消费业态。
积极打造全网覆盖的新零售。1）随着电商平台以多种多样的形式发挥作用，品牌 商的运营思维，已由纯交易的渠道思维转变为以内容为核心的流量思维，如当下火 热的“直播带货”的销售形式，消费的产生路径正由“人找货”向“货找人”转变。 太平鸟、森马等品牌以淘系店播、小视频等方式丰富渠道的同时，拓展布局抖音、 小红书等新兴渠道。2）强调自有平台的建设，譬如品牌官网、小程序、APP 等，如 滔搏、太平鸟均创立自有零售 APP，缩短与消费者触达的链条。
2.2.2 产品为王，产品是品牌力的强力支撑
市场趋于成熟，产品重新成为竞争聚焦点。随着市场逐渐成熟并趋于理性，消费者对产 品本身功能属性的关注度在提升，同时对设计、品质等方面提出了更高的要求，需求变 化驱动行业变迁，我们认为当前品牌竞争聚焦点落在产品竞争的阶段。当下行业在产品 端正在经历着产品创新化、设计年轻化、专业科技化的变革，拥有强劲的研发实力、丰 富的时尚和设计资源的服饰品牌公司有望为市场提供更优质的产品，并借此脱颖而出。
创新设计加强，产品内容丰富。我们认为产品的设计创新能力也是产品层面的重要竞争 要素之一。当前终端服饰消费市场 IP 联名款产品、功能性、概念性产品涌现，服饰品牌 产品系列丰富、新品持续迭代的同时，寻求更有特色的卖点。
设计师联名、IP 联名款盛行。我们认为，产品的热销背后体现的是品牌自身的产品 设计能力的提升。IP 联名系列能够丰富产品背后所蕴含的内容属性，给消费者营造 文化归属感，同时跨界的碰撞也能够带来新鲜感，品牌之间形成粉丝对流、增加消 费。在此背景下，众多品牌陆续推出一系列 IP 联名，新品迭代带动销售，消费者也 愿意为这些产品支付溢价。2020 年地素时尚旗下 dzzit 小黄鸭系列、安踏 x 花木兰、 FILAx Wilson、波司登×高缇耶等联名系列热销。
个性化、多功能性的设计受到欢迎。“Z 世代”消费者更加注重自我的表达，对于服 装产品的需求偏向个性化与多样化，多功能性的产品受到欢迎。而随着国产品牌研 发实力的提升，产品面料和设计的功能性上也得到了极大的改进，如太平鸟 2021 年冬季新推出白敬亭同款羽绒服，采用功能性 GORETEX 防水面料；海澜之家推出 的黑科技“全能夹克”能够实现三档智能发热、内胆可拆卸，迅速俘获消费者。
2.2.3 优质供应链助力价值实现
2020 年以来，国内外的新冠疫情的对品牌商供应链管理带来了挑战。品牌商的供应链管 理变化体现在：1）由于终端销售的波动，需与供应商保持相对高频率的沟通及订单调整， 柔性供应链的重要性凸显；2）数字化工具的使用和推广与供应链相辅相成，实现按需定 产的模式；3）倘若未能达成前两者，优质供应商的稳定合作对于品牌商而言更为重要。
根据终端销售数据进行分析，在短期进行新品的设计生产，进行新款补充。对于不 同品类品牌，对快反的要求有所差异，我们认为快反供应链主要应用于大众品牌。 中高端品牌及运动品牌的生产工艺的复杂性和专业性质使得品类的快反有一定的难 度，而大众品牌跟随消费者需求趋势发展，更加需要快反供应链的支持。柔性供应 链帮助公司的产品能够适应市场需要，进而实现较好的零售折扣。目前波司登品牌 经销商首单比例已经下降到 30%左右，森马服饰也在华东地区进行门店试点，首铺 货品比例为 35%。
更为重要的是，优质公司能够利用数据驱动商品开发的整个流程，积极探索应用大 数据、人工智能等技术手段洞察消费者需求，更加精确识别流行趋势。商品开发以 消费者需求为核心，以市场趋势、消费者洞察、销售数据等为指引，数字赋能提高 商品开发精准度，提供最符合当下消费者需求的商品，不断满足消费者对时尚的需 求。
3. 运动鞋服：短期波动，长期具备成长性赛道运动鞋服行业在过去的 3 年时间里，迎来快速的成长，重点公司的收入、业绩以及净利 率均实现了本质的提升。相应的，资本市场对于运动鞋服的关注度，对运动龙头公司的 竞争壁垒的认知在逐步提升，与此同时运动鞋服公司的股价在过去的 3 年中也实现大幅 上涨。
聚焦于 2021 年，2021H1 在疫情后消费复苏，叠加“新疆棉”时间催化，国潮加速兴 起，运动鞋服 2021H1 景气度明显上行，营运优化，业绩靓丽。1）2021 年 H1，随着 疫情影响的减弱以及终端销售的恢复，多数核心运动鞋服公司收入和业绩无论对比 2020 年同期还是对比 2019 年同期均实现了靓丽的增长。2）随着收入增长的拉动，终端库存 优化，各公司经营活动产生的净现金流对比 2020 年 H1 大幅改善；3）终端表现恢复及 品牌力上行致使各品牌终端折扣明显修复，毛利率、净利率对比同期上行。
