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钛白粉：涂料中的必备原料n 钛白粉是目前世界上性能最为优越的白色颜料。钛白粉即二氧化钛，不溶于水、稀无机酸、有机溶剂、油，微溶于碱，溶于浓硫酸。商品钛白粉根据晶型一般分锐钛矿型（简称 A 型）和金红石型（简称 R 型），金红石型钛白粉具有较好的耐气候性、耐水性和不易变黄的特点，但白度稍差；锐钛矿型钛白粉耐光性差，不耐风化，但白度较好。钛白粉下游应用广泛，其中涂料是最主要的下游行业，占钛白粉应用的 50%以上。
n 我国钛白粉产品以金红石型为主。金红石型钛白粉用途最为广泛，主要用于外墙油漆、涂料、塑料、橡胶、油墨等领域；锐钛型钛白粉主要用于浅色室内用油漆、造纸、化学纤维消光等场合。90 年代开始，我国金红石型高档钛白粉产量开始快速增长。2019 年，我国钛白粉产量中金红石型产品占据 80%。
n 我国已发展为全球最大的钛白粉生产国。我国钛白粉发展于 50 年代中期，最早利用硫酸法生产电焊条用和搪瓷用非颜料级钛白粉，80 年代转为生产涂料用颜料级钛白粉，然而产能规模小、工艺技术落后，发展较为缓慢。进入 90 年代后，我国通过引进捷克和波兰的钛白粉先进生产线，在此基础上不断吸收消化，行业得以快速发展，2000 年后我国钛白粉行业开始参与国际竞争。伴随着中国经济的高速发展，我国钛白粉产能于 2011 年超越美国，成为全球最大的钛白粉生产国，2019 年我国钛白粉产能占全球总产能的 46%。
n 我国钛白粉行业集中度回升，近三年产能利用率逐渐提高。我国钛白粉行业长期存在“小、散、乱”的问题，2010 年国内仅三家企业年产量超过10 万吨，前 10 名企业钛白粉总产量仅占国内总产量的 45.8%。2011 年由于国际钛白粉供不应求，行业盈利能力大幅提高，吸引大批民营企业投资建设钛白粉装置。接下来的五年内我国钛白粉产能大幅上升，行业集中度不断下滑。然而由于无序投资导致低端产能过剩，我国钛白粉行业竞争日趋激烈，2015 年 6 月行业内第二大上市公司佰利联并购行业第一的龙蟒钛业，形成新龙头龙蟒佰利。在之后的两年里，在环保检查与供给侧改革的双重催化下，不具备竞争优势的小企业逐渐退出，进一步提升了行业集中度，头部企业也在此过程中获得了更多的市场份额。
据卓创资讯统计，2019 年我国钛白粉产量为 283.3 万吨，开工率为67.3%，已连续三年上升。其中仅龙蟒佰利的钛白粉产量就达到 62.99 万吨，占全国总产量的 22%。
n 钛白粉产能分布依托于钛资源分布。全球 92%左右的钛资源（钛精矿、酸溶性钛渣、高钛渣）都用于生产钛白粉，因此钛白粉产能分布与钛资源分布高度相关。我国高钛渣主要分布在辽宁、河南等地，酸溶性钛渣主要分布于四川和云南，其中四川省钛资源储量占全国总储量的 90.4%。以上省份也是我国钛白粉的生产大省。
n 全球钛白粉行业已呈现寡头垄断格局，国内龙头份额不断提升。尽管我 国占据了全球 42%的钛白粉生产能力，但国内大部分企业产能规模较小，与海外依旧存在较大的差距。全球钛白粉企业主要集中在科慕、特诺、龙蟒佰利联、范能拓、康诺斯五家企业手中，共计占全球产能的 58%。我国钛白粉行业在经历了以龙蟒佰利联为首的兼并收购后，2019 年已形成了以龙蟒佰利联、中核钛白、山东东佳、金浦钛业、攀钢集团等大型集团为主的供给格局，以上五家钛白粉产能占我国总产能的一半。然而除这些大型集团外，我国有将近 20 家钛白粉生产企业产能位于 5-10 万吨/年之间，产能小于 5 万吨/年的企业多达 16 家，另有部分小产能处于停产状态，整体而言单个企业的产能规模依旧有较大的提升空间。
