上市开盘价时只有10元出头，而最高在今年7月中旬时，竟然以2020年29个亿的净利润拿下了5000亿市值。它是谁呢？它就是A股创新药龙头老大，CXO届的扛把子——药明康德。
但股价从高点回撤30%，又遇到来自大洋彼岸的“制裁”，它到底能否经受住CXO及本身一体化CRO产业景气度的考验？未来的业绩增长及财务情况又能否抗住目前高达80倍的动态PE呢？今天咱们聊一聊。
01 你想研发新药？这活儿我包了！药明康德是一家非常年轻的公司，其成立于2000年，并在2018年闪电在A、H股同时上市，本身的业务叫做“小分子化学药的发现、研发及生产全方位、一体化平台服务。”但这些专业名词也造成了我们一直以来的第一个误区，到底CXO、CRO、CDMO这些词是什么意思，有什么区别，而药明康德到底是做哪一步的？我们从产业基础知识开始聊起。
药物的研发过程链条，总共分为以下四步：药物发现——临床前研究——临床研究（共三期）——最终上市。从各个环节的成本占比来看，临床研究成本最高，占比超过68%。而如果一家创新药公司想要研发新药物，平均获批上市的新药，研发费用要超过25亿美元，并且大家要知道，临床一共三期，大部分的创新药基本都倒在了三期临床。如果临床失败，就意味着之前投入的全部成本打水漂。药企因为研发成本问题，就形成了“研发外包”这种商业模式，也就是——CXO。
CXO，就是指覆盖药物研发、生产全产业链的服务商。根据相应的职责不同，具体又分为：CRO、CMO和CDMO。其中：CRO指的是合同研发组织，负责新药研发和临床试验。根据药物研发环节的区别，又细分为药物发现阶段CRO、临床前阶段CRO，以及临床阶段CRO。用通俗的话来说，药物发现CRO是新药研发的起始，而且有专利限制，技术要求非常高，带来的就是超高的议价能力。临床前CRO负责药物的药代动力学、药理毒理学这种科研类项目；临床CRO解决临床试验过程中的技术服务和数据管理。那有了合同研发，就得进入下一个环节——“合同生产”，也就是CMO，负责给制药公司做产品。而CDMO，也就是合同研发生产组织，负责给药企提供临床新药的工艺开发和制备。
图源：药明康德港股招股说明书
而今天咱们的主角药明康德，是A股当中少有在CRO、大小分子CMO、CDMO上都有业务布局的一家公司。所以为什么我们开篇就把药明康德称为创新药的龙头老大。而特殊的商业模式优势，也给了药明康德在A股同行中较高估值的原因，因为它本身带有“流量入口属性”，能掌握更多的早期客户资源，然后不断向下游并购扩张。之前药明康德收购CMO公司——合全药业，就是一个很好的例子。
02 有多少人找药明康德搞研发？那咱们了解完药明康德的主营业务，咱看看他的财务报表中，有哪些数据很关键，并且能反映他的一些价值。
根据财报显示，2021年前三季度，药明康德实现总营收165亿，同比增速39.84%；归母净利润35.6亿，同比大增50.41%；衡量利润质量的指标——扣非净利润也有31个亿，并且经营现金流净额31.8亿，公司的利润质量和现金情况都很不错。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
如果想具体了解他各项业务的收入构成，需要回溯中报。2020中报当中，公司的中国区实验业务收入占比52.08%，小分子CDMO占比34.15%；另外还有7%的临床研究CRO，以及6%的美国实验室业务收入占比。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
比起单纯看2021年的财务情况，我们需要回溯公司去年在疫情时期的经营情况，因为2020年一季报的净利润增速罕见的下滑了21.59%。当时药明康德虽然受新冠肺炎的影响，美国区实验室业务和临床CRO业务受到了拖累，但2020年二季度中国逐渐实现复工复产，公司的中国区实验室业务恢复很快，加上后续海外客户回流，使其从2020年中报开始，归母净利润的同比增速依然保持50%以上（剔除2020一季度的低基数影响）。
那么第一个业绩方面的担忧久来了。如果当年疫情影响了CRO产业的订单执行，那如今再次出现在全球的变异病毒，有没有可能造成局部的停产呢？毕竟有些A股制造业公司已经宣布了停产消息。当然了，乐观的情况下是变异病毒扩散没那么快，但这个“变量”不得不防。