对于运动赛道未来的发展趋势，我们有如下判断：1）短期维度来看，流水增速环比有 所放缓。2021 年 Q3-Q4 面临疫情反复不定（对一二线城市销售影响较大）、且去年同期 基数较高，考虑 2021H1 流水整体表现超预期，短期的流水增速相较之前有所放缓，但 由于前期的库存、售罄指标控制较好，整体运营状态健康；2）中长期维度来看行业仍 然处于成长周期中，品牌之间的竞争进入了产品主导竞争的阶段。
3.1 中短期：流水增长环比放缓，营运表现健康
我们认为如下几个因素会使得运动鞋服整体的流水表现在短期表现弱于过去半年的表 现：1）2021 年 Q3 后运动鞋服销售将面临着同期基数的快速上升，2020 年 H2-2021 年 H1 运动鞋服消费都处于快速复苏的阶段；2）“新疆棉”事件对消费者情绪带来的冲击影 响、对消费的拉动会边际减弱；3）国内疫情反复对线下客流量的影响也会使得流水增长 受阻。尽管渠道流水增长在放缓，但是整体营运依然保持健康的状态。
Q3 以来运动鞋服流水增速有所放缓。7-8 月由于局部地区突发自然灾害、疫情的反复以 及入秋较晚等因素对消费情绪造成负面影响。截至目前，运动品牌均已披露 2021 年 Q3 经营情况，公开数据显示 Q3 以来终端流水增长相较 2021 年 H1 有明显放缓。安踏/FILA/ 李宁终端流水增速分别为低双位数/中单位数/40% 。
营运层面保持健康，中短期出现库存积压的概率不大。经过早期渠道库存的积压处理经 验，再到 2020-2021 年疫情的冲击下，运动鞋服品牌在营运层面有了明显的改善。因此， 我们判断在流水增长放缓的过程中，终端渠道在库存、售罄、折扣等方面依然保持健康 的态势。根据我们跟踪，安踏品牌/李宁品牌渠道库存基本保持在 4-5 之间，售罄率表现 也基本好于 2019 年同期水平。考虑天气变化目前已进入冬季销售旺季，Q4 表现整体有 望好于 Q3。
3.2 长期：新趋势崛起，产品主导竞争
对于运动鞋服的长期发展趋势我们认为：1）行业仍处于成长通道中，消费需求不断释 放；2）女性运动兴起、细分领域运动如滑雪、滑板、瑜伽等给予行业新的发展机会；3） 竞争格局方面，产品主导竞争，国内品牌迎来发展机会，龙头之间的竞争更加激烈。
1、消费驱动和政策引导下，运动鞋服市场仍然处于成长周期中。
我们认为运动鞋服市场仍然处于快速成长的周期中。在经历了过去几年的快速发展，我 们认为随着健康生活方式的推广，消费群体对于健康的重视，以及国家相关政策的支持 下，我国运动人群的数量持续增加，进而带来对专业运动鞋服需求的上升。根据 Bloomberg 行业数据库显示，运动鞋服行业市场规模未来 5 年依然保持双位 数增长。透过近几年的品牌服饰销售数据以及核心运动品牌的流水表现来看，运动鞋服 行业的平均增速仍然明显高于整体鞋服行业的增速。
国内政策导向支持运动鞋服行业长期发展。2021 年 3 月《十四五规划》出台，首次在五 年规划中明确体育强国建设目标，除此之外根据《健康中国行动（2019-2030 年）》和《体 育强国建设纲要》计划以及国务院印发《全民健身计划（2021-2025 年）》，明确到 2025 年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高， 各运动项目参与人数持续提升。
2、行业成长过程中，多个发展趋势并存，演绎新的成长机会。
趋势一：细分运动兴起带动新品牌扩张，冬季运动升温。运动参与度的提升使更多消费 者开始关注运动产品性能的专业性。在过去，多数消费者往往是“一衣多穿，一鞋多用”， 而随着对于运动安全及产品专业性重视程度的提高，消费者对于产品的性能也提出更高 的要求。
因此细分领域运动兴起的同时，对于不同运动场景下，消费者希望穿着不同的专业 性能的运动鞋服，给予了细分领域品牌崛起的基础。近两年来主打瑜伽产品的品牌 lululemon 在中国市场营收规模迅速扩大，安踏集团旗下主打铁人三项、冰雪运动的 品牌迪桑特流水经过 3 年发展突破 10 亿，我们预计在 2021 年有望突破 25 亿流水。
部分细分领域通过原专业运动产品实现引流，持续做品类拓展同样受到消费者的青 睐。Lululemon 在过去从瑜伽产品拓展到室内运动产品，迪桑特由冰雪运动拓展户 外产品品类开始在终端贡献收入。
趋势二：女性运动的兴起带来对相应产品的需求提升，各个品牌发力女性产品，我们预 期未来女性产品的竞争力对品牌而言举足轻重。
女性消费者在运动鞋服市场中话语权增强。随着收入水平与受教育水平提高，独立 意识崛起过程中，越来越多女性开始通过健身运动提升自身形态及身体素质，女性 消费力量在运动鞋服领域的话语权也在不断扩大。在女性运动风潮的引领下，女性 运动市场规模增长趋势显著。
