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最近前申万宏源首席策略分析师凌鹏，在他的公众号“凌鹏的策略随笔”贴出来这篇研报。由于贴出来的都是图片，不太方便阅读，特转为文字版本，方便大家阅读。
这是卖方七年的封笔之作，也是过去七年苦心修正完善的体系，更是荒原资产投研框架的基石。现在看来有很多地方可以修正，这也是过去七年买方经历的进步，但整体框架没有问题。将原版贴出来，供大家参考。
在申万七年，一直从事体系建设和研究框架的完善，一直期待能固化一个模型、几个指标或者几条规则来解读市场。经过无数失败1 、翻阅众多经典、拜访各类客户，始知“所谓框架不是具体的模型、指标或者规则，而是一种思维模式、一个组织架构”。
今天让我用一句话对“策略”进行总结，我会说八个字—“兵无常势、水无常形”。“兵无常势、水无常形”并不是指模型、指标和规则无用，而是说策略的根本不在于模型和指标本身，而在于因时而变、如何运用，这是术和道的区别。
过去七年，撰写方法论三个系列共计 52篇文章。其中，《策略思考》着重“术”的积累，庖丁解牛，将宏观、中观和行业进行分解提炼；而《宽体策论》和《行业比较思考》更重视实战和“道”的提高。前者适合初学者和学院派的选手，偏重教科书式的基本面分析；后者更容易在市场派的高手中得到共鸣，强调市场格局、行为金融和主流偏向的分析。
两者背道而驰，又相互融合，皆不可废，本文尝试做一定总结，亦为三大系列报告的导读。
1.理念最关键
对于投资，最重要的是理念。不同的人面对同样的世界，会做出不同的选择。有人喜欢在废墟中寻找黄金，有人追求涨停板的快乐，有人注重价值，有人看重趋势…皆因理念不同。从这个意义讲，投资策略源于不同的理念，策略必然是个性化的，没有放之四海而皆准的策略。
理念是第一源动力，是所有框架和投资思路的出发点。没有理念，投资注定是无源之水，找不到坚持的东西，最终也无法修正错误，完善框架。
理念是信仰，没有对错之分，关键是要适合个人的性格、资金性质和投资环境。第一桶金的喜悦或者惨败的教训对投资者理念的形成有重大影响，之后很难改变。投资者或许会在“术”的层面不断自省，但要摒弃理论、修正系统几无可能。
2.重视A股的约束
理念固然珍贵，但明白 A股的约束也同样重要。经济学最基本的教义告诉我们：随心所欲并不是最优选择，只有特定约束下的需求释放才是最佳行为。
A股市场有众多约束2 ，在此仅仅述几个重要的特征。
第一，单边市，投资者的风险偏好较高，价格和趋势比价值更重要，投资者倾向追求成长股，伟大而短期无法证伪的故事容易将股价推至泡沫。
第二，周期和金融的权重过大，宏观驱动、自上而下的思维非常重要。一旦季度GDP连续向下，大概率是单边市，而短期GDP的波动受政策影响极大，所以政策在A股投资决策中的重要性很高。传统意义上讲，消费品和成长股要自下而上选择，但由于A股市场的结构，周期和成长的风格轮动是个重要的问题3 。很多人认为自上而下的系统太复杂，容易出错，所以不如自下而上。其实，皮之不存毛将焉附，即便是过去两年众人认为“螺蛳壳里做道场”的市场，最终都是单边市，仓位控制和大类资产配置还是最有效的，抱团取暖未必长久4 。
第三，投资者的视野偏短，要求的回报率偏高，相对排名的压力过大，有严重的博弈情结。过去几年，遍访上百机构，觉得真正意义的长期资金和绝对收益者很少，相对收益、视野偏短使投资者的“主流偏见”值得重要。很多时候，基本面没有变化，但投资者对基本面的解读出现了偏向，并且短期之内无法证伪。大部分时间，行业轮动只是资金进出的结果。
第四，缺乏多重投资工具，市场比较分割。众多聪明的投资者过独木桥， 在红海里挣扎。
总之，在这样的市场，作为追求季度排名的投资者，巴菲特式的价值投资未必可行，因为我们没有巴菲特那么自由的时间、资金和清算方式。反而像波普尔、索罗斯和股票做手的方法更加适用。基本面和市场面必须结合，市场的趋势必须尊重，否则很容易在这场游戏中被淘汰。