n 全球来看，海外钛白粉行业已进入整合尾声，国内氯化法突破将加速行业洗牌。90 年代前期，全球钛白粉产能集中在 Kerr-McGee、Millennium、Rhone-Poulenc、Kemira 等老牌生产企业手中；进入 90 年代末期，海外钛白粉行业进入第一轮重组浪潮，氯化法占比快速提升；在 2008 年左右受经济危机与环保压力的影响下，钛白粉并购重组日趋频繁，高成本与落后产能逐渐淘汰。2019 年随着特诺(Tronox)完成对科斯特(Cristal) 钛白粉业务的收购，海外四大钛白粉生产商占海外产能的九成以上，供给格局已较为稳固。反观国内，目前我国钛白粉行业产能集中度依旧较低，低端产能过剩。以龙蟒佰利为首的企业掌握了更为环保的氯化法生产工艺，并开始大幅扩产，硫酸法产能则将在环保压力下陆续淘汰，未来国内钛白粉行业有望开启新一轮以技术为主导的资源整合。
未来我国钛白粉新增产能以氯化法为主。2019 年随着龙蟒佰利 20 万吨 /年氯化法钛白粉产能投产，以及子公司云南新立 6 万吨/年氯化法产能 的复产，我国氯化法工艺取得了实质性的进步。2020-2022 年，攀钢集 团、金海钛业、宜宾天原、中信钛业等企业均有氯化法项目投产计划， 新增钛白粉产能总计达 59 万吨/年。而硫酸法新增产能不但面临政策的 限制，还将因环保原因不断被淘汰。整体而言未来我国钛白粉供给格局 向好。
n 钛白粉生产工艺主要有硫酸法和氯化法，我国以硫酸法为主。硫酸法生产工艺始于 1918 年，主要以钛精矿或酸溶性钛渣为原料，用硫酸将钛原料分解成偏钛酸，再进行除杂、分离获得钛白粉。氯化法工艺发展较晚，用富钛料（如天然金红石、人造金红石、高钛渣等）与氯气反应生成四氯化钛，再经氧化、后处理得到钛白粉。由于氯化法工艺具备流程短、产能大、环保压力小、产品品质高等优势，全球约有 55%的钛白粉产能采用氯化法工艺，但我国依旧有 84%的产能使用高污染的硫酸法。究其原因，是因为氯化法存在装置复杂、危险性大、操作要求高等壁垒， 在我国大规模应用仍有较多难题。
n 近年来我国氯化法钛白粉产量正不断提高。随着我国氯化法的生产技术日趋成熟，氯化法产能开始进入集中投产期，我国氯化钛白产量已从2011 年的2.4 万吨增长至2019 年的20.9 万吨，复合增长率高达31.3%。2019 年氯化法钛白粉产量已占全国总产量的 6.6%。由于氯化法钛白粉除了应用于传统领域外，还可用于高级汽车、高铁、远洋集装箱等高附加值领域，未来产量占比存在较大的提升空间。
n 保障富钛料的供应是氯化法大规模推广的关键。硫酸法对原料要求低， 可以钛铁矿（TiO2 含量约 50%）和 TiO2 含量为 70%-80%的高钛渣作为原料，其核心工艺是钛液的水解；而氯化法通常选择 TiO2 质量分数高于90%、杂质较少的金红石或者高品位钛渣为原料，技术难点在于四氯化钛气相氧化和反应器内壁TiO2 除疤。氯化法对原料品质要求严格，无形中增加了行业进入壁垒。
尽管我国是钛资源储量最丰富的国家之一，占全球总储量的 26.1%， 但其中绝大多数为钛铁矿；氯化法所需的金红石资源 90%以上分布在澳大利亚、肯尼亚、南非、印度这几个国家。一方面，我国金红石资源匮乏，另一方面，我国钛铁矿以较低品味的原生矿为主，高钛渣制造能力不足，导致我国钛精矿对外依存度始终位于高位。2019 年我国钛精矿产量为 425 万吨，进口量为 261.4 万吨，对外依存度高达 62%。
钛精矿进口量减少，推升进口钛矿价格上涨。2019 年受肯尼亚原矿资源 枯竭、Melior 谷德康项目停产、Sibelco Australia 年底停产、力拓南非 RBM 矿停产、越南和印度钛矿出口配额受限等原因，全球钛矿供应紧张， 我国钛精矿进口量同比下滑 16.2%，支撑进口钛矿价格持续上行。2019 年进口钛矿平均价格上行幅度为 25 美元/吨，其中澳大利亚 50%精矿涨 价幅度达到 40 美元/吨。以 1 吨钛白粉消耗 2.5 吨钛精矿（50% TiO2） 计算，原材料涨价将导致每吨钛白粉成本上升 435 元。