运动龙头公司加快布局女性产品，形成强有力竞争。1）过去五年 NIKE 女子产品整 体增长速度高于男子产品。在 FY2021 疫情影响逐步退散的情况下，耐克女子产品 实现快速增长，年收入增长率达到 20%；高于整体男子产品 11%的增长率。目前 来看，女性更偏好瑜伽、慢跑等提升身体形态的运动。在这些运动热点的快速渗透 下，新兴品牌飞速成长。2）安踏在制定未来 5 年的发展规划中也提到发力女子运 动品类，开发科技 颜值的新运动品类，根据女子运动的痛点，整合 IP，开发女子 专属商品。要在女性消费者形成安踏品牌的记忆点，未来 5 年流水规模 200 亿。3） 瑜伽细分龙头 Lululemon 2007 年于纳斯达克上市后，品牌实现快速增长并在运动鞋 服市场中引领风潮，过去十年营收及业绩 CAGR 分别达到 19.8%/16.8%。
3、在竞争格局的演绎中，产品力提升让国产品牌迎来快速发展的机会。
理性消费者愿意为高品质的产品支付溢价，而不是绝对的对国内或国际品牌进行选择， 但由于在研发和营销层面的壁垒，龙头公司的竞争力依然是在加强。
当下的消费环境和过往有所不同，年轻的消费群体的民族自信心相对较强。另一方 面，过去的事件性因素带来的影响叠加营销的增加，国产品牌的曝光度有所提升。
在运动鞋服领域，过往的研发积淀也带来了产品力的提升。当下的消费者也愿意支 付较高的价格去购买国产品牌的产品，这对于优质的、重视研发创新的龙头品牌而 言，优势更为明显。安踏品牌着力打造 NBA 球星签名鞋款，推出速度家族（C202 GT、 马赫、羚跑）正式入局专业竞速跑鞋市场；李宁在长期的积淀中，形成了“驭帅”、 “闪击”、“空袭”、“音速”四大团队鞋系列，围绕“李宁”、“李宁弜”两大高端 科技平台，搭建出“竞速”、“弹速”、“保护”、“超轻”四大跑步系列；特步 2020 年签约林书豪，初步涉足篮球市场，同时持续更新跑鞋产品 160X 和以及加强马拉 松运动的赞助，特步专业跑步的标签已经被无数跑者认证。
4、龙头品牌公司从高速增长进入高质量增长阶段。
相较于过去行业通过渠道扩张带来的快速成长，经过长期的精耕细作，公司的渠道的扩 张更加谨慎，各公司开始追求利润率与规模成长的平衡。
渠道数量的增长放缓，注重门店质量和运营效率的提升。2021 年 H1 大多数品牌门店数 量并没有明显的上升，收入端的增长更多的是由门店店效提升带来。增加直营门店（尤 其是大店、购物中心门店）的数量。在门店的运营中，龙头品牌经历了前期的零售转型 升级，逐步建立起单店运营模型，对不同城市、不同商圈、不同客群的门店进行订货指 导，并且加强对经销商的管控进而实现门店效率的提升。
库存周期逐步弱化，品牌直面消费者，重视直营渠道、电商渠道的增长。和以往不同， 随着渠道效率的提升，行业的库存周期逐步弱化。在经历了 2020 年新冠疫情的冲击下 （对比 2010-2012年运动鞋服行业的低谷阶段），各品牌渠道库存依然保持健康的状态。 而背后的原因我们认为：1）龙头品牌商终端信息管理系统的推广使得品牌管理直面消费 者需求，对终端消费者画像、消费者行为了解更加透彻，进而能够对应设计、调拨相应 的产品进行销售。2）电商业务经过多年发展已经成为重要销售渠道，而不仅是承担去化 库存的作用。同时线上、线下渠道的数据、库存的互动加速了整体存货的周转。根据 2021 年 H1 各公司披露数据，安踏主品牌/李宁品牌电商收入占比均超过 30%，FILA 品牌电 商流水占比超过 20%。
4. 服饰制造：稳健的供应链在后疫情时代突起4.1 中短期：订单资源倾斜，稳健的供应链占优势
2020 年 Q2 起国内疫情状况逐步缓和、复工复产加速，与此同时疫情逐渐在海外发酵， 迄今为止全球的疫情形势仍然不可轻视，但国内已进入疫情常态化防控稳定时期。我们 认为，在当前国内、国外疫情形势的差异下，短期来看全球服装市场的订单需求对于中 国稳定供应链的依赖在提升。
在此环境下，2021 年以来制造板块重点公司基本保持着快速增长，单三季度服饰制造板 块重点公司收入/业绩对比 2020 年同期分别增长 25.2%/103.8%，对比 2019 年同期分 别增长 15.1%/44.5%，延续 Q1、Q2 的快速增长态势。
我们认为，放眼全球来看，疫情的不确定性仍然在对产业链造成挑战：海外疫情影响下 游终端需求及产能利用率。在当下形势下，我们看好疫情前期招工有积累、疫情后订单 能够快速恢复、产能稳健释放的制造商。我们分析认为海外疫情对于制造商而言主要从 两方面带来影响：