当然，约束不是永恒的，先行者应该揣测约束释放后的世界。未来，A股的投资工具会越来越多、金融市场的分割会越来越少，产业资本和长期资金的权重会上升。最终，有一部分长期资金会走向巴菲特式的投资模式，真正用“产业和长期的视野”来审视股票的价值，而另外一部分投资者会走向对冲，利用多重工具、多重市场来赚取价差。
3.基本面是出发点，但需运用得当
从中长期看，基本面对股价的作用几乎是决定性的，所以《策略思考》对基本面的分解非常重要，是入门教材 。
我们将A股市场的行业分为两大块和六小块，其研究和投资的目的都不一样。从研究的角度，每一块均构成经济的一部分，可以持续跟踪，并和相应的宏观指标形成验证。这两大块、六小块分别是制造业（上游能源、中游制造和下游需求）和服务业（交通运输、TMT和金融）。其中下游把握需求、上游盯住价格、中游观察毛利变化，交通运输从物流角度验证经济活力，金融从流动性角度体现实体和虚拟经济价格变动，TMT可跟踪美国和台湾的电子产业。从投资角度，上游随势、中游择时、下游选股、物流做主题、TMT看创新、金融打底仓。
图 1：研究体系包括两大块、六小块，构成经济的观察的各自部分
但是这只是基础，关键是运用得当，这个市场有太多流行性的谬误，很多根源于思维过程本身。
首先，股价未必领先基本面，对基本面的认识是个过程，不是一步到位， “决定论” 的思维为祸至深。
大部分投资者先入为主的认定“股市是经济的晴雨表7 ”，所以热衷于讨论未来几年的经济变化以决定当前股价的走势。具有讽刺意义的是，过去几年股价的走势和未来一年的经济走势是背道而驰的，股价似乎并不反映未来的经济。
图 2：从 2007 年到 2010 年，当年股市趋势与下一年经济趋势背道而驰
资料来源：申万研究
但从另外一方面，股价却亦步亦趋的反映当前的经济状况。在《行业比较思考》第六篇《谁更相关？》中，我们曾经指出：分析利润同比、环比增速、毛利率环比与股指的相关度，发现毛利率最高，准确率达到 72.2%。而毛利率是反映宏观经济环境的综合指标8 。所以从季度的频率上看，从宏观推断市场走势的胜率非常大。2012 年四季度，我们忘记了这一规律，但最后一个月的“屌丝逆袭”令我们瞠目结舌。
但问题是，对经济的判断不是一步到位的，而是在过程中逐步理解并确认， 与此相伴，投资者的行为、仓位选择和结构调整也随之变化。理解这个过程， 比“决定论的先验判断”更加有用。
其次，不要用股价倒推基本面，特别是大的框架判断。
大部分投资者相信股价波动蕴含了基本面的变化，所以会用股价波动倒推基本面的好坏，再用基本面的好坏进一步推断股价的走势，陷入循环。
这一点在过去几年的“春季躁动”中表现得淋漓尽致。在《宽体策论》第四篇《春季躁动四月决断》中曾经指出：春季躁动的产生有其情绪、资金和天气原因，和基本面没有本质关系，所以春天适合做主题，要“投机”一点， 而 4月以后要更“基本面”一点。但岁末年初，为躁动所扰的人群总喜欢编造各种“伟大的故事”，用股价反推基本面，忘记了在理性状态下的常识判断。事实证明，过去几年，错过春季躁动不是最可怕的，最悲哀的是在“春季躁动” 的顶峰编造故事硬做。
虽然，众多投资者频频告诫自己“不要用股价倒推基本面”，但人在情绪下很难客观，特别是周边的所有证据都指向“基本面”发生了若干变化。其实， 很多时候“基本面”并没有变化，只是行情来了，越来越多人更关注基本面中好的部分，而忽视了坏的部分。大家的论据客观而真实，但并不全面。克罗说： 一旦行情来临，总有基本面配合。
投资需要一个大的框架，而所谓大的框架并不容易改变，往往是若干年经济、政策、投资参与主体乃至社会风潮形成的最终结果。这些东西很难因为一两个人的言论和行为发生根本变化，而股市天天波动，接近高点或者低点时， 人会乐观和悲观到极至，很容易对这一框架发生怀疑。此时需要的是冷静和坚持，关上行情器。
第三，追求模糊正确，而非精确错误。
基本面研究的大忌就是追求精确错误，最终南辕北辙。大部分研究和投资者误以为“专业就体现在工具和精确上”，所以追求时点和空间的判断。“经济何时见底”、“盈利何时拐头”、“未来一个月会不会降准”，诸如此类都是路演过程频繁问及的话题。其实毫无意义，说者没有信心，听者没有信任， 路演变成商务活动。分析师也是人，很多所谓的精确测算，只是拍脑袋，意义并不大。