钛矿价格上涨有望支撑钛白粉价格上行。由于钛矿下游 90%用于生产钛 白粉，钛白粉与钛矿价格走势具备较强的联动性。2011 年越南禁止钛矿 出口到中国，叠加欧美地区因环保问题大规模关闭钛白粉产能，导致钛 白粉与钛矿价格双双上涨；2012-2015 年随着中国钛白粉产能大幅扩张， 钛白粉价格陷入低谷，压低钛矿价格中枢；2016 年主产区攀西钛矿产量 减少，下游钛白粉需求好转，两者价格再次步入上行通道。2019 年以来， 国内钛矿价格在环保压力下维持高位，海外钛矿价格攀高，成本端支撑 较为强劲。然而进入 2020 年后，由于疫情对需求端造成较大冲击，钛 白粉与钛矿价格均短期内出现回落。
长远来看，全球高品位钛原料供应趋紧，成本端支撑钛白粉价格上行。全球主要钛矿生产商包含英国力拓（Rio Tinto）、澳大利亚伊鲁卡（Iluka）、 南非艾克斯罗（Exxaro）和美国克罗诺斯（Kronos）等，供应高度集中。 根据 ILUKA 预测，2020 年及以后全球金红石钛矿供给量将持续下滑， 且 ILUKA 有 70%产量均已与下游签订长期供货协议。未来随着国内氯 化法产能不断增加，对海外高品位钛矿的需求将显著提升，或推升海外 钛矿价格，钛白粉成本端支撑较强。
钛白粉下游应用集中在涂料领域，中国消费量占全球的三分之一。钛白 粉作为一种工业染料及颜料，消费领域集中在涂料、塑料、造纸和油墨 这四大领域，其中涂料占比高达 61%。除此之外，钛白粉还被应用于橡 胶、皮革、陶瓷、化妆品的生产等，高纯钛白粉在电子元件中的需求量 也在快速上升。分地区来看，中国是钛白粉消费大国，占全球消费量的 三分之一，西欧、北美分别占比 20%和 16%。
近年来钛白粉需求增量集中在发展中国家和地区。回顾 2011 年以来全 球钛白粉消费市场，发展中国家和地区的钛白粉消费增速领先全球，中 东、非洲、中国在 2011-2017 年间钛白粉消费复合增速分别为 8.5%、 4.4%和 5.0%，超过全球 3.2%的平均水平。2019 年我国钛白粉表观消 费量为 199.7 万吨，同比增加 16%。
钛白粉消费周期与房地产周期关联紧密。PVC、纯碱、钛白粉均是基建 领域常用的基础化学品，前两者主要用于管材和玻璃，与房地产开工端 关联较为紧密；钛白粉主要用于装修装潢阶段，对应房屋竣工和销售端， 2010、2013、2015 年我国钛白粉需求增速的高点均处于房屋竣工面积 大幅增长的时期。2019 年-1-12 月我国房屋竣工面积累计同比增长 2.6%， 结束了长达 2 年的负增长。尽管 2020 年一季度在疫情冲击下，房地产 销售与竣工面积再度为负，二季度地产需求正随着疫情改善逐步回归， 预计未来房屋竣工将持续向好，拉动钛白粉需求。
出口市场成为我国钛白粉消费的新驱动力。我国自 2011 年成为钛白粉 净出口国，每年出口量稳定增长，2019 年中国钛白粉出口总量为 100.4 万吨，同比增长 10.51%，进口量为 16.7 万吨，同比减少 15.4%。由于 我国钛白粉产能大多使用硫酸法，质量属于中低水平，每年仍需大量进 口高端氯化法钛白粉，而出口主要集中在印度、巴西等新兴经济体，以 价格为主要竞争优势。
随着氯化法产能投产，我国钛白粉正走向高端化，与国际巨头展开全面 竞争。Venator 作为全球前四大钛白粉生产商，60%的钛白粉都销往工 业塑料、催化剂、高性能塑料、日化用品等高端领域，且产品溢价更高。 未来随着我国氯化法钛白粉产能陆续投产，国内企业将与海外企业在高 端钛白粉市场展开竞争，有望在新兴领域打开增量空间。