1、订单层面，欧美等地疫情影响下游终端需求。1）我国是纺织出口大国，据世界贸易 组织数据，2019 年我国服装出口金额为 1515 亿美元，约占全球出口市场规模的 31%（全 球服装出口总金额为 4934 亿美元）。2）其中，美国、欧洲、日本是中国纺织服装类产 品重要的出口地，欧美疫情在今年 6 月逐步稳定、近期出现疫情反复，日本疫情情况目 前相对缓和，虽然整体全球疫情状态仍有波动，但我们认为在防疫措施及储备相对充分 的今天，下游服装终端市场有望存在恢复趋势。
2、产能层面，东南亚等地区疫情波动影响海外工厂产能利用率。1）除了在国内布局产 能之外，出于成本、税收等优势，诸多下游成衣服饰制造商将部分产能布局于越南、印 尼等东南亚地区。2）上半年柬埔寨出现短期疫情波动，6 月底以来越南疫情发酵，影响 成衣制造商海外产能利用率、工厂建设及招工推进进度，进一步影响业绩表现。
在此基础上，我们看好订单迅速恢复、产能稳定性高或前期招工有积累的公司。例如① 申洲国际：疫情下凭借一体化供应链的稳定、灵活等优势，疫情后客户订单充分；越南 疫情短期对产能带来影响，但当前越南及柬埔寨新建成衣工厂已完成土建，后续伴随着 招工数量上升有望迅速放量。②华利集团：客户持续优化，订单需求旺盛，供应链高效 稳定的优势在疫情下凸显，客户高度认可使得订单资源进一步向公司倾斜；产能端我们 判断越南工厂运营稳健、受疫情影响小，产能加速扩张，预计越南 3 个新工厂在 2022 年进一步贡献放量。③健盛集团：短期产能情况稳健，据公司产能布局及产能所在地情 况我们判断公司目前所受越南疫情、双控政策影较小，我们跟踪判断当前订单充沛，我 们预计 2021-2023 年公司棉袜产能达到 3.5/3.9/4.6 亿双左右。（报告来源：未来智库）
与此同时，我们认为汇率、政策等方面外部环境因素持续有变化，对于服饰制造公司的 业绩表现带来影响，我们分析并提醒以下行业环境变化：
国内双控政策力度加码，影响高耗能的上游染色等产能，考验产业链稳定性。1）近 期有关“能耗双控”政策频出，各地对于高耗能企业的用电总量、用电时段进行限 制，例如 9 月下旬绍兴柯桥实施能耗双减控制（柯桥是全国纺织印染集聚区之一， 印染产能约占全国三分之一），染色作为纺织服装上游高耗能、高污染的生产环节受 到影响，进一步影响下游成衣制造行业。2）在绍兴配备无缝工厂的健盛集团由于自 有染色产能、对外产业依赖程度较低，我们判断目前所受双控政策影响较小。
外汇波动、航运紧张影响短期业绩，中长期我们认为影响不大。①我们认为外汇波 动或影响以出口为主的制造商短期业绩表现，我们估算当前人民币兑美元同比 2020 年升值约 5%/同比 2019 年升值约 10%，以人民币计价的收入及汇兑损益或受到影 响。②2021 年上半年以来全球集装箱航运运力紧张，我们判断或将拉长制造公司产 成品出口转化至商品周期，从而影响短期的收入确认时间。
棉价持续上行，层层向下游传导，备货较多的上游供应商短期收益。2020 年 3 月起 棉价持续震荡上行，据全国棉花交易市场数据，当前中国 328 棉花价格指数为 22142 元/吨，较 2020 年同期上涨 51%/较 2019 年同期上涨 73%。
4.2 长期：看好差异化优势突出的运动品类制造商龙头
长期来看，我们认为有差异化壁垒的公司在长期的竞争中有望脱颖而出，看好运动细分 赛道的头部制造商，原因主要系：1）运动品类属性专业性相对更强，头部企业和尾部 企业更容易形成差异。2）运动板块下游终端市场的快速增长有望带动订单。3）运动板 块竞争格局好，上下产业链龙头互相对话，同时优化精简供应商成行业方向趋势。
1、服饰制造是传统劳动密集行业，运动鞋服是其中专业属性较强的品类，相对来说头 部企业形成的差异化优势及壁垒更为明显。我们认为服饰制造商差异化竞争的重要落脚 点主要体现在面料研发实力、产品的自主设计能力、核心生产技术的掌握等方面。例如 对于运动服饰制造而言，对于面料的自主研发能力及形成的专利壁垒是核心竞争力之一， 制衣龙头申洲国际致力于产品和面料创新，截止 2020 年末申洲国际已申请专利 536 件， 其中涉及新材料面料基地专利为 183 件，与大客户 NIKE 共同研发轻盈、保暖、透气的 TechFleece 面料以及针织鞋面等，持续强化产业链话语权。
2、运动板块中长期终端消费增速潜力大，有望带动上游订单规模增长。我们认为中长 期来看运动鞋服仍然是服饰市场中增长潜力较大的优质赛道：1）如果下游市场规模扩张 能够持续，有望带来行业上游订单的优质增长。2）同时在需求驱动下上游龙头企业产能 有望进行适应性扩张，并通过自主研发与技术创新反向带动下游产品品质提升，循环拉 动推进行业景气。