模糊的东西，虽然无法量化，但决定大格局，只有把握住大格局，才能做更精确的定位。2011年 8月前，申万策略的错误就是在大格局上发生错误。按理说，大格局的判断不容易错，模糊的判断更接近常识，但奇怪的是，A股投资者往往会在精确和情绪的影响下，将大格局忘记。
第四，基本面并非完全客观，很多时候只存在于人心。
大部分认为基本面是客观的，可以求真，其实基本面是通过“投资者的认知”映射到股价上的。一个坏的消息出来，你可以说是利空出现而卖出股票， 也可以说是利空出尽而买入股票。
事物的存在总是黑白相间，很多时候，不是基本面变了，而是人心变了。乐观起来，你会选择“白”的部分，悲观起来，你会看重“黑”的部分。所以， 基本面要关注，更多用“证伪”而不是“先验”的方法，投资者对基本面的选取也要关注，这就是市场反映。
很多投资者将股价的波动归咎于某种猝不及防的催化剂，以不可抗力来免责。其实，催化剂也有三种，对市场影响和应对策略也不尽相同，具体详见《宽体策论》第 13篇《偶发、推断和借口》。
最后，不是非要通晓基本面才可以投资的。
很多人认为，既然要投资某个股票，就要对其非常熟悉，像行业专家、像公司高管。于是，行业分析员出身的基金经理大多在其之前研究的行业中寻找股票，一旦这个领域的行情来临，其排名就提高。
如果真的如此，那一个投资者一生能投资多少个行业、多少只个股呢？一旦自己熟悉的行业没落，难道就不投资吗？所以，关键的问题是加强对“投资之道”的理解。
4.市场先生并非毫无规律
即便通晓基本面，一个古老的命题随之而生：市场 Price in了多少基本面的因素，所以还是无法预判股价会如何走？从基本面到股价反映从来不是一帆风顺，而是存在“惊险的一跃”。
第一，策略要多研究点市场。
一方面，策略什么都要关注，因为任何因素都会影响市场，特别是边际不着眼的变量；另外一方面，策略似乎并无专属领域，宏观、债券和行业分析各据一地，策略不断与其争论，特别是宏观。其实争论之余，策略放弃了一重要的专属领域，那就是市场格局的分析。
策略关注市场天经地义，但学院派出身的人似乎有点不屑，觉得沦为股评和技术分析。市场分析如同大幕沙盘，其他工具都要在其上演绎，为将者不懂此，难以统筹全局。
提高市场触觉，复盘尤为重要。任何一个围棋高手，都是复盘复出来的。复盘时，一定要回到当时当地，否则无益，而要保留当时当地的原貌，最好的方法就是撰写“投资日记”、和有所经历的投资者探讨具体案例。
第二，市场先生并非毫无规律。
大部分投资者觉得市场反复无常、难以把握，所以不如把精力花在可以连续追踪、看得见摸得着的实体上。事实上，实体也并非那么实在，如上说述， 基本面也存在于人心。另外，市场先生并非毫无规律，要相信市场是连续的， 对基本面的反映会经历犹豫—启动—加速—疯狂和衰亡的阶段。错过最初的阶段并不可怕，关键是在确认时要强化。
第三，市场强弱格局的判定非常重要。
如上所述，从基本面到股价存在市场“Price in 了多少”的问题，这个问题无定量可解。市场对信息的反映，强势板块的走势是重要的信号。
第四，市场选择尤为重要。
策略最难的问题就是：有若干个变量，其中几个向好，几个变坏，市场会如何走？行业板块如何选择？这也无法用量化模型，只能提出假说，用市场实验去经验，一旦确认趋势，就可以加仓符合趋势的品种。
关于上述要点的案例分析，参见《宽体策论》之七《以己为本观察价格》和第十九篇《观察市场调整 F》。
5.证伪的框架：市场实验和实体实验
在《策略思考》的终结篇中提出“市场实验”和“实体实验”的概念。只是当时，我们并不知道在实战中如何运用，近两年摸爬滚打，初窥门径。
图 3：卖方强调实体实验、买方重在市场实验
资料来源：申万研究，《策略思考》第 18 篇《对内策划对外策略》
基于 A 股市场的种种约束，我们既不能做巴菲特式的产业投资，也不能做索罗斯式的宏观对冲，只能走中间路线，即基于基本面的趋势投资。大致的步骤如下：
第一步：深入研究中长期的基本面9 ，不要轻易改变，决定大格局。