钛白粉价格主要受行业产能变化和钛矿原料价格影响。2006-2008 年，钛 白粉价格保持平稳，但其背后是原料价格大幅上涨与产能过剩供求失衡两种 因素之间的博弈。钛精矿价格于 07 年涨了 62%，但钛白粉因产能过度扩张， 市场竞争激烈，钛白粉厂商缺乏将原料成本转嫁下游的能力，钛白粉价格保 持平稳。2009 年-2012 年，随着经济复苏，钛白粉行业进入上行周期，在 钛矿价格上涨以及杜邦、日本石原、Cristal Global 等海外生产商屡次上调 价格的影响下，国内钛白粉价格大涨，金红石型钛白粉价格一度上涨至 23500 元/吨。但由于我国钛白粉产能过剩的问题尚未得到解决，在经济危 机中暂时停产或缩减的产 能再度开启，叠加广西金龙钛业、裕兴化工、江 西添光、西昌瑞康等的新增产能加入，迅速消耗市场利润空间。2012 年下 半年开始，行业进入下行周期。2016-2017 年受益于供给侧改革带来的落后 产能淘汰和行业集中度提高，原料钛矿价格上涨，钛白粉价格触底回升； 2018-2019 年钛矿原料价格保持稳定，钛白粉价格也基本保持稳定的态势。
2020 年第二季度开始，受海外疫情爆发影响，钛白粉出口受阻，价格 再度下行，截止 2020 年 6 月 14 日，国内金红石型钛白粉价格为 12700 元 /吨，较年初下降 15.1%。然而长远来看，我国钛白粉产能集中度正不断提 升，本轮氯化法产能投放完毕后，暂时无新增产能；而需求端正随着地产竣 工端数据回暖而加速复苏，成本端钛矿价格存上涨预期，预计钛白粉价格中 枢有望上移。
公司深耕钛领域 30 余年，是一家覆盖钛、锆产业链的大型无机化工集团。龙蟒佰利联集团股份有限公司总部位于河南焦作西部产业集聚区，产品包含 钛白粉、海绵钛、锆制品等，下游广泛应用于涂料、橡胶、化工、陶瓷等领 域。公司起源于 1955 年的焦作市硫磺矿，1975 年更名为焦作市化工总厂， 1988 年首次引进钛白粉生产技术，2002 年变更为河南佰利联化学股份有限 公司，于 2011 年在深交所上市，至今公司已在钛及钛相关产业领域进行了 长达 30 余年的探索。
并购扩张与内生增长双轮驱动，成为亚洲第一、世界第三钛白粉生产企 业。公司上市后利用资本市场优势，在 2015 年行业低谷期战略并购行 业第一四川龙蟒钛业，2019 年又收购云南新立钛业，进一步扩容氯化法 产能。公司目前已成为全球少数同时具备硫酸法和氯化法钛白生产工艺 的企业，也是国内唯一掌握大型沸腾氯化法钛白生产技术的企业，主营 产品钛白粉产能超过 100 万吨/年（含在建），位居亚洲第一，世界前三。
并购四川龙蟒增厚公司业绩，近几年营收稳定增长。公司于 2015 年收 购龙蟒钛业后，于 2017 年并表，受益于供给侧改革与环保政策的收紧， 公司凭借规模与环保优势享受了本轮景气周期带来的高额收益。随着 2019 年 20 万吨/年氯化法二期项目投产，公司实现营收 114.2 亿元，同 比增加 8.2%，实现归母净利润 25.9 亿元，同比增长 13.5%。2020 年第 一季度，虽受疫情影响，公司业绩仍旧保持强势上升，公司实现营业收 入 37.03 亿元和归母净利润 9.01 亿元，同比分别增长 32.8%和 44.7%。
钛白粉占公司营业收入的 76.6%，海内外营收占比较为均衡。2019 年 随着矿产品的量价齐升，矿产品在整体营收中的比重从 2018 年的 6.92% 上升至 2019 年的 12.25%，钛白粉依旧是公司最主要的营收来源。作为 产能排名全球第三的钛白粉生产商，公司国内外营收占比均为 50%左右， 且 2010 年以来钛白粉产品始终满产满销。