3、竞争格局优化，上游龙头受益。运动赛道竞争格局好，上下产业链龙头互相对话， 同时优化精简供应商成行业方向趋势。当前我国运动鞋服市场的竞争格局特点有二：
其一，运动鞋服竞争格局较优，全产业链呈现“龙头相互对话”的格局，行业集中度高 且有望持续提升。1）国内运动鞋服市场高度集中。据 Bloomberg 搭载的行业数据库测 算，2020 年我国运动鞋服市场 CR5 为 71%，较 2015 年 58%提升 13PCTs，且远远高于 同期服装赛道 10%。我们认为运动鞋服赛道竞争格局优质，资源聚焦头部公司，随着龙 头强化品牌力并扩大规模，集中度有望进一步上行。2）下游头部品牌商匹配以申洲国际 为代表的上游制造商龙头。运动鞋服产业链均呈现优质资源集中在头部的格局，从制造 商、品牌商、渠道商三个环节来看，各个环节的对接过程中，龙头制造商通常服务的是 龙头企业，如申洲国际的主要客户包括 NIKE、Adidas、Puma 等，头部鞋类制造华利股 份主要客户包括 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia 等国际知名品牌商。
其二，在头部公司市占率仍在不断上行的背景之下，当前运动鞋服龙头品牌商精简供应 商，同时短期疫情进一步加速行业资源转移、落后产能出清，在此过程中龙头制造商占 有优势。品牌商精简供应商成为产业链大趋势，申洲国际、华利集团等公司作为上游龙 头竞争优势突出，疫情进一步加速这一资源优化进程。NIKE 的服装类供应商从 2014 财 年 430 家下降到 2021 财年 344 家，PUMA 供应商从 2018 年 473 家下降到 2020 年 406 家。我们认为在此过程中，以华利集团、申洲国际为代表的优秀头部运动供应商，有望 进一步提升所占优质客户的份额。
在差异化优势的基础上，我们更优先看好具备一体化、国际化稳定产业链的供应商。对 于服饰制造商而言，供应链的稳定性可以从两个方面去理解：1）横向从地区分布来看， 一般来说，国际化的产能布局一定程度上可以分散生产经营风险。2）纵向从产业链布 局来看，我们认为上下游一体化的产业链能够显著提高快反速度及供应稳定性。
1、横向：国际化布局的供应链往往具备更强的稳定性、成本、关税优势。服装制造业 属于劳动密集型行业，随着国内人力成本逐年攀升，产业链纷纷寻求多元的落脚地，呈 现出向东南亚迁徙的趋势。如 2019 年华利集团超过 90%的产能位于越南，裕元国际越 南/印尼/国内产量占比分别 44%/39%/13%，丰泰企业 56%的产量来自越南、其他分散 于国内/印度/印尼等地区。相较于产能集中于国内而言，东南亚作为产地优点有三：
优点一，分散化布局或能使得产业链的稳定性提升。1）一方面，我国是纺织出口 大国，据世界贸易组织数据，2019 年我国服装出口金额为 1515 亿美元，约占全球 出口市场规模的 31%（全球服装出口总金额为 4934 亿美元）。当前国际贸易形势仍 然存在各种不确定性，我们认为拥有海外产能布局一定程度上可以规避部分国际政 策风险、有效匹配国际化业务；3）另一方面，相对分散的产能结构在疫情等外部 环境冲击下表现相对更稳健。例如：①2020 年初国内疫情严重、复工复产受阻，但 同时越南地区疫情轻微、我们判断当年越南产能利用率受影响较小。②而后 2021 年中期越南陆续有疫情反复、南部制造工厂生产受到限制，但国内疫情防控状态佳、 生产情况稳定——在全球各地局部仍有疫情波动的情况下，我们认为，“不把鸡蛋放 在同一个篮子里”的制造商或许稳定性更佳。
优点二，成本低廉。1）据中国统计局、越南统计局数据我们估算，当前越南人力 成本仅为国内的 1/3，2020 年我国制造业城镇单位就业人员平均工资 6899 元，约 为同期越南国企人员平均工资的 3 倍；2）水电费用均低于国内水平；3）土地租金 普遍低于国内。
优点三，税收优惠。1）越南所得税率低于国内水平，同时在 VSIP 工业区的企业享 有“四免九减半”的优惠政策；2）出口各国享受关税优惠，当前国际贸易环境日趋 复杂，但近年越南与相关国家大力推进双边合作，与欧盟、英国签订自由贸易协议， 与中、日、韩、澳等国家共同签署了区域全面经济伙伴关系协议。我们认为越南较 优的贸易环境能够给公司业务经营带来一定优势。