必须脱离股价波动，从实体出发，确定基本面的中长期趋势。一旦确定， 不要轻易改变，因为这决定了股市的大格局。比如说，2010 年之后，中国经济就处于“衰退—过热”的二元困境中，房价和通胀成为两大约束，股市整体向下，但有阶段性的反弹机会，但难以出现“无约束的复苏”、新的增长动力还未出现、制度变革由于缺乏经济基本面的支持难以推动整体牛市。所以，大格局不会是牛市。
这一点，本来比较简单，也不是策略的核心任务，因为经济学家或者产业专家就能解决，不需要天天变化。可奇怪的是，由于市场的情绪波动，在冲顶的时候需要不断提醒才好。所以，对于此点，只需深藏心中，每过一段时间才检验一下。一旦这个前提改变，有可能产生大级别的行情。而平时， 更需要关注边际变化和市场波动，这才是策略的根本。
第二步：在大框架下抓住下阶段股市的核心交易特征。
大框架构成了股市的中长期趋势，但每个阶段股市的核心交易特征不同。漫漫熊市也有反弹，铮铮牛市亦有回调，并且这种反弹或者回调可能要持续几个月、有一定级别、结构品种更加分化，策略必须把握。
问题是下阶段的核心交易特征如何把握？这里需要不断对未来的实体和市场的变化提出假说，准备几套方案，选择品种，一旦实体的变化和市场反映得到确认，就可以增加符合下阶段交易特征的品种。此时，就等着市场的趋势强化、加速并疯狂，享受收益。但与此同时，不是休息，而是提出再下阶段的假说，准备方案，准备下一场战斗。比如 2012年，市场就经过了春季躁动—经济证伪—预期政策—政策证伪—经济企稳—春季躁动等阶段，与此相应的品种也发生变化10 。
图 4：2012 年市场特征的变化
即便如此，也不是每次都能找到“下阶段市场的核心特征”。很多时候， 投资者有生物钟，当自己的生物钟和市场同步时，会不断正确，就像申万策略去年前 11个月的感觉。而有时候，不管怎么提假说，总是失之毫厘。此时， 就要停下来，用小资金去测试，直到自己的生物钟跟上市场的节奏。不顺的时候降低亏损，顺利的时候放大收益，这才是投资的真谛。
另外，由于是假说，可能被证伪，可能被证实，一夜之间，市场核心交易的特征就可能改变，所以不必纠结于之前判断正确与否。对于卖方，还有观点和面子的问题，但对于买方，唯一重要的就是收益，观点是枷锁。
第三，一旦特征确认，选择最好的品种和工具
一旦特征确认，需要选择最好的品种和工具来完成收益。行业选择和股票选择只是很小的部分，大类品种和金融杠杆的使用也很重要。第一波如果赶不上，只要趋势未疯狂，可以选择其他的替代品种。但要注意两点：首先， 尽量选择市场面和基本面统一的品种。比如 2012年 2月的电子，即便基本面只是季节性改善。如果市场面向上，基本面向下，可以暂时选取，但要注意市场面变化的时离场，比如 2012年 3月对于消费品的推荐。如果市场面向下， 基本面向上，可以关注，不用马上加，否则会降低资金的使用效率 。
其次，如果基本面没有轮动，不要滥用行业轮动。当行情来临，期待排名提升的投资者总想赚几波钱。2009年是个经典的案例，行业轮动，从一开始的煤炭有色、到地产汽车、再到后面的银行中游、最后到消费品。
但 09年行业轮动伴随着经济周期的变迁，从衰退到复苏到过热，所以行情的级别比较大，有持续时间，大资金也可以参与。而之后的很多行情，大多是心动重于幡动，一旦市场反弹，所有的行业都会迅速的轮一遍，抓不住率先启动行业的投资者往往会追寻其他相关的板块。这种行业轮动更多是资金的行为，缺乏背后的基本面轮动，所以行情级别和持续时间不够。此种情况，错过先动行业的投资者可以尝试抓一下相关行业，但不可滥用，否则最终行业轮动结束，手中是一堆垃圾，最终市场回调会得不偿失。
第四，在趋势强化的过程中，一定要重视负面反向的因素
趋势不可能一直下去，否则世界将不复存在，所以在趋势强化的过程中， 一定要特别重视反向的力量，采取“证伪”的思路，一旦市场开始对反向的因素做出反映，就要重视。2012年 12月的错误就在于此，长期看空的思维已经占据主导地位，忽视了市场上做空力量的衰竭，对外资流入和做多中国并不敏感，同时对银行股的异动并没有给予充分的重视，也忽视了市场强势的格局，所以错过了两年来最大的一次反弹机会。
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