说完了收入和利润及业务构成，还有核心的变量，那我们看一个医药行业非常重要的财务指标，也是衡量一家企业投入回报水平，也就是——ROE。药明康德在2017年和2018年分别实现了16.7%和24.27%的ROE，可以说非常不错，但自从2019年开始，公司的ROE指标出现了下滑，分别是14.85%和9.11%。我们得用杜邦分析法，看看到底ROE的下滑出现在哪一项上。首先，公司每年保持36%左右的利润率，这一项不是变动原因。那问题肯定出在——总资产周转率和权益乘数，前者由2017年的0.67一路下滑到不足0.5，后组合从1.95下滑到1.45以下。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
这两项同时出问题，那说明药明康德的总资产增加了。财务报表是商业模式决定的。公司做的是CRO，所以一旦在手订单增加了，那么公司的储备原材料和在产品都得增加，毕竟搞研发得需要材料；另外公司2018年在A股上市，募集的资金会计入到总资产，所以权益乘数（也就是杠杆率）下降了。所以按这样来说，公司ROE的下降不是因为业务除了问题，恰恰是因为订单和资产的扩张。
03 2倍PEG 踢出朋友圈我们经常有一句话要说，就是好的公司也要有好的价格。目前国金等大券商普遍给出的归母净利润预计是，预计药明康德会在2021年实现大概50%左右的增速，当然到2022年这个数据就有可能下降到30%左右，毕竟基数大了嘛。
但目前药明康德在12月15号吃了一个跌停板之后，动态PE还有77倍，所以对应的是2022年业绩的2倍PEG还多。虽然创新药也是成长赛道，但这个估值，“性价比”大伙自己判断。
另外，本周三下午盘中发生的一件事情，也让我们为药明康德捏了一把汗。根据外媒的说法，美国参众两院都有议员要求拜登政府将中国生物技术公司列入美国政府经济黑名单的提议，他们给出的理由也不复杂，就是认为中国打算将生物技术用于军事目的，损害美国利益，甚至窃取美国民众的DNA数据库。这则消息就是12月15号港股及A股生物制药，尤其是创新药公司集体暴跌的导火线。
药明康德恰好还在美国有实验室，占总营收的6%左右。而且，虽然美国药企找研发外包，本身属于TO B端的商业模式，但如果政府插手管制，那么会不会和中国内地的集采一样，让创新药也有了TO G的业务属性，从而打破它的估值体系呢？
图片来源：布隆伯格
另外，现在正值年底，交易层面最大的扰动因素就是“公募基金结算期”，参考历史经验，如果公募抱团股在年底出现风吹草动，那么为了保住基金收益率，那么基金经理们会第一时间果断砍仓出逃，更何况今年持有医药股的基金经理们本身日子就不太好过。好公司无疑，但“择时”同样重要。
04 列强环伺，药明能否保住江山？其实除了公司本身之外，我们也需要横向比较这个行业的竞争者们。比如CXO公司，除了药明康德这种有流量入口属性的之外，还有优质赛道型：比如药明生物占据大分子CMO/CDMO，凯莱英把持CMO/CDMO，泰格医药掌舵临床CRO，这些都属于产业链上能吃肉的赛道。另外还有一种是精品型：也就是聚焦于细分领域的精品型公司，比如美迪西聚焦药物发现 临床前、昭衍新药主做创新药安评、药石科技主打分子砌块、成都先导打造DNA化合物库，这些公司如果有短期的爆发，对于药明康德地位来说，都会造成影响。所以，好的赛道肯定有一堆竞争对手虎视眈眈，药明康德能否冲出重围，就得持续跟踪了。
比如说，药物发现这个环节，已经开始向探索化合物结构、发挥治疗作用的机制与原理上发展。A股公司的终极梦想，就是让药物不仅能够大规模量产，而且能够提高治疗效果。但在药物发现的过程中，前期的研发与筛选十分盲目且困难。在早期候选的5000—10000个化合物中，一般只有250个进入临床前研究（就是所谓的苗头化合物），再进入临床研究的只有5个左右（就是先导化合物），而其中只有1个新药能够上市。可见药物发现具有较高的研发难度，研发效率较低。而构建化合物数据库，以及药物筛选，都是整个药物发现环节的核心节点。就看药明康德能否打得过同行了。
结语
作为A股创新药的龙头老大，药明康德曾经创造过成立2年不到便AH股同时上市的奇迹，也曾经快速走出疫情阴影，但同时，引以为傲的业务也会受到各种不确定因素影响。
投资不易，曾经yyds在药明康德身上，确实可以翻译成“永远的神”，但跟踪一家上市公司的过程从来都不简单，希望大家自行斟酌，好公司也有要好的买点以及合理价格，这样才能带来利润。