2、纵向：产业链一体化有望带来更高稳定性。纺织服饰产品的制造要历经上下游诸多 环节，例如，对棉类服饰产品而言，要经历棉花种植及加工、纺纱、织布、染整、成衣 制造（裁剪、缝纫等）等环节，对于鞋类产品而言，上游环节包括织布业、皮革业、塑 胶业、橡胶业等细分产业，下游包括鞋类生产制造业。在生产链的建设过程中，部分生 产商对于自己所在产业链的资源进行一体化整合、延伸产业链长度，在提升效率及速度 的同时，供应稳定性也得到有效提升：
减少产业依赖，有助于提高产业链稳定性。例如棉袜制造龙头健盛集团，在深耕下 游成品生产的同时，向上游延伸产业链至辅料、染色等环节，有效提升产业链稳定 性：①建立橡筋线、氨纶包覆纱等袜类产品的原辅料生产工厂，协助主业；②建设 自有染色工厂，以解决棉袜品类订单染色需求量小、杂的痛点。
能够快速反应订单，达成高效供应。我们认为一体化产业链能够在节约成本的同时， 增强供应链的反应速度。1）相较于传统成衣制造模式而言，独立的、覆盖上下游的 产业链能够有效缩短生产周期（主要体现在面料生产及产品制造阶段，能够减少物 料衔接时间等），对于客户的快速订单能够灵活响应并迅速交付；2）同时一体化生 产能够节约一定的物流成本，降低单位固定生产成本，带来盈利质量优势。3）例如 成衣制造龙头申洲国际，产业链覆盖上下游，包括纺织、织布、染整及成衣制造。 公司加强供应链的独立化建设，计划将服装制造所有生产工序，从织布、染整、印 绣花、到裁剪与缝制等都集中在同一工业区内，有效增强供给能力，2020 年公司毛 利率达到 31%/净利率达到 22%，高于同行业多数企业盈利质量水平。
5. 家纺行业：需求持续深化，龙头优势凸显5.1 中短期：电商优化 需求升级刺激短期需求增长
回顾：受限于局部地区疫情反复以及同期基数走高，我们可以看到 Q3 以来行业整体增 速较上半年放缓。根据中国家纺协会官网数据，1845 家规模以上家纺企业 2021 年 1-7 月累计营收同比增长 16.33%，增速自年初以来持续回落。A 股上市重点家纺公司 2021 年 Q1/Q2/Q3 合计分别实现营收 31.68/33.02/35.04 亿元，同比增长 41%/17%/11%， 对比 2019 年同期增长 12%/14%/14%，基数影响致使 Q3 增速较 H1 放缓，然而对比 2019 年同期，Q3 表现仍然亮眼。
整体来看，家纺板块在疫情之后表现持续向好，我们认为主要来源于以下方面：
电商渠道刺激日常换新需求增加，同时低线城市消费占比提升。我们判断由于电商 渠道的快速发展，家纺需求中的“日常换新”需求增强。同时，低线城市消费者借 助电商渠道也有机会体验到更加优质的产品，刺激销售增长。
消费升级受到疫情催化得以加速。我国居民家纺需求整体正处于消费升级轨道， 对于高品质家纺产品的需求与日俱增。2020 年疫情爆发，由于居家办公，消费 者相对于以往同家纺产品的接触时间更长，消费升级趋势受催化进一步加快，根 据我们跟踪，以罗莱为代表的重点品牌上半年以及 Q3 中高端家纺产品销售表现 优异。
商品房销售增加刺激家纺需求释放。2020 年末以来随着国内疫情的缓和，商品 房销售面积增速转正，2021 年 Q1 我国商品房（住宅）累计销售面积同比增长 68%，较 2019 年同期增长 25%，考虑到家纺的滞后性（从住房销售到家纺购臵 大约有一年左右的时间差异），我们判断 Q3 部分家纺需求出现释放。
中短期来看，我们判断前文提到的因素仍将在接下来的 Q4 发挥作用。Q4 传统上是家纺 行业的销售旺季，考虑到上述的因素 Q4 仍将存在，我们认为 2021Q4 家纺板块以及全 年预计仍然会提交亮眼答卷。
5.2 长期：高端产品接受度提高，大众产品购买频次提升
长期来看，我们认为家纺行业规模的扩张主要来源于居民消费习惯的改变，具体而言分 为两个部分：1）在消费升级背景下，对于生活品质的持续追求推动高端家纺产品销量 走高；2）个性、审美需求的刺激以及购物渠道的丰富促进大众家纺产品购买频次提升。
在消费升级背景下，对于生活品质的持续追求推动高端家纺产品销量走高，消费 者品牌观念增强。我们认为随着中高收入人群的扩大以及对于家纺产品品类认知 的提升，出于对生活品质的进一步追求，该部分消费者在选购家纺产品的过程中 更加倾向于购买舒适度更高的产品，例如说是当下被芯产品中较为高端的羽绒被 和蚕丝被，羽绒被和蚕丝被在保暖性、柔软性、重量方面都较传统的棉被更优， 根据水星家纺产品显示，同样规格（150cm×210cm）的冬被被芯（适用于室内 温度 12℃-18℃），100%羽绒被填充物重量为 650g，100%桑蚕丝被填充物重量 为 1200g，100%棉被填充物重量为 1500g。