公司盈利水平与钛白粉价格挂钩。作为公司的主营业务，钛白粉价格波 动对公司毛利率影响较为明显，然而随着公司加速对上游矿产资源的布 局，矿产品对毛利率的贡献逐渐体现。2019 年受益于矿产品价格上涨， 在钛白粉价格微跌的情况下，公司整体毛利率达到 42.37%，较 2018 年 提升 1.17pct。
公司研发费用营收占比维持高位。尽管公司 2017 年并表导致营收大幅 增加，公司研发投入占营收比重始终维持在 3.6%左右的水平，高于 2019 年行业平均值 3.3%。2018-2019 年公司发明型专利数量明显增加，集中 在废酸利用、钛白粉/铁系颜料联产、人造金红石制备等领域，与公司当 下在建项目关联紧密，为公司维持竞争优势提供了重要保障。
公司看点一：公司钛矿配套水平国内领先，受原材料价格波动影响较小。从国内上市公司来看，仅公司和攀钢钒钛两家企业具备上游钛矿产能。 其中攀钢钒钛对控股股东攀钢集团的钛精矿按市场化原则进行买断自用 和对外销售，而公司则是通过并购获得上游资源。2015 年 6 月，公司通 过收购龙蟒钛业，获得龙蟒矿冶 60 万吨/年钛精矿产能；2017 年 3 月， 公司收购钛矿生产商瑞尔鑫 100%股权，并与其签署《钛矿采购框架协 议》，后者拥有 20 万吨/年钛精矿产能。2018 年公司焦作基地、新材料 基地开始大量采购集团内部公司的钛矿，以生产 1 吨硫酸法钛白粉需 2.5 吨钛精矿估算，公司目前硫酸法产能约 57 万吨，对应钛精矿需求 142.5 万吨，钛精矿自给率已达到 56%。
此外，氯化法钛白粉所需原料为钛含量超过 92%的高钛渣，目前公 司已拥有 38 万吨/年高钛渣产能，并计划在攀枝花地区投建 50 万吨钛精 矿升级转化 30 万吨氯化钛渣项目，预计 2021 年投产，届时高钛渣产能 将达到 68 万吨/年。高钛渣的原料为普通钛精矿，公司氯化法产能对应 钛精矿需求预计将超过 120 万吨。为保证原料供应，公司已与壳牌 （Shell）、力拓公司（Rio Tinto）、澳大利亚艾绿卡公司（Iluka ResourcesLtd）、BASE TITANIUM LIMITED 等多个国外大型原材料供应生产商和 安宁铁钛、攀钢公司等国内生产商建立了稳定的合作关系。在海外高品 位钛矿供给收缩的背景下，公司大力拓展上游钛矿布局，有助于未来降 低原材料成本，使公司维持钛白粉的成本优势。
公司看点二：独创硫氯耦合联产技术，进一步降低生产成本。公司焦作 本部采用硫氯耦合联产技术，为国内首创，成本较单一氯化法或硫酸法 进一步降低。公司焦作总部同时拥有 20 万吨/年硫酸法和 26 万吨/年氯 化法产能，为开辟硫氯耦合联产技术创造了先天条件，具有不可模仿性。 硫氯耦合联产技术主要是利用国内钛精矿生产人造金红石，为氯化法钛 白粉的生产提供低价原料，同时解决硫酸法钛白粉废酸、废固的问题。 参考硫酸法行业内平均 2500 元/吨的环保投入，公司钛白粉单吨成本将 进一步降低。
公司看点三：钛锆共生，两翼发展，联合东方锆业完善锆产业布局。2019 年 11 月，公司以 8.73 亿元收购中核集团持有的东方锆业 15.66%的股 权，成为后者第一大股东，获得上游锆矿资源。全球锆矿布局高度集中， 有 78%的锆矿资源集中在澳大利亚和南非，我国仅占全球总储量的 1%。
东方锆业是国内产品最齐全的锆制品生产商之一，主营业务包含氯 氧化锆（20.0%）、二氧化锆（20.9%）、电熔氧化锆（10.9%）、海绵锆 （10.4%）、复合氧化锆（8.1%）等。而公司凭借海外钛矿的资源优势， 目前也负责销售少量氯氧化锆和二氧化锆，业务范围与东方锆业存在一 定的重合。本次收购后，公司有望利用两家公司产业链和平台优势，整 合国内锆产业，实现锆产业链的延伸。