个性、审美需求的刺激以及购物渠道的丰富促进家纺产品购买频次提升。我们认 为传统上家纺产品相对服装鞋履属于更换频次以及复购率较低的耐用品，这其中 一方面原因是由于整体的消费水平有限，另一方面也是由于人们对于家纺产品质 量以及样式需求较低，后随着居民收入增长，消费观念逐渐转变，同时家纺品牌公司门店数量增加，线上渠道发展日益迅速，购买方式更加便捷，因此出于换新 需求的家纺消费增加导致消费频次逐渐提升，尤其是对于大众价位的家纺产品， 长期来看我们判断该趋势仍将会延续。
6. 珠宝首饰：黄金饰品高热度，消费升级助力增长6.1 中短期：黄金饰品销售火热，板块表现领先行业
回顾：黄金饰品销售火热带动珠宝首饰板块疫情后表现优质。根据国家统计局数据显示， 截至 2021 年 9 月限额以上金银珠宝类零售额累计同比增长 41.6%，远高于社会消费品 零售总额增速（16.40%）。细分来看珠宝首饰大类中黄金饰品表现优异，引领板块增长， 根据中国黄金协会的数据显示，截至H1黄金首饰消费量达到348.56吨，同比增长68%， 较 2019H1 下滑 3%（降幅较 Q1 缩窄）。
我们认为珠宝首饰板块的亮眼表现（尤其是黄金产品）主要来源于以下因素：
金价回调，利好终端消费。2020 年新冠疫情爆发致使全球经济受到影响，黄金作为 优秀的避险资产受到追捧，同时美国所采取的宽松货币政策持续加深美元贬值预期， 多重因素作用下，金价持续走高。根据上海金交所黄金现货 Au9999 收盘价显示， 2020 年金价最高点较年初上涨近 30%。2020 年下半年，随着全球疫情总体缓和，经济走势预期趋稳，金价回调，刺激终端黄金首饰消费向好。
跨境消费回流，境内消费增加。由于国际疫情的不确定态势，我国出境游客相比正 常年份大幅减少。以香港澳门为例，港澳地区传统上是内地游客境外消费的主要目 的地，然而根据澳门特别行政区政府旅游局数据显示，2021 年 1-9 月内地赴澳旅游 人数约为 520 万人，虽然较 2020 年同期提升超 70%，然而相较于 2019 年的 2100 万仍有较大差距，同时香港地区为防控疫情从 2020 年 2 月起宣布“封关”至今已 逾一年，8 月香港政府发布公报称与“封关”相关的防控举措预计将继续延长。
结婚登记数量反弹，婚庆需求滞后释放。2020 年由于疫情影响，全年登记结婚数量 同比下降 12.2%，降幅创新高，后随着疫情缓和，2021H1 结婚登记数量同比明显 反弹，我们判断结婚人数的增长有利于珠宝首饰婚庆需求的释放。
品牌商黄金产品设计提升，渠道及促销效率优化。传统黄金产品由于硬度较低，韧性较 差，因此难以进行复杂设计，目前随着工艺进步，3D 硬金、5G 黄金产品陆续推出，带 动黄金产品的整体设计感提升，从而提升了日常搭配的适用性，黄金产品得到越来越多 的青睐。根据相关公司财报显示，2021 财年周大福旗下“周大福传承系列”零售值（RSV） 占黄金首饰及产品零售值达到 39.5%，Q3 周大生推出“非凡金系列”销售表现同样优 异。
中短期来看，我们认为珠宝首饰的火热态势预计仍将延续。根据中华全国商业信息中心 显示，2021 年国庆期间，金银珠宝类产品销售表现优异，全国百家重点大型零售企业金 银珠宝零售额同比增长 36.2%，国庆之后，双十一、双十二等线上大促预计仍会带动部 分需求继续释放。
6.2 长期：消费升级 消费观念转变促使市场规模增长
首先，我们认为珠宝首饰行业的发展与宏观经济以及居民消费水平息息相关，规模快速 扩大的中高收入群体将为珠宝首饰消费市场的增长奠定基础。其次，伴随着居民收入的增长，尤其是中高收入群体的扩大，消费观念也在快速改变。 当下的年轻消费群体相较于长辈，在消费过程中更加注重“悦己”以及“情感消费”，珠 宝作为典型的具有审美属性以及情感价值的产品，越来越受到青睐。尤其是当下火热的 “她经济”概念，收入的增长、社会地位的提高、互联网媒体的发展促使女性意识觉醒， 反映在消费层面，更注重美丽消费。因此综上来看，我们认为长期我国的珠宝市场存在 较大的增长空间，而在市场规模扩大的过程中，具有优秀设计资源、渠道资源以及品牌 价值的龙头公司将会脱颖而出。
行业层面：回顾 2021 年以来市场表现，品牌服饰板块上半年持续上涨，下半年来震荡 下行，但全年依旧跑赢大盘。1）横向对比来看，截至 11 月 09 日品牌服饰板块和纺织 制造板块分别累计上涨 6.96%/下跌 7.67%，同期沪深 300 指数下跌 7.00%。2）纵向来 看，上半年品牌服饰板块持续震荡上行，市场信心佳，7 月中旬以来震荡下行。
板块及公司层面：公司表现出现分化。分板块来看：品牌服饰板块（包括 H 股、A 股标 的）市场表现略好于其他板块，领跑公司股价保持优势；制造板块、珠宝板块增长表现 稍弱，家纺板块整体表现稳健。分公司来看：伴随着各公司疫情之下基本面情况分化， 市场表现亦出现分化，A股中 2021年以来市场表现前三为锦泓集团/拉夏贝尔/比音勒芬， 分 别 133%/ 73%/ 52% ， H 股 为 361 度 / 特步国际 / 天 虹 纺 织 ， 分 别 240%/ 183%/ 89%，全年综合市场表现较佳。（报告来源：未来智库）
终端加速恢复，各板块运营及业绩表现逐渐回归正常。我们提醒考虑疫情对过去一段区 间内的业绩水平带来负面影响，影响 PE（TTM，下同）的当前表现。回顾服装与珠宝板 块估值，我们判断：
运动鞋服板块当前 PE 为 37.5 倍，过往 3 年平均值为 28.8 倍，运动鞋服板块作为服 饰板块中的优质成长性赛道，上半年在超高景气的加持下估值迅速上行，短期有所 回落，但我们认为随着龙头品牌持续保持优势，中长期估值中枢有望继续上行。 中高端服饰板块当前 PE 为 15.7 倍，过往 3 年平均值为 16.0 倍，近年来板块整体估 值变化不大，目前处于历史中枢附近。我们认为其中较为优质的品牌公司疫情下表 现突出，估值有望上扬。 大众服饰板块当前 PE 为 19.1 倍，过往 3 年平均值为 17.3 倍，目前处于历史中偏高 位，主要系基本面仍在恢复中。 黄金珠宝板块当前 PE 为 16.9 倍，过往 3 年平均值为 18.8 倍，我们认为未来随着需 求释放、终端消费恢复正常，市场估值有望上行。
8.1 比音勒芬：基本面稳健性高，持续快速增长
公司在短期环境变化下依然保持快速增长。2021年前三季度公司收入/业绩分别17.1/4.6 亿元，同比分别快速增长 25%/32%。单 Q3 收入/业绩分别 6.9/2.1 亿元，同比 14%/ 14%，若同比 2019 年来看，Q3 收入增长 45%，较 H1 增长加速。
长期来看：品牌势能提升带动终端渠道店数 店效齐增。1）店数：高低线城市持续发力， 看好未来开店空间，截至 2021H1 末门店 1007 家，我们预计全年开店 120~150 家左右 2）店效：有望持续增长。比音勒芬中高端国牌品牌力沉淀、产品推新驱动终端、门店运 营提效，我们估算店效有望提升。
全年预计高增长。公司 2021 年以来表现稳健，我们认为品牌力提升能够持续拉动收入 业绩增长。展望全年，随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/业绩均有望实 现 25%左右优质增长。
8.2 健盛集团：基本面改善明显，估值修复
短期基本面加速恢复，棉袜高速增长，无缝改善。公司三季度营收/业绩快速恢复，分别 44.5%/大幅增长至 6.1 亿元/0.73 亿元。其中：1）棉袜高速增长，我们预计 Q3 棉袜 销售较 2020Q3 增长 60% ，新老客户效益佳。2）无缝预计 Q4 大幅改善，据我们跟踪， 当前产能利用率高，据生产节奏我们判断 Q4 无缝有望明显改善。
中长期来看，产业稳健扩张驱动增长。公司具备一体化生产链优势，产业链延伸并扩张 驱动增长。1）棉袜产能持续扩张：疫情可控下我们预计 2021-2023 年棉袜产能约 3.5/3.9/4.6 亿双左右，有望持续驱动订单。2）无缝优化产能布局，疫情下越南原先拟 新增产能暂移至国内贵州，我们预计此前无缝业务国内/越南产能占比 80%/20%。
全年预计收入/业绩增长20% /恢复至2019年90%水平。展望全年，公司订单充沛， 我们据产能投放节奏估算2021年收入端有望实现20% 的增长/业绩端有望恢复至2019 年 90%左右水平。
8.3 太平鸟：短期增速放缓，全年预计稳健增长
短期高基数下增速放缓。公司前三季度营收/业绩同比分别增长 34%/79%至 74.1/5.5 亿 元，单 Q3 公司营收/业绩同比分别 4%/-25%至 23.9/1.4 亿元。Q3 收入同比增速环比 放缓，主要原因系去年同期基数较高、今年 Q3 疫情反复影响终端销售。
积极布局旺季销售，全年稳健增长。1）产品端，公司积极布局“冷冬预期 双十一”的 销售旺季，持续推出新品。2）营销端，深化时尚化年轻化转型，签约新代言人引领零售 流量。2）运营端，加大科技数字化项目投入，联手华为打造全方位数字化转型。综合来 看，我们估算全年收入/业绩均有望增长 20%左右。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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