相关上市公司：中核钛白 中核钛白在国内钛白粉行业中处于领先地位，是最早从国外引进全套金 红石型钛白粉生产技术的企业。公司前身为中核四 O 四总公司钛白分厂， 于 2001 年 2 月正式成立，于 2007 年 8 月在深圳证券交易所上市。公 司主要从事钛白粉、氧化铁的研发与生产销售。经过十几年不断发展壮 大，公司目前拥有钛白粉粗品年产能 33 万吨，成品年产能超过 40 万吨， 位列国内钛白粉行业第二。
公司营收稳中有升，利润状况持续向好。2016 年受益于供给侧改革和钛 白粉行业景气上行，公司营业收入大幅上涨，归母净利润扭亏为盈。之 后随着钛白粉价格企稳，公司进入稳步发展阶段。公司 2019 营业收入 为 33.77 亿元，同比增长 9.33%；实现归母净利润 4.31 亿元，同比增长 6.92%。2020 年第一季度，虽受疫情影响，公司业绩仍保持上升势头， 营收和归母净利润分别为 8.27 亿元和 1.62 亿元，同比增长 1.02%和 50.12%。
钛白粉营收占比超九成，海内外营收占比均衡。2019 年公司主营金红石 型钛白粉占总营收 98.55%，公司产品结构较为单一。2013 年公司开始 扩大钛白粉对外出口业务规模，现海外营收占比合理稳定，19 年公司实 现海外营收 12.94 亿元，占总营收的 38.32%。
公司盈利水平受钛白粉价格变化影响较大。公司主营结构较为单一，盈 利能力受钛白粉价格波动影响较为明显。近几年公司整体毛利率呈上升 趋势。原因除钛白粉行业景气上升外，还有孙公司东方钛业年产 10 万 吨金红石型钛白粉项目投产，扩大了公司生产规模和产能，降低了综合 成本。
公司费用支出占比低，资产负债率缓降。公司财务和销售费用支出率都 控制在较低水平。管理费用（含研发）由于研发支出和员工持股计划实 施占比较高。2019 年公司研发支出约 8130 万元，占营收的 2.41%。公 司资产负债率自 11 年以来缓缓下降，现稳定在 40%左右的合理水平。
公司看点一：技术研发和循环经济助力降能减耗增产提质。中核钛白是 最早从国外引进全套生产设备技术的公司。经多年吸收发展，公司拥有 雄厚的技术积累和创新能力，与多家海外公司和国内大学研究所有技术 合作关系。公司通过循环利用硫磺制酸的余热，大大节约了生产能源成 本。公司在 2019 年顺利建成金星钛白钛石膏资源综合利用项目，同时 也在继续推进双效浓缩技改、酸解尾气技改等项目的工程。相关项目的 落地能有效降低钛白粉生产成本，同时实现综合效益的提高。
公司看点二：多区域产业布局，产销结合平衡发展。公司在甘肃、安徽 等地拥有金星钛白、和诚钛业和东方钛业三大生产基地。2019 年年中甘 肃白银的年产 10 万吨金红石型钛白粉资源综合利用项目投入运营后， 公司发挥规模效应优势，合理调配资源，整合钛精矿采购渠道，降低成 本、扩大出口销售、强化市场竞争力，19 年公司钛白粉产销量分别达到 25.56 万吨和 25.20 万吨，同比增长 21.9%和 21.1%。同时公司在下游 客户集中的广州、上海、无锡等地设立全资子公司，充分利用当地物流、 信息和市场优势，努力提高公司对下游客户的技术服务能力，进一步加 强与下游企业的紧密合作，大力拓展国内外市场销售渠道。
公司看点三：市场先行优势。公司钛白粉主力产品较国内同行更早进入 国内、国际市场，通过长期品质、供应和服务保障，与国内外主要客户 建立了长期稳定的战略合作关系。公司下属子公司金星钛白以及拥有的 泰奥华牌、金星牌商标在业内都有着良好的口碑和高知名度。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中泰证券）
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